【华峰化学 | 21年报暨22年一季报点评:氨纶景气上行助力业绩高增长,从成本优势向品质优势转型】-国信证券

（以下内容从国信证券《【华峰化学 | 21年报暨22年一季报点评:氨纶景气上行助力业绩高增长,从成本优势向品质优势转型】-国信证券》研报附件原文摘录）
　　国信证券化工团队 杨林 CPA 执业证号S0980520120002 张玮航 执业证号S0980522010001 薛聪 执业证号S0980520120001 刘子栋 执业证号S0980521020002 曹熠 执业证号S0980121090299 商艾华 执业证号S0980519090001 敬请关注化工林谈(MSZQChemE) 【华峰化学 | 氨纶、己二酸行业双龙头的再度起航】-国信证券 【氨纶行业 | 专题系列之二：需求拉动氨纶进入长景气周期】-国信证券 【己二酸行业深度 | 下游新材料加速扩张，需求拉动己二酸景气周期】-国信证券 报告摘要 国信化工观点： 1）氨纶景气上行助力公司2021年业绩大幅增长。公司披露《2021年年度报告》及《2022年一季度报告》：受益于2021年公司主导产品景气度大幅上行，产品产销量、销售价格、毛利率等较上年同期均有较大幅度的增长，2021年全年，公司主营收入283.67亿元，同比+92.66%；归母净利润79.37亿元，同比+248.23%；扣非净利润78.58亿元，同比+258.13%；2021Q4，公司单季度主营收入73.52亿元，同比+53.75%；归母净利润18.1亿元，同比+74.39%；2022Q1，在主营产品氨纶价格回落的背景下，公司仍然通过主营产品放量，实现营业收入72.93亿元，同比+25.87%;归母净利润13.62亿元，同比-16.93%。公司年报及以及一季报业绩均略超我们预期，未来将继续加快氨纶、己二酸、聚氨酯原液项目建设。 2）氨纶供应边际放松，持续巩固氨纶行业巨头地位。2020年9月中旬起，受氨纶行业进入供需错配格局、下游纺织服装需求回暖、海外订单转移回流、双原材料价格上涨及支撑等多重因素影响，氨纶行业周期景气大幅反转，我国氨纶行业已呈现出显著的供需错配格局。氨纶价格已从2020年9月的底部上涨至2022年Q3末约的80000元/吨，价格创下了近10年历史新高。2021Q4随着新增产能释放、下游消费增长乏力等影响，氨纶供需错配格局已逐渐从供需错配的格局演变为紧平衡、供应宽松状态。对华峰化学公司来说，未来，随着盈利能力更显著的重庆基地新增产能的释放及占比提升，我们看好公司将继续发挥规模成本优势，利用重庆基地新装备、能源成本、智能化等优势进一步巩固氨纶巨头地位。 3）下游新材料加速扩张，需求拉动己二酸景气周期。己二酸下游的PA66和PBAT规划产能庞大，目前PA66国产化已经进入规模化产能建设阶段。2021年价格暴涨的BDO新增产能规划充足，将有望辅助PBAT项目投产，己二酸需求有望显著增长。我们测算2022年-2025年国内己二酸的供需缺口为6.1/-2.5/-8.1/4.6万吨。公司具备75.5万吨己二酸设计产能，产能体量位居全国第一，将有望充分受益于己二酸行业的景气度回暖。 风险提示： 需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。 投资建议： 维持“买入”评级。近期氨纶价格已出现下滑，在此背景下，我们预测公司2022--2024年归母净利润分别为67.77/80.73/92.20亿元，同比-15.9%/+20.9%/+14.2%；摊薄EPS=1.44/1.74/1.99元，当前股价对应PE=5.4/4.5/3.9x。长期来看，公司成长性仍然显著，且将通过创新引领发展，从成本优势向品质优势转型，进一步优化产品结构和盈利结构。 盈利预测和财务指标： 1 2021年业绩大幅增长，产品结构进一步优化 公司是全球聚氨酯产业链领军企业，以打造国际领先的高技术纤维及新材料制造基地为目标，多年以来持续坚持“做强主业、适度多元、产融结合”的战略，坚守自主创新与高质量发展。