商业银行债:日常给养的“一般债”——债券品种小百科系列之十二【华创固收丨周冠南团队·深度】

（以下内容从华创证券《商业银行债:日常给养的“一般债”——债券品种小百科系列之十二【华创固收丨周冠南团队·深度】》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 联系人：靳晓航，SAC：S0360120080042 目录 报告导读 商业银行债是银行的一般负债。与次级债相异，商业银行债募集资金主要用于补充营运资金、定向支持小微贷款、涉农贷款和创新创业等，条款上通常以固定利率发行，且不设有特殊条款。 供需格局：下沉范围广，加速扩容中 1、发行视角：2015年以来，商业银行债的年发行规模呈逐年增长趋势，2021年突破7000亿，主要受到疫情背景下，小微专项债加速扩容的支撑；发行期限上以3年居多。 2、存量视角：AAA-及以上（对应国有行、股份行、少数城商行）存量占比超80%；品种加权平均剩余期限在1.8年；股份行、城商行规模占比明显偏高。 3、持有人结构：从2013-2021年2月的持仓数据看，商业银行债以银行间互持为主（57%）；除理财外的非法人产品成为第二大持仓方（32%），且有上升的趋势；理财产品持仓规模始终稳定在1300亿左右。 投资价值：高等级品种更优 1、一级市场：机构下沉动力不足。由于商业银行信用资质较好，因此相较于中短票，商业银行债的票面利率普遍偏低；与发行日的中债-商业银行普通债收益率曲线相比，AAA、AAA-利差普遍为负，低等级利差普遍为正，说明一级市场对高等级品种认可度更高。按细分种类，各等级下小微债的发行利差整体偏高（尤其是低等级），而用于优化负债结构/补充营运资金的品种认购更受青睐。 2、二级市场：一是，等级方面，高等级品种的韧性更强：（1）2021年10月起，低等级利差被动走扩，高等级品种收益率跟随国开下行，利差仍维持在低位区间；（2）2022年3月，产品端赎回压力释放，导致商业银行债利差全线走扩，但高等级利差在4月已有收窄迹象，低等级品种则持续上行。 二是，流动性方面，换手率在10%左右，成交活跃度低于次级债：（1） 3月、12月通常是年内商业银行债成交的“小高峰”；（2）商业银行债的换手率维持在10%左右波动，2021年下半年以来，换手率持续低于银行次级债；（3）2022年3月产品赎回压力，导致品种换手率升至17%左右，处于历史高位。 3、投资建议：高等级品种性价比有所回升。相较于2021年下半年的利差低点， AA+及以上的高等级利差走扩幅度相对较小，且同期，收益率跟随国开债下行的幅度更大，显示高等级品种的韧性更佳。当前，各等级的利差分位数均有所回升，但考虑到低等级利差收窄动力不足，且品种成交活跃度一般，建议关注AA+以上的高等级品种，以AAA、AAA-为优。 风险提示：权益市场波动加大、产品赎回压力上升，商业银行债或遭遇抛售。 正文 一、概述：商业银行的“一般债” 商业银行债是商业银行发行的、主要用于定向信贷支持或日常资金补充的金融债。相较于二级资本债、银行永续债等商业银行次级债，商业银行债的募集资金用途更加广泛，主要包括：优化负债结构（包括满足资产负债配置需要和补充营运资金）、支持小微信贷、支持绿色金融、支持涉农贷款等。 从条款特征来看，商业银行债通常以固定利率发行，不含有特殊条款，且性质上属于商业银行的一般负债，故清偿顺序仅次于存款，优先于其他长期次级债务及资本补充债。就发行条件而言，《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》（中国人民银行令〔2005〕第1号）指出，商业银行发行金融债券须满足主体核心资本充足率不低于4%、最近三年连续盈利、贷款损失准备计提充足等要求，相较于其他非银机构，商业银行债的发行要求略高。 与商业银行资本补充债相比，现阶段新发行的商业银行债均不设置特殊条款，均采用固定利率发行，且商业银行债需要每年进行跟踪信用评级，而资本补偿债无该要求；以投资者的角度看，根据《商业银行资本管理办法（试行）》（银监会2012年1号）-附件二中的规定，商业银行表内对其他商业银行的债权（3个月以上）的风险资本占用比例为25%，对其他商业银行次级债权（非权益性质）的占用比例为100%，对银行永续债的投资可参考金融机构股权投资，风险占用权重为250%，投资商业银行债的风险占用比例明显更低。 