组合收益轮动与市场风格特征——2022年一季报3个股票组合与1个行业组合【天风策略】

（以下内容从天风证券《组合收益轮动与市场风格特征——2022年一季报3个股票组合与1个行业组合【天风策略】》研报附件原文摘录）
　　摘要 核心结论： 1. 上期回顾：【景气】跑平，【价值】跑赢，【分红】突出 回顾上期（基于2021年三季报的选股，持有期2021/11-2022/4）： 景气组合：收益-18.5%，相比沪深300超额-0.30%，相比基金指数超额+3.60%。 价值组合：收益-15.6%，相比沪深300超额+2.50%，相比基金指数超额+6.40%。 分红组合：收益-7.70%，相比沪深300超额+10.5%，相比基金指数超额+14.4%。 若淡化造假阈值这一指标，则三个组合收益： 景气组合：收益-11.7%，相比沪深300超额+6.5%，相比基金指数超额+10.6%。 价值组合：收益-12.5%，相比沪深300超额+5.6%，相比基金指数超额+9.7%。 分红组合：收益-1.50%，相比沪深300超额+16.6%，相比基金指数超额+20.7%。 2. 组合收益轮动与市场风格特征 （1）景气、价值、分红三个组合的风格轮动：最近几期，分红组合表现突出，主因：一是部分赛道周期顶点的出现；二是盈利下行周期的避险需求。 在2009年至今的39期选股中，景气组合跑赢分红组合的次数为26次，占比67%，跑输的次数为13次，占比33%。其中，景气跑输幅度较大的有几次：12Q2、15Q3、16Q3、17Q3、21Q2、21Q3，前面3次高分红的超额收益主要体现为避险属性，后面3次，高分红资产的避险属性同时叠加了景气周期。 （2）景气度真的失效了吗？今年一季度，景气度高低是涨跌幅高低的核心决定因素，这一规律在大数概率上并没有失效。年初至今，涨得好的标的具有高景气（Q1扣非增速高）、低估值（年初PE、PB分位数低）、小市值等特征。 总体来说，低估值、高估值策略很大程度上赚的是市场风格的钱，大多数时候是避险属性，部分年份是低估与景气的共振（16-18年、21年至今）；而对于景气策略来说，可以穿越牛熊周期，但难点在于盈利预测较难准确把握。 （3）【信用-盈利】框架下的轮动规律：指向当前处在【信用扩张前期：信用扩张+盈利下行】，避险情绪主导（政策刺激，盈利下行，信心不足）。风格特征：上证50占优、低估值价值占优；地产、金融占优。往前看，随着盈利企稳，市场将逐步过渡到【信用扩张后期：信用扩张+盈利上行】，届时高估值成长将重新占优。 3. 选股模型最新结果：景气、价值、分红三个组合（具体标的见正文） （1）景气组合：增速较高且趋势向上（年化+36.6%，本期选股28支） （2）价值组合：ROE较高且长期稳定（年化+29.1%，本期选股20支） （3）分红组合：持续高分红且盈利较稳定（年化+24.1%，本期选股23支） 4. 行业组合：本期共选出6个行业 2009年至今，行业组合的年化+25.7%；相比沪深300超额+21.0%，胜率74%；相比偏股混基指数超额+14.1%，胜率80%。上一期（21Q3），行业组合收益率-10.2%，相比沪深300超额+8.0%，相比偏股混基超额+11.9%。 最新一期基于2022年一季报的行业选择结果如下，共6个行业：快递、农药、航运、光伏、5G硬件、啤酒。 01 上期回顾：【景气】跑平，【价值】跑赢，【分红】突出 回顾上期（基于2021年三季报的选股，持有期2021/11-2022/4）： 年初以来，A股市场经历了海外紧缩预期、俄乌冲突、国内疫情等几轮不同程度系统性风险的冲击，在此情况下，景气、价值、分红三个选股组合也均有不同程度回落，但相对收益表现依然比较突出：相比沪深300，【景气】跑平，【价值】跑赢，【分红】大幅跑赢；相比基金指数，3个组合也显著跑赢。 景气、价值、分红三个组合的收益情况如下： 景气组合：绝对收益-18.5%，相比沪深300超额-0.30%，相比基金指数超额+3.60%。 价值组合：绝对收益-15.6%，相比沪深300超额+2.50%，相比基金指数超额+6.40%。 分红组合：绝对收益-7.70%，相比沪深300超额+10.5%，相比基金指数超额+14.4%。 2009年组合建立至今，景气、价值、分红三个组合的收益情况如下： 景气组合：年化36.6%，超额（沪深300）33.4%，胜率77%，夏普1.11。 价值组合：年化30.5%，超额（沪深300）27.3%，胜率82%，夏普1.15。 分红组合：年化24.5%，超额（沪深300）21.3%，胜率80%，夏普0.96。 本期开始（22年一季报）我们对模型做小幅的调整，暂时不考虑“造假阈值”指标。主要是由于疫情以来上市公司普遍盈利波动性加大，使得基于财务指标盈利波动性等构建的“造假阈值”指标也普遍偏大，这样会使得许多个股无法满足选股条件。从过往历史数据看，这个指标对选股模型收益率的稳定性有帮助，但对整体收益的影响不大。本期开始，我们暂时剔除“造假阈值”指标，但网页版模型仍保留“造假阈值”指标的参数可调节。 不考虑造假阈值之后，2021年三季报（持有期2021/11-2022/4）三个组合收益： 景气组合：绝对收益-11.7%，相比沪深300超额+6.5%，相比基金指数超额+10.6%。 价值组合：绝对收益-12.5%，相比沪深300超额+5.6%，相比基金指数超额+9.7%。 