【浙商轻工 | 史凡可/马莉】21A & 22Q1 综述:行业筑底、龙头突围

（以下内容从浙商证券《【浙商轻工 | 史凡可/马莉】21A & 22Q1 综述:行业筑底、龙头突围》研报附件原文摘录）
　　投资要点 高基数下依然承压，原材料&疫情拖累表现，22Q1 环比回升 纵观 20Q4/21Q1 轻工各细分板块的收入/利润增速：（1）家居：21Q4收入+13.91%、利润-105.91%，高基数下收入环比走弱、大宗业务集中计提减值与原材料影响业绩表现。22Q1收入+10.42%，利润-25.73%，利润增速减值在压力缓解下普遍好转。（2）造纸：21Q4收入+23.55%、利润-80.68%；22Q1收入+5.32%、利润-56.40%；海外需求支撑22Q1利润表现较21Q4环比向上。（3）包装印刷：21Q4收入+23.15%、利润-6.11%；22Q1收入+8.17%、利润-17.83%；原材料压力下利润率持续承压；（4）文娱用品：21Q4收入+18.67%、利润-304.41%；22Q1收入+3.86%、利润-30.95%；疫情等多因素影响业绩表现。除包装之外各赛道22Q1实现利润增长的环比企稳，行业筑底正在确认，期待向上修复。 家居：强者恒强，集中度加速提升 赛道龙头α显著，业绩分水岭、马太效应凸显。收入端，20Q4高基数背景下，21Q4家居龙头普遍实现了20%+的收入成长，疫情期间龙头逆势增长、疫后与行业二三线小品牌差距持续拉大。利润端，软体家居龙头经过多轮提价后内销利润率基本未受到原材料涨价侵蚀，定制家居龙头未及时提价传导原料涨价、大宗业务利润率下行、低毛利配套品占比提升，利润率普遍受损，和软体板块表现分化。 重回零售增长驱动、大宗和出口贡献减弱，增长质量较高。（1）零售重新成为主要增长驱动：渠道增长拆分来看，21Q4至22Q1内销零售是增长的主要驱动来源，例如欧派家居零售增速分别为20%、35%，索菲亚零售增速分别为14%、20%，高于综合收入表现。（2）零售增长拆分：开店和同店表现来看，细分龙头的同店增长贡献率明显，例如欧派、顾家、志邦、喜临门21A的单店增速分别为29%、19%、17%、34%。 造纸：纸企盈利能力出现大幅分化 PPI处于历史40%分位、纸浆价格历史高位，纸价处于历史的40-50%分位，压制21Q4到22Q1纸企的综合业绩兑现。近期APP、太阳、晨鸣等纸企纷纷发布5月200元/吨文化纸涨价函，太阳近期同时发布200元白卡纸涨价函，有望持续缓解上游压力。海外纸价高涨，进出口格局好转缓解供需压力。 大宗纸：纸浆配套红利，22Q1较21Q4大幅好转。21Q4受制于能源成本涨价、供需格局疲弱，浆、纸价格低迷，行业盈利显著承压。压力期间龙头纸企业绩分化，太阳纸业的单吨表现显著优于同行。行业低谷期龙头逆势扩张，太阳和山鹰最为积极，期待下一轮周期龙头纸企表现出更强超额的同时也预示行业仍处在缓慢的筑底过程中。 特种纸：能源和原料成本上涨，盈利综合承压。21Q4能源成本大幅上涨、木浆等原料成本处于高位，行业盈利能力由此受到挤压。22Q1以来浆价再次进入上行通道，对应细分纸种2-3月开始不同程度的密集提价，22Q2伴随提价落地盈利能力或有边际企稳。华旺科技精细化管理能力凸显、叠加高端家居饰面纸作为细分景气度最高的赛道，业绩靓丽兑现。三家龙头特种纸企均处于产能加速释放阶段，现金流表现相对承压。 必选：消费乏力有承压，优选个体α成长 （1）文具：疫情拖累行业整体表现，晨光作为绝对龙头成长韧性突出。疫情压制传统核心业务的情况下22Q1收入保持10%以上增长，第二成长曲线科力普兑现靓丽，传统业务预期疫后得到显著修复。 （2）电子烟：雾化赛道：短期海外成长驱动，制造龙头发展稳健。监管政策逐渐清晰，海外PMTA稳步推进、国内迎来规范落地。雾化龙头思摩尔国际、雾芯国际增速均有放缓，国内禁售口味烟规范落地后预期海外22年成为主要增长拉动，短期虽有压力格局更加稳定，关注长期成长价值。HNB赛道：成长初期，全球态势优于雾化。菲莫国际IQOS ILUMA取得良好开局，2025年50%占比规划不变。国内HNB市场尚未放开，中烟系标的新型烟草体量仍然较小。 （3）个护&生活纸：成本承压、竞争激烈，表现缺乏亮点。其中品牌企业规模盈利表现疲软，费用率投放力度加大，21H2高价浆陆续反映，生活纸盈利承压；代工企业规模盈利承压，部分企业面临订单流失。 优质制造：板块盈利持续承压，静候拐点 （1）包装：原料涨价进一步压制盈利能力兑现。纸包装：格局分散、议价能力待提升，盈利压力边际修复。金属包装：格局改善兑现提价，成本上涨压制盈利。其他包装：原材料因素持续压制，景气赛道表现较优。 （2）出口：成本高位利润率探底，期待下半年盈利能力提振。海外疫后需求复苏红利尾声，22年优选超额赛道。展望后市：一方面22年在全球加息预期强烈，海外的整体需求增速或有一定程度回落；一方面22Q1国内疫情影响制造供应链反馈速度，部分订单流向东南亚国家（越南、泰国3-4月出口额大幅提升20-30%）。建议优选需求韧性较强赛道（例如户外体育等22Q1出口保持同比高增长）中有制造壁垒、较难被替代的小而美个股，重点推荐浙江自然。 投资建议：行业筑底，龙头突围，寻找确定性 优中择优、聚焦兑现，寻找确定性白马。综合板块表现来看，细分赛道例如家居、造纸、包装、必选多处于筑底阶段，悲观情绪在估值体系中反应较为充分。同时，行业压力阶段可以清晰看到细分龙头的个体α凸显，成长韧性强于预期。持续推荐家居板块的欧派家居、顾家家居、索菲亚；造纸板块的太阳纸业；文具板块的晨光股份；电子烟板块的思摩尔国际；以及小而美个股裕同科技、浙江自然等。 风险提示 贸易环境持续恶化，地产调控超预期，纸价涨幅低于预期。 1.轻工板块综述：22Q1 较 21Q4 利润增速环比修复 收入利润：高基数下依然承压，原材料&疫情拖累表现，但22Q1较21Q4多有回升。细分板块来看：（1）家居：21Q4收入+13.91%、利润-105.91%，高基数下收入环比走弱、大宗业务集中计提减值与原材料影响业绩表现。22Q1收入+10.42%，利润-25.73%，利润增速减值在压力缓解下普遍好转。（2）造纸：21Q4收入+23.55%、利润-80.68%；22Q1收入+5.32%、利润-56.40%；海外需求支撑22Q1利润表现较21Q4环比向上。（3）包装印刷：21Q4收入+23.15%、利润-6.11%；22Q1收入+8.17%、利润-17.83%；原材料压力下利润率持续承压；（4）文娱用品：21Q4收入+18.67%、利润-304.41%；22Q1收入+3.86%、利润-30.95%；疫情等多因素影响业绩表现。综上表现，除了包装板块之外各个赛道22Q1实现利润增长的环比企稳，行业筑底正在确认，期待后续的向上修复。 2.家居：强者恒强，集中度加速提升 下游地产显著承压，本轮政策宽松期前半段。21年地产政策持续收紧、地产数据下半年全面承压，10月下旬以来监管层持续积极表态及多轮降准、降息落地表明政策正在筑底，但截至22年3月地产数据仍在磨底阶段，预期政策或将持续加码至数据实质改善，疫情得到控制后地产销售有望出现企稳。21Q4至22Q1表现来看，（1）21年地产数据前高后低，全年销售面积增长1.1%、竣工面积增长10.8%、新开工面积下滑10.9%，下半年弱于上半年。（2）22年1-3月地产销售面积下滑18.6%、竣工面积下滑11.3%、新开工面积下滑20.3%。（3）22年4月从TOP50房企销售额来看，受到疫情影响，TOP50地产商销售面积平均下滑幅度接近50%。 内销家具社零数据21年12月出现疲软、外销家居需求21年11月开始走弱。21年在交房势头较好的拉动下快速增长家具零售额累计增长14.5%，受到地产疲弱影响21年12月开始出现下滑，22年1-3月累计同比下滑7.1%。海外家居需求20年5月以来在欧美居家&补贴拉动下维持繁荣，21年11月家居出口金额增速开始收敛至个位数，22年1-3月累计同比+3.9%。展望后续，内需受到政策提振及以后复苏有望小幅修复，外需或维持较弱走势、部分渗透率提升的优质赛道有超额表现。 2.1. 重回零售增长主驱动，聚焦单店表现、龙头α凸显 赛道龙头α显著，业绩分水岭、马太效应凸显。