公司深度|明冠新材(688560.SH):戴得明冠,“膜”出新材【民生电新】

（以下内容从民生证券《公司深度|明冠新材(688560.SH):戴得明冠,“膜”出新材【民生电新】》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字关注我们 戴得明冠，“膜”出新材 报告摘要 ■专注新型复合膜材料，业绩稳步增长。公司2021年实现营业收入12.89亿元，同比+40.33%；归母净利润1.23亿元，同比+16.53%；22Q1营业收入3.83亿元，同比+40.45%；归母净利润0.33亿元，同比+34.27%。公司成立于2007年，深耕新型复合膜材料，主营太阳能电池背板业务，2021年收入占比达83%，出货量稳居行业前三。基于在发展过程中掌握一系列拥有自主知识产权的复合膜材料类产品的配方及生产工艺，公司在光伏行业开拓布局光伏封装胶膜等新业务，形成利润补充。同时发力布局与光伏背板具有技术同源性的锂电池铝塑膜领域。新业务将有望成为公司未来重要的利润增长点，未来收入结构将发生良性转换。 ■铝塑膜需求强劲，国产替代浪潮汹涌。全球铝塑膜市场被日韩企业所垄断，2020年国产率不足20%，国产铝塑膜供应地位与市场消费地位难以匹配，未来需求有望迎来大幅增长主要系：1）海外铝塑膜厂商扩产保守2）国内软包兴起，叠加长短刀片电池“软包+硬壳”二次封装模式带来增量3）动力电池企业降本压力大，国产替代意愿增强。我们预计21/25年铝塑膜市场空间约52/158亿元，CAGR为32%。 ■ 技术优势+加速扩产，构建铝塑膜业务护城河。公司铝塑膜业务有望迎来突破，主要归因于其核心竞争力：1）研发投入铸壁垒：公司常年保持高研发投入，依托多年复合膜技术沉淀，拥有六大专利技术，独创干热复合法，其关键性能指标比肩海外产品。2）自主研发加速降本：公司是国内少数原材料及设备全面国产化的铝塑膜厂商，动力/储能类铝塑膜21年出货占比65%，目前处于产能爬坡阶段，稳定后盈利水平可对标头部企业。3）客户导入情况良好：公司现有派能科技、赣峰电池、鹏辉能源等客户且均处于扩产阶段，同时比亚迪、孚能科技、ATL等头部客户处于验证阶段。4）加速扩产：公司定增共3亿平米铝塑膜产能，且IPO募投1000万平米项目全面达产，随着规模快速扩张，铝塑膜盈利水平有望快速提升。 ■ 立足光伏背板基本盘，拓展新业务多点开花。公司深耕光伏背板行业多年，基于M膜基膜技术，自主研发无氟BO背板。经济性：BO背板性能优于或持平传统含氟背板，且摆脱PVDF材料价格因素扰动，盈利能力强于传统背板产品。客户：目前公司BO背板已实现对头部大型组件厂批量供货。产能：21年底背板产能达1.02亿平米，定增1亿平米BO背板产能有望顺利消化，届时优化出货结构，BO背板占比今年有望提升至60%。拓展布局胶膜业务，年产1.2亿平米胶膜扩建项目正常推进，目前已投产4条线并向客户批量供货，有望为公司带来新的利润增长点。 ■投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营收23.90/31.71/42.02亿元；归母净利润分别为2.22/3.18/4.60亿元，增速分别为80%/44%/45%。4月29日股价对应PE倍数18x/13x/9x。公司光伏封装业务稳定增长，铝塑膜业务充分受益国产化替代浪潮，业绩或迎来较快增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ■风险提示：下游需求不及预期、原材料价格波动。 