【浙商宏观||李超】如何看待美国股债大幅波动?
（以下内容从浙商证券《【浙商宏观||李超】如何看待美国股债大幅波动?》研报附件原文摘录）
文 | 浙商证券首席经济学家 李超 / 林成炜 执业证书编号：S1230520030002 浙商宏观天天播报 音频： 进度条 00:00 08:25 后退15秒 倍速 快进15秒 全文约2000字，阅读需要6分钟左右 内容摘要 >> 核心观点 隔夜美股市场大幅回调和美债利率大幅上行主要源于市场对于联储紧缩预期的增强，市场定价未来加息75BP概率再次提升。紧缩预期强化与就业等经济数据无关，主要源于5月议息会议中提出两大通胀上行风险的变化：一是俄乌危机以及其衍生冲击，受美国补充储备以及欧洲对俄原油禁运等连锁反应影响恶化；二是“中国防疫措施导致的供应链不确定性”（源自5月美联储议息声明的原话引用），海外对中国防疫措施和会议通稿的理念出现误读；两大因素隔夜均出现边际变化直接增强了市场的紧缩预期，美股回调的本质也是市场对联储核心关切点变化的定价。我们再次强调，虽然鲍威尔阶段性淡化紧缩预期，但在政策利率触及中性水平以前不能完全排除后续加息75BP的可能性；未来仍需紧盯油价以及全球供应链变化，通胀上行风险可能阶段性强化紧缩预期并对美股形成冲击。 >> 紧缩预期反复与就业数据无关，核心源自于美联储提出通胀风险的反复 隔夜美股市场出现大幅回调，对应10年期美债收益率一度大幅上行至3.1%附近，黄金隔夜同样收跌。我们认为隔夜美股的回调和美债利率上行主要源于市场对美联储紧缩预期定价的反复，6月议息会议加息75BP的预期再度大幅增强，加剧了市场对于流动性紧缩的恐慌，各项大类资产均反映了一致性的逻辑：联储议息会议后鲍威尔淡化6月加息75BP的预期，期货定价6月加息75BP一度降至74%，昨夜6月加息75BP的概率再次大幅跃升至91%。从隔夜市场的边际变化来看，我们认为紧缩预期反复的主要原因是美联储5月议息会议声明中刚刚提及的两大通胀上行风险出现边际变化引发市场对于紧缩的担忧，与就业等经济数据关联性较弱，美股回调的本质也是市场对联储核心关切点变化的定价。 >> 俄乌危机和中国疫情两大美联储提出的通胀上行风险隔夜生变增强紧缩预期 5月美联储议息会议的声明中，美联储明确提出当前通胀领域两大潜在的上行风险，一是俄乌危机以及其衍生事件对通胀产生的上行风险，二是“中国防疫措施导致的供应链不确定性”（源自5月美联储议息声明的原话引用）对通胀产生上行风险，两大因素隔夜均出现边际变化直接增强了市场的紧缩预期， 一方面是俄乌危机衍生影响增加供给的不确定性：一是欧盟委员会近日提案不再购买俄罗斯原油，欧盟委员会近日在第六轮对俄制裁的一揽子措施中提出希望在6个月内逐步淘汰俄罗斯原油的供应（匈牙利和斯洛伐克等对俄油依赖度较大的国家可能获得豁免，禁运的生效时间可以延长至2023年）。二是俄乌局势隔夜也出现反复，增强了俄乌危机常态化增加供应链不确定性的担忧。三是隔夜美国政府宣布计划在秋季购买6000万桶原油补充战略原油储备（SPR）增加油价供给端的不稳定预期，自拜登上任以来为应对油价上行压力连续多轮抛售原油储备，储备规模下降后拜登政府择机补充储备。布油在多重利多的刺激下连续两个交易日累计上涨5%以上。 另一方面是海外对中国防疫措施和会议通稿的理念出现误读。 >> 如未来通胀上行风险变化，政策利率触及中性水平前不能排除加息75BP概率 我们再次重申《触及中性利率前紧缩预期仍可能强化》以及《美联储是否进入了沃尔克时刻》中的观点：从70年代沃尔克应对滞胀的经验来看，美联储需要锚定通胀预期并且通过层层递进、加码且超预期的紧缩方能有效控制通胀预期。鲍威尔可能在今年效仿这一策略，虽然鲍威尔在5月议息会议中淡化后续加息75BP的预期，但如果通胀上行风险恶化导致通胀预期再次上行，美联储仍有可能进一步强化紧缩预期。我们认为联储后续政策的潜在路径为：6、7、9月加息50BP，从而使得联邦基金目标利率的区间上限在Q3触及2.5%并超过中性利率；如果未来俄乌冲突激化导致制裁升级，通胀预期回落速度可能不及预期，我们认为在政策利率触及中性水平以前不能完全排除后续议息会议加息75BP的可能性。触及中性利率后加息进程将渐进弱化甚至不加息，主要原因是中期选举投票（11月）可能对加息形成扰动。缩表方面，缩表速度逐步提升至950亿美元之后将匀速持续至年底。 >>美股需紧盯通胀预期变化对紧缩预期影响，美债收益率和美元Q3仍可能上行 美股方面，未来仍需紧盯油价以及全球供应链变化，一旦相关因素恶化导致通胀预期上行，紧缩预期仍有可能进一步增强并对美股形成阶段性冲击。 