孩子王 | 21年报及1Q22点评:全渠道扩张+打造会员经济,线上渠道增速显著
（以下内容从广发证券《孩子王 | 21年报及1Q22点评:全渠道扩张+打造会员经济,线上渠道增速显著》研报附件原文摘录）
广发证券发展研究中心 批零社服研究小组 核心观点 事件：孩子王发布2021年报及2022一季报，（1）公司2021年实现营收90.49亿元，同比增长8.3%；归母净利润2.02亿元，同比降低48.44%；扣非后净利润同比降低60.84%至1.22亿元。（2）22Q1实现营收21.09亿元，同比降低2.9%；归母净利润-3243.51万元，同比降低179.88%；扣非后净利润同比降低320.54%至-3895.88万元。 分业务看，21年母婴商品销售78.35亿元，同比增长6.07%；母婴服务销售2.58亿元，同比增长16.38%。分品类看，21年奶粉类销售46.1亿元，同比增长7.86%；零食辅食类销售5.67亿元，同比增长9.56%。 毛利率提升，线下门店扩张影响经营性现金流。（1）公司全年综合毛利率为30.6%，同比增加0.07pp。期间费用率为28.97%，同比增加3.36pp；其中，销售费用率为21.42%，同比增加2.06pp。（2）全年实现经营性净现金流5.99亿元，同比降低31.05%，主要系门店数增加（21年门店净增61家）导致预付商品款项、工资等现金流出增加。 坚持全渠道拓展，持续打造会员经济。公司持续全渠道布局+大店模式，线下销售区域从初期的江苏地区已扩展至全国20个省（市），线上销售渠道主要覆盖APP、微信公众号等平台，21年线上平台收入达8.41亿元，同比增长12.06%，占总营收9.29%；截至21年末，公司会员人数超5000万人，其中黑金PLUS会员人数超76万人，单客年产值约为普通会员的11倍，21年会员贡献收入占母婴商品收入超96%。 盈利预测及投资建议。预计公司22-24年归母净利润分别为2.4、4.1、4.6亿元，参考母婴零售可比公司并考虑疫情影响，给予公司2023年40倍PE，对应合理价值为14.80元/股，给予“增持”评级。 风险提示。人口出生率下降风险；经济增速和消费水平或不及预期；市场竞争加剧风险；产品质量安全风险。 我们按业务板块对公司业务做拆分和预测，公司旗下主要业务包括商品销售、供应商服务和母婴护理服务，核心假设如下： （1）商品销售：公司通过线下直营门店和线上平台销售食品、服饰、易耗品等多品类中高端母婴商品，SKU过万。2020-2021年该业务实现收入约73.9、78.4亿元，同比增速分别为-0.3%、6.1%，22年上半年上海等地区仍受到疫情影响，对22年线下业绩造成一定拖累，但线上渠道收入高速增长，预计22-24年收入逐步平稳回升，同比增速分别为12.9%、18.9%、15.9%。商品销售中，奶粉、纸尿裤等品类占比较大，且需求刚性，21年毛利率分别为16.9%、20.9%，我们预计，商品销售毛利率将保持相对稳定，逐步回升至2020年水平。 （2）供应商服务：公司利用自身品牌影响力和积累的会员资源，为供应商提供活动冠名、商品推广、数字化工具等服务。2020-2021年实现收入约5.2、6.8亿元，同比增速分别为23.2%、30.5%。随着公司品牌力的不断增强，会员资源不断累积，预计该业务将持续稳定增长，预计22-24年收入同比增速分别为18%、20%、15%。近年来，该业务毛利率均在90%以上，我们预计未来将大致稳定在95%的水平。 （3）母婴护理服务：为提升消费者购物体验，公司提供童乐园、育儿服务等满足家庭多元化的需求。2020-2021年该业务实现收入约2.2、2.6亿元，同比增速分别为-15.9%、16.4%，预计22-24年收入同比保持稳定增长。从毛利率来看，2020、2021年毛利率分别为98%、92.8%，同比下滑5.2pp，我们预计2022-2024年毛利率将逐步修复，分别为93%、96.5%、97%。 我们预计22-24年收入分别为102.7、121.9、141.1亿元，同比增速分别为13.5%、18.7%、15.7%，归母净利润分别为2.4、4.1、4.6亿元，同比增速分别为21.2%、66.2%、13.5%。参考母婴零售可比公司，我们认为孩子王在收入规模、成长空间方面均具备较大优势，规模远超竞争对手；且公司依托数字化运营不断完善全渠道布局，会员粘性提升带来品牌力不断增强，公司护城河持续巩固，我们给予孩子王一定的估值溢价。同时考虑疫情对22年业绩造成的非常态影响，给予23年40X PE估值，对应合理价值14.80元/股，给予“增持”评级。 风险提示 人口出生率下降风险；经济增速和消费水平或不及预期；市场竞争加剧风险；产品质量安全风险。 本文内容来自广发证券发展研究中心2022年5月4日发布的报告《孩子王（301078.SZ）：全渠道扩张+打造会员经济，线上渠道增速显著》 仅供广发证券客户参考，未经许可，请勿转发 【相关研究】 孩子王 | 21Q3点评：营收稳健增长，毛利率持续提升 孩子王 | 深度：打造全渠道深度服务体系，母婴连锁龙头再起航 团队介绍 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 G 广发零售电商 FSECURITIES 广发零售电商团队——坚持前瞻、深度、客观的独立研究态度，坚持优质原创研究成果输出。2020年新财富批零和社会服务业第四名，2020年新浪金麒麟最佳分析师零售行业第一名；2019年 II China 纺织、服装和零售（大陆）第一名，2019年新财富批零和社会服务业第四名，2019年上证报最佳批零和社会服务分析师第一名。