1 专注新型复合膜材料，背靠新能源高景气赛道 1.1 光伏背板领先企业，铝塑膜业务蓄势待发 立足光伏背板，开拓新利润增长点。公司成立于2007年，以“专注新材料，创造绿色美好生活”为使命，是一家专业从事新能源新型复合膜材料的研发、生产和销售的国家高新技术企业。公司的主营业务为新型复合膜材料，主要产品为太阳能电池背板，2020年销售收入占比超90%。此外，公司在发展过程中掌握了一系列拥有自主知识产权的复合膜材料类产品的配方及生产工艺，并以此为依托陆续开发了锂离子电池用铝塑膜、特种防护膜、POE胶膜等产品，新产品及其业务将有望成为公司未来重要的利润增长点。 生产方面，公司拥有自主知识产权的发明专利等各类专利100多项，在华东地区设立研发中心，生产基地坐落于江西省宜春市(国家级）经济技术开发区。销售方面，服务客户包括国电投、中节能、LG、REC、韩华、比亚迪等世界500强和国内外行业领军企业。技术方面，公司构建了一套符合新型复合膜材料生产工艺特色的全流程质量控制体系，保证产品的专业化生产和质量的稳定可靠性，产品先后通过了美国UL、德国TUV和日本JET认证，并通过了ROHS、REACH和CQC检测，达到了欧盟和我国等国家和地区的控制标准要求。 背板仍为主要收入来源，新业务快速发展。截至2021年，太阳能电池背板仍为公司主要收入来源，占比达83%。背板业务毛利率水平保持稳定，2021年毛利率有所下降主要系海外疫情和销售均价下降影响。公司铝塑膜及光伏胶膜等型业务处于快速发展阶段，2021年铝塑膜产品同比收入增长110.74%，太阳能电池封装胶膜产品收入同比增长746.15%，分别占营业收入的9%、8%。未来预计随着新业务持续推进，公司产品结构将发生改变。 1.2 股权结构稳定 公司股权较为集中，闫洪嘉先生为最大公司控股股东，持有公司31.08%的股份；闫勇系闫洪嘉之兄长，通过博强投资控制公司12.95%的股份，同时博强投资拥有汇博银投资21.05%的股份，汇博银投资控制公司0.93%的股份，故闫勇先生共计控制公司13.88%的股份。闫洪嘉及闫勇二者合计控制公司44.96%的股份，为公司实际控制人。 1.3 公司业绩增长势头良好，保持高研发投入 业绩增长势头良好。公司2017年实现营业收入5.95亿元，归母净利润0.37亿元；2021年实现营业收入12.91亿元，归母净利润1.24亿元，营业收入及归母净利润5年CAGR分别为21%、35%，实现稳定增长。2021公司营收同比增加44%，主要系IPO募投项目投产、太阳能电池背板业务稳步增长、铝塑膜及太阳能电池封装胶膜快速增长等多重因素驱动所致。近2年利润率小幅下降，主要由于公司铝塑膜及胶膜业务处于快速发展期，尚未形成规模效益且投资加大所致。公司2022年第一季度实现营业收入为3.83亿元，同比增长40.45%，归母净利润为0.33亿元，同比增长34.27%。业绩增长主要受益于公司太阳能电池BO背板、铝塑膜、太阳能电池封装胶膜业务稳步增长。 盈利能力稳定，研发费用持续投入。公司毛利率及净利率水平稳定，由于目前主营业务中铝塑膜及光伏胶膜产品收入及成本占比较低，因此公司综合毛利率主要受太阳能电池背板毛利率变动影响。2021年以来公司铝塑膜及胶膜业务快速推进，收入结构有望优化。费用率方面，公司期间费用率逐年下降，2021年为8.54%，同比下降1.52pcts。同时公司多年来坚持自主研发，保持较高的研发费用投入，研发费用率长期保持在4%左右。 2 铝塑膜需求强劲，国产替代浪潮汹涌 2.1 软包电池封装材料，尚未实现完全国产替代的关键辅材 铝塑膜为软包电池封装材料，技术壁垒高。