【浙商大消费】年报及一季报总结
（以下内容从浙商证券《【浙商大消费】年报及一季报总结》研报附件原文摘录）
报告导读 消费品投资建立在业绩增速基础上，疫情防控政策是最大影响变量。 投资要点 3月中下旬疫情爆发前，国内消费品景气度明显高于2021Q4；在三月份疫情蔓延、原料成本上涨背景下，不少消费品龙头仍然交出了较为靓丽的季报。 根据景气度、疫情影响程度，我们将大消费品主线归纳为以下几类： 高景气赛道：护肤品/医美龙头（高线上占比特征，4月份仍保持高增长）；体育及户外领域；集成灶及清洁电器。 稳增长主线：地产政策持续放松；欧派/顾家/东方雨虹等在竣工数据持续向下背景下仍展现出超越行业20个点以上的阿尔法。 强韧性主线：高端酒稳健、全国性次高端酒延续超高增速、区域酒分化高弹性；乳制品及白电龙头同样展现出超强韧性；榨菜及速冻则继续受益于趋严的疫情防控。 高景气出口：服饰/轻工优质制造龙头（华利/伟星/浙江自然/新澳/鲁泰）21Q4/22Q1保持高增长，22全年订单可预期较强且受益于人民币贬值。 历史性底部：黄金饰品/家纺及部分服饰龙头已经处于历史估值底部，强现金流及高分红特征具备一定的避险性配置价值。 后疫情时代：啤酒、调味品、现制茶饮等领域均将在疫情结束后呈现出较大的业绩弹性。 消费品投资建立在业绩增速基础上，国常会刺激消费政策提出后，叠加Q1业绩超预期的护肤品/医美/白酒均在股价上有所体现。展望Q2，我们认为疫情防控政策是影响消费品投资的最大变量。防控政策严格背景下，业绩确定性（高景气出口/榨菜/速冻）及政策的持续催化（稳增长地产基建链）非常重要；一旦防控放松，各类消费品龙头公司业绩弹性将会快速呈现，届时将优选龙头！ 报告正文 1. 高景气赛道 1.1.行业高景气：医美化妆品 行业β+高线上占比疫情影响小，龙头业绩增速普遍超过30%。医美行业正处低渗透、高增长发展阶段；化妆品行业在一级资本减少新兴消费投资背景下，加速向龙头集中，同时高线上占比、疫情影响较小。因此医美和化妆品龙头22Q1普遍逆势向上，22Q1业绩增速多数超30%，如贝泰妮（+86%）、爱美客（+64%）、珀莱雅（+44%）、华熙生物（+31%）。 1）贝泰妮：21Q4收入+56.66%，业绩+54.67%；22Q1收入+59.32%，业绩+85.74%，主品牌薇诺娜市占率持续提升，围绕“敏感+”积极开拓BeautyAnswers等新品牌；2）爱美客：21Q4收入+73.48%，业绩+66.69%；22Q1收入+66.07%，业绩+64.03%，22Q1嗨体系列占比约70%，高单价高盈利熊猫针占比提升；3）珀莱雅：21Q4收入+10.92%，业绩+10.90%；22Q1收入+38.53%，业绩+44.16%，以早C晚A为代表的精华大单品孵化成功，客单价持续提升；4）华熙生物：21Q4收入+86.77%，业绩+9.01%；22Q1收入+61.57%，业绩+31.07%，其中预计22Q1功能性护肤品收入超8.5亿元，同比+超过90%。 展望4月份，线上国产护肤品龙头高增长仍在延续，龙头公司爆品逻辑、抖音等新渠道开拓，在物流受影响15%左右情况下，依然保持快速增长。 1.2.行业高景气：运动服饰和户外 在疫情爆发前，港股运动、A股运动时尚表现非常亮眼，龙头企业品牌势能强。1）港股运动服饰：2021年报李宁、特步利润超预期，安踏实现恢复性增长；Q1流水来看，安踏高双位数，FILA中单位数，李宁20%-30%高段，特步30%-35%流水增长，品牌势能强，总体仍然快于国际品牌（-25%）的表现；2）A股运动+户外：比音勒芬22Q1收入+30.16%，业绩+41.29%；牧高笛内外销售两旺，收入+56.06%，业绩+73.38%，其中外销OEM/ODM业务收入2.34亿（+44%），内销品牌业务收入9292万（+98%）。 由于服饰是典型的场景消费，4月份受疫情影响明显；一旦疫情缓解，我们认为人们对健康愈发注重，运动及户外的高景气仍有望延续。 1.3.行业高景气：集成灶+清洁电器 集成灶行业景气，后发者加速追赶。集成灶行业零售额21Q4、22Q1增长12.7%、19.5%，上市集成灶头部厂商不断推出新品爆品、营销和渠道端积极布局，获得加速成长。1）亿田智能：2021全年、21Q4、22Q1营收、业绩增速均领跑行业，22Q1业绩超预期，主要是因为公司优秀人才聚集及前期线下换商促进经销渠道实力增强，电商渠道改革成效显著叠加Q1爆款新品上市。根据奥维云网，亿田智能22Q1线上市占率16.12%，居行业第二，同比+8.57pct，环比+4.96pct；2）火星人：21Q4收入+18.3%，业绩-14.4%，收入保持快速增长，业绩因成本压力下滑；22Q1收入+29.2%，业绩+35.9%，业绩超市场预期。 清洁电器高速成长，龙头收入增长强劲。