【华泰固收|转债】负反馈正在消解,新秩序有望形成——转债策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|转债】负反馈正在消解,新秩序有望形成——转债策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2022年05月04日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 核心观点 股市往往不断演绎着“逻辑驱动→正负反馈→常态回归”的往复循环。目前的状态是前期的负反馈正在消解，新秩序有望形成。疫情有望在5月份缓解，政策底进一步夯实，股市相对性价比提升，不过美联储加息、业绩预期和市场信心等压力仍需要时间等化解，建议继续沿政策、供求等逻辑布局板块。转债整体性价比依旧不佳，绝对价格保护较前期更为坚实。正股盈利复苏仍需等待，及时规避盈利预期下调且转债估值性价比不佳的个券。股市明显转向前，转债仍要在防守中寻找机会。择券方面，以业绩兑现为参考，继续关注优质新券和股债平衡品种，适度挖掘条款博弈机会。 股市展望：负反馈在消解但股市短期还难回上行趋势 业绩期与五一长假已经结束、离半年报窗口还有距离，投资者对当下的业绩博弈大概率淡化，关注点可能转向更有想象力的三季度预期。而大环境来看，国内疫情反复明显好转、高层表态与政策信号均偏积极，地产、互联网等前期被严控的行业陆续回暖，二季度整体大概率保持稳中有升局面。当然，疫情、俄乌等核心变量的尾部风险还未完全消除，对新的负反馈冲击仍要保持适当警惕。对指数，继续以定投策略应对，但需要留出足够的安全边际；对个股，政策预期逻辑优先于基本面逻辑、盈利确定性大于短期景气大于长期成长性。 行业上：关注供求驱动、价值驱动、政策驱动和前景驱动四类机会 行业上，我们建议关注四类：第一、供求驱动。上游企业，价格提升盈利水平、扩产和产能利用率增加推动量价齐升。包括焦煤、种业、化纤、油轮和仓储等；第二类、价值驱动。成长股受业绩风险、美联储加息压制，价值风格仍占优。疫情恢复中必选消费更具韧性。包括家电、医药和垃圾焚烧等；第三类、政策驱动。板块内企业以G端订单为主，政策利好推动板块内企业盈利上行。包括军工产业链、核电、网安、水网、路网、能源网络等基建；第四类、前景驱动。主要依赖于板块技术革新，当前优选业绩兑现更坚实、政策支持较强且估值匹配较合理的细分板块。 转债展望：继续中低仓位，局部遵从业绩预期指引，关注条款博弈机会 节前转债估值随股市反弹略有提升，但整体性价比依旧不佳，绝对价格保护较前期更为坚实。转债正股业绩显示盈利复苏仍需等待，及时规避盈利预期下调且转债估值性价比不佳的个券。近期条款博弈机会增加，但要规避存在信用风险或正股退市风险的品种。我们建议：1、股市预期决定转债的操作方向，二季度大概率仍要在防守中寻找机会，等待新一轮正反馈出现；2、股市缺乏赚钱效应，从正股角度挖掘个券难度略大，优质新券和股债平衡品种投入产出比往往更高，业绩兑现可提供更多参考；3、依托发行人诉求、正股弹性等挖掘条款博弈。 一级市场：上周有20/18家发布预案/股东大会，3/2家通过发审委/证监会 上周共有20个转债预案公布，分别是楚天龙（5.6亿）、易瑞生物（4.6亿）、浙矿股份（3.2亿）等；通过股东大会的有18家，分别是齐鲁银行（80亿）、新中港（3.7亿）、金盘科技（10.7亿）、兴发集团（28亿）、永和股份（8亿）等；经过发审委通过的有3家，丰山集团（5亿）、微芯生物（5亿）、通裕重工（14.8亿）；拿到证监会批文的有2家，京源环保（3.3亿）、永创智能（6.1亿）。 风险提示：疫情超预期冲击、国内外通胀继续加剧、国际地缘政治冲突。 上周市场复盘与思考 政策底夯实，股指前低后高仍处3000点附近震荡，疫情和业绩等压制仍在。盘面上，沪指节前收涨至3047点位，深证成指涨至11021点位，创业板涨至2319点。宏观方面，4月26日中央财经委会议强调全面加强基建建设，构建现代化基础设施体系；4月29日，政治局会议强调努力实现全年经济社会发展预期目标，高效统筹防疫和经济。