铝塑膜是软包锂离子电池电芯封装的关键材料，起到保护锂离子电池内部材料的作用，由日本昭和以及SONY于1999年共同研发而成。铝塑膜的主要结构为尼龙层(表层)/粘合层/Al(铝层)/保护层/粘合层/CPP(树脂层)。因其与电池的内部材料直接连在一起，所以电解液会浸润到铝塑膜的内层，故要求铝塑膜必须满足极高的阻隔性、良好的热封性能、良好的延展性、柔韧性和机械强度等性能指标。另外，还要求软包材料能够抵挡有机电解液溶剂的溶胀、溶解、吸收的同时还要保证对氧、水分的严格阻隔。因此，铝塑膜具有较高的技术壁垒。 锂电池对铝塑膜产品的主要性能有五大要求： 极高的阻隔性：铝塑膜包裹在电池外部阻隔水汽、氧气进入电池内部产生化学反应；聚合物锂离子电池要求铝塑膜的阻隔性（如水分、氧气）比普通铝塑复合膜的阻隔性高10000倍。 耐穿刺性：聚合物锂电芯周边有铜、铝网毛刺，抽真空收缩时锂电池芯周边的毛刺会猛刺内膜，可能刺穿内膜直至铝箔，导致电芯内的氢氟酸腐蚀铝箔造，可能会造成短路，导致电池报废，故要求铝塑膜有良好的耐穿刺性。 耐电解液稳定性：具有电解液稳定性，否则会破坏复合层间粘接效果，影响电化学性能。 耐高温、绝缘性强：在170℃、3kg/cm2左右的压力下热封时，内膜中如果没有耐高温的绝缘层存在，金属电极常常被压到包装铝箔上，造成短路。 冷冲压成型性：要求冲压成型性能优良，便于生产成型，并保障密封性。冲坑后四个边角最薄处不小于原来50%的厚度、内层PP层厚度为60~65微米。否则会造成电池成型后有漏点，严重影响电池性能。 铝塑膜占软包电池成本的18%，其主要原材料是铝箔。铝塑膜是保护软包电池电芯的封装材料，根据GGII数据显示，2020年铝塑膜大约占软包电池总成本的18%，是软包电池的前五大主要材料之一。从铝塑膜成本拆分来看，原材料占比约70%，其中铝箔为主要原材料，占比约35%；CPP占比约15%。同时制造费用占比约25%，存在较大生产效率提升空间。 根据工艺不同，铝塑膜制造工艺可分为干法和热法。干、热法工艺主要为内层CPP处理方式的差异。 干法工艺通过胶粘剂将CPP膜与铝箔复合在一起，工艺简单容易掌握。因CPP无需经过高温二次结晶，所以冲深成型、外观、裁切等方面性能优异，但耐电解液和阻水性能偏弱，且内层PP胶和CPP大多依赖进口，成本和品质受限于PP胶和CPP。 热法工艺则是用MPP粘合铝箔和CPP，在一定温度下热压合成，工艺较为复杂。热法产品的特点为产品在耐电解液和阻水性能优异，但因生产过程中有高温高压的制作工艺，容易使AI催化，因此产品的冲深性能、外观、裁切性能偏弱。 2.2 动力软包为核心推动力，铝塑膜国产替代市场空间广阔 锂电池按封装形式可分为圆柱、方形、软包三种方式。圆柱和方形电池分别采用钢壳和铝壳进行封装，而软包电池采用铝塑膜。软包电池的包装材料和结构使其拥有一系列优势： 安全性能好：软包电池在结构上采用铝塑膜包装，发生安全问题时，软包电池一般会鼓气裂开，而不像钢壳或铝壳电芯那样发生爆炸。 重量轻：软包电池重量较同等容量的钢壳锂电池轻40%，较铝壳锂电池轻20%。 内阻小：软包电池的内阻较锂电池小，可以极大的降低电池的自耗电。 设计灵活：外形可变任意形状，可以更薄，可根据客户的需求定制，开发新的电芯型号。 软包锂离子电池广泛应用于3C智能数码产品、新能源电动汽车、储能设备等领域。根据厚度的不同，铝塑膜的应用领域也有所不同。88μm、113μm、152μm分别对应薄化数码电池、3C移动电池、动力储能电池等领域，且国产铝塑膜价格相比于国外低20%-30%。