扫地机行业21Q4、22Q1增长32.6%、-11.6%，行业处于成长阶段，22Q1疫情和物流阻碍，发货、生产端有一定影响，不改长期趋势。1）科沃斯：21Q4收入+56.6%，业绩+73.8%；22Q1收入+43.9%，业绩+27.2%，双双延续高增长态势，受益于景气赛道、产品优势等；2）石头科技：21Q4收入+29.62%，业绩-17.8%；22Q1收入+22.3%，业绩+8.76%，收入增长强劲，费用投入加大影响短期利润。 2. 稳增长主线 2.1.稳增长主线：本轮地产政策放松脉络梳理 中央：稳增长决心强烈，中央层面频繁发声。2021年9月央行在内的各部委开始频现地产边际放松表态；2021年12月中央经济工作会议对2022年房地产市场表述为“满足合理需求，促进行业健康发展”；2022年3月金稳会、银保监会、财政部等部委纷纷围绕稳增长进行论述；2022年4月29日中央政治局会议明确房地产政策方向，提出支持刚性和改善型住房需求和支持预售资金监管优化，提出“扎实稳住经济”、努力实现GDP目标。政策稳增长的决心强烈，当下经济压力仍存，地产政策放松方向已经清晰。 地方：地产政府因城施策，4月政策开始加码。需求端政策的放松从去年12月到当前是层层递进的过程。1）3月以前政策持续放松，但力度不够。Q1各地的房地产政策放松仍主要围绕户籍政策、财税政策（如住房补贴）以及限贷政策（首付比例、房贷利率、公积金首付比例与贷款）等方面展开，且大多数的政策调整发生在能级相对较低的城市；一线城市主要在房贷利率上进行小幅调整，在限购、限贷、限价方面暂无动作。2）4月政策放松速度加快，等级提高。需求端修复不及预期倒逼政策等级提升，进入对限购、限贷、限售等政策的放松。相比于过去的2022Q1，进入4月之后政策在放松限购上的力度明显增加。 2.2.家居：龙头α显著，业绩分水岭 收入端：在20Q4的高基数背景下，21Q4家居龙头普遍实现了20%以上甚至更高的收入成长，不考虑疫情影响的2020年，我们测算2019-2021的单季度收入、利润的2年CAGR来看，增速更为可观，而过去2年无论是定制家居还是软体家居行业的复合增长率均只是个位数，疫情下龙头逆势增长、与行业二三线小品牌差距拉大。从22Q1季报来看更为显著，疫情下抗住压力表现亮眼的是欧派家居（增长25.6%）、顾家家居（增长20%），二线龙头普遍受到影响较为显著、表现相对同质化。 利润端：表现有所分化，软体家居龙头21年经过多轮提价（3月和10月）后内销利润率基本未受到原材料涨价侵蚀，且伴随规模效应的释放，21Q4利润率反而有所提升。定制家居龙头21H1板材涨价不明显、但21H2开始涨幅较大，龙头均未及时提价，同时大宗业务利润率的下行以及低毛利配套品占比的提升，使得定制企业21Q4到22Q1的利润率普遍受损。22Q1顾家、喜临门扣非增速分别为20%、12.85%，延续该趋势。 2.3.防水：龙头收入增长稳健，盈利端弹性更高 收入端：对比三家防水上市公司，2021年开始体现出规模越大、增速越快的特征，2021Q4雨虹、科顺、凯伦收入增速分别为37.01%、9.78%、-6.42%；2022Q1雨虹、科顺、凯伦收入增速分别为17.31%、18.71%、-26.85%，在疫情和地产下行的双重扰动下，龙头收入增长更加稳健，马太效应显现。 利润端：2022Q1雨虹、科顺、凯伦净利润增速分别为7.07%、-40.82%、-84.15%，龙头企业规模优势及产业链上下游带来的成本优势、优秀的费用管控能力等综合优势不断体现价值，在盈利能力端不断拉开差距。2022Q1东方雨虹、科顺股份、凯伦股份毛利率28.28%、25.7%、20.54%，同比下滑4.58pct、6.4pct、12.34pct，雨虹期间费用率在规模效应下同比下滑0.8pct，科顺22Q1期间费用率16.34%、20.71%，同比+1.65pct、4.29%，同时雨虹应收账款同比少增计提信用减值损失降低，盈利端相比竞品体现更高弹性。 3. 强韧性领域 3.1.逆境下增长韧性强：白酒 收入及利润端：疫情影响小，高端酒稳健、全国性次高端酒延续超高增速、区域酒分化高弹性。21年上市酒企收入及净利润分别同比变动18.05%、17.80%；22年Q1收入及净利润分别同比变动+19.40%、+26.26%。具体来看，收入端：22Q1白酒板块受疫情影响小，其中高端酒整体表现稳健（+16.88%），次高端二线名酒（+47.68%）受益于全国化扩张加速叠加结构升级，22Q1延续爆发式增长态势，区域龙头酒（+24.82%）受益于基地市场消费扩容叠加升级趋势延续，徽酒及苏酒均表现优异；业绩端：次高端酒强结构升级能力推动利润大幅增长，22Q1净利润增速61.58%，区域龙头酒+29.50%，高端酒+21.61%。