二、市场格局：下沉范围广，加速扩容中 （一）发行视角：普惠金融、疫情背景带来发展契机 1、总量：新增规模逐年攀升 2015年以来，商业银行债的年发行规模呈逐年增长趋势，2021年突破7000亿。2005年国内市场第一支商业银行债“05浦发01”发行之后，2005-2011年期间，品种发行活跃度不高，年均发行支数在10支以下。直至2011年5月，银监会发布《关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知》（银监发〔2011〕59号），指出“对于小企业贷款余额占企业贷款余额达到一定比例的商业银行，在满足审慎监管要求的条件下，优先支持其发行专项用于小企业贷款的金融债”。受政策提振，2012年商业银行债发行量增至1680亿，同比 +334%；2016年之后单年发行规模稳定在3000亿以上且趋于上升，2021年发行规模达7711亿，创历史新高。 从募集资金用途看，用于支持小微贷款的商业银行债存量占比达到44%，仅次于优化负债结构/满足资产负债配置需求和营运资金补充的存续债规模（占比约48%）。 2、结构：短久期、高等级为主 从发行视角看：（1）等级方面，2016年以来，新发行的商业银行债资质较优，近3年AAA-及以上发行占比在80%左右。（2）期限方面，商业银行债以3年期为主（2017年以来发行占比稳定在90%以上），2020年之后暂无1年期、2年期品种发行；5年期发行占比在2%-4%左右。 资金用途方面，优化负债结构、支持小微信贷是最主要的投向，股份行、城商行发行较为活跃。2011年在“银监发59号文”的推动下，专项支持小微信贷投放的商业银行债规模快速增长，疫情背景下，2020年、2021年小微债的发行占比达到55%、44%，为近年高位；同期，优化负债结构的发行占比连续三年回升。银行类型方面，股份行、城商行是商业银行债的发行主力，2016年以来二者占比分别稳定在50%、30%左右。 （二）存量视角：主体分布广，中小行数量居多 截至2022年4月10日，商业银行债存续规模约为2.13万亿。相较于起步时间更晚的商业银行资本补充债的规模，商业银行债的存量规模较小，主要由于其发行期限较短，也因此常见滚续发行。 按银行类型看，股份行存量规模占比最高，不过存续支数上，城商行（180支）数量占比近60%，说明发行主体的分布范围广，城商行发行积极性较高。与之相应，股份行及少数优质城商行对应的AAA-存续规模最高，而更多城商行对应的AA+、AA级存续支数高达89支、77支。 期限方面，由于发行以3年期为主，因此存续商业银行债的久期偏短，加权平均久期约为1.8年。 从个券的角度看，我们梳理了各发行主体旗下的商业银行债存量情况，其中交通银行、浦发银行、兴业银行、华夏银行和招商银行存续规模均超过1000亿；北京银行、南京银行和宁波银行存续债规模、数量均居所有城商行前列。 （三）持有者结构：互持占比稳定，资管类产品持仓上升较快 由于最新数据缺失，我们重点对2013-2021年商业银行债的持有者结构进行梳理。就整体而言，商业银行债始终以银行之间互持为主，截至2021年2月末，商业银行持仓占品种持仓比例达到57%。此外，非法人产品（除理财外）的持仓占比（32%）仅次于商业银行，而理财资金持仓规模自2018年末以来始终稳定在1300亿左右。 三、投资价值：高等级品种更优 （一）一级市场：下沉动力不足 以认购价值的角度看，AA级发行利差最高，低等级城商行的发行利差超过农商行。我们以存续的商业银行债作为观察对象，统计个券发行利率与中短票、商业银行普通债收益率曲线之间的利差情况。（1）与“中债-中短票据收益率曲线”相比，各级商业银行债的票面利率均偏低；（2）与“中债-商业银行普通债收益率曲线”相比，AA+、AA、A+发行利差为正，高等级平均发行利差为负，体现优质商业银行债认可度更高。值得关注的是，低等级下，小微债的发行利差均较其他细分品种更高，用于优化负债结构、补充营运资金的商业银行债仍以负向利差为主，反映后者或更受认购青睐。 以时间序列来看，高等级商业银行债的认购情绪有改善的趋势，等级分化在加剧。例如AAA发行利差持续为负，AAA-品种在2020年之后发行利差为负的数量开始增多，而同期发行的AA+、AA品种票面利率多数仍高于二级市场的商业银行普通债收益率，反映一级市场认购倾向进一步向高等级品种集中。 （二）二级市场：高等级品种性价比回升 从信用利差的角度看，等级分化的特征也较为突出。我们以“中债-商业银行普通债收益率曲线”与3年期国开债收益率作差，观察商业银行债的信用利差走势。