2016年全球软包电池出货量为45.20GWh，到2020年上升至107.70GWh，CAGR达到24.24%，保持较高增速。其中，2020年3C软包电池、动力软包电池及储能软包电池出货量分别为59.9GWh、39.6GWh及8.2GWh，占比分别为55.62%、36.77%、7.61%。 3C软包电池：软包电池最早应用于3C数码领域。随着手机、笔记本电脑等产品功能扩展、性能提升以及便携化需求增加，下游客户对于电池容量、灵活性以及循环寿命提出了更高要求，而软包凭借其性能优势实现了渗透率的快速提升。2020年全球3C领域软包电池出货量为59.90GWh，同比增长15.64%，2016-2020年CAGR为14.79%，整体增速趋于稳定。5G时代推动智能穿戴和各类智能终端产品增长，TWS、平板电脑、笔记本电脑、智能音箱等产品成为3C数码软包电池增长推动力。 储能软包电池：储能电池主要是指使用于光伏发电设备、风力发电设备等可再生能源储蓄能源用的蓄电池。LG、SKI为代表的厂商将软包电池广泛推广至日韩及欧美国家的家用储能及工商业储能市场，2020年全球储能软包电池出货量为8.2GWh，占总体软包电池出货量的7.61%，2016-2020年CAGR为34.58%。 动力软包电池：市场主流动力电池技术路线主要包括圆柱、方形以及软包三种封装方式。软包电池由于具有系统比能量较高、安全性较高以及设计灵活性较强的特点，成为新能源汽车厂商的一大主流选择，2020年全球动力软包电池占比28%。依托于下游市场高速增长的需求，全球动力软包电池出货量从2016年的8.2GWh快速上升至2020年的39.6GWh，CAGR高达48.24%。目前动力软包电池主要以海外尤其是欧洲为主，国内动力软包电池渗透率较低，主要受制于铝塑膜等关键电池辅材供应链的国产化进程慢，大部份依赖进口，企业担心供应链的稳定性以及成本相对较高等问题。 软包电池技术不断提升，国内车企加速布局。随着技术的不断升级迭代，目前主流量产的软包动力电池平均系统比能量已达到260Wh/kg，高于圆柱电池的250Wh/kg以及方形电池的240Wh/kg；此外，孚能科技已实现285Wh/kg电芯产品量产，并已对330Wh/kg电芯产品送样。从车企的角度，软包电池的安全和高能量密度优势更符合新能源汽车长期发展趋势，国内车企已开始加速布局。2021年，蔚来开始选用软包电池，小鹏搭载的电池也由圆柱转向软包。国际方面，包括戴姆勒、日产、雷诺、大众、现代、沃尔沃等主机厂热销车型也以软包电池为主。 国内电池厂先后布局，长短刀片二次封装方案有望提升软包占比。从电池厂来看，海外LG和SK电池厂采用软包路线，国内专注于软包路线的孚能科技、远景动力等装机量仍较小。2021年初，比亚迪软包磷酸铁锂（又称小刀片）电池亮相于DMI发布会，该款电池采用“软包+硬壳”二次封装方案，即电芯采用铝塑膜封装，外壳用铝壳封装。这一方案可以有效降低生产难度，解决软包电池在极端情况下被穿刺起火的痛点，同时也能实现不同容量、不同尺寸的设计，灵活应用。未来比亚迪纯电动车型的“大刀片”电池也将逐步采用“软包+硬壳”的二次封装方案。另外，蜂巢能源也在12月第二届电池日上亮相乘用车混动L400产品，采用磷酸铁锂短刀片电池方案，预计其短刀电池也将采用“软包+硬壳”封装模式。长短刀片在下游电池厂的带动下将迎来快速发展，并带动软包铝塑膜需求攀升。 我们预计2021年铝塑膜需求量约为2.0亿平米，对应市场空间52亿元，2025年需求量约为7.1亿平米，对应市场空间158亿元，CAGR分别为37%、32%。 