（1）收入端来看：在20Q4高基数背景下，21Q4家居龙头普遍实现了20%+的收入成长，剔除2020年疫情影响2019-2021单季度的复合收入、利润增速更为可观；对比过去2年家居行业细分赛道的复合增长率均仅有个位数，疫情期间龙头逆势增长、疫后与行业二三线小品牌差距持续拉大。22Q1季报中该趋势得到延续，欧派家居（增长25.6% ）、顾家家居（增长20% ）表现最为靓丽，二线龙头普遍受到影响较为显著、表现相对同质。（2）利润端来看：软体家居龙头22年经过多轮提价（3月和10月）后内销利润率基本未受到原材料涨价侵蚀，且伴随规模效应的释放21Q4利润率反而提升，毛销差稳定。定制家居龙头未及时提价传导原料涨价，大宗业务利润率的下行、低毛利配套品占比的提升，综合来看定制企业21Q4到22Q1的利润率普遍受损，和软体板块表现分化。 重回零售增长驱动、大宗和出口贡献减弱，增长质量较高。（1）零售重新成为主要增长驱动：从定制和软体龙头的渠道增长拆分来看，21Q4至22Q1内销零售是增长的主要驱动来源，例如欧派家居零售增速分别为20%、35%，索菲亚零售增速分别为14%、20%，高于综合收入表现。（2）零售增长拆分：开店和同店表现来看，细分龙头的同店增长贡献率明显，例如欧派、顾家、志邦、喜临门21A的单店增速分别为29%、19%、17%、34%。 同店增长因素之一：店态向大店、整家店等方向转变，融合店大势所趋。顾家大店占比从4%提升至11%；欧派新开店主要为整装大家居门店；志邦、喜临门等第二梯队龙头也计划22年门店扩面积、向综合店转型。由于龙头品牌经销商盈利能力和稳定性好于小品牌，22年各家普遍制定了较高的开店计划。匹配大店战略定制公司向上延伸整装布局，欧派家居为行业树立整装大家居较好模板，其2021整装大家居门店数790+家，覆盖650+城市，其中60%欧派整装、40%星之家门店。2022年计划新开至少250家门店（星之家为主），收入和接单目标都是40%-50%增长（21年验收18.71亿、接单24.4亿）。 同店增长因素之二：整家趋势确立，客单值+配套增长明显。（1）欧派家居：厨柜配套率提升至40%，衣柜配套品的收入从17年2.9亿提升至21年的21亿（占总收入比重从3%提升至10%）、22Q1达到4.53亿（同比+54%；占比11%）。（2）顾家家居：推49800软体+定制一体套餐，目标客单值从原来只卖软体的2.5万左右逐步提升至5-6万元。（3）索菲亚：近年通过配套家具家品提升客单值，21年同比+10-15%，22年预计整家套餐（C6计划）对客单值同比实现更大幅度的提升。 2.2. 盈利表现有所分化，软体略优于定制 预收款增长较好，软体毛利率优于定制。（1）预收款（订单蓄流）：龙头在21年底和22Q1两个时间节点的预收款均增长较好，Q1索菲亚（+55%）、欧派（+39%）最快。顾家在22Q1对经销商做了一定授信支持疫情背景下的发展从而预收款下降，但21年底仍有18%的增长。（2）盈利能力：软体优于定制，提价传导顺利；定制普遍在3-4才落实新的提价，利润率要到Q2才会有改善。 估值分析：当前家居板块整体处于历史估值10%分位左右，安全边际明显、性价比突出。其中二线标的多处于历史底部，业绩具有较大的向上弹性。 3. 造纸：纸企盈利能力出现大幅分化 PPI处于历史40%分位、纸浆价格历史高位。造纸工业PPI的复盘来看，行业经历了09-10年需求景气、15-17年供给侧改革、20年疫后修复的三轮向上周期后，本轮纸价在21年5月见顶出现回落，目前处于历史的40-50%分位，压制21Q4到22Q1纸企的综合业绩兑现。具体产品来看，22Q1纸浆成本基于核心纸浆供给国运力不畅、欧洲UPM罢工等多重因素压制，21H2价格环比回落后22Q1重新涨至历史高位，22Q1针叶浆、阔叶浆均价环比提升11.04%、10.32%，目前针叶浆、阔叶浆价格分别为1006、741美元，处于历史99%、70%分位。原纸环节则受到需求疲软、供给陆续释放的压制，虽然22Q1以来浆系原纸已落实几轮提价，期间铜版、双胶、白卡纸均价环比提升2.28%、6.69%、1.71%，但是白卡纸、箱板纸仍然处在历史60%分位，双胶纸、铜版纸处在历史40%分位上下。