驱动来自正股,掣肘来自转债自身——可转债4月月报【华创固收丨周冠南团队】

（以下内容从华创证券《驱动来自正股,掣肘来自转债自身——可转债4月月报【华创固收丨周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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转债估值层面，维持我们前期的判断，纯债收益率下行或保持低位时，整体估值走势与权益市场走势相反。4月份估值被动抬升至50%附近后小幅回落，一方面，高估值透支了正股反弹的空间，转债性价比不佳；前期表态不提前赎回的转债公告提前赎回后，投资者对赎回较为警惕，与2021年三季度不同，现下不确定是否提前赎回的高平价转债难以获得高溢价率，如此前的温氏转债等。另一方面，若后期复工复产逐步推进，宽信用逐步验证，经济数据明显回升，纯债收益率若开启上行，将对转债估值形成压制，如2020年5月至6月转债市场行情。 转债条款及信用风险方面，一是条款关注点从赎回转至下修。二是近期市场讨论即将到期的海印转债的结局问题，担忧海印转债正股还款能力。 总结看，后续转债机会主要来自于正股的交易性机会。此外，可关注行业低价龙头转债的中长期配置价值以及个券下修机会。转债市场的价格中位数下移至114元左右，50%的转债收盘价格低于115元，低价龙头转债的中长期胜率较高，但高估值或导致短期弹性不足。正股交易性机会方面，可考虑政策发力的稳增长方向以及疫情后消费、出行等行业修复机会。 1、稳增长预期下，可关注建筑建材、房地产产业链等个券。大金融板块方面，关注兴业、南银、杭银、苏银等。生猪养殖行业关注头部牧原、温氏、希望转2等。有色、化工等周期品受益于稳增长下的需求回升，关注明泰转债、靖远转债、甬金转债、嘉元转债、湖盐转债、金诚转债等。 2、低价龙头转债的中长期配置机会，关注华友转债、通22转债、隆22转债、闻泰转债、晶科转债、中特转债等。 风险提示：正股业绩不及预期、稳增长政策不及预期、外围市场波动等。 正文 一、指数相对抗跌，估值被动抬升 （一）正股杀跌探底，转债防御抵抗 2022年4月权益市场再次全面下跌，转债跟随调整。由于Q1季度的持续调整，转债市场价格中枢已大幅回落，4月份正股杀跌的过程中转债市场显现出一定的防御性特征，平均转股溢价率继续大幅提升，突破近5年来的高点。中证转债指数4月份下跌1.40%，跌幅小于创业板指、上证综指、上证50、中证1000等主要股指。4月末指数触底回升。 1、疫情、贬值等利空冲击指数，月末小幅反弹 4月份权益市场风险偏好大幅下降，疫情扩散、美联储激进的货币政策、汇率贬值压力等利空因素导致权益市场出现全面下跌，上证指数月中跌破2900点，市场热点较少，消费板块逆势上涨。 4月份转债指数跌幅较小，平均估值大幅抬升。此外，4月份出现新券炒作行情，转债市场成交量上升。月末主要指数反弹。 2022年4月正股市场持续探底，申万一级板块指数中仅食品饮料板块上涨，TMT、医药等板块跌幅较大。个券主题来看，新券上市炒作带动下，4月份小规模低评级次新券表现较好，如泰林转债、城市转债、卡倍转债、天地转债等。此外，建筑建材板块交建转债、石英转债、长海转债等小幅上涨。鹏辉转债、蓝盾转债、美诺转债、鼎胜转债、天能转债等月度跌幅超过20%。年初至今，煤炭、银行、建筑建材等低估值稳增长行业上涨，新能源、半导体、军工等成长板块不断走低。映射到转债市场，新能源汽车、半导体、风电等板块个券跌幅较大，银行、建筑建材、部分医药个券上涨。 2、价格中枢回落，高价券跌幅较大 下跌时，高价券调整较大。截至4月29日，可转债市场收盘价5%、25%、75%、80%、90%价格分位数分别为104.20、109.56、125.10、128.24、151.87，分位数较2022年3月末跌幅分别为-1.22%、-2.28%、-2.93%、-4.06%、-8.72%。相对来说，低价券比较抗跌，高价券跌幅较大。价格中位数为114.85，较3月末下跌3.15%。 截至4月29日，收盘价格位于110元-120元之间的个券支数占比为36.82%；收盘价格在130元以上的高价券占比18.41%，高价券占比较2021年市场下降30个百分点左右。