【总量夜话会议纪要】政治局会议是否吹响A股进攻号角?

（以下内容从国泰君安《【总量夜话会议纪要】政治局会议是否吹响A股进攻号角?》研报附件原文摘录）
　　参会人员 【主讲人】 宏观： 董 琦 宏观首席分析师 策略： 方 奕 策略首席分析师 金融工程： 陈奥林 金融工程首席分析师 新股研究： 王政之 新股研究首席分析师 中小盘： 周天乐 中小盘首席分析师 【主持人】 陈奥林 金融工程首席分析师 【注】 根据会议录音整理，以公开发布报告为准 时间：2022年5月3日星期二 会议摘要 1. 政治局会议释放了哪些短期与长期信号？ 2. A股战术上可以进攻了吗？ 3. 情绪指标是否已经回暖？ 4. 破发率走高，打新基金一季报持仓和收益如何变化？ 5. 如何把握中小盘中长期底部布局时机？ 国君总量团队针对以上问题为您答疑解惑! 会议纪要 宏观 董琦： 核心结论：政策信号目前已经释放足够空间，稳增长三板斧——基建、地产、平台经济的政策大方向确立。后续仍然需要关注政策的响应的速度和力度，等待大环境确定性升温。 首先，关于会议的意义和定调。会议主要的意义有三个方面：释放信号、明确目标优先级、对稳增长政策细化和执行督促。 本次会议是对当前复杂环境提振信心的全局性表态，是对近期财经委的会到几次国常会的集中定调。并且会议一改常规的通稿发布时点，也体现出了对市场的关切；会议对于当前的经济和外部环境定调非常谨慎，在这种高度不确定的环境下，表态依然是努力实现全年预期目标，我们前期提到信号依然是5.5%的方向，但是最终结果需要继续观察。 当前政策目标优先级，防疫是首要，其次是经济和发展。对于防疫，政治局会议提到“坚持动态清零不动摇”与“最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”的平衡。包括当天卫健委国新办新闻发布会也提到最小成本的问题。我们的理解是，动态清零依然是首位原则，这是迎接党的二十大胜利召开的根本保障，而做进一步局部优化和统筹考虑是伴随疫情形势变化的弹性空间。没有疫情修复的前提，就没有弹性空间。对于防疫的经济影响，我们对未来一个季度的时间依然持谨慎态度。 经济压力加大后，稳增长的第二波方向明确，还是投资端为主。整个会议通稿，全面、全力的表态全部在基建投资领域，特别是结合中央财经委的第十一次会议，对于基建投资的持续性要更加乐观一些。基建项目关注十四五规划中的重大项目清单，资金方面本轮反弹还是以专项债、配套信贷为主，基建投资还是今年稳增长的主要抓手。消费领域，全篇仅有一句话涉及，“要发挥消费对经济循环的牵引带动作用”，且偏向于长期导向。 在风险管控的部分，会议提到了三块内容：房地产、资本市场和平台经济。 房地产：一方面，房企现金流压力和债务风险显著减小，另一方面，因城施策角度的政策趋松会进入到新的加速期。对于地产政策的优化我们持非常积极的判断，但对于地产基本面的运行我们认为销售底和投资底的节奏仍需做进一步观察。稳增长的第二板斧——房地产投资在今年大概率是一个“兜住底”的状态。 资本市场：会议体现出对资本市场平稳运行关注度提升，“要及时回应市场关切，稳步推进股票发行注册制改革，积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行。”后续对资本市场运行带有扰动的政策，节奏和力度都会显著缓和，并且会在金稳委与各部门的沟通协调下进行推进。结合下午的专项学习，对于资本无需扩张的管制未来会逐渐向地方无序权力的约束上，但是对于资本的认知层面仍然有待把握。 平台经济：“促进健康发展”、“完成专项整改”、“常态化监管”、“出台支持发展的具体措施”，几个关键词基本从大方向上明确了平台经济的意义。后续会在监管的大背景上，做部分领域的纠偏和支持工作。稳增长的第三板斧——平台经济优化，对于营商环境预期、就业压力都将有一定促进作用。但是对于平台经济而言，真正的确定性环境起点可能还要今年秋天之后。 在财政货币政策基本表态还是保主体，未来总量宽松仍然会继续，但增量政策工具更大概率还是结构性为主。短期的政策目标重视排序，防疫情、保物流、推基建、松地产、促消费。政策释放出的信号以及可操作空间已经足够，后续需要关注响应速度和落地力度。 策略 方奕： 政治局会议明确“底线思维”，相机调控的思路也保证了政策行动能力。但是，仍不应低估当下宏观环境的复杂性与信用扩张动能的不足，战术上重视切换，而非进攻。 政治局会议关注风险，明确“底线思维”。近两周以来，投资者甩卖股票资产并且以低于2018年以及2020年Q1极限底部点位的估值定价来表达对经济增长失速前景的担忧。4月26日中央财经委与4月29日政治局会议的表态重点在于明确“底线思维”，A股重返3000点。