【华泰策略|5月观点】挖掘三条逻辑均指向的中游制造

（以下内容从华泰证券《【华泰策略|5月观点】挖掘三条逻辑均指向的中游制造》研报附件原文摘录）
　　张馨元 S0570517080005 研究员 报告发布时间：2022年5月4日 核心观点 5月A股具备反弹条件，重点挖掘三条逻辑均指向的中游制造 4月人民币快速贬值并未导致北向资金大幅净流出，A股下跌的主导力量是融资盘大幅净流出。在融资成交额占比已趋势性下降16个月、连续创2014年以来新低的背景下，我们认为4月融资盘大幅净流出可能会增强长线资金的入场意愿，或意味着“最后一跌”。5月A股具备反弹条件：1）上海疫情减压；2）政策相比3月有六点边际变化；3）5月5日美联储加息将落地。下半年A股有望低斜率趋势性修复：中报A股业绩有望见底，三季报、年报或逐季回升，Q4可博弈美联储政策边际变化。配置上，重点挖掘当期财报变化+远期需求确定性高+长线资金加仓三条逻辑均指向的中游制造。 基本面：下调全年A股盈利预测，但年内节奏判断不变 结合21年、22Q1财报最新数据，考虑俄乌冲突、疫情扩散等低预见事件对企业盈利的冲击，我们更新22年A股盈利预测：下调22年全A非金融归母净利润同比增速至3.8%~6.9%（21.11.12预测结论为4.7%~8%），但年内节奏判断不变，中报仍是年内低点，三季报、年报逐季回升，年报为年内高点。一季报显示整体企业产能不过剩→资本开支意愿有望回暖、变动成本压力大→但有边际改善：A股非金融地产、A股制造业的固定资产周转率上升、单季度毛利率底部回升、扣非净利率微幅修复，A股非金融地产的货币资金同比增速、购建固定资产支出同比增速均小幅回暖。 政策面：4.29政治局会议相比3.5政府工作报告有六点边际变化 1）扩大内需的升级：从“实施好扩大内需战略”升级为“全力扩大国内需求”；2）政策工具的扩展：“抓紧谋划增量政策工具”；3）加强基建的升级：从“适度超前开展基础设施投资”升级为“全面加强基础设施建设”；4）地产政策的地方自主性提升：从“因城施策”变为“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”，我们认为“因城施策”仍偏自上而下，而“支持各地从当地实际出发”偏自下而上，地方自主性有望提升；5）股票供给减压：从“全面实行股票发行注册制”变为“稳步推进股票发行注册制改革”；6）“平台经济”的整改完成时点明晰，进入常态化监管阶段。 资金面：下跌主导力量切换，相对收益→绝对收益→北向资金→融资资金 4月A股下跌的主导力量是融资盘大幅净流出，而一季度三段下跌的主导力量则分别是相对收益资金的结构调整→绝对收益资金的赎回压力→北向资金的大幅净流出。4月融资盘净流出1362亿，是2014年以来第五高月份，前四高出现在2015年股灾开启（2015.7）、股灾中继（2015.8、2015.9）、股灾最后一跌（2016.1）三个阶段。我们不认为本轮融资盘爆仓压力大，自去年以来融资买入额占A股成交额已下降长达16个月，今年前4个月更是连续创2014年以来新低，今年4月的融资盘大幅净流出更可能是处在下跌最后一波的阶段，其净流出可能会增强长线绝对收益资金的入场意愿。 配置思路：当期财报变化+远期需求确定性+长线资金加仓均指向中游制造 1）固定资产周转率仍在上升，ROE主要受净利率压制，但单季毛利率有触底回升、后续变动成本压力有望进一步缓解的中游制造：专用机械、通用设备、电气设备、电源设备、国防军工、摩托车、农化、其他化学制品、发电及电网、石油化工等；2）现金流好（货币资金同比回升）、降债目标基本完成（偿债支出同比未回升）的上游企业的资本开支方向，具备远期需求确定性，大概率在设备升级、能源转型、循环经济；3）长线资金如险资、国家队等Q1加仓了中游制造。另外，在A股业绩底出现之前，继续关注政策发力的基建和地产；PPI与CPI剪刀差转向之下，继续关注农业股、食品饮料。 风险提示：国内疫情防控压力再度超预期；美联储收水斜率和节奏超预期。 资金面：相对收益→绝对收益→北向资金→融资资金的主导切换 去年12月以来，A股经历了“四段”下跌，四段下跌的主导资金不同： 1) 去年12月中旬至今年1月上旬，我们认为主要是国内相对收益资金的配置结构调整，总体呈现“高-低”切换的结构性下跌行情； 2) 1月下旬至1月底，海外通胀高压+美股连续大跌+春节闭市窗口的影响之下，市场经历一波普跌，考虑到1月大盘累积的跌幅+1月底长端国债利率有见底迹象（意味着全年固收安全垫或难增厚），我们判断国内绝对收益资金在这一阶段的赎回压力明显增加； 3) 3月初至3月中旬，在俄乌战争、中概股退市风险等影响之下，市场经历一波普跌，3月7日至3月15日7个交易日北向净流出668亿，单日最高净流出量为历史第三高，考虑到年初至3月大盘累积的跌幅+私募产品平仓线，我们判断北向资金流出与绝对收益资金平仓在这一阶段形成了叠加负反馈。 4) 3月底至4月底，在上海宣布全域静态管理、国内疫情升级之后，市场再度经历一波普跌：期间虽然人民币汇率快速贬值，但北向资金净流出量不大；融资资金净流出量较大，4月融资资金净流出1362亿元，为2014年以来第五高净流出月份，我们认为融资盘是这一阶段普跌的主导力量。 4月融资盘净流出额仅低于2015年杠杆股灾阶段。2014年以来，仅2015年7月（7093亿）、2015年8月（2795亿）、2016年1月（2642亿）、2015年9月（1519亿）的月度融资资金净流出额高于今年4月（1362亿）；4月融资买入额占A股成交额比重仅6.2%，是2014年以来的历史最低值，而从2021年12月以来，融资买入额占A股成交额比重就持续低迷，处于2014年以来的历史最低水平。 