近期APP、太阳、晨鸣等纸企纷纷发布5月200元/吨文化纸涨价函，太阳近期同时发布200元白卡纸涨价函，有望持续缓解上游压力。 海外纸价高涨，进出口格局好转缓解供需压力。从全球需求来看，目前海外PMI疫后均已企稳，美国、法国、英国等国PMI持续回升，海外需求成为有力支持。受供应端扰动目前海外细分纸种价格处在高位，对应我国文化纸和箱板纸的进口冲击减退、而白卡纸的出口需求增加，供需格局实质改善。具体来看，白卡纸22年1月、2月、3月白纸板出口同比增长86%、114%、64%，行业出口持续有增量；此外22年1月、2月、3月箱板纸进口同比-45%、-30%、-41%，进口箱板纸同比大幅减少缓解国内纸价压力。 3.1. 大宗纸：纸浆配套红利，22Q1较21Q4大幅好转 规模盈利：成本配套贡献边际增量，压力测试阶段业绩显著分化。21Q4受制于能源成本涨价、供需格局疲弱，浆、纸价格低迷，行业盈利显著承压。收入表现来看，仅有太阳纸业、山鹰国际受益于新增产能投产，21Q4-22Q1实现两个季度收入同比正增长（太阳分别+ 39.19%、+ 26.48%领跑行业）；晨鸣纸业、博汇纸业纸价拖累收入表现。盈利表现来看，得益于配套纸浆及溶解浆的红利释放、叠加海外需求支持下供需格局好转，22Q1浆系造纸环比21Q4实现显著修复，例如太阳纸业21Q4、22Q1净利润分别实现1.89亿、6.75亿；晨鸣纸业和博汇纸业22Q1较21Q4均实现了环比扭亏为盈；山鹰国际由于废纸系压制因素依然存在，22Q1较21Q4环比持平。值得注意的是压力期间龙头纸企业绩分化，太阳纸业的单吨表现显著优于同行。 营运质量：行业低谷期龙头逆势扩张，太阳和山鹰最为积极。在建工程和现金流角度来看，龙头纸企纷纷抓住行业底部机会逆势扩张，太阳纸业21Q4投产55万吨文化纸、80万吨化学浆、20万吨化机浆，525万吨林浆纸一体化项目扎实推进；博汇纸业年产45万吨高档信息纸项目、年产100万吨高档包装纸板项目正在有序建设中；山鹰国际21年投产40万吨东南亚再生浆产能，此外32万吨英国及荷兰再生浆、广东山鹰100万吨造纸项目、浙江山鹰77万吨造纸项目预计将于22年投产，还有吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计2023年建成投产。存货角度来看，废纸系纸种22Q1较纸浆系制造供需相对更为疲软。行业底部给规模纸企提供扩张契机，期待下一轮周期龙头纸企表现出更强超额的同时也预示行业仍处在缓慢的筑底过程中。 3.2. 特种纸：能源和原料成本上涨，盈利综合承压 规模盈利：板块综合表现承压，华旺科技靓丽兑现。21Q4能源成本大幅上涨、木浆等原料成本处于高位，行业盈利能力由此受到挤压（本轮龙头公司的低价原料库存较为有限、需求疲软背景下细分赛道成本压力传导有分化）。22Q1以来浆价再次进入上行通道，对应细分纸种2-3月开始不同程度的密集提价，22Q2伴随提价落地盈利能力或有边际企稳。就年报和一季报的收入利润表现来看：（1）收入端：基于特种纸龙头进入产能投放周期，仙鹤股份21Q4收入同比+ 9.92%、22Q1同比+9.96%；五洲特纸、华旺科技21Q4收入分别同比+53.02%、+82.19%，22Q1同比+74.85%、+19.39%。（2）盈利端：华旺科技精细化管理能力凸显、叠加高端家居饰面纸作为细分景气度最高的赛道，公司21Q4、22Q1净利润同比+47.51%、+14.62%；五洲特纸21Q4、22Q1净利润同比-19.51%、-8.74%，仙鹤股份21Q4、22Q1净利润同比-49.03%、-47.81%。 营运质量：加速扩张集中度提升，现金流表现相对承压。在建工程和现金流表现来看，三家龙头特种纸企均处于产能加速释放阶段，配套资产负债率略有提升（除华旺科技外）。其中仙鹤股份30万吨食品白卡、20万吨特种纸产能有序推进中，未来广西（250万吨林浆纸）、湖北（250万吨林浆纸）、莱州（200万吨林浆纸）产能规划协同浙江、河北基地、全国布局逐步完善；五洲特纸江西基地50万吨食品包装纸、30万吨文化纸陆续投产，江西基地正在规划30万吨化机浆产线、湖北规划浆纸一体化项目，产业链向上延伸、打开中期成长空间；华旺科技马鞍山12万吨装饰原纸项目已投产，马鞍山18万吨特种纸扩建项目也在加快推进。 