家家悦 | 2021年报及1Q22点评:业态调整重塑,效益逐步释放

（以下内容从广发证券《家家悦 | 2021年报及1Q22点评:业态调整重塑,效益逐步释放》研报附件原文摘录）
　　广发证券发展研究中心 批零社服研究小组 核心观点 事件：公司发布2021年报及1Q22业绩报告：（1）年报：21全年公司实现营业收入174.33亿元，同比增长4.52%；归母净利润-2.93亿元，扣非归母净利润-3.42亿元，较上年盈转亏，主要由于拓店和供应链建设等投入使得成本上升，另三四季度疫情影响消费不足营收下滑。（2）季报：1Q22公司实现营业收入51.08亿元，同比增长8.32%；归母净利润1.31亿元，同比增长1.92%；扣非归母净利1.25亿元，同比增长5.04%，效益逐步释放。 门店向省外辐射扩张，向全国布局发展。2021 年新开和并购直营门店117家，含山东省内68 家/省外49 家。公司，调整门店业态划分，综合超市、社区生鲜食品超市、乡村超市、百货和其他业态分布有254、408、234、14、64家直营店，共计971家直营门店，形成山东、河北、江苏、安徽、内蒙跨区域发展格局。 线上渠道拓展，供应链能力提升。公司利用家家悦优鲜及第三方平台拓展线上到家业务并积极与美团等社区电商平台合作发展线上渠道补充到店增长下滑，目前服务门店达450家。21年底已初步完成全国化物流布局，已建成并使用6处常温物流中心、7处生鲜物流中心基本实现 300 公里以内配送圈覆盖。会员新增191万，较年初增长20%，稳定贡献75%营收。 盈利预测及投资建议。公司聚焦社区生鲜超市，考虑到供应链整合不断强化、物流仓储逐步完善，一季度已初现效能，静待规模化效应带来今年的盈利增长。预计家家悦2022-2024年归母净利润分别为3.46亿元、4.00亿元、4.48亿元，参考可比公司，给予22年30×PE估值，对应合理价值17.04元/股，维持“增持”评级。 风险提示。收购整合效果不达预期；互联网巨头介入加剧行业竞争等。 一、营收稳定提升，成本投入加大盈利暂不如预期 1. 业绩表现：年度业绩受扩张+计提双影响，一季度调整迅速效益逐步释放 （1）年报：21全年公司实现营业收入174.33亿元，同比增长4.52%；归母净利润-2.93亿元，扣非归母净利润-3.42亿元，均较上年盈转亏。分季度看，四个季度营收分别为47.15亿元、40.85亿元、44.02亿元、42.30亿元，营收整体保持平稳；归母净利润分别为1.28亿元、0.55亿元、839万元、-4.85亿元，扣非归母净利润分别为1.19亿元、0.34亿元、205万、-4.96亿元，盈利能力逐季降低。主要由于2021年三四季度社零消费走弱，费用率提升导致盈利能力下降，叠加下半年疫情因素。市场消费信心不足导致不确定性增强，公司年末计提商誉损失2.97亿元。 （2）季报：营收和利润业绩双增，经营净现金流大幅同增，净利率回稳，效益已逐步释放。1Q22公司实现营业收入51.08亿元，同比增长8.32%；归母净利润1.31亿元，同比增长1.92%；扣非归母净利1.25亿元，同比增长5.04%，剔除闭店带来的一次性长期待摊费用影响，同比增长17%。实现经营活动净现金流8.63亿元，大幅同增48.61%，门店释放成效，展现强经营能力。 2. 成本及期间费用率：毛利率维稳，年度期间费用小幅上行 毛利率维稳，年度期间费用小幅上行。21年全年费用成本规模上升3.1pp至22.9%，主要由于销售费同比上升14%，另财务费用受则租赁调整影响，租赁负债利息计入财务费用，因而大幅提升1308%。期内销售费用/管理费用/财务费用率分别为19.4%/2.0%/1.5%，较上年分别同增1.72pp/-0.01pp/1.42pp，2021年年度毛利率23.3%，同比小幅减少0.2pp。 1Q22季度费用率控制得当，同步实现环降、同降，中后台整合效能释放。主要由于供应链中台能力增强，门店人力成本缩减，效能释放成本降低，因而一季度期间费用率整体环比降低5.83pp，同比-0.72pp。毛利率环比提升2.5pp至24%，效益表现好。 3. 收入结构拆分：业态拆分细化，综合超市提供稳定收入支撑 （1）分品类：生鲜品类后台建设投入加大，毛利率降低。2021年生鲜、食品化洗、百货分别实现营业收入71.39亿元/yoy-3.66%、82.24亿元/yoy+11.7%、6.52亿元/yoy+6.6%，毛利率分别为16.47%/yoy-0.8pp、19.49%/-0.1pp、35.92/-2.1pp。公司加大生鲜供应链及加工工厂投入，供应链优势将延缓释放效益。 （2） 分地区：烟威地区营收占比超55%，山东以外地区加速布局带来高速增长支撑。2021年烟威地区、山东其他地区、省外地区营业收入分别为88.50亿元/yoy-7.5%、47.59亿元/yoy+7.7%、24.06亿元/yoy+72.46%，省外地区营业收入高增主要由于期内省外快速拓店，规模增加带来的营收增长；毛利率分别为19.4%/yoy-0.2pp、19.0%/yoy-0.19pp、16.3%/yoy-0.17pp，新店扩张小幅拉低毛利。 （3）分业态：综合超市和社区生鲜零售仍是公司主要支撑业态，百货业态毛利率高。2021年综合超市、社区生鲜零售、乡村超市、百货店、其他业态（同店口径统计）分别实现零售收入62.64亿元/yoy-6.6%、39.18亿元/yoy-11.7%、19.95亿元/yoy-10.1%、0.19亿元/yoy-4.5%、1.4亿元/yoy-4.9%。