目前市场50%的个券收盘价格位于115元以下，市场价格中枢继续回落。 （二）估值被动大幅抬升 1、平均估值走高，突破近年高点 四月在正股市场下跌的过程中，市场平均转股溢价率震荡上升，转债表现出防御性特征。转股溢价率的变动一般可分为主动和被动。被动主要是转债涨跌幅小于正股涨跌幅所致，如2020年初两轮疫情冲击，权益市场快速下跌，转债溢价率短期内快速上升。4月20日至26日，上证指数从3200点附近急速下跌至2900点以下，转债价格跌幅小于平价跌幅，转股溢价率从40.26%被动抬升至49.64%。 截至4月29日，市场平均转股溢价率为46.53%，较2022年3月末提升9.65个百分点。目前市场平均转股溢价率已处于2017年以来的高位。 2、高平价转债和低平价转债溢价率抬升 分平价区间看，4月份120-130区间以及130元以上的高平价转债个券平均溢价率有所抬升，变动幅度超过4个百分点。平价在80元以下的转债平均转股溢价率由3月末的68.25%上升至4月末的72.89%。 3月份高平价转债转股溢价率下跌，回归至2021年7月初水平。4月份由于正股的快速下跌，高平价转债平均转股溢价率有所回升。 3、哪些估值压？哪些估值拉？ 4月变动来看，绝大部分转债估值抬升，仅34支转债转股溢价率较2022年3月31日有所下降。从个券角度，银行转债个券中南银、杭银溢价率压缩超过5个百分点，苏银转债溢价率压缩3个百分点；傲农转债、温氏转债、北港转债、长久转债、交建转债等在正股板块行情带动或者赎回预期下压缩估值。 因正股持续调整，各行业转债均有所提升。上升幅度在30个百分点至60个百分点之间的个券主要集中在医药、汽车、化工、机械设备、电子、计算机等行业。异常提升的主要集中在低评级小规模转债以及次新券，如泰林转债、天地转债等。 （三）条款关注点从赎回转至下修 1、月末6支转债公告下修 2022年以来共11支转债发布董事会下修议案，其中6支转债集中在4月下旬启动下修。4月份启动下修的转债中仅博世转债临近回售期。 2022年以来正股市场持续调整，低价转债转股溢价率大幅提升。4月下旬6支个券集中启动下修，需关注类似于2018年的集中下修情形，后续仍需关注个券下修博弈机会。 2、正股调整后赎回条款变动不大 赎回条款主要是基于价格触发，正股价格是触发赎回条款的主要指标，近期市场持续调整，赎回条款触发难度加大。四月份满足赎回条款的5支转债均公告不提前赎回，分别为飞凯转债、小康转债、蓝晓转债、文灿转债、朗新转债。 弱市中或更易赎回。2022年1季度，赎回条款引起市场关注，主要因东财转3、中鼎转2等13支此前公告不提前赎回的转债在一季度重新公告赎回，其中7支集中在1月25日公告。2021年正股市场持续强势，部分转债处于一直满足赎回条款的状态中，但2222年以来正股调整，赎回条款触发难度加大，上市公司或更加珍惜提前赎回机会。后续仍需关注。 二、机会主要来自于正股，掣肘来自于转债自身 （一）正股Q1业绩承压，关注点在上游和景气产业链 1、业绩增速回落，Q1转债正股近半数盈利同比下降 415支转债正股样本中，158支转债正股2021年年报业绩同比下降，占比38.07%，2021半年报中，26.37%的正股归母净利润同比下滑。2022年一季报205支转债正股业绩同比下降，占比为49.39%。2021年报全部A股营收同比增速18.36%，归母净利润同比增速17.87%；从单季度来看，2022Q1全部A股营收同比增速10.67%，归母净利润同比增速2.90%，Q1营收增速和归母净利增速均回落，业绩承压。当期归母净利润角度，Q1季度包括牧原股份、南方航空、温氏股份、新希望在内的65支转债正股2021Q1归母净利润亏损。 2、上游涨价盈利景气，中游有所分化 22Q1正股盈利一方面受制于上游原材料价格高企，另一方面受制于国内散发的疫情对供应链和消费需求的影响。转债正股来看，银行、有色金属、采掘、医药生物、化工等行业正股Q1归母净利下滑支数占比较低，整体表现较好。建材、农林牧渔、轻工、计算机、汽车等行业正股Q1归母净利下滑支数占比较高。 上游价格震荡上涨。3月份俄乌冲突带动原油、有色金属等工业品价格上涨。