【招商黄金珠宝宋盈盈】珠宝行业重点公司2021年报&2022一季报综述:黄金产品消费需求提升,渠道扩张持续推进

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　　2021年金银珠宝消费复苏，社零增速领跑可选消费，22年1-2月春节期间延续高增长态势，3月受疫情影响增速有所回落。头部黄金珠宝品牌加快渠道扩张，优化市场布局，丰富产品矩阵，经营业绩强势复苏，22Q1疫情扰动下增长态势延续。受金价变化影响，毛利率、净利率存在不同程度的波动，未来随产品结构优化，盈利能力具备提升空间。维持黄金珠宝头部公司周大生、老凤祥等公司“强烈推荐-A”评级。 21年金银珠宝零售额同比增长30%，22Q1金银珠宝零售额同比增长8%。分季度看，21Q1/Q2/Q3/Q4金银珠宝类社零同比增速分别为87%/32%/13%/4%。由于20Q1基数偏低，同时传统节日刺激金银珠宝需求，21Q1复苏强劲，此后增速放缓，总体上2021年金银珠宝消费呈复苏态势。22Q1金银珠宝零售额累计增长8%，其中1-2月同比增速较快，3月疫情较为严重，金银珠宝零售额同比下滑17.9%。 龙头公司推进渠道扩张，注重拓店质量。珠宝消费较为依赖体验场景，线下直营、经销仍为主流销售模式。2021年黄金珠宝龙头公司大力推进渠道扩张，并注重拓店质量，进行渠道优化升级，驱动营收快速增长。截止2021年末，周大生、老凤祥、中国黄金、菜百股份、潮宏基、迪阿股份分别净增门店313、561、495、13、81、108家。线上方面，各品牌商在加大布局，开拓新渠道，进展有所不同，增速有所分化。 毛利率受金价影响较大，费用控制良好，营运效率有所提升。由于金价波动以及产品结构变化影响，黄金珠宝公司毛利率整体呈下滑态势。整体上费用控制良好，净利率调整幅度小于毛利率。营运能力方面，疫情影响减弱，物流、线下消费恢复，2020年以来黄金珠宝公司存货周转天数呈下降趋势。应收账款周转天数受加盟商扶持政策影响有所分化。 中长期看好黄金产品增长趋势，龙头品牌市占率提升。黄金工艺升级带来消费属性提升，黄金产品的非婚庆场景（如商务赠礼、悦己式消费等）占比也在不断提升，这一趋势预计将维持3-5年，持续看好黄金品类中长期的增长潜力。渠道端，头部品牌不断进行渠道扩张，快速开店，同时黄金产品销售模式一口价转克重后，提升了线下门店的盈亏平衡点，中小品牌在竞争压力下不断收缩门店，龙头品牌市占率加速提升。在行业景气度回升，黄金产品工艺升级拓宽使用场景的背景下，黄金珠宝龙头企业持续推进渠道扩张，产品不断推陈出新，经营业绩有望持续增长。维持周大生、老凤祥等公司强烈推荐-A投资评级。 风险提示：疫情反复导致线下消费需求下降；线下开店进展不及预期；市场竞争加剧导致利润率下滑风险；金价波动风险等。 一、 珠宝：黄金产品消费需求回升，渠道扩张持续推进 1、 21年金银珠宝消费复苏，零售额同比增长30%，22Q1增速放缓 2021年金银珠宝零售额同比增长30%，22年1-3月金银珠宝零售额同比增长8%。分季度看，21Q1/Q2/Q3/Q4金银珠宝类社零同比增速分别为87%/32%/13%/4%。由于20Q1基数偏低，同时传统节日刺激金银珠宝需求，22Q1强势复苏，此后增速逐渐放缓，总体上2021年金银珠宝消费呈复苏态势。2022年2月金银珠宝类零售额同比增速为20%，3月同比增速为-17.9%，金银珠宝消费多需要试戴，较为依赖体验场景，3月全国疫情较为严重，线下门店多暂停营业，客流减少，金银珠宝类零售额同比大幅下降，综合来看22Q1金银珠宝零售额累计增长8%。 