1）洋河股份：21Q4+22Q1各项指标全面超市场预期，看好梦6+高增引领公司高质量发展，当前拐点已至；2）贵州茅台：22Q1业绩超预期，茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放；3）舍得酒业：22Q1符合预期，随着四大战略逐步落地、经销商稳步拓张，公司有望加速兑现业绩。 3.2.逆境下增长韧性强：乳制品、白电 乳制品：收入稳健增长，盈利能力提升。1）伊利股份：22Q1收入+13.47%，业绩+24.32%超预期，产品升级下净利率同比提升0.98pct；2）光明乳业：22Q1收入+3.68%，业绩+65.93%，收入实现稳健增长下盈利能力继续提升；3）妙可蓝多：22Q1收入+35.2%，业绩+129.55%，净利率6.31%，较去年同期提升2.07pct，主要由于高毛利奶酪产品增长49.59%。 速冻食品：疫情下受到影响，但不乏亮点。1）安井食品：22Q1收入+24.16%，业绩+17.65%，剔除并表因素后主业收入增速放缓，疫情下餐饮B端需求受到部分影响；2）三全食品：22Q1收入+0.49%，业绩+48.36%，收入端疫情影响有限，产品升级+渠道改革下净利率上升3.6pct至11.1%。 休闲食品：洽洽食品22Q1业绩符合预期。公司22Q1由于受到春节备货期错位及部分地区疫情扰动下，仍保持稳健增长，展现较强韧性。 涪陵榨菜：22Q1收入-2.88%，业绩+5.39%，去年同期高基数。目前原材料占比超45%的青菜头成本降幅达38%+主力产品平均提价14%且已完成顺价+费用收缩且投放更具精细化，叠加疫情居家消费场景下动销向好，22年业绩有望超预期。 白电龙头：普遍超预期，彰显逆境下的龙头韧性。1）海尔智家：国内收入同比+16%超出市场预期，主要原因系局部疫情催化冰箱和冰柜需求，同时家电消费升级+三翼鸟开店持续推进，高端品牌增长超预期，22Q1卡萨帝收入同比+超30%超预期；2）美的集团：利润略超预期，主要原因系原材料价格对公司业绩影响有限；3）海信家电：在地产不景气的情况下，海信日立央空22Q1收入同比+30%左右，央空渗透率快速提升可帮助公司央空业务跨越地产周期。 4. 后疫情时代 4.1.后疫情时代：啤酒、调味品 疫情影响啤酒销量，长期价增带动利润释放。22年1-2月啤酒产量530.9万千升(+3.6%)，实现正增长，1-3月下滑1.5%，疫情影响啤酒销量，但均价提升推动利润释放逻辑不变。1）青岛啤酒：22Q1销量212.9万千升，下降2.8%，1-2月公司实现了销量的正增长，但3月上海、山东、东北等地疫情反复，导致销量下滑，2022Q1公司吨酒收入同比增长6.10%至4325元/千升，均价继续带动利润率提升；2）重庆啤酒：22Q1重啤销量79.42万千升，增长11.70%，实现强劲增长，主要系大城市计划持续扩张和乌苏疆外拓展；均价同比提升4.65%至4735元/千升，保持了稳健上升趋势。 调味品：疫情影响需求，成本端继续承压。21年收入端增速放缓，利润端亦受到成本上行压力，实现负增长。22Q1成本上行超预期+疫情影响，短期业绩仍受损。 啤酒、调味品与餐饮场景相关性强，受疫情影响明显，需要紧密关注疫后餐饮产业链恢复带来的景气回升。 4.2.现制饮料：疫情扰动业绩&开店节奏，关注疫情防控、出行政策 现制饮料板块营收维持高成长，疫情下盈利承压。 业绩表现：2021年现制饮料板块营收端保持较快成长（奈雪+40.5%/瑞幸+97.5%/海伦司+124.4%），奈雪、海伦司利润端承压，主要系疫情反复干扰线下门店消费习惯养成、门店爬坡期费用偏高，而瑞幸咖啡以自提模式为主（受疫情防控影响更小），且咖啡功能属性更高，消费韧性更强。预计在疫情中龙头品牌市占率进一步提升，且伴随疫情防控、出行政策放松，现制饮料板块有望释放较大弹性。 开店节奏：从近1年维度来看，21Q4左右现制茶、现制咖啡、酒馆加速开店。其中，奈雪的茶全年开店目标（350间）超50%在Q4达成，从而拖累21H1业绩（疫情反复对线下餐饮消费压制，营收端受一定扰动，叠加爬坡期需更多新员工储备、租金成本分摊未充分等，刚性成本占比偏高）。22年2月开始各现制饮料品牌开店节奏放缓，尤其是直营模式的三大高端现制茶饮龙龙头（喜茶、奈雪、乐乐茶）新开店数骤减，主要系疫情防控升级下（深圳、上海、北京等一线城市线下消费承压显著），各品牌开店节奏把控趋谨慎。 5. 高景气制造 5.1.优质制造：逆势下步入向上周期，长期优势持续巩固 年报&一季报总结： 2021年以来制造业呈现明显回暖态势。2021年由于国内率先控制疫情，部分东南亚订单回流国内，纺织制造行业已从2018-2020年的低谷期迎来拐点，呈现明显回暖态势。