中环转2:综合性环保高新技术企业 (东吴固收李勇 陈伯铭)20220504

（以下内容从东吴证券《中环转2:综合性环保高新技术企业 (东吴固收李勇 陈伯铭)20220504》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 中环转2（123146.SH）于2022年5月6日开始网上申购：总发行规模为8.64亿元，3.1亿元用于承德县承德绿源热电建设项目、4.6亿元用于郸城县生活垃圾焚烧发电项目、2.59亿元用于补充流动资金。 ■ 当前债底估值为83.14元，YTM为3.27%。中环转2存续期为6年，中证鹏元评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.60%、1.00%、1.60%、2.50%、3.00%，由于公司到期具体赎回价格暂未确定，假定到期赎回价格为票面面值的103%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.5661%（2022/4/29）计算，纯债价值为83.14元，纯债对应的YTM为20.28%，债底保护一般。 ■ 当前转换平价为93.04元，平价溢价率为7.48%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2022年11月14日至2028年05月05日）。初始转股价7.47元/股，正股中环环保4月29日的收盘价为6.95元，对应的转换平价为93.04元，平价溢价率为7.48%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为21.44%。下修条款为“15/30、90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价7.47元计算，转债发行8.64亿对总股本的稀释率为21.44%，对流通盘的稀释率为23.59%，对股本造成的摊薄压力较小。 ■ 我们预计中环转2上市首日价格在105.59～117.87元之间，我们预计中签率为0.0027%。综合可比标的和实证结果，考虑到中环转2的债底保护性尚可，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在105.59～117.87元区间。我们预计网上中签率为0.0027%，建议积极申购。 点评： ■ 中环环保是综合性环保高新技术企业。公司专业从事水处理及水环境治理、垃圾焚烧发电、固废处理等环保业务。2017年公司上市以来，人才团队素质不断提高，技术水平不断提升，业务范围不断扩大，公司发展再上新台阶，多次荣获“安徽省环保产业优秀企业”、“安徽省科技进步奖”等各项荣誉称号，正在向国内环境综合解决方案领先企业迈进。自上市以来，中环环保借助资本市场优势，已进入高质量、快增长的良性通道，近三年实现年均50%以上的高速增长，受到资本市场持续青睐。 ■ 2017年以来公司营收不断增加，2016-2020年复合增速为52.02%。公司2019年实现营业收入6.54亿元，同比增加67.59%，实现归母净利润0.97亿元，同比增加60.66%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现上涨态势，同比增长率持续波动，2016-2020年复合增速为52.02%。与此同时，归母净利润也随之浮动，2016-2020年复合增速为35.94%。 ■ 公司营业收入构成较为稳定，工程业务为主要收入来源。自2019年至2021年，工程业务收入占营业收入的比重均在57.58%以上，是公司营业收入的主要来源，营业收入构成较为稳定。自2020年，固废业务开始兴起。 ■ 公司销售毛利率下降后趋于平稳，销售费用率较为平稳。2019-2021，公司销售毛利率分别为30.16%、32.60%和35.75%，销售净利率分别为15.49%、17.15%和18.42%。销售费用率较为平稳。2019年至2021年公司财务费用逐年增长较快，主要系随着公司业务规模的扩大，资金需求增加，借款金额增加导致公司利息支出增加所致。 ■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为83.14元，YTM为3.27%。中环转2存续期为6年，中证鹏元评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.60%、1.00%、1.60%、2.50%、3.00%，由于公司到期具体赎回价格暂未确定，假定到期赎回价格为票面面值的103%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.5661%（2022/4/29）计算，纯债价值为83.14元，纯债对应的YTM为20.28%，债底保护一般。 当前转换平价为93.04元，平价溢价率为7.48%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2022年11月14日至2028年05月05日）。初始转股价7.47元/股，正股中环环保4月29日的收盘价为6.95元，对应的转换平价为93.04元，平价溢价率为7.48%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为21.44%。按初始转股价7.47元计算，转债发行8.64亿对总股本的稀释率为21.44%，对流通盘的稀释率为23.59%，对股本造成的摊薄压力较小。 2. 投资申购建议 我们预计中环转2上市首日价格在105.59～117.87元之间。按中环环保2022年4月29日收盘价测算，当前转换平价为93.04元。 1）参照平价、评级和规模可比标的豪美转债（当前转换平价50.58元，评级AA-，发行规模8.24亿元）、拓尔转债（当前转换平价105.62元，评级AA-，发行规模8.00亿元）和永鼎转债（当前转换平价63.49元，评级AA-，发行规模9.80亿元）4月29日转股溢价率分别为106.60%、19.48%和69.09%。 