我们不认为后续会出现类似2015年下半年的杠杆爆仓压力： 2015年融资盘大幅净流出是在股灾开启（2015.7）、股灾中继（2015.8、2015.9）和下跌最后一波（2016.1）三个阶段，融资买入额占A股成交额比重从2015年2月16.94%下降至2015年7月10.74%再下降至2016年1月8.24%；2021年1月融资买入额占A股成交额比重从较高的9.89%开始趋势性下行，今年前四个月持续低迷、连续创2014年以来新低。在长达16个月的融资成交活跃度下降之后，我们认为今年4月的融资资金大幅净流出更可能是处在下跌最后一波的阶段，其净流出可能会增强长线绝对收益资金的入场意愿。 政策面：4.29政治局会议相比3.5政府工作报告的6点边际变化 1）“扩大内需”的升级 从去年底中央经济工作会议、今年政府工作报告的“实施好扩大内需战略”，升级为本次政治局会议的“全力扩大国内需求”。 2）“政策工具”的扩展 会议强调除了要“加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策，用好各类货币政策工具”，还要“抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”。 3）“加强基建”的升级 从去年底中央经济工作会议、今年政府工作报告的“适度超前开展基础设施投资”，升级为本次政治局会议的“全面加强基础设施建设”，“全面加强基础设施建设”也是4月26日中央财经委员会第十一次会议的研究内容。一是3月5日至4月26日、4月29日不到2个月时间的表述边际变化需要重视，二是中央财经委员会、政治局会议两大重量级会议的核心内容需要重视。 4）“地产政策”的地方自主性提升 相比去年底中央经济工作会议、今年政府工作报告，房地产领域有边际变化的表述为：支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管。其中，我们认为政治局会议中的“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”与政府工作报告中的“因城施策”，有一定不同，“因城施策”偏自上而下，“支持各地从当地实际出发”偏自下而上，地方自主性有望提升。 5）“股票市场”的表述变化 股票供给方面，从今年政府工作报告的“全面实行股票发行注册制”变为“稳步推进股票发行注册制改革”；资金需求方面，从3月16日金融委专题会议的“欢迎长期机构投资者增加持股比例”增强为“积极引入长期投资者”，更显主动作为。 6）“平台经济”的表述变化 会议表示“促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”，我们认为进一步明确了平台经济的专项整改完成时点，行业进入常态化监管阶段。去年7月26日工信部启动为期半年的互联网行业专项整治行动，从去年8月后推半年时间，我们估计工信部这一专项整治行动可能已于一季度完成。 基本面：下调22年A股盈利预测，但年内节奏判断不变 结合21年、22Q1财报最新数据，考虑俄乌冲突、疫情扩散等低预见事件对企业盈利的冲击，我们更新22年A股盈利预测：下调22年全A非金融归母净利润同比增速至3.8%~6.9%（21.11.12年度策略《2022：配置能源与芯片的增长闭环》中的预测结论为4.7%~8%），但年内节奏判断不变，中报仍是年内低点，三季报、年报逐季回升，年报为年内高点。预测调整详见2022.5.1报告《22年A股盈利预测展望更新》。 一季报显示整体企业产能不过剩→资本开支意愿有望回暖、变动成本压力大→但有边际改善：A股（剔除金融地产）、A股制造业的固定资产周转率上升、单季度毛利率底部回升、扣非净利率微幅修复，A股（剔除金融地产）的货币资金同比增速、购建固定资产支出同比增速均小幅回暖。固定资产周转率水平高且仍在回升，意味着后续可以期待B端需求释放；后续企业基本面重点关注原材料、供应链、汇率等成本压力的缓解。 资金面与估值跟踪 A股资金面 港股资金面 A/H分行业估值 风险提示 1）国内疫情防控压力再度超预期：虽然上海的奥密克戎疫情防控压力已显著下降，但全国仍有较多城市地区受疫情防控影响，后续疫情压力的持续时长、疫情防控对消费及服务业的冲击力度的判断仍有不确定性。 2）美联储收水斜率和节奏超预期：虽然市场对美联储加息、缩表的斜率和节奏已有较充分的预期，但不排除实际收水斜率和节奏超预期的可能性。 电力链系列： 【华泰策略|深度】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 【华泰策略|深度】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 碳中和系列： 【华泰策略|深度】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|深度】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|深度】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道” ——碳中和专题系列（1） 【华泰策略|PPT】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|PPT】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|PPT】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道”——碳中和专题系列（1） 