核心假设： （1） 铝塑膜渗透率： 3C数码领域：凭借较高的系统比能量、较小的单位体积及安全性较高等优势快速发展，目前在3C数码领域渗透率接近90%。我们预计，随着3C产品更新换代加快，以及消费级无人机、TWS耳机等新兴电子产品的普及，3C软包电池出货量仍将保持一定的增速，且未来便携化、轻薄化、高容量的需求将使得3C数码软包电池渗透率维持在高位。 储能电池领域：随着双碳政策的大力推进，风电光电配套的储能需求上行，带动储能软包电池出货量快速增长，预计未来全球储能软包渗透率维持稳定。 动力电池领域：全球动力电池领域正处于高速成长期，且目前软包市占率较低，未来依托行业增长和渗透率的提升，动力电池将逐渐成为驱动铝塑膜需求增长的核心动力。国内市场随着铝塑膜国产替代加速，以及市场对汽车续航能力要求的提高，叠加“软包+硬壳”二次封装方案的推出，国内软包电池渗透率将进一步提升，向海外市场靠拢。 （2） 铝塑膜单耗：1GWh动力及储能电池大概对应120万平米铝塑膜，3C数码因体积较小用量较大在150万平米。 （3） 铝塑膜单价：由于目前铝塑膜海外占比高，价格较贵，未来预计随着国内厂家技术进步，国产替代占比提升，价格逐步下降。 2.3 需求刺激国产替代加速，有望打破日韩垄断格局 日韩企业垄断，国内竞争格局分散。此前全球铝塑膜市场和技术一直被少数日韩企业垄断，国产化率较低。根据2020年的统计口径，日韩企业全球供应占比73%（若加上收购铝塑膜日企的新纶新材，则国外占比高达80%以上），其中日本DNP市占率50%，全球排名第一，其次是日本昭和电工和韩国栗村化学，市占率分别为12%和11%。从国内铝塑膜企业来看，新纶新材通过收购日本凸版印刷旗下的T&T进入铝塑膜行业，紫江企业、明冠新材、道明光学等通过自行研发实现批量供货。国内铝塑膜市场竞争格局仍较为分散，CR5占比约73%，预计未来马太效应将加强，集中度将提升。 当下铝塑膜供应难以匹配国内市场需求。我国是全球最主要的动力电池消费市场，相比之下铝塑膜供应地位与市场消费地位难以匹配。国产铝塑复合膜和进口产品有20%-30%的价格差异，国内锂电池厂商基于成本的管控需求，对铝塑膜实现国产替代的要求日益凸显。目前在移动电子终端产品领域，国产化替代率比较高，而在储能、动力电池等领域，仍是日本企业占据绝对的垄断地位。 我们认为国产铝塑膜需求有望迎来大幅增长，主要原因是： 海外铝塑膜厂商扩产保守，国产替代打开通道。日韩铝塑膜厂转换3C类产能以满足动力电池产能意愿强烈，3C类市场或将出现空缺，成为国产替代突破口。且国产铝塑膜在3C数码领域已经实现了替代进口，基于此背景，国产铝塑膜企业3C类订单有望大幅攀升，同时海外供应商切换产能后仍难以满足动力软包电池需求增长，国产铝塑膜有望加速向更高端的动力/储能市场导入升级。国产铝塑膜市占率将快速提升，EVTank预计22年中国出货量占比达到30%，25年提升至50%，成为全球铝塑膜主要生产基地。 国内软包兴起，加速国产铝塑膜需求。孚能科技、远景动力等国内软包电池厂电池性能不断提升，下游车企加速布局。同时比亚迪DMI的“小刀片”电芯目前已经采用软包铝塑膜+外部铝壳方案，并表明未来将应用至大刀片电池，蜂巢能源预计也将采用此类封装方式应用于短刀片电池。“硬壳+软包”的封装模式模糊了软包电池边界，加速刺激动力铝塑膜需求。 动力电池企业降本压力大，国产替代意愿增强。此前下游电池厂对铝塑膜进口依赖程度高，议价能力弱，对价格敏感。随着国内铝塑膜厂商技术工艺提升、设备不断完善，性能逐步比肩国外水平，在同等情况下，国内电池厂商更倾向于选择国产铝塑膜产品。