根据工信部及中国海关总署数据，2021年我国规模以上纺织企业工业增加值同比增长4.4%，营业收入同比增长12.3%，利润总额同比增长25.4%；2021年我国纺织品服装出口同比增长8.4%，其中纺织品出口同比下降5.6%，服装出口同比增长24%。2022Q1延续向上趋势，1-3月纺织品/服装累计出口额同比增长15.1%/7.4%。 优质制造企业快速恢复性增长，增速超过行业平均。在行业回暖基础上，优质制造企业凭借长期积累的产品、供应链优势及客户资源，产能利用率快速提升，2021年收入端及业绩端普遍实现较高增长，且2022Q1延续高增长趋势。 局部疫情扰乱短期产销节奏，3月以来海外产能趋稳，国内物流受限。2021年下半年，越南、国内等局部地区疫情反复，导致部分制造企业出现短期停产（如申洲国际7-9月越南工厂停产、健盛集团越南无缝工厂投产延迟、上虞工厂12月停产20天、众望布艺的越南下游客户Q3大面积停产等），产能利用率下滑的同时，交期延迟亦导致成本传导不畅，因此毛利率出现较大波动。22年3月以来，越南等地全面放开管控，海外产能稳定性大大提升，而国内由于物流受限导致交期延长，部分海外订单向东南亚转移，短期订单或面临压力。 原材料、汇率波动使利润端面临较大挑战。除疫情之外，2021年原材料价格及汇率波动较大，部分制造企业由于调价不充分或存在滞后性，利润率仍出现不同幅度的下滑。 重点看好标的： 1.全球化产能布局的制造龙头。随着东南亚产能稳定性增强，产能以海外为主的龙头公司订单更为旺盛、产能释放也更为顺畅，推荐华利集团、申洲国际、健盛集团、维珍妮等； 2.原材料及汇率有望带来业绩弹性的企业。近期人民币贬值趋势明显，外销比例高且产能集中于国内的制造公司受益最为明显，估值处于底部的标的同样值得关注 6. 历史性底部 6.1.家纺&品牌服饰：具备长足成长性，估值存在明显折价 品牌服饰：以波司登为代表的强成长性品牌服饰，估值存在明显折价。 波司登：羽绒服市场的结构性升级在冬奥之后也将更加明确，公司作为在持续增长的行业中，品牌力和产品升级的路径清晰最具竞争力的国货品牌之一，在外部压制因素的消退后业绩弹性显著，我们认为目前市场预期已经对21年12月以来的销售压力进行了充分反应，当前估值对应FY22仅15X，强烈推荐。 比音勒芬：强产品力支撑下的渠道高盈利水准有望推动持续拓店，22年预计有望净增180家，为少数连续4年保持快速渠道净增的高端品牌，公司上市以来持续兑现30%+以上利润复合增速，22年业绩对应当前估值仅16X。 家纺：疫情加速市场洗牌，稳增长+高分红+低估值。线上方面，自20年疫情之后，家纺企业接连发力线上渠道建设，龙头品牌以自身突出的品质和供应链优势，与头部、腰部主播深度合作，线上渠道提速提效显著，已进入提价、提毛利率阶段，与依赖低价竞争获取流量的白牌、贴牌差距逐渐拉开。线下方面，伴随疫情后市场的重新洗牌，全国性龙头线下布局持续加速。从过去三年估值水平来看，当前三家龙头家纺企业的估值均处于历史底部。当前估值对应罗莱生活/富安娜/水星家纺22年业绩仅13/11/10X，稳增长+高股息率，配置性价比凸显。 6.2.黄金珠宝：疫情扰动短期影响显著、长期趋势不改 年报&一季报复盘：行业消费趋势延续，集中度提升趋势显著。疫情影响较小地区及公司业绩高增印证行业趋势，如菜百股份门店主要集中在北京（北京46/全国59），22Q1营收/利润+17.6%/44.2%。头部公司年报&一季报表现优于同业印证行业集中度提升趋势——从拓店速度来看，周大福2021年大陆净增1226家门店，头部老凤祥/周大生/中国黄金/老庙+亚一等亦新增门店数在300-600家，头部品牌与区域型品牌&中小品牌的差距正在持续拉大；从业绩端来看，头部老凤祥/周大生/中国黄金22Q1扣非净利增速分别为7%/26%/17%，疫情环境下韧性较强。 基于疫情影响，行业基本面仍在筑底。复盘本轮疫情影响，3月上中旬深圳、吉林疫情发酵、3月中旬上海疫情防控形势升级，截至4.29上海首次实现社会面清零，但周边城市的防控力度4月起正逐步升级。根据我们对行业的跟踪，本轮疫情影响呈现的特点是围绕深圳、上海、吉林周边的一二线城市影响高于三四线城市；受物流能力限制，珠三角电商受影响较大。通盘考虑，由于4月份全国疫情防控力度均在逐步升级，因此4月份行业基本面所受影响要大于3月份，预计“五一”旺季消费也将受影响。 预期底将率先到来，以时间换空间，布局龙头。上海4.29首次社会面清零，预期调整一触即发，我们预计在五一后市场再对渠道终端做一轮调研，预期底就将夯实。再参考上一轮疫情后头部品牌基本面与股价上的双重强势表现，当下时点伴随着疫情防控预期反转，布局头部品牌是最优策略。 免责声明 本公众订阅号（微信号：新消费马莉团队）由浙商证券研究所新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