广发证券发展研究中心 批零社服研究小组 核心观点 事件：孩子王发布2021年报及2022一季报，（1）公司2021年实现营收90.49亿元，同比增长8.3%；归母净利润2.02亿元，同比降低48.44%；扣非后净利润同比降低60.84%至1.22亿元。（2）22Q1实现营收21.09亿元，同比降低2.9%；归母净利润-3243.51万元，同比降低179.88%；扣非后净利润同比降低320.54%至-3895.88万元。 分业务看，21年母婴商品销售78.35亿元，同比增长6.07%；母婴服务销售2.58亿元，同比增长16.38%。分品类看，21年奶粉类销售46.1亿元，同比增长7.86%；零食辅食类销售5.67亿元，同比增长9.56%。 毛利率提升，线下门店扩张影响经营性现金流。（1）公司全年综合毛利率为30.6%，同比增加0.07pp。期间费用率为28.97%，同比增加3.36pp；其中，销售费用率为21.42%，同比增加2.06pp。（2）全年实现经营性净现金流5.99亿元，同比降低31.05%，主要系门店数增加（21年门店净增61家）导致预付商品款项、工资等现金流出增加。 坚持全渠道拓展，持续打造会员经济。公司持续全渠道布局+大店模式，线下销售区域从初期的江苏地区已扩展至全国20个省（市），线上销售渠道主要覆盖APP、微信公众号等平台，21年线上平台收入达8.41亿元，同比增长12.06%，占总营收9.29%；截至21年末，公司会员人数超5000万人，其中黑金PLUS会员人数超76万人，单客年产值约为普通会员的11倍，21年会员贡献收入占母婴商品收入超96%。 盈利预测及投资建议。预计公司22-24年归母净利润分别为2.4、4.1、4.6亿元，参考母婴零售可比公司并考虑疫情影响，给予公司2023年40倍PE，对应合理价值为14.80元/股，给予“增持”评级。 风险提示。人口出生率下降风险；经济增速和消费水平或不及预期；市场竞争加剧风险；产品质量安全风险。 我们按业务板块对公司业务做拆分和预测，公司旗下主要业务包括商品销售、供应商服务和母婴护理服务，核心假设如下： （1）商品销售：公司通过线下直营门店和线上平台销售食品、服饰、易耗品等多品类中高端母婴商品，SKU过万。2020-2021年该业务实现收入约73.9、78.4亿元，同比增速分别为-0.3%、6.1%，22年上半年上海等地区仍受到疫情影响，对22年线下业绩造成一定拖累，但线上渠道收入高速增长，预计22-24年收入逐步平稳回升，同比增速分别为12.9%、18.9%、15.9%。商品销售中，奶粉、纸尿裤等品类占比较大，且需求刚性，21年毛利率分别为16.9%、20.9%，我们预计，商品销售毛利率将保持相对稳定，逐步回升至2020年水平。 （2）供应商服务：公司利用自身品牌影响力和积累的会员资源，为供应商提供活动冠名、商品推广、数字化工具等服务。2020-2021年实现收入约5.2、6.8亿元，同比增速分别为23.2%、30.5%。随着公司品牌力的不断增强，会员资源不断累积，预计该业务将持续稳定增长，预计22-24年收入同比增速分别为18%、20%、15%。近年来，该业务毛利率均在90%以上，我们预计未来将大致稳定在95%的水平。 （3）母婴护理服务：为提升消费者购物体验，公司提供童乐园、育儿服务等满足家庭多元化的需求。2020-2021年该业务实现收入约2.2、2.6亿元，同比增速分别为-15.9%、16.4%，预计22-24年收入同比保持稳定增长。从毛利率来看，2020、2021年毛利率分别为98%、92.8%，同比下滑5.2pp，我们预计2022-2024年毛利率将逐步修复，分别为93%、96.5%、97%。 我们预计22-24年收入分别为102.7、121.9、141.1亿元，同比增速分别为13.5%、18.7%、15.7%，归母净利润分别为2.4、4.1、4.6亿元，同比增速分别为21.2%、66.2%、13.5%。参考母婴零售可比公司，我们认为孩子王在收入规模、成长空间方面均具备较大优势，规模远超竞争对手；且公司依托数字化运营不断完善全渠道布局，会员粘性提升带来品牌力不断增强，公司护城河持续巩固，我们给予孩子王一定的估值溢价。同时考虑疫情对22年业绩造成的非常态影响，给予23年40X PE估值，对应合理价值14.80元/股，给予“增持”评级。 风险提示 人口出生率下降风险；经济增速和消费水平或不及预期；市场竞争加剧风险；产品质量安全风险。 本文内容来自广发证券发展研究中心2022年5月4日发布的报告《孩子王（301078.SZ）：全渠道扩张+打造会员经济，线上渠道增速显著》 仅供广发证券客户参考，未经许可，请勿转发 【相关研究】 孩子王 | 21Q3点评：营收稳健增长，毛利率持续提升 孩子王 | 深度：打造全渠道深度服务体系，母婴连锁龙头再起航 团队介绍 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 G 广发零售电商 FSECURITIES 广发零售电商团队——坚持前瞻、深度、客观的独立研究态度，坚持优质原创研究成果输出。2020年新财富批零和社会服务业第四名，2020年新浪金麒麟最佳分析师零售行业第一名；2019年 II China 纺织、服装和零售（大陆）第一名，2019年新财富批零和社会服务业第四名，2019年上证报最佳批零和社会服务分析师第一名。
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