美债方面，我们维持10年期美债收益率Q3可能进一步向3.5%上行的观点。相较我们前期观点虽然短期联储加息节奏小幅平坦化，但如果未来局部通胀上行风险点出现恶化，不排除紧缩预期进一步增强并推动利率向上的可能性（从去年末至今，伴随通胀持续升温，美联储对于历次会议后对于紧缩预期的引导也处于持续增强的过程），10年美债收益率受紧缩预期驱动可能在Q3加息缩表的并行时期最高上行至3.5%，其中实际利率可能进一步突破0.5%向1%迈进（实际利率在2018年的加息缩表并行时期最高曾突破1%）以上，通胀预期可能逐步向2%的联储合意方向回落。美元指数方面，预计短期仍可能进一步上行至105附近。 风险提示 由于美股对企业盈利多度担忧，导致美股崩盘，形成系统性风险担忧，诱发主权债务危机；中国经济超预期下行可能导致美联储加息缩表改变进程。 近期视角 [ 1 ] 2022年年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（上篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（下篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（PPT） [ 2 ] 新制造稳增长系列报告 【浙商宏观||李超】链长制是强链补链的新机制——新制造稳增长系列研究之一 【浙商宏观||李超】产业新能源化成为强变量——新制造稳增长系列研究之二 【浙商宏观||李超】产业智能化是高壁垒的慢变量——新制造稳增长系列研究之三 【浙商宏观||李超】为何不能再用盈利来预测制造业投资？——新制造稳增长系列研究之四 【浙商宏观||李超】供给短缺驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之五 【浙商宏观||李超】企业转型驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之六 【浙商宏观||李超】稳增长为什么不能看传统中观变量——新制造稳增长系列研究之七 【浙商宏观||李超】PMI为何对指示新制造稳增长的作用更大？——新制造稳增长系列研究之八 【浙商宏观||李超】制造业的中观高频变量有哪些？——新制造稳增长系列研究之九 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些财税支持？——新制造稳增长系列研究之十 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些金融支持？——新制造稳增长系列研究之十一 [ 3 ] 城市更新系列研究 【浙商宏观||李超】为什么城市更新值得重点关注？ 【浙商宏观||李超】城市更新是地产投资的强变量——城市更新系列研究一 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2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层 邮政编码：200127 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文 | 浙商证券首席经济学家 李超 / 林成炜 执业证书编号：S1230520030002 浙商宏观天天播报 音频： 进度条 00:00 08:25 后退15秒 倍速 快进15秒 全文约2000字，阅读需要6分钟左右 内容摘要 >> 核心观点 隔夜美股市场大幅回调和美债利率大幅上行主要源于市场对于联储紧缩预期的增强，市场定价未来加息75BP概率再次提升。紧缩预期强化与就业等经济数据无关，主要源于5月议息会议中提出两大通胀上行风险的变化：一是俄乌危机以及其衍生冲击，受美国补充储备以及欧洲对俄原油禁运等连锁反应影响恶化；二是“中国防疫措施导致的供应链不确定性”（源自5月美联储议息声明的原话引用），海外对中国防疫措施和会议通稿的理念出现误读；两大因素隔夜均出现边际变化直接增强了市场的紧缩预期，美股回调的本质也是市场对联储核心关切点变化的定价。我们再次强调，虽然鲍威尔阶段性淡化紧缩预期，但在政策利率触及中性水平以前不能完全排除后续加息75BP的可能性；未来仍需紧盯油价以及全球供应链变化，通胀上行风险可能阶段性强化紧缩预期并对美股形成冲击。 >> 紧缩预期反复与就业数据无关，核心源自于美联储提出通胀风险的反复 隔夜美股市场出现大幅回调，对应10年期美债收益率一度大幅上行至3.1%附近，黄金隔夜同样收跌。我们认为隔夜美股的回调和美债利率上行主要源于市场对美联储紧缩预期定价的反复，6月议息会议加息75BP的预期再度大幅增强，加剧了市场对于流动性紧缩的恐慌，各项大类资产均反映了一致性的逻辑：联储议息会议后鲍威尔淡化6月加息75BP的预期，期货定价6月加息75BP一度降至74%，昨夜6月加息75BP的概率再次大幅跃升至91%。从隔夜市场的边际变化来看，我们认为紧缩预期反复的主要原因是美联储5月议息会议声明中刚刚提及的两大通胀上行风险出现边际变化引发市场对于紧缩的担忧，与就业等经济数据关联性较弱，美股回调的本质也是市场对联储核心关切点变化的定价。 >> 俄乌危机和中国疫情两大美联储提出的通胀上行风险隔夜生变增强紧缩预期 5月美联储议息会议的声明中，美联储明确提出当前通胀领域两大潜在的上行风险，一是俄乌危机以及其衍生事件对通胀产生的上行风险，二是“中国防疫措施导致的供应链不确定性”（源自5月美联储议息声明的原话引用）对通胀产生上行风险，两大因素隔夜均出现边际变化直接增强了市场的紧缩预期， 一方面是俄乌危机衍生影响增加供给的不确定性：一是欧盟委员会近日提案不再购买俄罗斯原油，欧盟委员会近日在第六轮对俄制裁的一揽子措施中提出希望在6个月内逐步淘汰俄罗斯原油的供应（匈牙利和斯洛伐克等对俄油依赖度较大的国家可能获得豁免，禁运的生效时间可以延长至2023年）。二是俄乌局势隔夜也出现反复，增强了俄乌危机常态化增加供应链不确定性的担忧。三是隔夜美国政府宣布计划在秋季购买6000万桶原油补充战略原油储备（SPR）增加油价供给端的不稳定预期，自拜登上任以来为应对油价上行压力连续多轮抛售原油储备，储备规模下降后拜登政府择机补充储备。布油在多重利多的刺激下连续两个交易日累计上涨5%以上。 另一方面是海外对中国防疫措施和会议通稿的理念出现误读。 >> 如未来通胀上行风险变化，政策利率触及中性水平前不能排除加息75BP概率 我们再次重申《触及中性利率前紧缩预期仍可能强化》以及《美联储是否进入了沃尔克时刻》中的观点：从70年代沃尔克应对滞胀的经验来看，美联储需要锚定通胀预期并且通过层层递进、加码且超预期的紧缩方能有效控制通胀预期。鲍威尔可能在今年效仿这一策略，虽然鲍威尔在5月议息会议中淡化后续加息75BP的预期，但如果通胀上行风险恶化导致通胀预期再次上行，美联储仍有可能进一步强化紧缩预期。我们认为联储后续政策的潜在路径为：6、7、9月加息50BP，从而使得联邦基金目标利率的区间上限在Q3触及2.5%并超过中性利率；如果未来俄乌冲突激化导致制裁升级，通胀预期回落速度可能不及预期，我们认为在政策利率触及中性水平以前不能完全排除后续议息会议加息75BP的可能性。触及中性利率后加息进程将渐进弱化甚至不加息，主要原因是中期选举投票（11月）可能对加息形成扰动。缩表方面，缩表速度逐步提升至950亿美元之后将匀速持续至年底。 >>美股需紧盯通胀预期变化对紧缩预期影响，美债收益率和美元Q3仍可能上行 美股方面，未来仍需紧盯油价以及全球供应链变化，一旦相关因素恶化导致通胀预期上行，紧缩预期仍有可能进一步增强并对美股形成阶段性冲击。 美债方面，我们维持10年期美债收益率Q3可能进一步向3.5%上行的观点。相较我们前期观点虽然短期联储加息节奏小幅平坦化，但如果未来局部通胀上行风险点出现恶化，不排除紧缩预期进一步增强并推动利率向上的可能性（从去年末至今，伴随通胀持续升温，美联储对于历次会议后对于紧缩预期的引导也处于持续增强的过程），10年美债收益率受紧缩预期驱动可能在Q3加息缩表的并行时期最高上行至3.5%，其中实际利率可能进一步突破0.5%向1%迈进（实际利率在2018年的加息缩表并行时期最高曾突破1%）以上，通胀预期可能逐步向2%的联储合意方向回落。美元指数方面，预计短期仍可能进一步上行至105附近。 风险提示 由于美股对企业盈利多度担忧，导致美股崩盘，形成系统性风险担忧，诱发主权债务危机；中国经济超预期下行可能导致美联储加息缩表改变进程。 近期视角 [ 1 ] 2022年年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（上篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（下篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（PPT） [ 2 ] 新制造稳增长系列报告 【浙商宏观||李超】链长制是强链补链的新机制——新制造稳增长系列研究之一 【浙商宏观||李超】产业新能源化成为强变量——新制造稳增长系列研究之二 【浙商宏观||李超】产业智能化是高壁垒的慢变量——新制造稳增长系列研究之三 【浙商宏观||李超】为何不能再用盈利来预测制造业投资？