报告导读 消费品投资建立在业绩增速基础上，疫情防控政策是最大影响变量。 投资要点 3月中下旬疫情爆发前，国内消费品景气度明显高于2021Q4；在三月份疫情蔓延、原料成本上涨背景下，不少消费品龙头仍然交出了较为靓丽的季报。 根据景气度、疫情影响程度，我们将大消费品主线归纳为以下几类： 高景气赛道：护肤品/医美龙头（高线上占比特征，4月份仍保持高增长）；体育及户外领域；集成灶及清洁电器。 稳增长主线：地产政策持续放松；欧派/顾家/东方雨虹等在竣工数据持续向下背景下仍展现出超越行业20个点以上的阿尔法。 强韧性主线：高端酒稳健、全国性次高端酒延续超高增速、区域酒分化高弹性；乳制品及白电龙头同样展现出超强韧性；榨菜及速冻则继续受益于趋严的疫情防控。 高景气出口：服饰/轻工优质制造龙头（华利/伟星/浙江自然/新澳/鲁泰）21Q4/22Q1保持高增长，22全年订单可预期较强且受益于人民币贬值。 历史性底部：黄金饰品/家纺及部分服饰龙头已经处于历史估值底部，强现金流及高分红特征具备一定的避险性配置价值。 后疫情时代：啤酒、调味品、现制茶饮等领域均将在疫情结束后呈现出较大的业绩弹性。 消费品投资建立在业绩增速基础上，国常会刺激消费政策提出后，叠加Q1业绩超预期的护肤品/医美/白酒均在股价上有所体现。展望Q2，我们认为疫情防控政策是影响消费品投资的最大变量。防控政策严格背景下，业绩确定性（高景气出口/榨菜/速冻）及政策的持续催化（稳增长地产基建链）非常重要；一旦防控放松，各类消费品龙头公司业绩弹性将会快速呈现，届时将优选龙头！ 报告正文 1. 高景气赛道 1.1.行业高景气：医美化妆品 行业β+高线上占比疫情影响小，龙头业绩增速普遍超过30%。医美行业正处低渗透、高增长发展阶段；化妆品行业在一级资本减少新兴消费投资背景下，加速向龙头集中，同时高线上占比、疫情影响较小。因此医美和化妆品龙头22Q1普遍逆势向上，22Q1业绩增速多数超30%，如贝泰妮（+86%）、爱美客（+64%）、珀莱雅（+44%）、华熙生物（+31%）。 1）贝泰妮：21Q4收入+56.66%，业绩+54.67%；22Q1收入+59.32%，业绩+85.74%，主品牌薇诺娜市占率持续提升，围绕“敏感+”积极开拓BeautyAnswers等新品牌；2）爱美客：21Q4收入+73.48%，业绩+66.69%；22Q1收入+66.07%，业绩+64.03%，22Q1嗨体系列占比约70%，高单价高盈利熊猫针占比提升；3）珀莱雅：21Q4收入+10.92%，业绩+10.90%；22Q1收入+38.53%，业绩+44.16%，以早C晚A为代表的精华大单品孵化成功，客单价持续提升；4）华熙生物：21Q4收入+86.77%，业绩+9.01%；22Q1收入+61.57%，业绩+31.07%，其中预计22Q1功能性护肤品收入超8.5亿元，同比+超过90%。 展望4月份，线上国产护肤品龙头高增长仍在延续，龙头公司爆品逻辑、抖音等新渠道开拓，在物流受影响15%左右情况下，依然保持快速增长。 1.2.行业高景气：运动服饰和户外 在疫情爆发前，港股运动、A股运动时尚表现非常亮眼，龙头企业品牌势能强。1）港股运动服饰：2021年报李宁、特步利润超预期，安踏实现恢复性增长；Q1流水来看，安踏高双位数，FILA中单位数，李宁20%-30%高段，特步30%-35%流水增长，品牌势能强，总体仍然快于国际品牌（-25%）的表现；2）A股运动+户外：比音勒芬22Q1收入+30.16%，业绩+41.29%；牧高笛内外销售两旺，收入+56.06%，业绩+73.38%，其中外销OEM/ODM业务收入2.34亿（+44%），内销品牌业务收入9292万（+98%）。 由于服饰是典型的场景消费，4月份受疫情影响明显；一旦疫情缓解，我们认为人们对健康愈发注重，运动及户外的高景气仍有望延续。 1.3.行业高景气：集成灶+清洁电器 集成灶行业景气，后发者加速追赶。集成灶行业零售额21Q4、22Q1增长12.7%、19.5%，上市集成灶头部厂商不断推出新品爆品、营销和渠道端积极布局，获得加速成长。1）亿田智能：2021全年、21Q4、22Q1营收、业绩增速均领跑行业，22Q1业绩超预期，主要是因为公司优秀人才聚集及前期线下换商促进经销渠道实力增强，电商渠道改革成效显著叠加Q1爆款新品上市。根据奥维云网，亿田智能22Q1线上市占率16.12%，居行业第二，同比+8.57pct，环比+4.96pct；2）火星人：21Q4收入+18.3%，业绩-14.4%，收入保持快速增长，业绩因成本压力下滑；22Q1收入+29.2%，业绩+35.9%，业绩超市场预期。 清洁电器高速成长，龙头收入增长强劲。扫地机行业21Q4、22Q1增长32.6%、-11.6%，行业处于成长阶段，22Q1疫情和物流阻碍，发货、生产端有一定影响，不改长期趋势。