目前，国内多家铝塑膜企业都在快速扩产，根据EVTank预测，铝塑膜价格有望下降20%-30%，预计2025年国产铝塑膜市场均价约17.2元/平米，带动国产化比例进一步提升。同时，国内头部国产铝塑膜厂商已经陆续开始/通过动力电池厂的供应资质认证，也表明国内电池企业对国产铝塑膜的信心进一步增强。 3 技术优势+加速扩产，构建铝塑膜业务护城河 3.1 独创干热复合法，产品性能比肩国外 公司立足新型复合膜材料，从太阳能电池背板切入锂电池铝塑膜。光伏产品要求是户外有25年的使用寿命，对特定环境下的使用性能要求特别严苛，需要能够满足户外环境下保护太阳能电池组件抵抗光、湿、热等环境因素对EVA胶膜、电池片等材料的侵蚀，起耐候绝缘保护作用。从技术沿袭角度来讲，公司主营业务与铝塑膜具有技术同源性，故公司切入铝塑膜市场有着先天的优势。 依托多年技术沉淀，独创干热复合法。公司在背板领域10多年的干法复合、热法制膜的技术沉淀，为铝塑膜干热复合技术思路的提出和设计提供了大量的经验数据和技术积累，进而开发出了具有完全自主知识产权的干热法生产锂电池用铝塑膜产品制备技术。该技术利用干法涂布设备实现热法材料制备的工艺技术，使得产品兼有传统干法和热法的产品优势。公司运用该项技术所生产的锂电池用铝塑膜产品已经实现批量生产，并获得了客户与市场的认可。 六大专利技术加持，铝塑膜产品性具备竞争力。在制膜领域，公司拥有六大专利技术： （1） 制膜技术，铝塑膜CPP可自主研发生产； （2） 自主研发胶黏剂技术； （3） 材料界面处理，对增强材料的粘接力、附着力以及改善它的爽滑性，优化冲深性能有明显的优势； （4） 材料的光学技术，银色、黑色多色供应，满足不同行业客户需求； （5） 精密涂布技术，有复合膜近20年的精密复合技术； （6） 功能材料分散技术，产品稳定性、一致性好。 关键指标优异，产线持续优化。凭借技术的沉淀和积累，公司的铝塑膜产品在冲压性能、产品可靠性、稳定性等铝塑膜关键指标方面均不逊于国外同行业厂商产品。例如，公司采用干热复合法工艺生产的铝塑膜在冲深方面可以达到9-10mm，达到日本进口水平；耐电解液性能方面，公司的铝塑膜产品耐电解液长效测试85℃浸泡30天，并保持在8N/15mm以上。同时，公司在基于做光伏复合膜材料十几年技术的经验基础上，对铝塑膜的产线进行了改造，将现有的7步工艺优化到4步。其中，只需要2步就可以完成复合，公司最新的产线优化再升级后，只需要1步就可以完成整个复合过程。 专利彰显技术实力，持续加码研发投入。截至2021年底，公司累计获得专利119项，其中发明专利授权31项，实用新型专利授权75项，外观设计专利13项。公司通过多年持续的研发投入，已掌握太阳能电池背板、太阳能电池封装胶膜、锂电池铝塑膜产业化有关的材料配方、工艺技术、设备设计开发等多项核心技术，构筑了公司的核心技术体系，实现了多项新技术的开发与应用。同时公司作为副组长单位参与中国化学与物理电源行业协会起草《T/CIAPS0005-2018锂离子电池用铝塑复合膜》团体标准。此外，公司积极布局铝塑膜相关的新技术研发，多款产品处于大批量试产阶段。 3.2 自主研发，国产替代加速降本 延用自主研发战略，解决铝塑膜原材料卡脖子难题。此前国内产业链企业对铝塑膜的相关研究不足，铝塑膜干法和热法两种主要技术路线以及基础原材料都来源于日本，市场主要依赖于日韩企业的技术路线与经验，国产铝塑膜企业在采用这两种工艺技术生产铝塑膜时，存在较高的技术壁垒，成本较高。