2、 受益行业景气度回升，珠宝公司21年收入增速明显提高，22Q1增速普遍回落 2021年疫情影响减弱，黄金珠宝消费复苏，叠加国际形势动荡，金价波动，黄金产品投资需求增长，黄金珠宝公司营收扭亏，在2020年低基数下，营收增速达到近年来峰值。22Q1由于疫情扰动，线下客流减少，同比增速普遍回落。其中，周大生因产品结构调整，22Q1延续高增长态势，营收同比增速达138.15%。 1） 线下加大拓店力度，渠道优化，营收强势复苏 2021年疫情影响减弱，黄金珠宝公司加快推进渠道扩张，并注重拓店质量，实现渠道优化升级。2021年，周大生/老凤祥/中国黄金/潮宏基/迪阿股份/菜百股份全年新增门店数量分别为313家/495家/561家/81家/108家/13家，店铺总数达到4502 / 4945 / 3721 /1076/461/ 58家，渠道端布局继续加速，龙头品牌通过开店不断提升市场占有率，行业集中度进一步提升。2021年周大生/菜百股份/中国黄金/潮宏基/迪阿股份线下直销收入同比增速分别为74.97%/45.91%/79.65%/30.71%/80.28%；周大生/中国黄金/潮宏基/迪阿股份线下经销收入同比增速分别为103.66%/19.04%/84.84%/700.33%，黄金珠宝公司线下营收强势复苏。其中，周大生22Q1线下直销营收同比增长4.33%，经销营收同比增长228.79%，延续2021年增长态势。 2）线上平台多元化，销售收入稳定增长 虽然珠宝行业线上渗透率不高，但在线下消费受疫情影响的背景下，各珠宝品牌依然抓住机遇发展线上业务，持续深耕天猫、京东等传统电商平台，把握直播带货窗口，布局抖音、小红书等直播电商。线上收入增长的同时宣传品牌产品，起到为线下消费引流的作用。2021年周大生/菜百股份/中国黄金/潮宏基/迪阿股份线上营收同比增速分别为18.17%/58.58%/99.86%/40.36%/168.4%。周大生由于20年高基数以及部分渠道业务变化影响，线上增速回落；菜百股份2019-2021年线上营收增速始终高于50%，延续高增长态势；中国黄金线上收入波动较大，2021年营收增速大幅提升至99.86%。潮宏基进行全网营销，入驻全平台，线上收入增速达40.36%。迪阿股份由于主要以线下门店为主，线上基数较低，21年积极在线上投入，线上收入增速大幅提高至168.4%。 周大生：引入省代模式，拓店力度加大。2021年公司保持稳健的拓店速度，并对门店结构进行优化，提升整体门店经营质量。下半年引入省级服务商，整合优质客户资源，助力渠道拓展。截至2021年末终端门店数量达4502家，其中加盟门店4264家，自营门店238家。2021年加盟门店净增324家，自营门店减少11家。2021年自营线下实现收入12.6亿元，同比增长74.97%，加盟业务营收65.22亿，同比增长103.66%，线下收入大幅提升。线上电商业务营收11.48亿元，同比增长18.17%，受20年高基数以及部分渠道业务变化影响，线上增速较为平缓。22Q1延续2021年增长趋势，自营线下营收3.59亿，同比增长4.33%；加盟业务营收20.63亿元，同比增加228.79%；电商业务收入2.81亿元，同比增加90.48%。 菜百股份：线下积极展店，线上收入稳健增长。2021年公司新增17家线下直营店，实现北京16个市辖区全覆盖，开设华东地区苏州首店，设立西北大区，市场覆盖率进一步提升。全年线上平台累计访客量达3800万，电商子公司营收同比增长58.58%，线上销售稳健增长。22Q1关闭1家北京地区的直营门店，新增5家直营门店，其中4家在西安，为公司深耕西北地区市场奠定基础。 中国黄金：不断渗透线上市场，渠道扩张持续推进。