1）科沃斯：21Q4收入+56.6%，业绩+73.8%；22Q1收入+43.9%，业绩+27.2%，双双延续高增长态势，受益于景气赛道、产品优势等；2）石头科技：21Q4收入+29.62%，业绩-17.8%；22Q1收入+22.3%，业绩+8.76%，收入增长强劲，费用投入加大影响短期利润。 2. 稳增长主线 2.1.稳增长主线：本轮地产政策放松脉络梳理 中央：稳增长决心强烈，中央层面频繁发声。2021年9月央行在内的各部委开始频现地产边际放松表态；2021年12月中央经济工作会议对2022年房地产市场表述为“满足合理需求，促进行业健康发展”；2022年3月金稳会、银保监会、财政部等部委纷纷围绕稳增长进行论述；2022年4月29日中央政治局会议明确房地产政策方向，提出支持刚性和改善型住房需求和支持预售资金监管优化，提出“扎实稳住经济”、努力实现GDP目标。政策稳增长的决心强烈，当下经济压力仍存，地产政策放松方向已经清晰。 地方：地产政府因城施策，4月政策开始加码。需求端政策的放松从去年12月到当前是层层递进的过程。1）3月以前政策持续放松，但力度不够。Q1各地的房地产政策放松仍主要围绕户籍政策、财税政策（如住房补贴）以及限贷政策（首付比例、房贷利率、公积金首付比例与贷款）等方面展开，且大多数的政策调整发生在能级相对较低的城市；一线城市主要在房贷利率上进行小幅调整，在限购、限贷、限价方面暂无动作。2）4月政策放松速度加快，等级提高。需求端修复不及预期倒逼政策等级提升，进入对限购、限贷、限售等政策的放松。相比于过去的2022Q1，进入4月之后政策在放松限购上的力度明显增加。 2.2.家居：龙头α显著，业绩分水岭 收入端：在20Q4的高基数背景下，21Q4家居龙头普遍实现了20%以上甚至更高的收入成长，不考虑疫情影响的2020年，我们测算2019-2021的单季度收入、利润的2年CAGR来看，增速更为可观，而过去2年无论是定制家居还是软体家居行业的复合增长率均只是个位数，疫情下龙头逆势增长、与行业二三线小品牌差距拉大。从22Q1季报来看更为显著，疫情下抗住压力表现亮眼的是欧派家居（增长25.6%）、顾家家居（增长20%），二线龙头普遍受到影响较为显著、表现相对同质化。 利润端：表现有所分化，软体家居龙头21年经过多轮提价（3月和10月）后内销利润率基本未受到原材料涨价侵蚀，且伴随规模效应的释放，21Q4利润率反而有所提升。定制家居龙头21H1板材涨价不明显、但21H2开始涨幅较大，龙头均未及时提价，同时大宗业务利润率的下行以及低毛利配套品占比的提升，使得定制企业21Q4到22Q1的利润率普遍受损。22Q1顾家、喜临门扣非增速分别为20%、12.85%，延续该趋势。 2.3.防水：龙头收入增长稳健，盈利端弹性更高 收入端：对比三家防水上市公司，2021年开始体现出规模越大、增速越快的特征，2021Q4雨虹、科顺、凯伦收入增速分别为37.01%、9.78%、-6.42%；2022Q1雨虹、科顺、凯伦收入增速分别为17.31%、18.71%、-26.85%，在疫情和地产下行的双重扰动下，龙头收入增长更加稳健，马太效应显现。 利润端：2022Q1雨虹、科顺、凯伦净利润增速分别为7.07%、-40.82%、-84.15%，龙头企业规模优势及产业链上下游带来的成本优势、优秀的费用管控能力等综合优势不断体现价值，在盈利能力端不断拉开差距。2022Q1东方雨虹、科顺股份、凯伦股份毛利率28.28%、25.7%、20.54%，同比下滑4.58pct、6.4pct、12.34pct，雨虹期间费用率在规模效应下同比下滑0.8pct，科顺22Q1期间费用率16.34%、20.71%，同比+1.65pct、4.29%，同时雨虹应收账款同比少增计提信用减值损失降低，盈利端相比竞品体现更高弹性。 3. 强韧性领域 3.1.逆境下增长韧性强：白酒 收入及利润端：疫情影响小，高端酒稳健、全国性次高端酒延续超高增速、区域酒分化高弹性。21年上市酒企收入及净利润分别同比变动18.05%、17.80%；22年Q1收入及净利润分别同比变动+19.40%、+26.26%。具体来看，收入端：22Q1白酒板块受疫情影响小，其中高端酒整体表现稳健（+16.88%），次高端二线名酒（+47.68%）受益于全国化扩张加速叠加结构升级，22Q1延续爆发式增长态势，区域龙头酒（+24.82%）受益于基地市场消费扩容叠加升级趋势延续，徽酒及苏酒均表现优异；业绩端：次高端酒强结构升级能力推动利润大幅增长，22Q1净利润增速61.58%，区域龙头酒+29.50%，高端酒+21.61%。