新兴产业系列： 【华泰策略|新兴产业】挖掘低位成长股中的景气反转 【华泰策略|深度】穿越凛冬—寻找景气逆行者与领航者 【华泰策略|深度】论空间，开箱“专精特新”小巨人 【华泰策略|深度】双周期共振下的智能汽车产业 【华泰策略|深度】成长股时钟：速度与加速度的博弈 【华泰策略|PPT】挖掘低位成长股中的景气反转 【华泰策略|PPT】论空间，开箱专精特新小巨人 【华泰策略|PPT】双周期共振下的智能汽车产业 保障性租赁住房系列： 【华泰策略|专题】新保障房时代的地产链行业比较 【华泰策略|政策点评】保住房贷款管理新政下的投资机会 十四五·双循环系列： 【20201022】区域的择区择时择线——十四五·双循环系列之四 【20201020】三阶段节奏与五方向预判——十四五·双循环系列之三 【20201014】技术生态内循环：美、德、中比较——十四五·双循环系列之二 【20200913】供需内循环：渗透率与自主率全景手册——十四五·双循环系列报告 信号与噪声系列： 【20220501】22年A股盈利预测展望更新 【20220424】Q1筹码分析:风格趋均衡,配置愈分散 【20220417】当降准“遭遇中美利差倒挂” 【20220410】财报直击：还有哪些未被充分定价的景气 【20220405】三点边际改善，节后情绪有望修复 【20220327】逆势资金被分流，顺势资金缺补给 【20220320】反弹至反转的时间锚和空间锚 【20220313】“失速”社融与双V探底背后的五点指引 【20220306】稳增长信心增强，维持双主线配置 【20220220】稳增长行至第二段，维持双主修配置 【20220123】宽松博弈三段式:拐点、幅度、有效性 【20220116】内外节奏未定处，最是市场磨人时 【20220109】22年初宁组合≠21年初茅指数 【20220103】短期择线：泛电子>泛地产>泛电力 【20211226】思内观外，“再平衡”行情将延续 【20211219】岁末资金面遭内外扰动，但影响有限 【20211212】中央经济工作会议：五点投资指引 【20211205】降准非红包行情，但或助推再平衡 【20211128】三点“明”政窥岁暮 【20211121】稳信用之下，A股稳估值而非提估值 【20211101】双主线：“困境反弹”+“能信双优先” 【20211024】从“景气为王”到“困境反转” 【20211017】三季报业绩预告：企业盈利的分岔口 【20210927】持“出能方”和“低能耗”板块过节 【20210921】核心矛盾是能耗政策而非信用政策 【20210912】继续拥抱电力链哑铃型配置的超级α 【20210905】万亿成交额的结构分解 【20210829】配置稀缺资源和共富资产的重合点 【20210822】同比的环比“溢价”有望边际抬升 【20210815】围绕电力链的“哑铃型”配置 【20210808】推高赛道股的5点因素二阶导放缓 【20210801】波动过后话阔天空—“脱钩”绝非本意，市场亦需呵护 季度、中期及年度策略系列： 【20220109】2022：配置能源与芯片的增长闭环 【20210527】进入赛点，择时致胜 【20210411】Q2策略：仍在右侧，以小胜大 【20201120】牛背上交易“再通胀”和“新制造”——2021年A股年度策略展望 【20200615】第二库存周期和第二科技周期牛市——2020年A股中期策略展望 【20191121】坐稳逆全球化中的“顺风车”——2020年A股年度策略展望 【20191008】Q4行情的胜负手是库存周期吗？——2019年四季度策略之核心变量 【20190523】主论坛|张馨元：无科技不牛市，以时间换空间 【20190523】无科技不牛市，以时间换空间—2019年A股中期策略展望 【20190424】相对收益品种或将从消费转向科技成长 本材料所载观点源自2022年5月4日发布的研报《挖掘三条逻辑均指向的中游制造》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 张 馨 元 执业证书编号：S0570517080005 王 以 执业证书编号：S0570520060001 王 伟 光 执业证书编号：S0570121030045 孙 瀚 文 执业证书编号：S0570122040006 方 正 韬 华泰策略团队成员介绍 张馨元（策略首席）S0570517080005 上海社会科学院产业经济学硕士。7年A股策略研究经验，对改革政策、行业配置、风格研判、企业盈利周期等有长期积累和深入理解。作为团队负责人带领团队荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名；2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名；作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。 王以 S0570520060001 上海财经大学经济学学士，波士顿学院金融学硕士，CFA三级通过，曾就职于华泰港股策略团队，近三年H股策略研究经验，2019年9月进入华泰A股策略团队，在主题策略、海外策略、AH联动策略方面有深入研究。荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名、2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名。 免责声明 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）