【浙商宏观||李超】触及中性利率前紧缩预期仍可能强化

（以下内容从浙商证券《【浙商宏观||李超】触及中性利率前紧缩预期仍可能强化》研报附件原文摘录）
　　文 | 浙商证券首席经济学家 李超 / 林成炜 执业证书编号：S1230520030002 全文约3000字，阅读需要6分钟左右 内容摘要 >> 核心观点 本月联储加息50BP并宣布将于6月启动缩表，初始速度475亿美元/月，耗时3个月时间速度触及950亿美元/月的封顶速度。通胀方面，美联储认为除俄乌危机外中国疫情将增加供应链不确定性，短期通胀预期未出现明显改善。综合考虑联储表态以及政策利率回归至中性水平以上的诉求，我们认为后续政策潜在路径为：6、7、9月加息50BP，从而使得联邦基金目标利率的区间上限在Q3触及2.5%并超过中性利率；如果未来俄乌冲突激化导致制裁升级，通胀预期回落速度可能不及预期，我们认为在政策利率触及中性水平以前不能完全排除后续议息会议加息75BP的可能性；触及中性利率后加息进程将渐进弱化甚至不加息，主要原因是中期选举投票（11月）可能对加息形成扰动。缩表方面，缩表速度逐步提升至950亿美元之后将匀速持续至年底。 >> 美联储本月加息50BP并淡化未来加息75BP预期，6月缩表将正式启动 利率区间方面，美联储将基准利率区间上调至0.5%-1.0%区间，加息50BP，符合我们前期判断和市场预期。逆回购利率与超额准备金利率（IOER）作为利率走廊也整体上调50BP，符合预期，同样与鲍威尔此前表态一致。同时，本次议息会议指出“未来持续的加息将是合适的操作”。会后声明中，鲍威尔进一步指出未来的几次议息会议“可能还将考虑加息50BP，但加息75BP并非当前委员会积极考虑的事项”，阶段性降低了市场对于未来加息75BP的预期。 缩表方面，美联储本月发布《缩表计划》。美联储正式宣布将于6月1日起启动缩表，初始速度为475亿美元/月（300亿国债+175亿MBS），往后速度将在3个月后提升至950亿美元/月（对应600亿国债+350亿MBS）。缩表方式为减少国债到期的再投资规模，即自然缩表，不涉及主动抛售。 缩表终点方面，美联储并未给出定量的指引，而是指出当“准备金规模降至合意水平时缩表将会停止。”对于合意水平，联储也并未给出官定的评价标准，我们认为未来需根据美国的流动性状况、财政融资需要以及白宫干预等多项因素对缩表终点进行综合判断，短期来看缩表预计将覆盖2022年的剩余时间。 >> 美联储认为中国疫情将增加供应链不确定性，短期通胀预期尚未出现明显改善 对于通胀风险方面，本月会议声明中，美联储认为当前供应链不确定性和通胀风险来源有所增加。除了俄乌危机对通胀产生上行风险外，本月声明中认为我国对疫情的管控措施同样增加了供应链不确定性。此外进一步强调联储对通胀风险高度关注。 对于实际通胀本身，鲍威尔认为当前通胀水平过高但未来通胀进一步上行压力将逐步趋缓，核心PCE正在筑顶，并没有观测到工资-价格螺旋式上升的明显压力。 对于通胀预期，鲍威尔指出短期通胀预期仍然非常高，暂时没有出现明显变化； 整体来看，本次议息会议联储的态度较市场预期更为鸽派，尤其是加息方面阶段性降低了市场对未来议息会议加息75BP的预期。截止报告时10年期美债收益率从3%以上回落至2.9%，美元从会议声明发布前的103.5回落至102.8；道指和纳指在会议期间涨幅持续扩大并触及2%以上。 >> 双目标联储相较经济更关注就业，短期GDP下行就业坚挺暂不掣肘紧缩步伐 美国Q1 GDP同比增速3.6%，环比增速-1.4%，均低于市场预期。展望未来，我们认为全年美国GDP同比增速仍将继续面临逐季下行压力（详细请参考前期报告），企业端，本轮补库周期渐进尾声资本开支动力衰减。消费端来看，耐用品消费过去两年被高额财政刺激大幅透支需求；服务型消费已逼近疫前水平，进一步向上修复空间收窄。类滞胀压力下，虽然GDP同比增速承压，但美联储双目标制决定其在“滞”上更关注就业而非经济增长。虽然短期经济承压，但经济衰退与失业率上行存在时滞效应，在当前就业市场尚且良好的背景下（预计美国失业率将在下半年筑底上升），经济转弱并不会立刻成为联储加息缩表的掣肘，短期之内联储的超预期紧缩并无明显掣肘；但下半年起需持续观测失业率的变化，可能逐步筑底往上需重点观测白宫和美联储对失业率回升的政策反应。 >> 预计6、7、9月加息50BP至中性水平，中性利率前不排除加息75BP可能 综合考虑本次联储表态以及政策利率回归至中性水平（当前中性利率水平为2.4%）以上的诉求，我们认为联储后续政策的潜在路径为：6、7、9月加息50BP，从而使得联邦基金目标利率的区间上限在Q3触及2.5%并超过中性利率；如果未来俄乌冲突激化导致制裁升级，通胀预期回落速度可能不及预期，我们认为在政策利率触及中性水平以前不能完全排除后续议息会议加息75BP的可能性。