4月官方制造业PMI为47.4%，供需层面补库存加剧，原材料价格高位运行，4月经济受疫情影响显著增大，但大概率是PMI低点。海外方面，美国第一季度GDP年化环比下降1.4%。市场方面，节前市场先跌后涨，疫情冲击延续叠加业绩期后段低预期财报数量增加、两融破线加剧，大盘一度触及2863低点；但中央财经委和政治局会议夯实政策底，风险偏好有所修复（股票交易过户费降低50%也有所提振）。年报与一季报披露完毕，整体盈利承压、上游对制造和消费的利润侵占较为明显，盈利分化加大。4月30日盘后新能源电池龙头等业绩低预期，假期中美联储加息预期继续发酵、5年和10年美债收益率相继站上3%，节后成长板块压力仍不小。资金方面，节前市场交易活跃度下降，单日成交额降到8919亿，北向资金整体净流入51亿元。 板块方面，上周建筑装饰、电力设备、建筑饮料涨幅居前，纺织服饰、农林牧渔、轻工制造跌幅居前。建筑装饰和建筑饮料板块上涨主要系政策利好因素影响，本周中央财经委员会第十一次会议以及中央政治局会议都强调“要立足长远，强化基础设施发展对国土空间开发保护、生产力布局和国家重大战略的支撑，加快新型基础设施建设，提升传统基础设施水平”。电力设备板块上涨系双碳政策的持续利好。纺织服饰、农林牧渔、轻工制造板块下跌主要系疫情影响消费遇冷。 产业信息方面，4月28日，国务院新闻办公室举行了国务院政策例行会议，会议主要强调未来一段时间要加大出口退税支持力度，同时帮助受疫情影响的企业纾困，减轻出口企业负担，从而做到稳定外贸生产。在纾困方面会议提出了三项支持政策，一是要做好政策衔接，将保险赔付视同收汇，从而保障出口信用保险有效及时退税；二是允许加工贸易企业将原有因征退税率差异无法转入进项税额的部分抵扣增值税；三是扩大退税政策覆盖。会议同时提出七项针对业务办理的便利措施，力争加速推进政策落地实施。此外，国家和地方也积极发布纾困政策：4月26日国务院调整煤炭进口关税，将进口税率暂定为零；4月29日财政部公告宣布快递收派服务免征增值税。4月25日至29日，吉林、海南、黑龙江、浙江、广东、内蒙古和山东七地也先后发布了针对受疫情影响企业的纾困政策。 上周转债指数上涨1.19%，个券涨多跌少。存量方面，建筑装饰（城市、花王、交科）、商业贸易（国泰）、医药生物（盘龙）、有色金属（明泰）等涨幅领先；国防军工（应急、海兰、航新）、纺织制造（开润）、食品饮料（伊力）、农林牧渔（天康）等跌幅较大。转债市场受正股影响波动加大，后半周转债估值有所抬升，整体性价比仍不佳。前期炒作品种活跃度降低，带动整体交易量下降。转债正股年报和一季报披露完毕，整体看利润向上游倾斜，盈利分化加大，盈利预期仍有下降风险。上周共有3只新券上市，分别是裕兴（当前平价107.85元，平价溢价率31.65%）、友发（平价107.02元，平价溢价率17.45%）和明新（当前平价113.07元，平价溢价率36.73%）。受正股下跌影响，近期新券绝对价位较前期明显下降，后续待发品种转股价或处于相对低位，可能是不错布局时机。近期新增预案明显增加，与利润分配前上市公司加紧制定融资计划有关，显示后续转债供给依旧旺盛。 股市展望 历史永远不会简单复演，而是诸多变量以新形式重新排列组合。不同时间，股市面临的宏观组合、自身的微观结构必然都不相同，对股市走势的推演不能“刻舟求剑”。一般而言，几个核心变量的状态与变化决定了市场的基本走向，譬如盈利、流动性，而另一些变量则提供信号意义，譬如政策导向、估值/性价比、板块变化、技术指标等。 为什么说今年不太可能完全重演2018年的行情？1、盈利冲击相近。但2018年受中美贸易的系统性冲击、影响直到现在，而今年是疫情+俄乌的短期冲击，三季度有望大幅改善；2、国内经济承压的背景下，今年流动性环境好于2018年；3、政策底出现更早、政策导向今年也比2018年更积极，中期还有二十大；4、估值与性价比不如2018年但也基本接近。 拉长周期来看，股市不断演绎着“逻辑驱动→正负反馈→常态回归”的往复循环。