周大生 | 21年报及22Q1点评:黄金省代模式跑通,钻石需求仍然低迷

（以下内容从广发证券《周大生 | 21年报及22Q1点评:黄金省代模式跑通,钻石需求仍然低迷》研报附件原文摘录）
　　广发证券发展研究中心 批零社服研究小组 核心观点 事件：公司21年实现收入91.6亿元（+80.1%），归母净利润12.25亿元（+20.9%）；1Q22实现收入27.5亿元（+138.2%），归母净利润2.9亿元（+23.3%）。结合1-2月经营数据，我们测算3月收入增长11.1%，归母净利润下降4%，可见3月深圳疫情对珠宝供应链影响较大，随着深圳疫情防控得当，我们判断公司4月经营数据环比改善。 公司品类战略从"钻石主力，黄金引流"调整为“黄金主力，钻石核心”。黄金：3Q21开始推行省区黄金展销模式，给予加盟商一定账期鼓励黄金铺货，目前来看我们认为已经良性运转，体现在应收账款回笼（3Q21应收票据+账款16.6亿元，1Q22仅3亿元）以及现金流改善（3Q21经营性净现金流出8.3亿，而随后两个季度净流入10.7亿元和6.6亿元）。钻石：销售仍然疲软，21年加盟渠道镶嵌批发收入19.5亿元（+2.3%），仅为19年销售额73%。尽管镶嵌批发毛利率提升2.77pct至25.6%，但黄金占比大幅提升仍然拉低整体盈利水平。我们认为公司黄金品类的规模增长以及配货模型的推广，有望提升黄金品类毛利率（21年黄金批发毛利率4.4%，低于同行），进而带动钻石镶嵌销售。 门店扩张：公司21年净增门店313家，1Q22净增加2家，目前4504家，我们预计22年净增加500家。21年电商收入11.5亿元（+18.2%），1Q22收入2.8亿元（+90.5%），但客单价相对较低，仅300元左右。 盈利预测与投资建议：展望2022，我们认为线下渠道的扩张和单店优化仍然是公司最重要的方向，黄金品类的毛利率提升和钻石销售回暖是盈利能力提升关键。我们预计公司22-24年归母净利润分别为14.3、17.5和21亿元，考虑市场整体估值中枢下移。综合考虑，给予22年15xPE估值，对应合理价值19.6元/股，维持“买入”评级。 风险提示。疫情导致消费需求疲软；市场竞争加剧；加盟商管控不力。 一、21全年业绩表现稳健，疫情影响短期承压 21全年业绩表现稳健。公司2021年实现营收91.55亿元，同比增长80.07%；归母净利润12.25亿元，同比增长20.85%。21Q4实现收入26.82亿元，同比增长54.55%；实现归母净利润2.19亿元，同比下滑27.29%，根据公司投资者交流纪要，剔除非经常性因素影响后，4Q毛利额和扣非净利润接近2020年同期水平。 22年3月疫情反复，公司22Q1业绩短期承压。22Q1单季度实现收入27.54亿元，同比增长138.15%；实现归母净利润2.90亿元，同比增长23.26%。其中，2022年1-2月公司收入23.19亿元，同比增长203.11%；归母净利润2.18亿元，同比增长36.01%。根据1-2月业绩反推，22年3月单月收入4.34亿元，同比增长11.13%；归母净利润0.72亿元，同比下滑4.01%。3月深圳疫情对珠宝供应链影响较大，随着深圳疫情防控得当，我们判断对4月以来对公司经营影响小于3月。 从门店扩张来看，21年门店数增长主要集中在下半年，公司自21Q3起推行省代模式，加盟店门店扩张重新提速。截至2021年末，公司共有终端门店4502家（其中专卖店数量1993家，商场店数量2509家）；全年净增门店313家，包括新开加盟店712家（关闭388家，其中171家是由于更换经营主体或更换店址），新开自营店22家（关闭自营店33家）。截至22Q1季末，公司共有终端门店4504家（其中专卖店数量2003家，商场店数量2501家）；公司净增门店2家，包括新开加盟店71家（关闭62家），新开自营店3家（关闭10家）。 从2021年单店收入来看，黄金产品销售延续高景气。黄金产品延续高景气，是2021年单店收入增长的主要驱动力。21年自营店单店（反映终端零售情况）收入同比增长87.31%，其中黄金类收入同比增长116.07%，镶嵌类收入同比增长19.45%。加盟店单店收入同比增长90.11%，其中黄金类收入同比增长545.34%，镶嵌同比下滑4.49%，品牌使用费同比增加17.11%，加盟管理服务费同比微增2.17%。 分销售模式看，线下销售同比显著回暖，线上销售营收增速回落，主要受去年同期高基数及部分渠道业务模式转变影响。（1）2021年线上实现营收11.48亿元，同比增长18.17%，占比下滑6.57pp至12.54%。其中，镶嵌类产品销售额同比下滑32%，素金产品销售额同比增长43.91%，银饰等其他品类销售额同比下滑15.47%。分渠道看，天猫旗舰店（销售额占比65.07%）仍是最主要渠道，京东、抖音和快手渠道销售额占比分别为11.40%、11.41%和4.75%。自营线上（电商）全年业务销售毛利3.26亿元，同比下滑6.71%，主要受镶嵌类产品营收下滑及黄金产品营收占比提升影响。（2）加盟店方面，2021年营收同比增长103.66%至65.22亿元，营收占比提升8.25pp至71.24%；22Q1营收同比增长228.79%至20.63亿元，营收占比较上年同期提升20.65pp至74.90%。