南华工业品指数、中国化工产品价格指数不断上涨，动力煤、焦煤、农产品、农药、碳酸锂等商品价格走高。周期品板块转债中，靖远转债、中矿转债、利尔转债等业绩增速较高。 上游业绩整体高增背景下，钢铁和建材板块转债正股业绩却发生下滑。水泥板块万青转债和冀东转债或受下游需求下滑影响，家居板块的蒙娜转债以及钢铁板块的友发转债、凌钢、本钢或受煤炭等原材料价格上涨侵蚀毛利率。此外，Q1生猪养殖板块转债正股继续亏损，牧原、温氏、新希望、正邦亏损幅度较大。 中游制造业表现分化，传统领域受原材料价格影响，景气产业链盈利强劲。Q1汽车板块21支转债中，13支Q1业绩出现下滑，16支正股22Q1毛利率较21Q1下降。3月份汽车产销分别完成224.1万辆和223.4万辆，同比分别下降9.1%和11.7%。供给端芯片短缺的情况没有得到明显缓解，消费端动能明显不足。此外，铝材、钢材以及电池原材料价格快速上涨，进一步推高企业产品制造成本。但3月份新能源汽车产销延续了快速增长势头，双双超过百万辆，市场占有率达到19.3%，新能源汽车战略引领作用进一步凸显。因此，新能源汽车产业链上游恩捷转债、嘉元转债、鼎胜转债、鹏辉转债等一季度保持较高业绩增速。此外，光伏板块通22转债、锦浪转债、金博转债、天奈转债等业绩增速较高。 3、金融板块银行表现强于非银 金融板块转债中，17支银行转债正股Q1业绩均实现同比增长，8支非银转债中仅2支正股业绩同比增长。 盈利增速有所分化。2022Q1归母净利同比增速较高的主要集中在优质城商行和江苏区域农商行，其中杭银转债正股2022Q1归母净利同比增速超过30%；张行转债、成银转债、苏银转债、南银转债、苏银转债正股2022年一季度归母净利同比增速超过20%。债性银行转债正股Q1归母净利同比增速处于5%以下。 资产规模保持增长，净息差收窄。除紫金银行外的16支银行转债正股2021年资产规模仍保持增长。杭州银行、成都银行、苏州银行、南京银行2021年总资产同比增速在15%以上。2022年一季度，紫金银行、苏州银行、成都银行总资产较2020年末增长9%以上。净息差角度，22Q1银行转债正股息差较2021年末进一步下滑。 （二）机会主要来自于正股，掣肘来自于转债本身 1、政治局会议明确目标，稳定预期 2022年4月29日，政治局会议公报发布，是继去年底中央经济工作会议以来，中央对经济工作的最新部署。首先，4月份政治局会议在定调和目标角度打消市场忧虑，强调要“努力实现全年经济社会发展目标，保持经济运行在合理区间”。财政政策和货币政策方面，本次会议未有新的表述，主要强调“要加快落实已经确定的政策，用好各类货币政策工具”、“要抓紧谋划增量政策工具”；同时提出要加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度。 具体抓手方面，落脚点仍以基建为主，强调发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设。对于消费的牵引，对于市场主体的维护，以及保供稳价工作，均有提及和延续。此外，本次会议提出要促进平台经济健康发展。 2、机会主要来自于正股，掣肘来自于转债本身 4月份外部环境、国内疫情、人民币贬值等因素导致正股持续探底，目前上证ERP已处于高位，风险资产吸引力上升。就此前导致市场下跌的因素来看，疫情方面有边际改善，5月份复工复产有望持续推进。此外，财报披露完毕，业绩空窗期主要关注政策出台和稳增长数据验证。政策方面，近期针对内外部双重压力，中央财经委会议、政治局会议等重磅会议密集召开，释放积极信号，政治局会议打消此前投资者关于经济增长目标调整的担忧。因此，5月份复工复产持续推进，政策有望持续发力，正股市场或有反弹机会。风险点主要关注俄乌冲突和美联储货币政策。 近期转债投资者关注较高的问题主要包括转债估值、转债条款，以及信用风险等问题。 转债估值层面，首先维持我们前期的判断，纯债收益率下行或保持低位时，整体估值走势与权益市场走势相反。4月份估值被动抬升至50%附近后小幅回落，一方面，高估值透支了正股反弹的空间，转债性价比不佳；在多支不提前赎回的转债公告提前赎回后，投资者对赎回较为警惕，与2021年三季度不同，现下不确定是否提前赎回的高平价转债难以获得高溢价率，如此前的温氏转债等。