估值：大宗纸与特种纸估值均处于较低水平。展望22Q2，预期大宗纸在配套浆红利下延续利润兑现、特种纸仍处于盈利筑底阶段，后续关注纸浆价格向下拐点。 4. 必选：消费乏力有承压，优选个体α成长 4.1. 文具：第二成长曲线靓丽兑现，疫情不改晨光成长本色 传统文具规模持续扩容、格局清晰，疫后短期承压流量向线上转移。根据欧睿等数据的细分品类来看，文具各赛道规模复合稳健增长：（1）书写工具零售规模250亿，07-21年CAGR约为8%；（2）学生文具零售规模约350亿，15-19年CAGR约7%；（3）办公文具零售规模约1500亿，11-20年CAGR为13%。其中晨光在学生/书写文具绝对龙头地位稳固、得力办公表现强势，其中晨光在学生/书写文具市占率分别为15%、23%；得力位居第二，学生/书写文具市占率分别为8%、7%。由于过去传统文具的销售依赖于线下校边及产业区的实体门店，本轮受到疫情冲击明显，20年上半年至今仍处于修复过程、而22年3月以来又显著承压。一方面疫情推动龙头公司自身变革挖掘多场景销售建设，一方面行业压力阶段格局进一步固化。强者恒强，期待核心白马的疫后表现，强烈建议筑底期间进行布局。 财务报表分拆：短期承压，晨光股份业绩具备韧性。（1）规模盈利：疫情拖累行业整体表现，晨光作为绝对龙头成长韧性突出。具体来看，晨光股份21Q4、22Q1收入54.56、42.29亿元，同比+18.58%、+10.94%；归母净利润4.01、2.76亿元，同比+17.27%、-16.04%，疫情压制传统核心业务的情况下22Q1收入保持10%以上增长，第二成长曲线科力普兑现靓丽，传统业务预期疫后得到显著修复。齐心集团21Q4、22Q1收入13.93、21.48亿元，同比-27.22%、+4.27%；归母净利润-6.91、0.55亿元，21年好视通和杭州麦苗计提商誉减值6.50亿元拖累盈利，22Q1规模盈利重回上升但增速平淡。（2）营运质量：晨光股份22Q1现金流0.04亿元（较去年同期-1.60亿元），主要系传统业务受疫情影响叠加科力普营运资金投入增加所致。 4.2. 电子烟：风物长宜放眼量，国内雾化迎政策规范、海外稳健 雾化赛道：短期海外成长驱动，制造龙头发展稳健 全球雾化市场稳健成长、一次性产品21年爆发。（1）全球需求：根据沙利文统计，2021年全球电子雾化设备出厂端规模93.35亿美元（+22%），并预计2022-2026年有望保持25.3%的复合增长。2021年我国电子烟总产值1383亿人民币（+180%），其中65%为一次性电子烟产品（900亿），出口美国占比超过50%。需求爆发一方面是美国FDA监管漏洞，但更重要的是产品成本的下降和便携性，全球需求爆发。（2）国内需求：根据艾瑞咨询统计，2021年国内雾化弹+雾化杆销售规模204亿元（+4%），上半年增长预计有50%以上、但下半年在国内监管政策扰动下有明显下滑。 监管政策逐渐清晰，海外PMTA稳步推进、国内迎来规范落地。（1）美国规范：根据最新尼尔森数据，截至2022年3月26日的四个星期内，换弹式封闭式电子烟赛道里，Juul市场份额为35.7%，Vuse为33.9%，NJoy为3.2%，blu为2.3%，此外约还有30%左右的杂牌和大量一次性电子烟产品未在统计范畴内。2021年10月Vuse Solo 首次过审PMTA。2022年3月25日FDA向日烟旗下8款Logic产品（3款设备，5款烟草味补充装）授予允许销售令。2022年4月27日FDA向NJOY旗下NJOY ACE设备和3款烟草味补充装授予允许销售令。NJOY过审产品为主力SKU的陶瓷芯产品，主要由思摩尔代工。当前PMTA审核进度已达99%，高市占率产品或将进入审核周期，美国电子烟市场竞争格局持续优化。（2）国内规范：2021年3月22日（明确监管主体），修改《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》征求意见稿发布，新增一条“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行”。