（3）自营店方面，2021年公司线下自营店实现收入12.6亿元，同比增长74.97%，营收占比下滑0.4pp至13.76%；22Q1营收同比增长4.33%至3.59亿元，营收占比较上年同期下滑16.73pp至13.04%。 分产品来看，公司调整产品定位后，黄金产品成为销售主力。公司2021年调整产品定位为“黄金为主力产品，钻石为核心产品”，黄金产品成为营收主力。2021年黄金品类营收55.65亿元，同比增速为232.22%，营收占比提升27.84pp至60.79%，镶嵌品类营收22.29亿元，同比增速仅为0.90%，营收占比下滑19.11pp至24.34%，品牌使用费2021年同比增长25.43%至6.94亿元；加盟管理服务费同比增长9.50%至2.28亿元。产品之外，宝通供应链服务实现营业收入6131万元，同比增长31.10%；小贷金融业务增速略有放缓，实现营业收入3517万元，同比增长14.72%。 二、产品结构调整下，钻石仍是利润核心来源 公司根据市场消费习惯的结构性变化，快速调整产品定位，由“以钻石为主力产品，黄金为人气产品”调整为“黄金为主力产品，钻石为核心产品”，K金、铂金、翡翠、珍珠、彩宝为配套销售产品。 公司调整产品定位后，素金销售收入快速增长，使得收入结构发生了较大变化，2021年内公司毛利率同比下滑13.72pp至27.31%，其中镶嵌提升2.65pp至29.74%，素金下滑12.07pp至10.59%，素金销售占比提升及毛利率下降对公司整体毛利率形成拖累，镶嵌毛利率的提升则受益于公司系列化产品的迭代出新。22Q1公司毛利率同比下滑20.25pp至20.17%，主要受镶嵌产品销售同比下滑及黄金类产品销售占比提升所致。 2021年内公司销售费用率同比下降5.53pp至7.61%，管理费用率同比下降0.89pp至1.06%；22Q1公司销售费用率、管理费用率分别为5.71%（同比下降5.89pp）、0.80%（同比下降1.04pp）。 2021年存货周转天数为139天，同比增减少160.5天；营业周期为155.08天，同比减少151.86天，经营性净现金流同比大幅减少85.57%至1.97亿元（主要由于黄金省区展销模式的备货，从4Q21开始现金流已经明显改善）。 三、2022继续提升品牌力、产品力，强调数字赋能 展望2022，公司将进一步提升品牌力和产品力，同时优化体系运营和数字化赋能，继续扩大渠道优势：（1）深度营销提升品牌力，在完成强化品牌定位、特征、形象等基础建设后，需加强系统性品牌建设和总体部署规划能力，借助数字化、新媒体营销手段进行差异化品牌建设。（2）多品牌发展，品牌矩阵起势突破，除主品牌周大生外，公司于2019年创立针对线上渠道的社交珠宝品牌Design Circle；2021年1月，竞得BLOVE品牌商标；21年3月成立合资公司运营今生金饰品牌，公司差异化布局，打造了覆盖面较广的品牌矩阵。公司22年将加强市场拓展，优先恢复原BLOVE优势区域市场。（3）强调数字化运营，全面落实POS系统全覆盖，重点建设私域运营体系，赋能加盟店，同时还将发展“OxO”模式吸引私域流量，降低公域获客成本。（4）整合资源，继续扩大渠道规模，2021年公司推出省代模式，加盟店门店扩张提速，我们预计2022年公司门店净增加500家左右。 展望2022，我们认为线下渠道的扩张和单店优化仍然是公司最重要的方向，黄金品类的毛利率提升和钻石销售回暖是盈利能力提升关键。我们预计公司22-24年归母净利润分别为14.3、17.5和21亿元，行业格局稳定，龙头份额提升，但市场整体估值中枢下移。综合考虑，给予22年15xPE估值，对应合理价值19.6元/股，维持“买入”评级。 四、风险提示 疫情导致消费需求疲软；市场竞争加剧；加盟商管控不力。 本文内容来自广发证券发展研究中心2022年05月03日发布的报告《周大生（002867.SZ） | 黄金省代模式跑通，钻石需求仍然低迷》 仅供广发证券客户参考，未经许可，请勿转发 【相关研究】 周大生 | 21年业绩快报点评：1-2月业绩增速亮眼，省代模式加速渠道布局 周大生 | 21Q3点评：省代模式下黄金拿货量大幅增长，门店拓展节奏加快 周大生 | 归母净利润超预期，黄金品类表现亮眼 周大生 | 21H1归母净利润超预期，上调全年业绩预测 周大生 | 618业绩超预期，回购方案彰显发展信心 团队介绍 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 G 广发零售电商 FSECURITIES 广发零售电商团队——坚持前瞻、深度、客观的独立研究态度，坚持优质原创研究成果输出。2020年新财富批零和社会服务业第四名，2020年新浪金麒麟最佳分析师零售行业第一名；2019年 II China 纺织、服装和零售（大陆）第一名，2019年新财富批零和社会服务业第四名，2019年上证报最佳批零和社会服务分析师第一名。

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