其实，截取任何一段市场或个股的走势来看，都一定伴随着可预见的趋势与不可预见的变化。前者可以用股市的核心逻辑或公司的基本面来解释，后者则更多出于黑天鹅事件、资金面波动等原因，时常也被投资者归为“情绪因素”，凯恩斯和席勒则将其比喻为“动物精神”。映射到股市，就是大多数时间市场是受盈利、流动性等逻辑驱动而以稳定趋势运行，但总是在超过一定幅度时会受到极端的正负反馈，导致趋势被强化甚至加速，最终过度表现、趋势也被逆转。直到这种反馈消解，市场才回归常态并等待新的核心逻辑出现并继续演绎。可见，涨跌的背后，一定都有理性与非理性的因素存在，关键是区分当下主受哪种因素的支配。 今年股市显然受到了负反馈的冲击，但在目前位置上反映已经比较充分。逻辑上，今年股市受到的是盈利+估值的双杀，前者源于俄乌战事和疫情反复导致分子端持续下修，后者源于美联储加息周期引发分母端快速上行，股市合理的价值中枢理应回落。但上证指数年初以来跌幅约20%、创业板更超过30%，下跌过程中显然存在负反馈的现象。我们总结，其中可能有四个来源，按时间顺序依次是：第一轮、固收+类资金对回撤最敏感，在股票仓位上止损最早也最坚决；第二轮、外资受人民币贬值影响流出，导致白马股、核心资产进一步杀估值；第三轮、两融强平+私募产品止损，中小盘遭遇流动性冲击；第四轮、股市多轮杀跌后，雪球产品大规模敲入，中证500成分股面临的抛压大增。但从结果看，核心逻辑调整已较为充分、负反馈能量也基本枯竭，目前位置上股市继续超跌的可能性已经不大。 历史上，A股就是接近顶部时“资金市”特征更明显、接近底部时“政策市”特征更明显。随着疫情好转、高层透露出的稳增长基调也偏积极，市场底基本得到确认。我们此前就一直强调，疫情、俄乌是两大关键变量，由此衍生出抗通胀、稳增长两大主线。目前看，上海确诊病例已降至一万以下，节后有望逐步解封，而其他地区疫情未见超预期扩散，该轮疫情冲击可能逐步脱敏。此外，节前最后一天暖风频现，平台经济盘中迎利好、4月政治局会议回应市场关切并提振信心。具体表述上，疫情管控与社会经济发展“高效统筹”稳定基调，继续引导中长期资金入市、增量工具则给市场提供了更多想象空间。当下负反馈效应正逐渐消解，而积极的政策基调还在不断强化，考虑到指数点位和估值已接近历史低点，但盈利未必差于2018年，我们认为此时基本可以确认市场底的形成。 市场脱离跌势不等于重回上行趋势，从底部到形成新的上行趋势还需要宏微观逻辑形成共振。历史上看，投资者对宏观悲观、对微观乐观往往是判断市场转向最有力的信号。目前来看，宏观显然已经足够悲观，但一季报结果不理想、二季报受疫情影响预期差，三季度可能是上市公司业绩拐点出现的时点。而边际上，需要继续关注几个关键因素的变化：一是本轮疫情缓解后，防疫政策优化能否取得成效；二是美联储加息需要继续落地并充分反映；三是中期关注并期待二十大盛会，短期则要观察政策累积效应，譬如地产放松、中长期资金入市、增量工具以及产业政策调整等；四是俄乌战事的演化，及其对全球通胀的影响，尤其是上游资源品和农产品。 策略方面，负反馈在消解但股市短期还难回归上行趋势，继续沿政策、供求等逻辑布局板块。业绩期与五一长假已经结束、离半年报窗口还有距离，投资者对当下的业绩博弈大概率淡化，关注点可能转向更有想象力的三季度预期。而大环境来看，国内疫情反复明显好转、高层表态与政策信号均偏积极，地产、互联网等前期被严控的行业陆续回暖，二季度整体大概率保持稳中有升局面。当然，疫情、俄乌等核心变量的尾部风险还未完全消除，美联储加息将在未来三个月接连出现，投资者对中长期发展的信心并未根本改观，决定了市场还难以形成强有力的合力。对指数，继续以定投策略应对，但需要留出足够的安全边际；对个股，政策预期逻辑优先于基本面逻辑、盈利确定性大于短期景气大于长期成长性。板块方面，股指重回上行趋势之前，预计主线不会有大的变化，继续聚焦稳增长和抗通胀方向，兼顾绿色、安全等要要素。 行业配置方面，我们建议： 第一类、供求驱动。本轮全球通胀逻辑仍是供给收缩为主要驱动，国内稳增长和后续复工复产增加黑色金属需求，对于上游企业，价格提升盈利水平、扩产和产能利用率增加推动量价齐升。 