分红组合：绝对收益-1.50%，相比沪深300超额+16.6%，相比基金指数超额+20.7%。 不考虑造假阈值之后，2009年至今，景气、价值、分红三个组合的收益情况如下： 景气组合：年化37.9%，超额（沪深300）34.7%，胜率80%，夏普1.12。 价值组合：年化29.1%，超额（沪深300）25.9%，胜率82%，夏普1.08。 分红组合：年化24.1%，超额（沪深300）20.9%，胜率80%，夏普0.95。 02 组合收益轮动与市场风格特征 2.1. 景气、价值、分红三个组合的风格轮动 在最近两期（21年中报和21年三季报），分红组合的表现都明显更突出。 我们认为可能有两个方面的影响因素： 一是部分赛道周期顶点的出现。A股整体的盈利周期在21Q1-Q2见顶回落，盈利拐点的出现也使得动量因子的效应在减弱，基于财报数据选股的滞后性也就更加明显。 二是盈利下行周期的避险需求。在盈利下行周期中，避险资金通常会倾向于配置弱周期、低估值、低位置、高分红的板块。这就使得高分红组合在这个阶段表现更突出。 在2009年至今的39期选股中，景气组合跑赢分红组合的次数为26次，占比67%，跑输的次数为13次，占比33%。 其中，景气跑输分红幅度较大的有几次：12Q2、15Q3、16Q3、17Q3、21Q2、21Q3，前面3次高分红的超额收益主要体现为避险属性，后面3次，高分红资产的避险属性同时叠加了景气周期，特别是21Q2-21Q3的选股结果更为明显（煤炭、银行等资产），也因此在这个阶段，高分红资产跑赢的幅度与持续性都更加突出。 2.2. 景气度真的失效了吗？ 景气组合阶段性表现较弱，并不意味着“景气因子失效了”或者“景气度不重要了”。 今年一季度，景气度高低是涨跌幅高低的核心决定因素，在大数概率上并没有失效。“增速”单因子并非万能，但代表的是高胜率的方向。 我们通过将2022年1-4月涨幅分组为10组，再观察各组2022Q1财务指标的中位数，可以发现：年初至今，涨得好的标的具有高景气（Q1扣非增速高）、低估值（年初PE/PB分位数低）、小市值（年初市值相对较低）等特征。 但是，客观上讲，每种方法论都有其局限性，市场在不同阶段也会表现出不同轮动特征。对此，我们有几点补充： （1）景气度决定涨跌幅，最大的挑战在于需站在上帝视角预判相对景气度高低。 从每年涨跌幅高低与景气度高低的关系来看：在大部分时候，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速）呈现单调正相关的情况。但这一规律使用起来最大的挑战在于需站在上帝视角预判准当年的相对景气度如何。 （2）低估值的超额收益，反映的是市场风格。 估值高低对相对收益高低的影响并非一成不变，拉长时间看，似乎杂乱无章。但在某些年份中，估值高低与年度相对收益高低也有较强的线性关系，这背后反应的是市场风格的变化。有两层解释：一是低估值板块与高增长板块重叠，比如09年、16-17年；二是低估值避险属性（多数情况），比如02-05年、11-12年、18年。 相比“景气度决定论”，估值因子判断的优势在于，统计规律中用的是“年初估值”——已知的数据，不参杂预期成份。然而，估值因子的劣势也很明显，在于需提前判断市场风格——弱市中的避险属性，有相对收益但未必有绝对收益。 （3）高分红的超额收益，反应的也是市场风格。 与PE指标类似，股息率与超额收益的关系，反应的也是市场风格。本质上两者都是估值指标，反应的都是特定环境下，市场的资金配置需求。比如说16-18年低估值占优的这三年，高股息表现也很突出。背后均是反应了市场风格的变化。 总结来说：低估值、高估值策略很大程度上赚的是市场风格的钱，大多数时候是避险属性，部分年份是低估与景气的共振（16-18年、21年至今）；而对于景气策略来说，可以穿越牛熊周期，但难点在于盈利预测较难准确把握。 2.3. 【信用-盈利】框架下的风格轮动 关于市场风格的轮动，我们从【信用-盈利】框架出发，在大方向上也可做一些预判。 相比【利率】而言，【信用】作为判断维度有较好的实操价值，核心在于利率是基本面的结果，非自变量因素；而【信用】、【盈利】两者均有可预测性，信用取决于政策的变化，盈利则跟随信用且可自上而下进行预测，这就能较好的给予市场和风格前瞻性判断。 我们通过【信用周期】与【盈利周期】的变化，划分四个阶段——扩张前期、扩张后期、收缩前期、收缩后期。 板块与风格的轮动规律如下： ① 【信用扩张前期：信用扩张+盈利下行】（当前所处阶段）——避险情绪主导阶段（政策开始刺激，但盈利仍在下行，市场信心不足）。风格特征：小幅下跌+小幅杀估值；上证50占优；低估值价值占优；地产、金融、医疗占优。 ② 【信用扩张后期：信用扩张+盈利上行】（逐步过渡到这个阶段）——盈利主导阶段（市场风险偏好和盈利预期随着盈利上行而上修）。风格特征：大幅上涨+大幅抬估值，中证1000占优；高估值成长占优；日常消费、医疗、信息技术占优。 ③ 【信用收缩前期：信用收缩+盈利上行】——通胀主导阶段（通胀随经济过热而走高，利润向上游周期品集中）。风格特征：涨跌互现+小幅杀估值，中证500占优；风格表现均衡；能源、日常消费、医疗占优。 ④【信用收缩后期：信用收缩+盈利下行】——流动性主导阶段（经济回落使得剩余流动性过剩，市场开始炒短炒小炒主题）。风格特征：大幅下跌+大幅杀估值，国证2000占优；高估值价值占优；医疗、工业、日常消费占优。 