2）参考近期上市的友发转债（上市日转换平价71.35元）、明新转债（上市日转换平价73.72元）和N风语转（上市日转换平价82.26元），上市当日转股溢价率分别为45.85%、55.45%和41.07%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，公用事业的转股溢价率（x_1）为12.67%，2022年4月29日6年AA-中债企业债到期收益（x_2）为6.5661%，2022年一季报显示中环环保前十大股东持股比例（x_3）为62.14%，2022年4月29日中证转债成交额为129,344,336,043元，取对数（x_4）得25.59。因此，可以计算出示中环转2上市首日转股溢价率（y）为17.30%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到中环转2的债底保护性尚可，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在105.59～117.87元区间。 我们预计原股东优先配售比例为63.22%。中环环保的前十大股东合计持股比例为44.07%，股权结构较集中。截至2022年4月29日，暂无股东承诺参与此次优先配售。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为63.22%。 我们预计中签率为0.0027%。中环转2发行总额为8.64亿元，我们预计原股东优先配售比例为63.22%，剩余网上投资者可申购金额为3.18亿元。中环转2仅设置网上发行，近期发行的友发转债（评级AA，规模20.00亿元）网上申购数约1,211.96万户，明新转债（评级AA-，规模6.73亿元）网上申购数约1,216.42万户,风语转债（评级AA-，规模6.00亿元）网上申购数约1,167.97万户。我们预计中环转2网上有效申购户数为1,198.78万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0027%。 3. 正股基本面分析 中环环保是综合性环保高新技术企业。公司专业从事水处理及水环境治理、垃圾焚烧发电、固废处理等环保业务。2017年公司上市以来，人才团队素质不断提高，技术水平不断提升，业务范围不断扩大，公司发展再上新台阶，多次荣获“安徽省环保产业优秀企业”、“安徽省科技进步奖”等各项荣誉称号，正在向国内环境综合解决方案领先企业迈进。自上市以来，中环环保借助资本市场优势，已进入高质量、快增长的良性通道，近三年实现年均50%以上的高速增长，受到资本市场持续青睐。 2017年以来公司营收不断增加，2016-2020年复合增速为52.02%。公司2019年实现营业收入6.54亿元，同比增加67.59%，实现归母净利润0.97亿元，同比增加60.66%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现上涨态势，同比增长率持续波动，2016-2020年复合增速为52.02%。与此同时，归母净利润也随之浮动，2016-2020年复合增速为35.94%。 公司营业收入构成较为稳定，工程业务为主要收入来源。自2019年至2021年，工程业务收入占营业收入的比重均在57.58%以上，是公司营业收入的主要来源，营业收入构成较为稳定。自2020年，固废业务开始兴起。 公司销售毛利率下降后趋于平稳，销售费用率较为平稳。2019-2021，公司销售毛利率分别为30.16%、32.60%和35.75%，销售净利率分别为15.49%、17.15%和18.42%。销售费用率较为平稳，其中2018年前管理费用率占比最大。自2018年，财务费用率逐渐占比最大。2019年至2021年公司财务费用逐年增长较快，主要系随着公司业务规模的扩大，资金需求增加，借款金额增加导致公司利息支出增加所致。 4. 风险提示 项目进展不及预期风险、违约风险。 相关报告 巨星转债：生猪养殖的大型畜禽养殖企业 20220424 贵轮转债：国内轮胎制造优质企业 20220422 精工转债：钢结构建筑一体化服务企业 20220421 垒知转债：全国首家上市的建筑科研院所 20220421 禾丰转债：东北地区农牧行业龙头企业 20220421 美锦转债：布局氢能全产业链的焦炭企业 20220420 湘佳转债：华中地区黄羽鸡养殖龙头企业 20220419 药石转债：领先的创新型化学产品供应商 20220419 艾迪转债：国产液压制造的高新技术企业 20220414 永吉转债：西部优秀的印刷企业 20220413 裕兴转债：聚酯薄膜产销领域龙头企业 20220410 永东转2：煤焦油资源研发及应用的企业 20220407 胜蓝转债：专注连接器制造的高新企业 20220331 明新转债：国内中高端汽车皮革供应商 20220330 中银转债：领先的综合性金融服务提供商 20220324 风语转债：中国数字展示行业的龙头企业 20220324 重银转债：早期地方股份制商业银行之一 20220323 山石转债：网络安全领域的创新领导厂商 20220320 申昊转债：电力智能监测运维领先企业 20220317 科伦转债：中国输液行业的龙头企业 20220317 阿拉转债：科研试剂制造领先企业 20220314 宏丰转债：电接触功能复合材料龙头企业 20220314 天地转债：中国热转印色带龙头企业 20220313 铂科转债：中国合金软磁粉芯龙头企业 20220310 聚合转债：中国尼龙行业龙头企业 20220306 盘龙转债：集药材GAP种植为核心的企业 20220303 成银转债：四川省首家城市商业银行 20220303 丝路转债：深耕CG视觉服务领先企业 20220302 上22转债：双轮驱动发展的单晶硅新贵 20220228 通22转债：“渔光一体”的双龙头企 20220224 华友转债：有色金属冶炼领先企业 20220224 精装转债：国内领先的批量精装修服务企业 20220221 苏利转债：精细化工领域的农化企业 20220215 双箭转债：中国橡胶输送带龙头企业 20220211 锦浪转债：组串式逆变器领先企业 20220210 免责声明

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