1、俄乌战事改变全球原油贸易格局，油轮板块或受益于运价修复并触底回升； 2、仓储、快递受益于疫情缓解后的一轮需求回升。 3、焦煤。核心逻辑：①能源缺口导致全球资源品定价抬升；②国内生产用电量增加（包括疫情地区尽快复产），而供给仍将受到较大制约，进口煤炭数量短期仍偏低； 4、种业产业链，包括种植业、农药、化肥和粮食安全等细分方向。核心逻辑：①俄乌冲突和天气等因素导致2022年全球或将面临较大粮食供需缺口，内需和出口需求均不低；②决策层多次强调粮食安全和种业发展，促进相关企业投资和销量增长； 5、化纤等出口需求支撑。随海外消费恢复，中国具备产业链优势的化纤（纺服中游）需求有增无减、人民币贬值利好出口行业，东南亚等地复产扰动增加供需缺口； 第二类、价值驱动。成长股受业绩风险、美联储加息压制，价值风格仍占优。疫情恢复中必选消费更具韧性。 1、家电。核心逻辑：①宏微观数据都已验证必选消费景气度，疫情对可选消费影响较大，叠加囤货行为支撑；②估值仍偏低，胜率和赔率均较优；③物流恢复后，线上及线下采购恢复较快。 3、医药。核心逻辑：①国内创新药空间仍大，新药获批速度加快，空间仍高且前期估值调整相对到位；②原料药供需仍偏紧，国内企业有望迎来量价齐升；③医药消费韧性偏强，好于可选消费，看好需求持续恢复。 3、垃圾焚烧。核心逻辑：①环保行业受疫情影响较小，一季度同比净利润小幅上涨；②CCER项目有望重启，补贴有助于业绩提升；③板块估值较低，市场存在避险情绪时板块向好。 第三类、政策驱动。板块内企业以G端订单为主，政策利好推动板块内企业盈利上行。 1、军工产业链，包括主机厂、高端材料、海军等。核心逻辑：①十四五期间武器装备建设提速，政策支持不改；②板块中企业业绩顺利释放，且一季度龙头业绩预增47.5%，验证高景气度，且板块当前估值回归合理水平；③海军军费投放增加。 2、核电建设。核心逻辑：①核电是高稳定性和可持续性很强的绿色能源，“双碳”政策推动“十四五”期间装机量高增；②我国核电技术领先，华龙一号进入量产阶段并签订欧洲等地大单，俄乌冲突后欧洲地区对核电依赖度显著增加；抢占核能技术优势仍将是持续目标；③国内装机量持续较高增长。 3、网络安全。核心逻辑：①网络安全“十四五”规划明确网安投入不低于10%，且工信部《网络安全产业高质量发展三年行动计划（2021-2023年）（征求意见稿）》中指出产业规模CAGR超15%；②数据成为较为重要的生产要素，网络安全是数据运行关键；③国内网络安全处起步阶段，相较于美国网安投入占比仍有较大空间。 4、水网、路网、能源网络等基建。核心逻辑：①4月26日中央财经委第十一次会议强调，全面加强基础设施建议构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础；②再提适度超前开展新老基建建设，聚焦交通、能源、水利等领域。 第四类、前景驱动。主要依赖于板块技术革新，当前优选业绩兑现更坚实、政策支持较强且估值匹配较合理的细分板块。 1、5G产业链，尤其倾向中下游应用端。核心逻辑：①5G基础建设进程稳步推进，工信部预计今年60万个5G基站建设；②5G运营商一季度财报亮眼，股息率等指标已达较优水平；③下游应用场景拓展迅速，对5G需求逐步增大，海外5G建设对配件出口型企业存在较强支撑。 2、工业机器人。核心逻辑：①我国提升高端制造占比和竞争力的趋势不会改变，高度自动化、高精度制造仍是“十四五”期间制造业的重点发展方向；②上海等地疫情复产后物流和生产恢复，工业机器人产值占比高，toB端也是疫情恢复较早和较确定方向。 3、数字经济和云计算。核心逻辑：①政策支撑，《“十四五”数字经济发展规划》指出，数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到10%；②“东数西算”加快行业内基础设施建设，改善数字化基础资源配置；③数字经济对传统工业效率改进，促进生产力。 转债展望 本周我们关注如下话题： 第一、2021年报全部披露完成，哪些转债发行人显露出一定信用甚至是退市风险？ 