2021年相继入驻网易严选、小红书等主流平台，传统电商与直播电商并举，线上渠道拓展迅速，实现营收48.33亿元，同比增长99.86%。不断优化加盟体系政策，大力发展新加盟商，签约店面数量快速提升，截至21年末公司门店数量3721家（较年初净增561家），其中加盟门店3630 家（较年初净增555家），直营门店91家（较年初净增6家）。实现线下直销收入253.67亿元，同比增长79.65%；经销收入204.37亿元，同比增长19.04%。直销、经销共同发力，渠道扩张持续推进，市场覆盖率进一步提升。 老凤祥：推进营销网络覆盖，市占率有望持续提升。2021年实现批发营收432.92亿元，同比增长20.03%；零售营收39.37亿元，同比增长67.16%；黄金交易112.08亿元，下滑13.88%。公司不断促进营销网络的覆盖，2021年增加495家专卖店、专柜。累计门店数达4945家，其中，自营网点186家（国内自营171家，增加9家，国外16家，减少3家），连锁加盟店4759家，增加489家。在渠道端持续发力，2022年新增门店目标超过300家，预计仍有望超额完成，将进一步提升市场占有率。 潮宏基：线下稳健扩张，加快线上销售发展。2021年自营销售收入31.07亿元，同比增长30.71%，代理销售收入13.44亿，同比增长84.84%，批发收入0.88亿元，同比增长68.15%。线下门店稳健扩张，在成熟区域加速渠道下沉，成长区域以点带面，2021年新增170家加盟店，减少和89家自营店，净增加81家店，21年年末拥有1076家门店。线上加快发展，在淘宝、抖音、小红书以及微信视频号均开展常规直播，全平台营销，入驻得物、网易严选等平台，21年实现线上收入8.64亿元，同比增长40.36%。 迪阿股份：线下稳健推进拓展空白商圈，线上内容营销加强私域流量建设。线下大力拓展渠道，同时注重门店质量，报告期内直营店营收36.74亿元，同比增长80.28%，联营店营收3.22亿，同比增长6.96%。新开门店130家，关闭22家，净增加门店108家，21年期末门店461家，其中直营店420家，联营店41家。公司积极调整战略，新门店选址主要填补空白城市、空白商圈，更注重拓店质量。线上渠道增长迅猛，21年度营收5.98亿，同比增长168.4%，占比12.95%，提升3.9pct，线上主要是公司自建销售平台和第三方销售平台，自建平台营收1.01亿，同比增长201.35%，第三方销售平台4.98亿，同比增长162.59%。 3、 毛利率受金价影响较大，费用控制良好，净利率调整幅度低于毛利率 珠宝品牌毛利率有所下滑，主要是受金价上升造成的成本提高和产品结构调整影响。周大生毛利率下降幅度最大，由于产品结构调整，黄金类产品占比大幅提升，由20年的32.95%提升至60.79%，毛利率下滑13.72%至27.31%，22Q1毛利率为20.17%，同比下降20.25%。中国黄金、老凤祥、菜百股份、潮宏基21年毛利率分别下滑-1.26%、-0.41%、-2.6%至3.09%、7.77%、11.34%，22年Q1有所改善，毛利率分别为4.09%、7.87%、12.64%。潮宏基21年毛利率下滑2.44%至33.39%，22年Q1为31.27%。迪阿股份主要产品为钻戒，毛利率稳定，小幅上涨，21年毛利率上升0.77%至70.14%，22年Q1毛利率上升为71.12%。 销售费用率呈下滑趋势。2020年由于收入规模相对较低，黄金珠宝公司销售费用率相较之前年份明显提高。此后营收恢复增长，周大生、菜百股份、中国黄金、潮宏基、迪阿股份销售费用率持续下降。周大生因产品收入结构调整下降幅度最大，由2020年的13.14%下降至22Q1的5.71%。老凤祥销售费用率略微提升，由2020年的1.33%提高至22Q1的1.50%。