2021年11月30日（产品端管理细则），发布国家标准计划《电子烟》征求意见稿，明确了电子烟产品的定义、标准、技术等细节，围绕产品安全新&未成年人保护展开。2021年12月2日（渠道、生产环节管理细则），国家烟草专卖局发布《电子烟管理办法（征求意见稿）》，明确上市销售前登记制度、生产端认证、上线电子交易平台、尼古丁溯源等各环节细则。2022年5月1日起《电子烟管理办法》正式实施，销售过渡期已延长至9月30日，禁售除烟草以外的口味烟。 财务数据分析：雾化龙头思摩尔国际、雾芯国际增速均有放缓。国内禁售口味烟规范落地后预期海外22年成为主要增长拉动，短期虽有压力格局更加稳定。（1）收入端：制造龙头思摩尔国际21年下半年国内需求开始下降（21H2思摩尔国际国内业务的收入占比下降到27%、21H2增速8%）；对应国内品牌龙头雾芯科技21Q4收入增速同比+17.67%，放缓趋势明显。展望22年，思摩尔国际Q1受到深圳地区严格疫情管控影响，公司工厂停工约3周、叠加国内拖累，预期综合收入同比下滑。期待海外大客户表现及一次性小烟等新品增量。（2）利润端：产品为王，思摩尔国际加大研发投放，22年预期研发支出将达到16.8亿，超过过去6年研发投入总和。22Q1以来，公司已于迈阿密、成都、深圳新建3个研究院，基础科学院总数达10个。将22Q1不利因素还原预计公司实现经调整净利润10亿元，经营状况稳健，关注长期价值。 HNB赛道：成长初期，全球态势优于雾化 全球HNB趋势好于雾化，欧洲市场增长迅猛。2021年全球加热卷烟产品销售额为264.1亿美元，同比增长27.1%。其中加热卷烟烟具销量为2570万套，销售额为17.8亿美元，加热卷烟烟支销量为229.4万箱，销售额为246.3亿美元。从市场范围看，日本作为最早引入加热卷烟的市场，一直保持着规模最大的加热卷烟市场地位，但增速已经回落到个位数，2021年销售额为103.1亿美元，同比增长7.4%，占世界加热卷烟销售额比重为39.0%。欧洲对增长贡献最大，2021年加热卷烟销售额为124.8亿美元，同比增长45.9%，占世界加热卷烟销售额比重为47.3%（较上年提高6.1pct），其中，俄罗斯、德国、波兰等市场的加热卷烟销售额增速都超过60%。 菲莫国际：IQOS ILUMA取得良好开局，2025年50%占比规划不变。2021全年菲莫国际旗下减害产品RRP（IQOS为主）实现营收91.15亿美元（+34%），出货量950亿支（+25%）。其中21Q4、22Q1分别实现营收23.91亿美元（+25.2%）、23.5亿（+10.7%），增速放缓预计与俄乌战争影响俄罗斯市场销售有关。占比来看，22Q1 RRP营收占比30.4%（+2.36pct），公司目标23、25年RRP营收占比40%、50%。核心市场日本IQOS渗透率持续提升，22Q1达到22.7%（21Q4为21.8%，）。截止21年底 IQOS产品已经面向71个国家或地区销售，较20年底新开拓7个，公司预计2025年将面向100个不同市场。 国内HNB市场尚未放开，中烟系标的新型烟草体量仍然较小。其中华宝国际21H1利润下滑58%主要系对广东烟叶计提减值损失2.93亿，还原口径归母净利4.87亿（+5%）。华宝稠浆法上产品力表现出色，烟气附着量、烟雾量更大、稳定性&一致性更好，得益于公司自研很多工序和设备。期内完成了印尼工厂的建设，与国际客户签订合作协议，该工厂设计年产能为1000吨，全面投产后公司HNB烟草薄片的产能将达到2600吨，预计22Q1开始正式投产，有望在年底前完全达产。由于国内HNB市场尚未放开，华宝国际、劲嘉股份、东风股份、集友股份等目前新型烟草相关业务体量仍然较小，尚对业绩未有显著拉动。 4.3. 个护&生活纸：成本承压、竞争激烈，表现缺乏亮点 生活纸&个护：行业竞争激烈，价格策略激进。（1）生活纸：刚需属性突出，21年零售市场规模1462亿元，07-21年CAGR 9.02%。21H2行业竞争激烈，浆价高位的情况下部分龙头竞争策略激进，板块综合盈利能力弱势。