2022年4月29日，公司发布了《2021年年度报告》：受益于2021年公司主导产品景气度大幅上行，产品产销量、销售价格、毛利率等较上年同期均有较大幅度的增长，2021年全年，公司主营收入283.67亿元，同比上升92.66%；归母净利润79.37亿元，同比上升248.23%；扣非净利润78.58亿元，同比上升258.13%；其中2021年第四季度，公司单季度主营收入73.52亿元，同比上升53.75%；归母净利润18.1亿元，同比上升74.39%；单季度扣非净利润17.78亿元，同比上升75.14%；负债率34.84%，投资收益6951.49万元，财务费用3099.25万元，毛利率38.7%。此外，2021年浙江华峰新材料有限公司的年度业绩承诺已顺利完成。同时，公司也发布了《2022年一季度报告》：2022年第一季度，在主营产品氨纶价格回落的背景下，公司仍然实现营业收入为72.93亿元，同比增长25.87%；归母净利润为13.62亿元，同比下降16.93%；归母扣非净利润为13.43亿元，同比下降17.23%；基本每股收益为0.29元/股。整体来说，公司年报及以及一季报业绩均略超我们预期。 目前，公司已具备氨纶设计产能22.5万吨（在建产能30万吨处于建设中），2021年产能利用率达到101.68%；此外，公司还具备75.5万吨己二酸产能（在建产能20万吨）以及聚氨酯原野产能47万吨（在建产能5万吨）。现阶段，公司氨纶与己二酸目前产能释放比较充分，产能利用率高，新建项目也在积极推进中。未来，公司成长性项目规划明确：“十四五”期间，公司将继续在氨纶、基础化工（己二酸、环己酮等）、聚氨酯等领域进行长足规划及扩张。我们看好公司将充分把握行业发展机遇，发挥龙头企业的竞争优势，加快氨纶、己二酸、聚氨酯原液等项目建设，进一步优化产品结构和盈利结构，创新引领发展，从成本优势向品质优势转型。 2 氨纶业务：行业集中度持续提高，2021年氨纶供不应求状况进一步加剧 近年来，全球及国内氨纶消费维持高速增长。回顾来看，2019年我国氨纶行业整体已呈现出供需平衡的格局。进入2020年，NCP疫情催生了口罩耳带、纱布、绑扎带、防护服等疫防物资的增量，在满足国内疫情防控需求的同时，我国对海外大量供应及出口疫情防控物资。据海关总署数据，2020年3月至12月底，全国海关共验放出口口罩出口2242亿只、价值3400亿元（占出口防疫物资总价值的77.5%），相当于为海外提供了近40个口罩/人；防护服23.1亿件，包括医用防护服7.73亿件。自2020年9月中旬起至今，受氨纶行业进入供需错配格局、下游纺织服装需求回暖、海外订单转移回流、双原材料价格上涨及支撑等多重因素影响，氨纶行业周期景气大幅反转。我们判断2020年我国氨纶行业已呈现出显著的供需错配格局，2020-2021年，氨纶行业供不应求状况进一步加剧，符合我们此前在《需求拉动氨纶进入长景气周期》报告中的预期。 氨纶在纺织服装、医疗、汽车、纸尿裤等产业领域的应用仍有较大增长空间。我们看好未来全球和全国氨纶需求量增速将分别达到10%和13%以上。从供给端来看，未来3年新增产能将主要来自于行业5家龙头企业。目前公司产能22.5万吨（约占全国20%），产能位列全球第一。“十四五”期间，公司计划实现国内氨纶市场占有率达到40%以上，年产量突破50万吨。未来，随着盈利能力更显著的重庆基地新增产能的释放及占比提升，我们看好公司将继续发挥规模成本优势，利用重庆基地新装备、能源成本、智能化等优势，进一步巩固行业龙头地位。 据生意社数据，2021年年初，40D氨纶报价38040元/吨；截至3月7日，40D氨纶较年初涨幅近70%，随后小幅回落调整；5月中旬，40D氨纶再度开启上涨行情，攀升至近10年来新高；截至6月28日其价格为75000元/吨，涨幅为9.65%，同比涨幅138.10%；截至7月21日，40D氨纶价格为78200元/吨，较三个月前的价格上涨15.68%，较月初上涨2800元/吨，涨幅为3.71%；再上涨至8月初的80000元/吨，之后虽稍有回落，但整体仍保持在75000元/吨左右，价格已经创下了近10年的价格新高。2021年四季度随着新增产能释放、下游消费增长乏力等影响，氨纶价格进入了下行通道。