03 最新选股结果：景气、价值、分红三个组合 3.1. 景气组合：增速较高且趋势向上（短期弹性与趋势性） 该组合重点选择业绩趋势严格改善的公司，一般绝对增速水平较高，但公司未必是行业的绝对龙头。组合在每个季报期（4.30、8.31、10.31）后选择股票并进行统一换仓，09年以来平均每期股票个数20左右。组合特点：短期弹性与趋势性强（09至今年化+36.6%，年化超额34.7%）、但波动也较大（年化波动32.6%）。 组合的建立与调仓：2009Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下： 1）ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前30%，且最近两期ROE环比变化率>0% （环比变化率=当期/上期-1）； 2）营收及趋势：当期营收增速>0%，且环比变化率>-10%；当期毛利率环比变化率>0%； 3）净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%；净利润2年复合增速的变化率>-10%。 4）盈利持续性预判：G-ROE*(1-D)>20个百分点； 5）资产质量和估值：负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<80、市值行业分位>30%。 2009年至今（2009/05-2022/4）: 【景气组合】的累计收益率5438%，年化收益率36.6%，夏普比率1.12；相比沪深300的超额+34.7%，胜率80%；相比偏股混基超额+28.7%，胜率87%。 上一期（2021Q3，持有期2021/11-2022/4）: 组合收益率为-11.7%，相比沪深300超额+6.5%，相比偏股混基超额+10.4%。 2022Q1最新的选股结果如下。 3.2. 价值组合：ROE较高且长期稳定（长期盈利能力） 该组合重点选择业绩趋势相对平稳的核心资产。组合在每个季报期（4.30、8.31、10.31）后选择股票并进行统一换仓，09年以来平均每期股票个数20左右。组合特点：弹性稍逊景气组合（年化收益29.1%，年化超额25.9%），但稳定性相对较强（年化波动25.5%）。 组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下： 1）ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前20%，前两年ROE均位于行业前30%；且最近两期ROE环比变化率>-5%； 2）营收及趋势：当期营收增速>0%，且环比变化率>-10%；当期毛利率环比变化率>-5%； 3）净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%；净利润2年复合增速的变化率>-10%。 4）盈利持续性预判：G-ROE*(1-D)>5个百分点。 5）资产质量和估值：负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<60、PB历史分位<95%、市值行业分位>50%。 2009年至今（2009/05-2022/4）: 【价值组合】的累计收益率2327%，年化收益率29.1%，夏普比率 1.08；相比沪深300的超额+25.9%，胜率82%；相比偏股混基超额+19.9%，胜率80%。 上一期（2021Q3，持有期2021/11-2022/4）: 组合收益率为-12.6%，相比沪深300超额+5.6%，相比偏股混基超额+9.5%。 2022Q1最新的选股结果如下。 3.3. 高分红组合：持续高分红且盈利较稳定（分红能力） 该组合重点选择业绩趋势相对平稳，且具备较高且稳定分红的公司。组合在每个季报期（4.30、8.31、10.31）后选择股票并进行统一换仓，09年以来平均每期股票个数20左右。组合特点：具备高分红的属性，09至今年化收益24.1%、超额20.9%、波动23.7%。 组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。具体参数设定如下： 1) 股息率及分红：连续三年股息率位于行业的前30%；最近一年分红比例>30%； 2) ROE及趋势：当期ROE(TTM)位于行业前20%，且最近两期ROE环比变化率>-5%； 3) 增速及趋势：当期营收增速>0%；当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%；净利润2年复合增速的变化率>-10%。 4) 资产质量和估值：负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<50、PB历史分位<95%、市值行业分位>70%。 2009年至今（2009/5-2022/4）: 【分红组合】的累计收益率1380%，年化收益率24.1%，夏普比率 0.95；相比沪深300的超额+20.9%，胜率80%；相比偏股混基超额+14.9%，胜率64%。 上一期（2021Q3，持有期2021/11-2022/4）: 组合收益率-1.5%，相比沪深300超额+16.7%，相比偏股混基超额+20.6%。 