触及中性利率后加息进程将渐进弱化甚至不加息，主要原因是中期选举投票（11月）可能对加息形成扰动。缩表方面，缩表速度逐步提升至950亿美元之后将匀速持续至年底。上述节奏将助于联储实现多重目标： 加息方面，短期之内快速加息有助于通胀预期尽快回落，且美联储可以迅速在Q3将政策利率提升至中性利率及以上，从而为后续尤其是中选前货币政策立场的调整留有时间空间。从鲍威尔任期内的决策经验看，白宫的行政意图经常阶段性成为美联储的重要干预因素。下半年通胀压力逐步下行、失业率逐渐抬头的背景下，拜登政府可能在中选压力下有宽货币诉求。但从短期来看，如果未来俄乌冲突激化导致制裁升级，通胀预期回落速度可能不及预期，我们认为不能完全排除后续议息会议加息75BP的可能性。 缩表方面，一是可以延缓美债长短端利率倒挂风险，二是缩表可以减少货币供应量也是压低需求和通胀的方式之一，需要指出的是缩表在控通胀和压制需求方面仅仅是作为加息的辅助手段，美联储调整政策立场的主要手段仍是加息（今年发布的货币正常化原则中明确指出）。 >>美债收益率和美元Q3仍可能上行，美股短期下行风险缓释 美债方面，我们维持10年期美债收益率Q3可能进一步向3.5%上行的观点。相较我们前期观点虽然短期联储加息节奏小幅平坦化，但如果未来局部通胀上行风险点出现恶化，不排除紧缩预期进一步增强并推动利率向上的可能性（从去年末至今，伴随通胀持续升温，美联储对于历次会议后对于紧缩预期的引导也处于持续增强的过程），10年美债收益率受紧缩预期驱动可能在Q3加息缩表的并行时期最高上行至3.5%，其中实际利率可能进一步突破0.5%向1%迈进（实际利率在2018年的加息缩表并行时期最高曾突破1%）以上，通胀预期可能逐步向2%的联储合意方向回落。美元指数方面，预计短期仍可能进一步上行至105附近。美股方面，短期紧缩预期小幅回落后下行风险缓释，但未来仍需警惕紧缩超预期对估值端的冲击（不能完全排除后续议息会议加息75BP的可能性）。 风险提示 由于美股对企业盈利多度担忧，导致美股崩盘，形成系统性风险担忧，诱发主权债务危机；中国经济超预期下行可能导致美联储加息缩表改变进程。 近期视角 [ 1 ] 2022年年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（上篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（下篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（PPT） [ 2 ] 新制造稳增长系列报告 【浙商宏观||李超】链长制是强链补链的新机制——新制造稳增长系列研究之一 【浙商宏观||李超】产业新能源化成为强变量——新制造稳增长系列研究之二 【浙商宏观||李超】产业智能化是高壁垒的慢变量——新制造稳增长系列研究之三 【浙商宏观||李超】为何不能再用盈利来预测制造业投资？——新制造稳增长系列研究之四 【浙商宏观||李超】供给短缺驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之五 【浙商宏观||李超】企业转型驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之六 【浙商宏观||李超】稳增长为什么不能看传统中观变量——新制造稳增长系列研究之七 【浙商宏观||李超】PMI为何对指示新制造稳增长的作用更大？——新制造稳增长系列研究之八 【浙商宏观||李超】制造业的中观高频变量有哪些？——新制造稳增长系列研究之九 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些财税支持？——新制造稳增长系列研究之十 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些金融支持？——新制造稳增长系列研究之十一 [ 3 ] 城市更新系列研究 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以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 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