截至2022年5月1日，据百川盈孚数据，浙江地区氨纶20D主流报价在67000-71000元/吨，氨纶30D主流报价在58000-61000元/吨，氨纶40D主流报价在48000-52000元/吨。据我们统计，2021年底-2022年初新增产能在10万吨左右（产能增速约11%），近期随着新增产能逐步投放后，氨纶供需错配格局已逐渐从供需错配的格局演变为紧平衡状态，未来若新增产能放量速度高于需求增速，则氨纶行业将进入供应宽松的格局。 3 己二酸业务：下游新材料加速扩张，需求拉动己二酸景气周期 己二酸价格上行，需求有望带动景气度爆发。2020 年下半年开始，供需关系修复和向 好推动己二酸价格上涨至目前 12200 元/吨。国内己二酸生产企业主要分为两类：1） 以重庆华峰、河南神马为代表，拥有己二酸下游配套产业链；2）以华鲁恒升为代表， 通过装置优化和业务协同形成一定成本优势。国内目前规划建设的己二酸产能约 215 万吨，假设全部产能建成投产，我国己二酸产能将达到 490 万吨左右，在全球范围的 产能占比将进一步提升。己二酸下游的 PA66 原料己二腈国产化进度加快和可降解塑 料 PBAT 项目大规模规划，预计在 2023 年有大量投产，将显著拉动己二酸行业景气度 向上。我们认为，需求面将继续催化行业的高景气度，己二酸有望达到新一轮的高景气。 新材料项目加速推进，己二酸供需缺口或扩大。己二酸下游的 PA66 和 PBAT 规划产能 庞大。压制国内 PA66 产能放量的己二腈制备技术，目前国产化已经进入规模化产能 建设阶段。2021 年价格暴涨的 BDO 新增产能规划充足，预计价格将有所回落，推动 PBAT 项目投产，己二酸需求量预计将有大幅增长。由于己二酸两个主要下游 PA66 和 PBAT 项目投建均存在较大不确定性，我们以乐观、中性、悲观为假设情景对己二酸的 供 需 格 局 进 行 测 算 。中 性 情 景 下，2022 年 -2025 年 己 二 酸 的 国 内 消 费 量 为 176.4/232.8/286.5/326.3 万吨，其中 PA66 耗用量为 31.8/55.5/89.8/112.5 万吨；PBAT 耗用量为 25.8/58.0/76.9/93.3 万吨。2022 年-2025 年国内己二酸的供需缺口 为 6.1/-2.5/-8.1/4.6 万吨。2022 年和 2025 年己二酸规划建设产能多，而 2023 年和 2024 年较少。下游需求则相反，2023 年和 2024 年是 PA66 和 PBAT 的计划投产高峰。我们认为，2022 年己二酸有新增产能，供需基本维持平衡状态。2023 年-2024 年，随 着己二腈国产化和原料 BDO 价格回落，PA66 和 PBAT 的产能有序释放，己二酸到 2023-2024 年供需将持续收紧，行业有望迎来新一轮的景气周期，景气向上空间则需 要跟踪两个新材料关键下游的产能释放节奏。 目前全球己二酸产能约 491.6 万吨，其中海外产能约 212 万吨，国内产能约 279.6 万吨，占全球产能的 56.88%，中国已成为全球最大的己二酸生产国。国内己二酸 的主要生产企业包括重庆华峰、河南神马、华鲁恒升和海力化工。全球己二酸生 产企业主要采用环己烷法和环己烯法，海外企业投产时间较早，主要为环己烷法， 环己烷法占比 94.33%。日本旭化成是环己烯的研发企业，开创全球环己烯法的应 用。国内主要生产企业基本采用环己烯工艺，国内环己烷法占比仅 15.38%。 国内目前规划建设的己二酸产能约 215 万吨，主要为两方面：1）龙头企业持续扩 产：重庆华峰、平煤神马和华鲁恒升在建和规划产能合计 85 万吨/年；2）石油路线企业布局产业链：恒力石化、古雷石化等石油化工企业凭借产业链优势，利用 苯为原料向下布局己二酸和下游尼龙产业链。CR3 企业（华峰化学、河南神马、 华鲁恒升）的扩产能主要集中于 2022 年和 2023 年投产，石化企业规划较晚，预 计投产时间到 2024 年和 2025 年。己二酸扩产能集中于己二酸传统龙头和石化龙 头企业，且扩产规模均在 20 万吨级别以上，假设全部产能建成投产，我国己二酸 产能将达到 490 万吨左右，在全球范围的产能占比将进一步提升。 