2022Q1最新的选股结果如下。 04 行业组合：本期共选出6个行业 行业模型的建立，延续个股选股模型的思路，即重点选择业绩趋势向上、资产质量优质、估值合理的行业。为了更好地反应行业的真实景气情况，行业模型中的行业分类，采用的是天风策略的行业分类体系，并于每年6月、12月更新行业成份，样本调整为规则：1）有卖方覆盖；2）或者有公募持仓；3）剔除市值在全市场后30%标的。最新行业分类为118个细分行业，包含2190支成份股。 行业组合的建立：行业组合从09年一季报披露后开始建立，在每个季报披露结束后（4.30、8.31、10.31），选择行业并统一调仓；09年以来，年化25.7%，超额21%，胜率74%。 行业组合的指标设定如下： - 盈利能力：ROE(TTM)>8%；净利润增速>0%；营收增速>0%；净利润2年复合增速的变化率>-10%。 - 盈利趋势：ROE变化率>-2%；净利润增速变化率>-5%；营收增速变化率>-5%。 - 资产质量和估值：经营净流量/营收(TTM) >0%；隐含不良率<50%；PE<80倍；PB历史分位数<80%。 - 个数限定：每期行业数不超过10个，超过10个则按净利润增速排名，选择前10个。指标注解：变化率=当期/上期-1；隐含不良率=各行业中利息保障倍数小于1的上市公司占比；估值分位数为滚动10年分位数。另外，盈利趋势指标（如ROE变化率）采用最新成份股的历史业绩计算，能够反应更真实的当前盈利趋势。 2009年至今（2009/05-2022/4）： 【行业组合】的累计收益率1585%，年化收益率25.7%，夏普比率 0.90；相比沪深300的超额+21.0%，胜率74%；相比偏股混基指数超额+14.1%，胜率80%。 上一期（2021Q3，持有期2021/11-2022/4），行业组合收益率-10.2%，相比沪深300超额+8.0%，相比偏股混基指数超额+11.9%。 最新一期基于2022年一季报的行业选择结果如下，共6个行业：快递、农药、航运、光伏、5G硬件、啤酒。 风险提示：宏观经济风险，疫情不确定性，模型假设因素变化等。 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告 《组合收益轮动与市场风格特征——2022年一季报3个股票组合与1个行业组合》 对外发布时间 2022年5月3日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006 李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001 许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006 赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002 吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003 特别提示：公众微信号“fenxishixubiao” 天风策略团队成员介绍 徐 彪 天风证券研究所执行所长、全国金融青联第三届委员、首席资产配置策略。复旦大学国民经济专业硕士、吉林大学载运工具运用工程学士，曾在招商银行负责财富管理条线宏观与策略研究，擅长自上而下研究市场。历任光大证券研究所任策略部负责人，华泰证券首席策略兼策略研究部总监，安信证券研究所副所长，现为天风证券研究所管理合伙人兼副所长。新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师，国务院国资委多个重要课题组成员。新浪和网易专栏作家、FT中文独立撰稿人、CFA外部讲师，中央二台、第一财经、凤凰卫视电视财经节目嘉宾评论员，《第一财经》、《华夏时报》专访专家。 刘晨明 策略首席。天风证券首席策略分析师，8年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名。2021年水晶球奖策略研究第二名、2021年金牛奖策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析师第四名、2021年上证报最佳投资策略分析师第五名、2021年Wind金牌分析师策略研究第二名、2021年新财富策略分析师第二名。 李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。 许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。 赵阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。 吴黎艳 武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。 余可骋 澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。 逸昕 澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。 附：天风研究所机构销售通讯录

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