随年报披露，投资者开始关注经营存在压力或财务披露出现违规问题的转债正股，是否存在退市或正股ST（风险警示）等风险，我们结合最新年报和交易所最新退市规定给予简单分析。 首先，转债正股是否存在退市或退市预警风险？至少提高警惕，搜特、蓝盾、科华等均存在正股退市或退市预警风险，转债应尽早规避。根据沪深两所最新修订的《股票上市规则》，符合以下条件的将被强制退市：1、交易类强制退市，包括连续20交易日收盘市值小于3亿或收盘价低于1元、或股东人数少于2000人，连续120交易日累计成交量小于500万股；2、财务类出具退市风险警示的情况，包括最近会计年度净利润为负且营收低于1亿，或最近会计年度期末净资产为负，或财务报告被出具无法表示意见或否定意见的审计报告；如果1年后以上条件延续，将可能被强制退市；3、规范类退市风险警示，包括年报和半年报未按时披露、财报出现重大会计差错或虚假记载且未在要求期限内改正、信披等发生重大条件后不具备上市条件等；4、重大违法强制退市。 具体而言，正股价格上看，转债正股中搜特、蓝盾和吉视当前股价均小于2元，尤其搜特和蓝盾已接近1元，如果后续继续下跌则可能触发强制退市条件。即使基本面没有明显利空，存在退市担忧的正股也可能产生流动性挤兑风险。蓝盾甚至已经在2021年7月公司申请了破产清算，并在今年1月因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查。 科华则略显“另类”，退市风险并非来自经营压力，而是子公司拒绝接受审计。4月30日公司公告称，子公司天隆科技拒绝配合审计，导致审计机构出具了无法表示意见的审计报告。公司去年获得不错盈利增长，分歧或主要来自利润分配纠纷。5月6日后，科华将被实施退市风险警示和其他风险警示处理，更名*ST科华；而撤销警示需等明年年报正常出具，如果审计仍无法正常进行，科华将有可能被强制退市。 其次，对转债而言，正股出现ST是否需暂停交易？不需要，“退市新规”已取消暂停上市操作，并对转债特别做出解释——“正股退市则转债同步退市”。2020年底沪深两所对《股票上市规则》、《交易规则》、《退市公司重新上市实施办法》等重新进行了修订，较大变化在于简化退市流程，取消暂停上市处理。简而言之，上市公司存在三种股票异常情况： 第一、符合退市条件的交易所直接予以退市处理（如交易类条件满足时，搜特等面临的交易风险）； 第二、对于财务等出现较大经营风险的，先予以退市风险警示，规定时间内（如一年后）仍无法满足撤销警示条件的，将被强制退市（科华面临的风险）； 第三、其他风险警示，即ST。去年新规施行后，数只转债正股就因违规担保、关联交易、信披等违规问题被出具风险警示，当前存量转债中起步、花王、华钰仍未撤销风险（仍需等待满足撤销条件后主动申请）。但值得注意的是，“退市新规”中取消了暂停上市，并对转债做出解释“本次修订考虑到可转债兼具股票属性，同步取消可转债暂停上市，不再另行规定其终止上市条件，明确公司股票终止上市的，可转债同步终止上市”（深交所）。因此，正股被ST后转债仍可正常上市，投资者不用担心类似辉丰暂停交易的情况出现影响转债流动性。 适当引申，在当下转债市场中还有哪些明显的风险值得提防？比较重要的就是不少个券即将应对到期（2017年以前发行）或回售压力（2019年以前发行）。譬如海印转债就可能存在不小的兑付压力。海印转债当前余额11.1亿，将于5月24日停止交易，6月7日到期。不过，从最新22Q1季报情况看，货币资金和交易性金融资产共2.3亿，应收款合计3.9亿，流动资产中大部分为存货（25亿）。今年2月25日评级公司就已下调转债评级至AA-，展望调整为负面，考虑到了短期有息负债规模较大的情况。海印能否抓住最后时间通过促转股解决危机？仍有最后生机，但风险不小。转债到期赎回价110元，而当前平价98元，如果转股期前平价涨至110元以上，则投资者将较大概率转股。其实，海印的促转股意愿一直很强，也给投资者留下过深刻印象。公司曾在2018-2019年两次修正转股价，也在今年积极布局光伏分布式管理项目，只是无奈正股弹性偏弱、加上股市风险偏好下降，促转股能力不足。