基于此背景，公司早期在涉足太阳能背板生产时考虑到关键原材料氟膜被美国和日本公司垄断，不利于其实现国产化，因而自主研发M膜替代进口薄膜，解决了基础原材料被卡脖子的难题。在此基础上，公司延用相同的策略应用在铝塑膜上。公司在2020年已实现铝箔、胶黏剂等原材料国产化的基础上，通过技术研发和优化产线生产工艺，加速国内尼龙、PET、CPP等国产材料导入或自主化生产，在保证铝塑膜产品质量稳定的同时，铝塑膜原材料供应链得到稳定，也降低了产品生产成本，缩短客户交货周期。 公司为国内少数原材料、设备国产化铝塑膜厂商。目前国内主要铝塑膜厂商除公司以及紫江新材料外，其余厂商大多使用进口铝箔、CPP等原材料与进口设备，从成本端来看对比海外企业并无优势。目前公司在多种核心原材料上已经实现了国产替代，设备方面公司拥有多家国产设备供应商，实现图纸定制加工、独立调试生产设备。未来预计随着公司巩固、加深原材料与设备的国产化进程，进一步打开降本空间，有望快速扩大市场规模，加速国产替代的进行。 国产化厂商盈利水平优势显著。目前国内铝塑膜产品目前仍然以3C数码类应用场景为主，尚未大规模进入动力/储能电池领域，未来市场潜力较大。公司2021年铝塑膜产品主要以动力电池和储能电池铝塑膜为主，出货占比为65%。紫江企业以及新纶新材动力/储能铝塑膜出货占比超50%，璞泰来目前动力类铝塑膜仍处于量产导入阶段。单价方面，动力类产品价格高于3C数码类产品约30%-40%，故璞泰来铝塑膜产品单位价格相对低。已经量产动力铝塑膜的企业中，新纶新材的设备及原材料来自进口，价格相对较高，相比之下紫江企业具有明显价格优势。盈利能力方面，目前紫江新材铝塑膜业务盈利水平处于行业较高位置，2021年铝塑膜业务毛利率为32.4%。新纶新材考虑期间费用率后，净利率实为负数，主要系进口设备、原材料的高成本影响。 产能规模释放有望提升公司盈利水平。目前公司铝塑膜业务仍处于爬坡阶段，公司在铝塑膜设备及原材料国产化环节靠近行业第一梯队，预计未来随着产能的释放有望提升公司盈利水平。 3.3 产能快速释放，下游客户认证积极 国内厂商扩产激进，加速国产替代。扩张计划方面，日韩现有铝塑膜产能有限，扩产速度慢，产能释放跟不上全球软包行业的迅猛发展。供应链方面，日韩公司与国内客户的配合度低，反应问题时间长，效率慢，相比之下国产厂家配合度高，供应链安全性上具有优势。 产能快速推进，定增项目进行顺利。2021年公司加快年产1000万平米铝塑膜募投项目建设，其中一条线已实现投产，另一条大宽幅线已完成设备安装，2021年底公司铝塑膜总产能达到700万平米/年的规模。2022年公司启动定增项目，拟募资不超20亿元，其中包含年产2亿平米铝塑膜建设项目及年产1亿平米铝塑膜建设项目，3月16日已经获得上交所受理，目前正处于问询阶段。公司现阶段订单已经超出生产能力，未来项目落地，产能快速释放，有望快速提升公司铝塑膜业务市占率水平。 产品性能稳定，得到下游客户的青睐。截至目前公司生产的动力/储能锂电池铝塑膜已多年运用于东风等新能源汽车动力电池，历经5年的商业运用未出现安全事故，公司铝塑膜产品质量经受住了苛刻安全指标的考验，且至今铝塑膜零客诉，公司为国产铝塑膜在实车量产和运行中验证品质稳定性、安全性的第一家。 下游客户加速认证。2021年公司确立了以动力/储能用铝塑膜为牵引，高端数码用铝塑膜为助力的客户开发路线，不断优化动力、储能客户结构。公司在满足现有派能科技、南都电源、鹏辉能源、赣峰电池、河南锂动等客户订单按期交货的前提下，新客户开发方面达到预期效果，动力电池铝塑膜方面，完成在比亚迪、亿纬锂能、蜂巢能源、捷威动力等客户的多轮测试，已经实现新客户孚能科技、盟固利的小批量出货；储能电池铝塑膜方面，完成了在双登电池的测试工作，实现新客户小批量出货；3C数码电池铝塑膜方面，在ATL、冠宇、天津力神的测试持续推进。 