整体上销售费用率水平合理，规模效应凸显。 管理费用率保持较低水平并持续下滑。主要黄金类珠宝公司管理费用率均低于3%，2020-22Q1期间持续下滑。22Q1周大生/老凤祥/菜百股份/中国黄金管理费用率分别为0.80%/0.61%/0.89%/0.20%，均低于1%，潮宏基管理费用率相对较高，为1.8%。迪阿股份管理费用率下降幅度最大，由20年的6.51%下降至2022年Q1的3.2%。 毛利率受金价影响较大，费用控制良好，净利率变化幅度小于毛利率。由于金价波动以及产品结构变化影响，黄金珠宝公司毛利率整体呈下滑态势。整体上费用控制良好，净利率调整幅度小于毛利率。2020-22Q1期间，因收入结构调整，周大生净利率持续下滑，由2020年的19.93%下降至22Q1的10.49%；老凤祥净利率分别为4.01%/4.17%/3.02%，先升后降；菜百股份净利率分别为5.17%/3.50%/5.22%，呈先降后升趋势；中国黄金净利率水平稳中有升，由2020年的1.49%提升至22Q1的1.76%；潮宏基和迪阿股份净利率水平有所提升，潮宏基由2020年的4.46%提升至22年Q1的7.82%，迪阿股份由2020年的22.85%提升至22年Q1的30.78%。各头部黄金珠宝公司净利率变化趋势存在差异，调整幅度明显低于毛利率。 4、 存货周转加快，营运能力改善，应收周转差异较大 疫情影响减弱，物流、线下消费恢复，2020年以来黄金珠宝公司存货周转天数呈下降趋势。周大生存货周转天数从2020年的300天缩短至22Q1的115天；老凤祥存货周转天数从2020年的88天缩短至22Q1的55天；菜百股份存货周转天数从2020年的115天，缩短至22Q1的73天；中国黄金的存货周转天数从2020年的39天缩短至22Q1的30天；潮宏基存货周转天数由2020年381天缩短至22年Q1的275天；迪阿股份存货周转天数由20年122天缩短至115天。各头部公司存货周转不同程度加快，营运能力改善。 由于渠道政策不同，黄金珠宝公司之间应收账款周转天数变化存在较大差异。2020年由于疫情影响，公司对于经销商采取较为宽松的政策，扶持力度较大，应收账款周转天数普遍较高。此后，菜百股份、中国黄金、潮宏基、迪阿股份收紧渠道政策，加快回款，应收账款周转天数呈下降趋势。周大生引入省代模式，加大加盟商扶持力度，2021年应收账款周转天数大幅提高至16天，22Q1应收账款周转天数与2021年持平。 5、经营净现金流与净利润匹配度分化明显 黄金珠宝公司经营净现金流/净利润指标波动较大。周大生由于黄金采购量大幅提升，2021年经营净现金流同比下滑86%，经营净现金流/净利润降低至16%。22Q1加盟商应收账款回款到账，经营净现金流/净利润大幅提升至230%。老凤祥22Q1净利润规模下降，经营活动现金流大幅改善，经营净现金流/净利润高达1110%。菜百股份2021年由于春节备货，经营性支出提高，经营净现金流为负，经营净现金流/净利润降低至-111%。中国黄金22Q1存货规模增加，经营净现金流/净利润下降至-203%。潮宏基21年经营性净现金流同比下降49.93%，经营净现金流/净利润降低至47.58%，主要是由于春节备货和在建项目成本支出导致，22年Q1随销售回款，经营性活动现金流/净利润提升至226.32%。迪阿股份经营性活动现金流/净利润指标保持稳定。 二、投资建议：看好国货龙头中长期崛起势头 1、 中长期看好黄金产品增长趋势，龙头品牌市占率提升 近年来，黄金工艺升级带来消费属性提升，古法金、3D、5G等黄金工艺使黄金产品的时尚度大幅提升，年轻消费者对黄金产品的消费倾向有所增强，且黄金产品的非婚庆场景（如商务赠礼、悦己式消费等）占比在不断提升，黄金产品消费需求提升的趋势预计将维持3-5年，需求逐步释放，因此看好黄金品类中长期的增长潜力。 