政治局提出“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的思路，并且“努力实现全年经济社会发展预期目标”和“防止各类‘黑天鹅’、‘灰犀牛’事件发生”，积极的表态在一定程度上有助于缓解投资者当下的紧张情绪。同时政治局表态“优化商品房预售资金监管”和“出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”也有助于房地产行业现金流风险和平台经济监管风险的缓释，风险预期得以阶段性收敛。 相机调控的思路，保证了必要时政策的逆周期行动能力。本次政治局会议未延续过去货币政策“稳健”、“适度”的提法，而是调整为“抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度”。同时，政治局会议强调了“要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用”，并“全面加强基础设施建设”。以上表述的变化或意味着在必要时尤其是风险冲击当中政策工具可以更为积极甚至激进，具备逆周期行动的能力。 但是，仍应该认识到当下宏观环境的复杂性与信用扩张动能的不足。尽管本次政治局会议着重提及了基建投资稳增长，也明确了优化房地产预售资金监管，但是该举措仅有助于缓解地产公司现金流偿付的风险，在“房住不炒”以及缺乏高风险偏好的融资渠道（比如过去的影子银行）的约束下房地产公司扩表拿地与新开工的意愿仍存在不确定性。叠加“疫情要防住”放在首要的位置，出口增长面临下行的压力以及居民与企业资本开支意愿的疲弱，当前经济增长与信用扩张的动能尚缺乏有效的支持。因此，投资者仍不可低估当下宏观的复杂性。 战术上重视切换，而不是进攻。随着短边际因素的催化，上海有序开放与复工、美联储加息落地，展望5月上半旬A股有望迎来一定反弹。但是由于盈利前景以及信用宽松路径仍然模糊，我们认为股票市场还未到反转时机，反弹之后仍以指数弱势整理和结构性的机会为主。在反弹当中，我们认为战术重点不在进攻，而是在于风格切换，由成长切向价值，成长反弹更要切换。供应链供给能力的修正并不是当前市场的核心矛盾，市场的核心在于需求恢复的必要性以及通胀的趋势。成长风格在未来仍要面对盈利预期的下修以及拥挤的交易结构。投资的重点在低风险特征的股票，布局和稳增长相关的周期和消费。 投资机会在低风险特征的股票：低估值、有业绩、业绩确定。行业推荐：1）持有实物资产并具有稳定现金流的方向：煤炭、化工资源品、二线央国企地产、银行；2）政府支出主导的公共投资方向：建筑、电力电网、风光电；3）困境反转，核心关注供给侧深度优化：生猪、白酒与消费者服务，Q2关注消费建材、钢铁投资机会的显现。 金融工程 陈奥林： 核心观点：市场情绪大幅好转，大幅创新低的概率大幅下修，恐慌情绪得到抑制，市场将重新建立对权益资产长期配置价值的认识。 上周复盘与展望：新的底部预期开始交易，情绪大幅好转。随着海外流动性收紧、汇率、疫情等问题边际好转，市场极端情绪出现反转，市场亦出现较大幅度上涨。同时，政策底预期近期不断强化，这也推动了市场底由分歧到一致的进程。因此，后市大幅创新低的概率大幅下修，恐慌盘得到了有效抑制，在利空预期充分定价后，市场转而开始交易政策预期、政策落地乃至经济复苏，预期拐点已经显现，但这不是一个一蹴而就的过程，需要耐心等待。当下来看，市场成交依旧活跃，交易层面仍聚焦短期预期变化，缺乏对长期投资价值的认知，故而市场仍将维持高波动状态，衍生品套利空间维持较高的状态。 风格及微观结构变化：市场进入存量博弈，“确定性”仍是关键词。从基金仓位监测角度来看，基金仓位相比1季度大幅下降，但结构上更加集中于在科技等板块，其调仓思路更侧重资产长期配置价值，淡化短期博弈。在短期市场风险偏好水平较低，防御性思路为主的背景下，“确定性”仍是获得结构性增量资金的关键词，对应低估值、盈利质量高、高分红等风格属性仍将维持强势。 板块配置：围绕确定性，配置稳增长主线对应的基建、地产，以及消费中的食品、农业。市场当下政策预期不断强化，稳增长主线将不断出现脉冲机会，对应基建、地产等产业链具备持续的配置价值。此外，应对当下较为保守的市场环境，从确定性角度出发，消费板块中尤其是必选消费板块满足低估值、盈利稳定等特点，同样有望出现防御性上涨行情。 新股研究 王政之： 2022Q1新股破发率超30%，打新基金规模缩水明显。我们从所有混合型基金中筛选了726只经常参与打新的基金。和2021Q4相比，打新基金数量并未下滑，但打新基金资产总值仅有5544亿元，同比下滑近10%，打新基金资产规模出现明显缩水。总体来看股票占比相对稳定，维持在20-23%，债券占比也出现的明显下滑，占比66-73%，股票市值的中位数在1.35亿，股票和债券的配置规模均出现了不同程度的下滑。 股票底仓对打新收益形成一定程度拖累，2~7亿规模打新基金仍是主流。