2021年上半年，商业银行债的信用利差持续收窄，6月中各等级下的信用利差降至历史最低水平，10月AA、AA-低等级利差被动走扩，而高等级品种因流动性较好，收益率跟随国开债下行，利差仍在低位区间。 2022年3月以来，各等级利差持续走扩，或与产品赎回压力有关。3月至今，AAA、AAA-、AA+利差持平2021年1月的相对高位，而AA、AA-利差均已突破去年以来的最高水平，一定程度上或与产品端的赎回压力释放有关。结合托管数据看，截至2022年3月末，非法人产品、境外机构对商业银行债券（含商业银行债、商业银行资本补充债）环比分别减持494亿元、49亿元，而其他机构均为增持，指向3月产品赎回压力之下，久期偏短、流动性较好的银行发行品种或因此被抛售，导致商业银行债收益率偏离国开债走势上行。 4月至今，品种信用利差表现趋于稳定，高等级（AAA、AAA-）有小幅收窄的迹象，在经历调整之后修复更快、韧性较强，而低等级利差仍在高位，等级分化突出。 进一步参考历史分位数，相较于2021年下半年的利差低点（2021年10月20日），AAA、AAA-、AA+高等级利差走扩幅度在20bp以内，而低等级利差累计扩大近30bp；期间，商业银行债收益率跟随国开收益率下行，但幅度上，AA、AA-不及中高等级品种，后者收益率分位数已降至10%以下的低位，等级利差被动走扩。就利差空间而言，各等级的利差分位数已有所回升，但考虑到低等级利差收窄动力不足、需求一般，建议关注AA+以上的高等级品种，以AAA、AAA-为优。 成交活跃度方面，商业银行债与二级资本债、银行永续债的换手率相当，不过2021年下半年起，次级债的成交活跃度开始超越前者。2022年3月，商业银行债的换手率在17%左右，商业银行次级债的换手率约为21%，均处于历史较高区间，且比1-2月有明显提升，对应3月托管数据中，商业银行债券遭遇产品端减持。就历史趋势来看，商业银行债、次级债的换手率走势具有较高的一致性，2019年至2020年期间，商业银行债的成交活跃度整体较次级债略高，而2021年下半年之后，次级债的换手率快速攀升，成交活跃度持续高于商业银行债。 节奏上，3月、12月商业银行债的成交相对活跃。我们对比单月换手率的环比表现，发现每年12月的换手率较11月和次年1月更高，这或与年末调仓行为有关；此外，3月成交活跃度也有冲高的趋势，可能受到春节后资金宽松、配置需求集中释放的影响。 综合而言，商业银行债作为一类主要用于支持商业银行业务发展、补充营运资金等用途的融资工具，其滚续发行的节奏较快，存续久期偏短；同时涉及的发行银行范围较广，专项支持小微信贷业务的功能定位，使得城、农商行存量债始终保持高位。但鉴于商业银行债整体成交活跃度一般，高等级配置性价比回升，建议关注流动性相对较好的AAA、AAA-级品种。 四、风险提示 权益市场波动加大、产品赎回压力上升，商业银行债或遭遇抛售。 具体内容详见华创证券研究所近期发布的债券品种小百科系列专题报告 往期回顾 银行永续债：加速扩容，配置新宠——债券品种小百科系列之一【华创固收|周冠南团队】 非金融企业永续债：价值再审视——债券品种小百科系列之二【华创固收丨周冠南团队】 会计视角：永续债的“债”与“股”之辨 ——债券品种小百科系列之三【华创固收|周冠南团队】 二级资本债：渐行渐“久”的偏好——债券品种小百科系列之四【华创固收|周冠南团队】 利率衍生品：多种策略穿越牛熊——债券品种小百科之五【华创固收丨周冠南团队】 地方债：债市第一大品种的全方位图谱——债券品种小百科系列之六【华创固收 | 周冠南团队】 跨市场债券：市场分割中的投资机会 ——债券品种小百科系列之七 【华创固收 | 周冠南团队】 中资美元债：打开境外融资渠道的“功夫债”——债券品种小百科之八【华创固收丨周冠南团队·深度】 证券公司债：顺风而呼，积微成著——债券品种小百科系列之九【华创固收丨周冠南团队】 超长债：配置为本，交易渐长——债券品种小百科系列之十【华创固收|周冠南团队·深度】 保险公司债：徐徐而启，蓄势待发——债券品种小百科系列之十一【华创固收 | 周冠南团队 · 深度】 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1604篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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