除海印外，我们也曾在前期周报中提示，永东、众兴、洪涛等老券开始面临回售和到期压力。当然上述发行人为规避回售而调整转股价的可能也在同步增加，反而为投资者提供了不少条款博弈机会。 第二、2021年报与2022一季报披露基本完毕，当前市场中的转债/正股有哪些特别的结论？ 行业上看，上游资源品、银行和政策支持方向盈利占优，中游制造和下游消费承压，原材料压力体现较明显。具体来看，2022年一季度有色金属、采掘、化工（包含精细化工品加工和出口方向）为代表的上游品种盈利最好，银行继续维持较高增速（21%），通信、光伏、医药表现较好；但中游制造和消费toC端已感受到一定压力，电子分歧较大（半导体、PCB相对较好但仍存在分化、消费电子整体承压），汽车、机械、纺服、交运整体下行且分化较大，钢材加工、轻工、建材（玻纤、水泥等）、军工，以及食品饮料和农牧表现较弱。而从收入端来看，2022年一季度多数行业能够保持正增速，与利润增速趋势出现较大分歧的来自电气设备、电子、计算机、钢铁、轻工等中游制造和消费行业，显示上游原材料蚕食了较多收入端增长。而环比角度看，2022一季度收入和盈利趋势均好于去年四季度，一方面年底很多公司存在商誉减值压力和季节性订单下降因素；另外，龙头企业在订单需求反弹方面已体现出一定优势，在一季度供应链影响不大的情况下，呈现出复苏迹象。 当前盈利预期仍偏高，具备行业竞争力和订单优势企业有望保持业绩韧性，行业内部分化增加。年报和一季报前后往往也是分析师更新上市公司盈利预期的关键时点，而从当前情况看，转债正股多数行业仍存在下调风险。绝对值上，除大金融和采掘外，盈利增速中枢均超过30%，显然有不合理成分；结合一季度兑现和后续供应链+原材料压力+订单调整情况看，上游和银行仍是匹配度最好的方向；汽车、轻工、普通中游制造、线缆、计算机等方向仍待后续发力或降低全年预期；建筑建材有望受益于稳增长基建拉动出现拐点，疫情逐步控制后交运和消费或将迎来反弹，也是可能产生预期差的方向。 此外，行业内部分化有所加大，订单驱动能力、行业格局、原材料价格传导能力是分化源头。例如，细分领域上看，光伏、高端制造、新能源中上游和半导体（消费电子方向仍承压）等维持较好景气度，订单驱动较强；而电子制造内部分化较大，如PCB中受5G建设、汽车电子驱动的厂商复苏情况也明显好于其他，电气设备中风电、线缆、中高压设备盈利偏弱；行业内部也存在较大分化，一般加工或项目公司存在不小压力，且Q2压力或将继续增大。 策略方面，转债在防守中寻找机会，但继续通过新券等小幅增持，局部则遵从一季报业绩和半年报预期指引，同时不忽视条款博弈机会。股市面临的负反馈现象正在消解，且随国内疫情好转、政策信号累积，市场底基本得到确认。但市场脱离跌势不等于重归上行通道，预计二季度大环境保持稳中有升，新一轮正反馈的出现还需要宏微观逻辑形成共振。转债方面，节前转债估值随股市反弹略有提升，但整体性价比依旧不佳，绝对价格保护较前期更为坚实。转债正股年报及一季报显示盈利复苏仍需等待，上游对利润压制明显；后续盈利预期仍有下降风险，及时规避盈利预期下调且转债估值性价比不佳的个券。操作上，我们建议：第一、股市预期决定转债的操作方向，二季度大概率仍要在防守中寻找机会。股市还未明显转向前，转债仍要保持中低仓位，好的股市等积极的因素开始出现；第二、优质新券和股债平衡品种投入产出比仍更高。正股角度我们则更倾向于关注正股有政策预期逻辑或盈利有确定性的品种，题材上有绿色、安全等要素可适当高看，当然转债性价比是最基本门槛；第三、对于临近回售的品种，继续依托发行人诉求、正股弹性等挖掘条款博弈机会。年报信息更新后，对于存在信用或正股退市风险品种则坚决规避。 本材料所载观点源自05月04日发布的研报《负反馈正在消解，新秩序有望形成》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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