根据季报数据，各类业态毛利分别为19.75%、19.28%、19.77%、76.10%、16.62%。 4. 同店表现分析：同店营收随经济周期下行下滑 21年同店营收能力有所下降。2021年公司同店数量729家，占比总门店数75%，开业两年以上成熟门店经营稳定。2021年开业两年以上的同店收入同比下降8.1%，主要由于疫情影响到店零售以及零售电商、社区生鲜等诸多玩家入局。创新门店业态，如新开折扣店、会员店（主要分布山东其他地区）盈利稍差，另外疫情常态化门店增加了人力等防疫支出，影响可比店利润下降。 二、跨区拓店，供应链数字化体系加码 1. 拓店情况：开店速度减慢，精细化店型分类触达社区乡村消费者需求 2021年新开和并购直营门店117家，山东省内68家/省外49家；直营店关店数41家，山东省内41家/省外2家；全年净开店74家，山东省内27家/省外47家。公司以山东省为核心区域积极进行跨省布局扩张，新拓店主要布局在在安徽、北京、内蒙、江苏等省。21年末，公司共有直营店971家/，另有加盟店47家，共计1018家。其中，超市业态门店921家（包括综合超市254家、社区生鲜食品超市408家、综合超市234家）、百货店13家、宝宝悦等其他业态门店84家。1Q22公司新开直营店8家，闭店17家，净开店-9家，截至1Q22期末，直营门店962家，加盟店38家，共有门店1000家，布局山东、河北、江苏、安徽、内蒙等地。 2. 经营分析：线上线下融合，到点到家协同，供应链能力提升 会员：自有会员保持高增速，销售贡献占比高。2021年末会员数量达1150万人，新增191.47万人，同比增长19.97%，会员对门店销售的贡献率达到约 74.87%，与前三年会员营收贡献持平，会员粘性高，对家家悦收入形成稳定增长保证。 渠道：线上销售增长超两倍，与社区电商平台合作+自建。公司积极建设丰富渠道：一方面加大与美团、饿了么及京东到家三方平台的业务合作，同时积极探索研发自有家家悦优鲜平台，开展直播、社群团购等新业务模式，上线了云超新业务，触达多场景的消费需求。21年线上销售增长超过了2倍，到店自提业务的线下转化率37%，21年底已有450 多家门店开通了到家业务，930多家门店参与直播和社群团购业务，紧跟后疫情购物线上化转移趋势，有力补充后疫情下到店线下业态增长疲乏趋势，预计未来线上渠道实现进一步增长。 数字化升级。公司加码数字化供应链、大数据平台、全渠道会员升级等项目，通过项目实施及系统升级巩固供应链优势、深度赋能门店、提升对市场 及消费者洞察和营销能力；其中数字化供应链项目以打造空间管理和智能补货系统构建供应链数字大脑，实现从门店、物流、供应商全链条智能补货，提高补货效率，优化生产力，助力门店员工以顾客为中心的服务转型，2021年12月开始已在部分门店上线。 供应链强化整合，效率支撑。公司21年底已初步完成全国化物流布局，基本实现 300 公里以内配送圈覆盖，未来能够进一步支撑公司连锁网络在覆盖区域内深耕。新建河北张家口物流园、安徽淮北物流园投入使用，并又启动新建商河5.0智慧物流园。截至21年底，公司已建成并投入使用的6处常温物流中心、7处生鲜物流中心，面积合计超过30万平方米；另生鲜加工中心、中央厨房等7处农产品加工设施的厂房面积合计约20万平方米。 三、盈利预测及投资建议 家家悦作为区域超市龙头品牌现正在跨区扩大市场提升市场份额，并迎合消费细分市场调整业态分布，除聚焦传统大型综合超市、百货店、含宝宝悦、便利店在内的其他业态商店，现又梳理原部分综合超市、大卖场专业等店调整成为新业态社区生鲜超市、乡村超市，以适应社区团购、生鲜消费品类、乡村区域等快速增长细分市场发展，本期是业态调整后首期。同时公司供应链整合不断强化、物流仓储逐步完善，各业态同店收入仍将稳步提升，未来各区域、各品类均稳步增长。 核心假设：（1）受疫情、新兴业态如社区电商等多种复杂因素影响，实体零售行业承压，预计公司未来三年营收增速或放缓，23-24年营收增速分别为7.3%、9.5%、10.7%。公司毛利率保持稳定，20年、21年、1Q22季度毛利率分别23.48%、23.26%、23.98%，预计22-24年毛利率23.5%；（2）主业方面，综合超市、社区生鲜超市是是公司未来核心业务，预计未来公司开店将保持一定节奏，根据21年报披露的占比并给予相应净开店假设。百货业态、其他业态开店增速较平，预计未来收入增幅相应放缓；（3）预计其他业务增速保持平稳，未来三年收入体量逐步增长。 预计家家悦2022-2024年归母净利润分别为3.46亿元、4.00亿元、4.48亿元，参考可比公司，其中永辉超市处于业态调整和恢复阶段，其22年估值不具有参考性，剔除永辉超市，22年可比公司平均估值为31倍PE，给予家家悦22年30×PE估值，对应合理价值17.04元/股，维持“增持”评级。 风险提示 新收购整合效果不达预期；全国性超市龙头进入山东市场；互联网巨头介入加剧行业竞争；CPI低于预期 本文内容来自广发证券发展研究中心2022年5月4日发布的报告《家家悦（603708.SH）：业态调整重塑，效益逐步释放》 仅供广发证券客户参考，未经许可，请勿转发 【相关研究】 家家悦 | 2021中报点评：净利率下滑，强化线上线下场景融合 家家悦 | 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