渠道端，近几年头部品牌不断进行渠道扩张、跑马圈地，疫情影响下这一趋势更为明显，中小品牌市场空间被进一步挤占，龙头品牌快速开店，同时黄金产品销售模式一口价转克重后，提升了线下门店的盈亏平衡点，中小品牌在竞争压力下不断收缩门店，龙头品牌市占率有望加速提升。 2、投资建议 在行业景气度回升，黄金产品工艺升级拓宽使用场景的背景下，黄金珠宝龙头企业持续推进渠道扩张，产品不断推陈出新，经营业绩有望持续增长。维持周大生、老凤祥、中国黄金、菜百股份强烈推荐-A投资评级。 周大生 渠道端公司通过省代模式加快展店步伐，产品端加大对黄金产品的研发及推广，同时加大对加盟商采购黄金的支持力度，管理和营运效率也都有所提升，21年实现营收91.55亿元，同比增长80.07%；归母净利润12.25亿元，同比增长20.85%。22Q1延续高增长态势，营收同比增长138.15%至27.54亿元，归母净利润同比提升23.26%至2.9亿元。预计2022年收入将延续快速增长，净利润有望维持稳定增长；预计公司2022-2023年业绩14.7亿、17.4亿，增速20%，19%，对应估值9x，8x，维持“强烈推荐-A”评级。 老凤祥 2021年实现收入586.91亿元，同比增长13.47%，归母净利润18.76亿，同比增长18.3%，扣非归母净利润同比增长5%；2022年Q1延续稳健增长态势，收入增长7.23%，扣非归母净利润增长7.47%，相对符合预期。公司作为黄金首饰行业龙头，将有望享受行业集中度提升带来的红利，公司正在积极推进B转H股发行，为公司进一步实现国际化发展布局打开通道，未来几年增长可期。预计公司2022-2023年归母净利润18.3亿、20.2亿，增速-3%、11%，对应估值10.7x，9.7x，维持“强烈推荐-A”评级。 潮宏基 中国黄金 “直销+经销”并举，线上渠道快速渗透，渠道优势进一步扩大；国货浪潮下持续丰富产品矩阵，输出品牌文化；回购链条不断完善，夯实全产业链布局，协同优势有望扩大，21年实现营收507.58亿元，同比增长50.23%；归母净利润7.94亿元，同比增长58.84%。预计未来经营业绩将稳定增长；预计公司2022-2023年业绩10.03亿、12.6亿，增速25%，26%，对应估值18x，14x，维持“强烈推荐-A”评级。 菜百股份 21年实现营收104.06亿元，同比高增47.23%。金价上行推高营业成本，新增店面导致费用提高，2021年实现归母净利润3.64亿元，同比增长0.61%，与上年基本持平。2022年Q1收入增速17.55%，归母净利润增速71.54%，延续高增长态势。2021年每股派发现金股利0.36元（含税），分红比例达到76.93%，具备高回报优势。公司致力于“菜百首饰”品牌建设，品牌形象深入人心；直营为主，聚焦京津冀，辐射重点城市，拓展销售网络；依托信息化平台，实现线上线下一体化，布局全渠道，预计未来经营业绩将持续稳健增长。预计公司2022-2024年业绩4.93亿、6.05亿，增速35%，23%，对应估值16x，13x，维持“强烈推荐-A”评级。 三、风险提示 1）疫情反复导致线下消费需求下降； 2）线下开店进展不及预期； 3）市场竞争加剧导致利润率下滑风险； 4）金价波动风险等。 向上滑动阅览 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 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