（2）女性卫生用品：21年市场规模987亿元，07-21年CAGR 8.16%，品牌升级为成长主线。由于外资品牌近年在国内加大投放，竞争难度增加，TOP2苏菲、七度空间地位稳固，国产小品牌如自由点小步追赶。（3）婴儿纸尿裤：早期人口红利+消费升级，行业快速发展；2020年起出生人口骤减、行业增速承压。21年市场规模684亿元，07-21年CAGR 14.57%。部分国内品牌规模扩大后（如babycare）选择自建工厂，代工厂的部分订单流失。 品牌企业规模盈利表现疲软，费用率投放力度加大。21Q4、22Q1基于海外品牌加大投放、国内品牌价格策略，收入增速趋缓、销售费用及成本压制盈利。具体来看，21H2高价浆陆续反映，生活纸盈利承压，维达国际21Q4、22Q1收入+8.66%、+2.15%，利润-27.29%、-37.79%，毛利率同比-4.82pct、-5.79pct；恒安国际21H2收入-6.15%、利润-39.48%，毛利率同比-5.07pct；中顺洁柔21Q4、22Q1收入+26.75%、-10.36%，利润-58.72%、-50.82%；百亚股份21Q4、22Q1收入+10.17%、+6.59%，利润+4.01%、-31.00%，22Q1陕西疫情拖累较重，叠加公司加大促销力度和电商费用投放增速放缓。 代工企业规模盈利承压，部分企业面临订单流失。（1）规模盈利：其中可靠股份21Q4、22Q1收入-20.44%、-3.34%，利润-164.63%、-95.14%，纸尿裤大客户经营压力较大、零售业务表现平淡；豪悦护理21Q4、22Q1收入+47.52%、-2.80%，利润+23 %、-37.83%，21Q4低基数+产能放量增速较好，22Q1下游去库订单疲软。其余如依依股份21Q4、22Q1收入+15.36%、+13.87%，利润-59.21%、-44.91%，原材料、海运等挤压利润；洁雅股份21Q4、22Q1收入-44.20%、-17.92%，利润-47.15%、-42.22%，高基数下业绩增速承压。（2）营运质量：从固定资产及在建工程角度来看，依依股份、豪悦护理产能预期投放较大，22Q1在建工程分别为1.73、2.81亿元。 估值：受益于疫情干扰消费综合承压，期间竞争加剧估值一路下杀。展望22Q2，预期疫后需求边际好转，关注以晨光股份为代表的龙头企业的投资机会。 5. 优质制造：板块盈利持续承压，静候拐点 5.1. 包装：原料涨价进一步压制盈利能力兑现 纸包装：格局分散、议价能力待提升，盈利压力边际修复。行业供需分析来看：2021年纸包行业主营收入为3192.03亿元，CR5占比虽近年来保持稳步增长态势，但是仍然仅为14.06%，行业格局分散、议价能力有待提升。21年行业主要原材料白卡、箱板、瓦楞纸价格提涨，压缩行业盈利表现。22Q1以来，原纸价格同比呈现下降趋势，利好盈利修复。21Q4、22Q1两个季度裕同科技收入同比增长8.73%、26.02%，利润同比-24.60%、+32.68%，期待行业龙头自身实力及主要原材料价格同比趋弱带来的盈利贡献。此外，上海艾录、合兴包装、美盈森、大胜达21Q4、22Q1收入增速表现分化，主要系下游景气分化所致；盈利能力基本于21Q3筑底，21Q4缓慢向上修复、22Q1起原材料价格回升再度形成压制。 金属包装：格局改善兑现提价，成本上涨压制盈利。行业供需分析来看：（1）二片罐：15-16年行业价格战开启，行业整体亏损；历经多年行业整合+中小产能出清，当前格局已有改善（供给600亿罐、需求520亿罐），对应龙头议价能力有所修复，单价逐年提升，参考宝钢包装单价走势，21年单价提升至0.44元/罐（+0.03元/罐）且22Q1持续兑现。跟踪来看，龙头产能利用率均为85-90%以上高位。（2）三片罐：供需稳定，新增产能有限。虽然格局改善提价传导较过去几年更为通顺，但是铝价成本上涨依然压制行业盈利。具体看奥瑞金、宝钢包装、升兴股份的业绩表现：（1）收入端：21Q4、22Q1两个季度奥瑞金/ 宝钢包装/ 升兴股份收入分别同比增长44.67% / 21.57% /65.89%、11.89% / 22.18% / 44.31%，提价传导顺畅叠加产能利用率提振,收入增长良好，升兴股份增速最优。