1）洋河股份：21Q4+22Q1各项指标全面超市场预期，看好梦6+高增引领公司高质量发展，当前拐点已至；2）贵州茅台：22Q1业绩超预期，茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放；3）舍得酒业：22Q1符合预期，随着四大战略逐步落地、经销商稳步拓张，公司有望加速兑现业绩。 3.2.逆境下增长韧性强：乳制品、白电 乳制品：收入稳健增长，盈利能力提升。1）伊利股份：22Q1收入+13.47%，业绩+24.32%超预期，产品升级下净利率同比提升0.98pct；2）光明乳业：22Q1收入+3.68%，业绩+65.93%，收入实现稳健增长下盈利能力继续提升；3）妙可蓝多：22Q1收入+35.2%，业绩+129.55%，净利率6.31%，较去年同期提升2.07pct，主要由于高毛利奶酪产品增长49.59%。 速冻食品：疫情下受到影响，但不乏亮点。1）安井食品：22Q1收入+24.16%，业绩+17.65%，剔除并表因素后主业收入增速放缓，疫情下餐饮B端需求受到部分影响；2）三全食品：22Q1收入+0.49%，业绩+48.36%，收入端疫情影响有限，产品升级+渠道改革下净利率上升3.6pct至11.1%。 休闲食品：洽洽食品22Q1业绩符合预期。公司22Q1由于受到春节备货期错位及部分地区疫情扰动下，仍保持稳健增长，展现较强韧性。 涪陵榨菜：22Q1收入-2.88%，业绩+5.39%，去年同期高基数。目前原材料占比超45%的青菜头成本降幅达38%+主力产品平均提价14%且已完成顺价+费用收缩且投放更具精细化，叠加疫情居家消费场景下动销向好，22年业绩有望超预期。 白电龙头：普遍超预期，彰显逆境下的龙头韧性。1）海尔智家：国内收入同比+16%超出市场预期，主要原因系局部疫情催化冰箱和冰柜需求，同时家电消费升级+三翼鸟开店持续推进，高端品牌增长超预期，22Q1卡萨帝收入同比+超30%超预期；2）美的集团：利润略超预期，主要原因系原材料价格对公司业绩影响有限；3）海信家电：在地产不景气的情况下，海信日立央空22Q1收入同比+30%左右，央空渗透率快速提升可帮助公司央空业务跨越地产周期。 4. 后疫情时代 4.1.后疫情时代：啤酒、调味品 疫情影响啤酒销量，长期价增带动利润释放。22年1-2月啤酒产量530.9万千升(+3.6%)，实现正增长，1-3月下滑1.5%，疫情影响啤酒销量，但均价提升推动利润释放逻辑不变。1）青岛啤酒：22Q1销量212.9万千升，下降2.8%，1-2月公司实现了销量的正增长，但3月上海、山东、东北等地疫情反复，导致销量下滑，2022Q1公司吨酒收入同比增长6.10%至4325元/千升，均价继续带动利润率提升；2）重庆啤酒：22Q1重啤销量79.42万千升，增长11.70%，实现强劲增长，主要系大城市计划持续扩张和乌苏疆外拓展；均价同比提升4.65%至4735元/千升，保持了稳健上升趋势。 调味品：疫情影响需求，成本端继续承压。21年收入端增速放缓，利润端亦受到成本上行压力，实现负增长。22Q1成本上行超预期+疫情影响，短期业绩仍受损。 啤酒、调味品与餐饮场景相关性强，受疫情影响明显，需要紧密关注疫后餐饮产业链恢复带来的景气回升。 4.2.现制饮料：疫情扰动业绩&开店节奏，关注疫情防控、出行政策 现制饮料板块营收维持高成长，疫情下盈利承压。 业绩表现：2021年现制饮料板块营收端保持较快成长（奈雪+40.5%/瑞幸+97.5%/海伦司+124.4%），奈雪、海伦司利润端承压，主要系疫情反复干扰线下门店消费习惯养成、门店爬坡期费用偏高，而瑞幸咖啡以自提模式为主（受疫情防控影响更小），且咖啡功能属性更高，消费韧性更强。预计在疫情中龙头品牌市占率进一步提升，且伴随疫情防控、出行政策放松，现制饮料板块有望释放较大弹性。 开店节奏：从近1年维度来看，21Q4左右现制茶、现制咖啡、酒馆加速开店。其中，奈雪的茶全年开店目标（350间）超50%在Q4达成，从而拖累21H1业绩（疫情反复对线下餐饮消费压制，营收端受一定扰动，叠加爬坡期需更多新员工储备、租金成本分摊未充分等，刚性成本占比偏高）。22年2月开始各现制饮料品牌开店节奏放缓，尤其是直营模式的三大高端现制茶饮龙龙头（喜茶、奈雪、乐乐茶）新开店数骤减，主要系疫情防控升级下（深圳、上海、北京等一线城市线下消费承压显著），各品牌开店节奏把控趋谨慎。 5. 高景气制造 5.1.优质制造：逆势下步入向上周期，长期优势持续巩固 年报&一季报总结： 2021年以来制造业呈现明显回暖态势。2021年由于国内率先控制疫情，部分东南亚订单回流国内，纺织制造行业已从2018-2020年的低谷期迎来拐点，呈现明显回暖态势。根据工信部及中国海关总署数据，2021年我国规模以上纺织企业工业增加值同比增长4.4%，营业收入同比增长12.3%，利润总额同比增长25.4%；2021年我国纺织品服装出口同比增长8.4%，其中纺织品出口同比下降5.6%，服装出口同比增长24%。