另一方面，若后期复工复产逐步推进，宽信用逐步验证，经济数据明显回升，纯债收益率若开启上行，将对转债估值形成压制，如2020年5月至6月转债市场行情。 转债条款及信用风险方面，一是条款关注点从赎回转至下修，正股连续回调时，下修机会或增多，4月下旬6支个券集中启动下修。二是近期市场有讨论即将到期的海印转债的结局问题，市场或担忧海印转债正股还款能力。同时，洪涛转债也面临到期问题。2020年四季度，信用风险对转债市场形成了较大的冲击。此外，近期上市的转债新券上市时平价较低，主要靠较高的溢价率将上市价格维持在面值之上，如友发转债和裕兴转债。 转债市场的价格中位数下移至114元左右，50%的转债收盘价格低于115元，低价龙头转债的中长期胜率较高，但高估值或导致短期弹性不足。总结看，后续转债机会主要来自于正股的交易性机会。此外，可关注行业低价龙头转债的中长期配置价值以及个券下修机会。正股交易性机会方面，可考虑政策发力的稳增长方向以及疫情后修复的消费、出行等行业机会。综上所述，个券方面，建议关注： 1、稳增长预期下，可关注建筑建材、房地产产业链等个券。大金融板块方面，关注兴业转债、南银转债、杭银转债、苏银转债等。生猪养殖行业处于底部，能繁母猪产能环比持续下降，关注头部牧原转债、温氏转债、希望转2等。有色、化工等周期品受益于稳增长下的需求回升，关注明泰转债、靖远转债、甬金转债、嘉元转债、湖盐转债、金诚转债等。 2、低价龙头转债的中长期配置机会，关注华友转债、通22转债、隆22转债、闻泰转债、晶科转债、中特转债等。 三、一级发行环比回落，新券上市亮点颇足 （一）新券上市价格创历史新高 1、新券发行量环比回落 2022年4月份共13支转债启动发行程序，包括巨星转债、精工转债、美锦转债等，合计发行规模150.66亿元，4月份新券发行量环比下降。中签率方面，2022年4月份发行的转债中，美锦转债中签率在万分之二以上，其他转债中签率均较低，发行环节网上有效申购金额在11万亿附近。 2、上市新券价格创新高 4月份上市规模较大，16支新券上市合计规模375.79亿元，其中重银转债（130亿）和成银转债（80亿）规模较大。由于4月份正股市场有所回落，4月份上市的转债上市时平价相对有所回落，从而带动上市首日溢价率有所提升。四月份转债新券上市行情引起市场关注，自聚合转债上市开始，转债上市新券价格和溢价率不断走高。4月份权益市场热点较少，成交走弱，新股破发，资金或转而炒作转债新券。部分低评级小规模新券上市首日价格表现激进，大幅偏离平价。聚合转债于2022年4月19日上市，上市首日平价为82.63，溢价率高达182.58%，首日收盘价为233.52，上市首日收盘价和转股溢价率均创历史新高。随后上市的山石转债、胜蓝转债均录得较高的转股溢价率。月末上市的裕兴转债、友发转债价格较低。 4月份常汽转债、天合转债、宁建转债结束交易退市，合计规模67.84亿元，近期正股回调，赎回条款触发频率较低，退市规模较3月份有所回落。 （二）待发转债规模超300亿 1、13支转债拿到证监会批文 截至4月29日，共有13家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模224.40亿元。此外有13家上市公司转债发行已通过发审会，等待批文，合计规模108亿。 2、4月转债新发预案融资规模环比提升 4月份共24家上市公司发布可转债预案，合计拟发行规模260.97亿元，融资规模与2022年3月份相比提升，同比有所回落。 四、风险提示 正股业绩不及预期、稳增长政策不及预期、外围市场波动等。 具体内容详见华创证券研究所5月5日发布的报告《驱动来自正股，掣肘来自转债自身——可转债4月月报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1601篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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