——新制造稳增长系列研究之四 【浙商宏观||李超】供给短缺驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之五 【浙商宏观||李超】企业转型驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之六 【浙商宏观||李超】稳增长为什么不能看传统中观变量——新制造稳增长系列研究之七 【浙商宏观||李超】PMI为何对指示新制造稳增长的作用更大？——新制造稳增长系列研究之八 【浙商宏观||李超】制造业的中观高频变量有哪些？——新制造稳增长系列研究之九 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些财税支持？——新制造稳增长系列研究之十 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些金融支持？——新制造稳增长系列研究之十一 [ 3 ] 城市更新系列研究 【浙商宏观||李超】为什么城市更新值得重点关注？ 【浙商宏观||李超】城市更新是地产投资的强变量——城市更新系列研究一 【浙商宏观||李超】城市更新有哪些投资类型？——城市更新系列研究二 【浙商宏观||李超】城市更新可以拉动多少地产投资？——城市更新系列研究三 【浙商宏观||李超】城市更新谁来干？——城市更新系列研究四 【浙商宏观||李超】城市更新资金从哪来？——城市更新系列研究五 [ 4 ] “新能源+”系列报告 【浙商宏观||李超】从新能源到“新能源+”——拥抱“新能源+”系列研究一 【浙商策略】产业新能源化带来的价值重估——拥抱“新能源+”系列研究二 【浙商电子】“新能源+”重构供应链，重视能源产业链全方位机遇——拥抱“新能源+”系列研究三 【浙商化工】新能源大背景下，化工行业的“立”与“变”——拥抱“新能源+”系列研究四 【浙商交运建筑|匡培钦】赋能、节能、产能，建筑工程行业三层次助力新能源+——拥抱“新能源+”系列研究五 【浙商机械 邱世梁‖王华君】聚焦“发电端”低碳、“用电端”低碳——拥抱“新能源+”系列研究六 【浙商汽车|王敬】“新能源+”驱动汽车行业迎历史性变局 ──拥抱“新能源+”系列研究七 【浙商新材料|马金龙】供需错配难解，"新能源+"金属牛市在途——拥抱“新能源+”系列研究八 【浙商|计算机田杰华/邱世梁】“数字新能源化”的两大变局——拥抱“新能源+”系列研究九 【浙商宏观||李超】全球碳中和如何拉动国内需求？——拥抱“新能源+”系列研究十 【浙商通信||张建民】重视储能温控赛道高成长机会——拥抱“新能源+”系列研究十一 【浙商中下盘余剑秋】把握时代机遇，紧抓科创北交十倍股——拥抱“新能源+”系列研究十二 [ 5 ] 乌克兰冲突系列报告 【浙商宏观||李超】乌克兰为何成为地缘政治的冲突焦点？──乌克兰冲突系列研究一 【浙商宏观||李超】俄乌冲突如果失控对通胀有何影响？──乌克兰冲突系列研究二 【浙商宏观||李超】从美俄对抗共性经验看资产走势──乌克兰冲突系列研究三 【浙商宏观||李超】俄罗斯面临的SWIFT制裁影响几何？──乌克兰冲突系列研究四 【浙商宏观||李超】油价高点上调，节奏基本不变——乌克兰冲突系列研究五 【浙商宏观||李超】乌克兰危机下美联储政策如何推进？——乌克兰冲突系列研究六 【浙商宏观||李超】乌克兰危机下美国CPI何时见顶？——乌克兰冲突系列研究七 [ 6 ] 房地产税系列报告 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2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层 邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http://research.stocke.com.cn 文章内容源自5月6日外发的报告《如何看待美国股债大幅波动？》
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