2022Q1延续向上趋势，1-3月纺织品/服装累计出口额同比增长15.1%/7.4%。 优质制造企业快速恢复性增长，增速超过行业平均。在行业回暖基础上，优质制造企业凭借长期积累的产品、供应链优势及客户资源，产能利用率快速提升，2021年收入端及业绩端普遍实现较高增长，且2022Q1延续高增长趋势。 局部疫情扰乱短期产销节奏，3月以来海外产能趋稳，国内物流受限。2021年下半年，越南、国内等局部地区疫情反复，导致部分制造企业出现短期停产（如申洲国际7-9月越南工厂停产、健盛集团越南无缝工厂投产延迟、上虞工厂12月停产20天、众望布艺的越南下游客户Q3大面积停产等），产能利用率下滑的同时，交期延迟亦导致成本传导不畅，因此毛利率出现较大波动。22年3月以来，越南等地全面放开管控，海外产能稳定性大大提升，而国内由于物流受限导致交期延长，部分海外订单向东南亚转移，短期订单或面临压力。 原材料、汇率波动使利润端面临较大挑战。除疫情之外，2021年原材料价格及汇率波动较大，部分制造企业由于调价不充分或存在滞后性，利润率仍出现不同幅度的下滑。 重点看好标的： 1.全球化产能布局的制造龙头。随着东南亚产能稳定性增强，产能以海外为主的龙头公司订单更为旺盛、产能释放也更为顺畅，推荐华利集团、申洲国际、健盛集团、维珍妮等； 2.原材料及汇率有望带来业绩弹性的企业。近期人民币贬值趋势明显，外销比例高且产能集中于国内的制造公司受益最为明显，估值处于底部的标的同样值得关注 6. 历史性底部 6.1.家纺&品牌服饰：具备长足成长性，估值存在明显折价 品牌服饰：以波司登为代表的强成长性品牌服饰，估值存在明显折价。 波司登：羽绒服市场的结构性升级在冬奥之后也将更加明确，公司作为在持续增长的行业中，品牌力和产品升级的路径清晰最具竞争力的国货品牌之一，在外部压制因素的消退后业绩弹性显著，我们认为目前市场预期已经对21年12月以来的销售压力进行了充分反应，当前估值对应FY22仅15X，强烈推荐。 比音勒芬：强产品力支撑下的渠道高盈利水准有望推动持续拓店，22年预计有望净增180家，为少数连续4年保持快速渠道净增的高端品牌，公司上市以来持续兑现30%+以上利润复合增速，22年业绩对应当前估值仅16X。 家纺：疫情加速市场洗牌，稳增长+高分红+低估值。线上方面，自20年疫情之后，家纺企业接连发力线上渠道建设，龙头品牌以自身突出的品质和供应链优势，与头部、腰部主播深度合作，线上渠道提速提效显著，已进入提价、提毛利率阶段，与依赖低价竞争获取流量的白牌、贴牌差距逐渐拉开。线下方面，伴随疫情后市场的重新洗牌，全国性龙头线下布局持续加速。从过去三年估值水平来看，当前三家龙头家纺企业的估值均处于历史底部。当前估值对应罗莱生活/富安娜/水星家纺22年业绩仅13/11/10X，稳增长+高股息率，配置性价比凸显。 6.2.黄金珠宝：疫情扰动短期影响显著、长期趋势不改 年报&一季报复盘：行业消费趋势延续，集中度提升趋势显著。疫情影响较小地区及公司业绩高增印证行业趋势，如菜百股份门店主要集中在北京（北京46/全国59），22Q1营收/利润+17.6%/44.2%。头部公司年报&一季报表现优于同业印证行业集中度提升趋势——从拓店速度来看，周大福2021年大陆净增1226家门店，头部老凤祥/周大生/中国黄金/老庙+亚一等亦新增门店数在300-600家，头部品牌与区域型品牌&中小品牌的差距正在持续拉大；从业绩端来看，头部老凤祥/周大生/中国黄金22Q1扣非净利增速分别为7%/26%/17%，疫情环境下韧性较强。 基于疫情影响，行业基本面仍在筑底。复盘本轮疫情影响，3月上中旬深圳、吉林疫情发酵、3月中旬上海疫情防控形势升级，截至4.29上海首次实现社会面清零，但周边城市的防控力度4月起正逐步升级。根据我们对行业的跟踪，本轮疫情影响呈现的特点是围绕深圳、上海、吉林周边的一二线城市影响高于三四线城市；受物流能力限制，珠三角电商受影响较大。通盘考虑，由于4月份全国疫情防控力度均在逐步升级，因此4月份行业基本面所受影响要大于3月份，预计“五一”旺季消费也将受影响。 预期底将率先到来，以时间换空间，布局龙头。上海4.29首次社会面清零，预期调整一触即发，我们预计在五一后市场再对渠道终端做一轮调研，预期底就将夯实。再参考上一轮疫情后头部品牌基本面与股价上的双重强势表现，当下时点伴随着疫情防控预期反转，布局头部品牌是最优策略。 免责声明 本公众订阅号（微信号：新消费马莉团队）由浙商证券研究所新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 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