（2）利润端：21Q4、22Q1两个季度奥瑞金/ 宝钢包装/ 升兴股份归母净利润分别同比增长-64.24% / 464.76% / 17.62%、-30.24% / -21.24% / 2.2%，22Q1较21Q4增速显著回落，主要是由于镀锡板（三片罐主要原料成本）、铝（二片罐主要原料成本）上涨所致。 其他包装：原材料因素持续压制，景气赛道表现较优。其他包装主要是复合塑料软包公司，例如永新股份、紫江企业、海顺新材、双星新材等。21Q4、22Q1期间石油价格分别同比提升80.19%/67.22%，拖累盈利兑现。但是基于下游景气度表现较好提价顺畅，例如紫江企业21Q4/22Q1 收入+55.58%/+4.41%；利润-1.63%/-2.00%，公司提价对冲原材料涨价，毛利率表现边际改善。 5.2. 出口：成本高位利润率探底，期待下半年盈利能力提振 海外疫后需求复苏红利尾声，22年优选超额赛道。2020年4月开始，由于海外疫情爆发限制当地供应链制造，叠加多国货币宽松发放消费券刺激消费，国内出口型优质制造实质受益、订单爆发，充分享受海外疫后复苏红利。展望后市：一方面22年在全球加息预期强烈，海外的整体需求增速或有一定程度回落；一方面22Q1国内疫情影响制造供应链反馈速度，部分订单流向东南亚国家（越南、泰国3-4月出口额大幅提升20-30%）。建议优选需求韧性较强赛道（例如户外体育等22Q1出口保持同比高增长）中有制造壁垒、较难被替代的小而美个股。 原材料、海运费维持高位，汇兑利好盈利弹性释放。21年虽然出口板块收入增长表现较好，但是受到上游原材料及海运费上涨拖累，盈利能力压制明显。22Q1原材料价格仍处高位，出口板块盈利能力继续承压，静候拐点。值得注意的是，人民币贬值构成短期积极因素。4月人民币环比贬值3.8%，同比贬值1.9%，利好板块出口的同时有望为个股带来汇兑收益，利润弹性可期。 部分优质公司实现规模扩张、盈利维稳。财务表现来看，（1）收入端：21年海外订单向好， 21Q4高基数下收入表现普遍靓丽。22Q1国内疫情升级，不同赛道开始分化，其中户外体育、智能床、记忆棉床垫等细分龙头表现较好，伴随产能扩张和新品推出保持增长。（2）利润端：21A海运费与原材料压力下，出口企业毛销差大幅下降，收入快速增长的同时利润率多创新低，部分议价能力较强的优质个股实现成本的向下传导，利润保持增长。22Q1原材料及海运费仍维持高位，出口企业毛销差继续承压，分化为主。后续建议关注能够维持较好规模增长的企业盈利向上的拐点，重点推荐浙江自然。公司作为户外体育行业的后起之秀，21Q4、22Q1收入增速维持38.27%、46.61%，利润增速维持14.48%、37.82%的增速，新品新基地放量及价格传导保障靓丽兑现。 估值：综合板块盈利和估值已经处于底部，优选个股。 6. 投资建议：行业筑底，龙头突围，寻找确定性 优中择优、聚焦兑现，寻找确定性白马。综合板块表现来看，细分赛道例如家居、造纸、包装、必选多处于筑底阶段，悲观情绪在估值体系中反应较为充分。同时，行业压力阶段可以清晰看到细分龙头的个体α凸显，成长韧性强于预期。持续推荐家居板块的欧派家居、顾家家居、索菲亚；造纸板块的太阳纸业；文具板块的晨光股份；电子烟板块的思摩尔国际；以及小而美个股裕同科技、浙江自然等。 7.风险提示 贸易环境持续恶化；地产调控超预期；纸价涨幅低于预期。 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 王倩 轻工制造行业 研究员 上海交通大学硕士，2022年2月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：15026403695 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐∣一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注

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