2022Q1的A股市场持续下跌，上证50跌幅10.65%，科创50指数跌幅21.97%，打新基金除破发压力之外，还面临着巨大的底仓压力，固收+产品回撤赎回压力凸显。在我们筛选出来的726只打新基金中，41%左右的产品规模主都集中在2~5亿之内，其次有20%的产品规模在5~7亿。从规模角度来看，7亿规模内的打新基金仍是目前市场的主流配置，占比达到60%以上，打新基金平均净资产规模已经从21Q4的5.4亿降到了22Q1的4.8亿。 2022Q1打新基金整体收益为-3.7%，固收+策略遭遇回撤压力。从打新基金2022年Q1收益率表现来看，2亿内的打新基金收益中位数达到了-7.99%，2~5亿规模的打新基金收益中位数-4.51%，5~7亿规模的打新基金收益中位数-3.04%，7~10亿规模的打新基金收益中位数-2.69%，10~20亿规模的基金收益中位数也有-2.24%，整体表现为负，产品赎回压力凸显。 打新基金前五大行业占到了所有重仓股持股的47%，持仓集中度依旧较高。根据我们统计的打新基金的持仓分布情况来看，整体打新基金持仓A股股票1151亿，其中重仓股市值达到599亿，前五大行业依旧配置在食品饮料、银行、电力设备和医药生物、电子行业，整体偏好消费+银行+科技，持仓行业市值最高的有食品饮料（73.31亿，环比下滑）、银行（66.83亿，环比上升）、和电力设备（64.35亿，环比上升）、医药（42.79亿、环比上升）电子（34.98亿，环比下滑）。 打新基金维持在22Q1增持农林牧渔、银行和煤炭，减持食品饮料、家用电器和汽车。打新基金沪市增持行业前五大为银行、煤炭、医药、交运、建筑，减持靠前的行业为家电和汽车。打新基金深市增持行业前五大为农林牧渔、有色、房地产、电力设备和银行，减持靠前行业大为食品饮料、电子和家电。 中小盘 周天乐： 1. 中小盘盈利确定较低，目前低风险偏好环境下配置意愿不强。一季报情况来看，中小企业盈利能力下滑，且部分行业龙头也出现业绩不及预期的情况，中小企业相较于龙头企业抗风险能力弱，议价能力差，预计整个上半年盈利的不确定性仍在上升。而市场风险偏好较低的情况下，会倾向于配置盈利确定性较高的行业和个股，市场仍需要等待中小盘盈利确定性触底回升后，才会出现较好的配置机会，我们预计时间点在中报前后。 2.中小盘历史上高点下来一般有两次下跌，底部区域会有较长布局时机。历史上三次中小盘大幅回调行情的筑底时长大约4~6个月。参考中证1000指数变化情况，回顾历史上的三次中小盘下探触底：1）第一次2008.8~2009.2：代表中小盘的中证1000指数从2008年初的近5000点一路震荡下行至2008年8月的2000点，跌幅60%，10月底时达到本轮最低点1400点，又有30%跌幅，此后在2009年2月初回暖至2000点后持续上行，筑底时间从2008年8月至2009年2月，大概6个月。2）第二次底部出现在2011.11~2012.3：中证1000指数在2011年4月时达到 5000点，2011年11月跌破4000点，跌幅20%，2012年12月达到本轮最低不到3000点，又有25%的跌幅，此后2012年3月底回到4000点，筑底时间从2011年11月至2012年3月，时长大约4个月。3）第三次底部出现在2018.9~2019.2：中证1000指数从2018年1月时的高位7000点，下行至2018年9月初的5000点，跌幅28%，2018年10月达到本轮最低4200点，又有16%跌幅，此后在2019年2月底重回5000点，筑底时间从2018年9月至2019年2月，时长大约5个月。目前来看，本轮中证1000下行从2021年12月的8000点开始，3月份触底回升至6400附近，而4月最低点已跌至5200点，从高点下来有25%的跌幅，从历史经验看还有3-5个月左右的筑底期。 3.成交量先降后涨，底部需要放量确认。成交企稳是中小盘回暖的先行指标：2008-2009年底部最低成交量是高点的20%左右，但底部后期成交量能达到高点的60-80%;2011-2012年底部最低成交量是高点的20%左右，但底部后期成交量能达到高点的60%以上；2018-2019年底部最低成交量是高点的40%左右，但底部后期成交量能达到高点的80%。目前来说成交量处于高点下来的60%，后续需等待成交量触底回升再加大配置。 总体来说，我们认为中小盘的配置时机上，短期相对谨慎，中长期开始乐观，以中证500和中证1000为代表的的中小企业估值已处于历史极低水平，无需过度悲观，中报前后可能是较好的配置时间。 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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