4 聚氨酯业务：打造聚氨酯新材料产业集群，聚氨酯业务毛利率稳定 受NCP影响，2020年上半年原料AA、BDO均进入历史低位，下游浆料、鞋底原液、TPU、CPU开工负荷不及5成，聚酯多元醇价格跌入谷底；2020年下半年，随下游逐步复苏，终端出口市场好转到来转机，聚酯多元醇逐步价格上调；而在“金九银十”过后，下游开工再次恢复低负状态。进入2021年，在BDO强势反弹带动下，国内聚酯多元醇市场价格水涨船高；同时下游复工时间较往年有所提前，成本面与需求端皆存支撑。供应量持续不足聚酯多元醇迎来开门红，节后归来强势依旧。我们预计短期内聚酯多元醇价格将保持高位运行。 我国是全球最大的鞋类产销国家，预计PU 鞋底原液在未来 5 年的平均增长率预计在2%-3%左右。世界聚氨酯鞋底原液主要产能在中国、德国、意大利、美国等国家，其中我国是全球最大的聚氨酯鞋底原液生产国。据中国皮革协会数据，2018年我国鞋类生产量占全球的56%。据APICCAPS（葡萄牙鞋类协会）数据，2019年全球共制造243亿双鞋，创历史新高。自2010年以来，全球鞋类产量增长了21.2%，年均增长率为2.2%。2019年，中国鞋类产量134.75亿双，以55.5%的占比位居全球榜首，出口量占总产量的70.8%。按1吨聚氨酯可生产2000双鞋测算，华峰化学的42万吨聚氨酯原液可用于生产8.4亿双鞋，占全球鞋类总产量的3.5%。据《中国聚氨酯产业现状及“十三五”发展规划建议》数据，我国聚氨酯鞋底原液在鞋材中所占比例却不到10%，远远低于发达国家20%的平均水平，我们看好未来随着原材料市场价格的逐渐降低，我国鞋底原液的性价比优势将会更加突出。据天天化工网预计，未来 5 年全球PU 鞋底原液的平均增长率在 2%-3%左右。华峰化学公司的聚氨酯原液业务较为成熟稳定，在原材料价格剧烈波动的情况下，公司仍能通过提前采购、储备原料库存等方式，平抑产品成本、售价及维持毛利水平。2021年，华峰新材年度扣非归母净利润达到28.46亿元，远远超过业绩承诺14.10亿元。在国内及全球经济逐步复苏的背景下，聚氨酯终端产品如沙发、床垫、鞋底等消费逐步回暖，聚氨酯原液价格与价差已于2020年Q4迎来反弹回升。在整合集团内优质聚氨酯产业资源后，公司将继续发挥研发实力及产业链配套优势，聚焦于工艺创新、原辅料自研替换、提高终端影响力等，力争在“十四五”期间打造国际领先的高技术纤维及新材料制造基地并成为国际一流企业。 5 投资建议 维持“买入”评级。公司是全球聚氨酯产业链领军企业，以打造国际领先的高技术纤维及新材料制造基地为目标，多年以来持续坚持“做强主业、适度多元、产融结合”的战略，坚守自主创新与高质量发展。“十四五”期间，公司将继续在氨纶、基础化工（己二酸、环己酮等）、聚氨酯等领域进行长足规划及扩张。我们看好公司为未来将继续聚焦主业，深耕细作。聚精会神推进产业基地式、一体化、高质量发展，一心一意优化产业基地布局，专业专注提升产业规模、产业结构和产业层次。我们看好公司坚守自主创新高质量发展。短期来看，氨纶价格已出现下滑，我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为67.77/80.73/92.20亿元，同比-15.9%/+20.9%/+14.2%；摊薄EPS=1.44/1.74/1.99元，当前股价对应PE=5.4/4.5/3.9x。长期来看，公司成长性仍然显著，且将通过创新引领发展，从成本优势向品质优势转型，进一步优化产品结构和盈利结构。 6 风险提示 新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑；下游需求不及预期等。 附表：财务预测与估值 证券投资评级与免责声明 国信证券投资评级 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 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