订单充裕，产销量有望加速增长。2021年公司锂电池铝塑膜产品累计出货587.56万平米，销量同比增长126%。2022年预计公司铝塑膜老客户赣锋锂电、派能科技、南都动力、超威电池、河南锂动、天劲能源等公司订单将继续保持不同程度增长，同时重点开发锂电池行业头部客户，预计实现批量供货。随着公司IPO募投项目全面达产以及定增项目的快速推进，预计2022年公司铝塑膜产销量同比增幅达150%以上。 4 立足光伏背板基本盘，拓展新业务多点开花 4.1 光伏行业持续高景气，带动背板需求高速增长 光伏LCOE逐年降低，平价上网带动装机量上涨。据IRENA统计，过去十年，受政策支持与产业发展推动，以太阳能和风能为代表的可再生能源发电价格逐步降到了与化石燃料相当的水平，可再生能源在电力系统中的装机规模越来越大。光伏装机成本从2010年的4731美元/kW降至2020年的883美元/kW，降幅达81%；新投产项目的LCOE从每千瓦时0.381美元降至每千瓦时0.057美元，降幅达85%。随着各国节能减排政策的相继推出和光伏发电成本的降低，全球全球光伏装机量逐年上升，即使2020年初全球光伏市场受到疫情的冲击，装机量仍然保持了上涨势头，全年全球光伏装机量超过130GW，同比增长15%，未来随着各国政策的落实和国际能源结构持续优化，光伏装机量有望持续上升，预计2025年全球装机量将达到390GW。 光伏背板需求稳定。光伏组件背板材料主要包括含氟背板、不含氟背板及玻璃背板。其中，含氟背板及不含氟背板对应单玻组件市场，玻璃背板对应双玻组件市场。受益光伏的高景气度，背板需求快速增长，尽管目前双面组件渗透率处于上升阶段，但是光伏装机量整体持续攀升，单面组件具有成本上的优势，在短期内仍是行业主流。 无氟背板为未来发展方向。尽管单玻组件整体占比将有所下降，但其中不含氟背板材料组件的市场占有率仍呈将上升趋势。2021年含氟背板是市场主流，占比为65.9%，其次是玻璃背板市场占比24.4%。但未来几年，从发电量、环保及成本考虑，含氟背板市场份额呈下降趋势，不含氟背板份额持续增长。因此，不含氟背板依然为背板市场的发展方向，存在较大市场空间。 背板竞争格局较为稳定，行业集中度较高。光伏背板产业的竞争格局较为集中，2020年行业CR5达到86%。公司光伏背板出货量在2019-2021年分别达到6804/7064/8864万平方米，稳居行业前三水平。 公司背板产品毛利率水平位于行业前列，提供稳定的利润增长。公司背板业务毛利率维持在行业较高水平，且有上升态势。2020年毛利率小幅下降主要系海外疫情影响所致。2021年，针对PVDF材料价格上涨过快情况，公司及时调整不同结构背板产品产销比例，通过压缩K系列背板销售占比、扩大BO背板占比的产销方案，BO背板在报告期内的产销达到预期目标，保证了公司背板业务盈利能力行业领先，未来毛利率有望持续提升。 深耕背板环节多年，持续研发加强竞争优势。公司是国内最早设计光伏背板领域的企业之一，公司所生产的背板产品具有耐热性好、可靠性强、反射性高等优点，能够增大组件的功率，有效延长组件寿命。目前公司生产的背板以T系列产品（TPM结构和TPT结构）和K系列产品（KPM结构和KPK结构）为主，并有一定数量BO系列产品。 基于M膜基膜技术，打造差异化产品路线。公司在复合型背板领域深耕多年，通过对不同类型的聚烯烃粒子进行选型、配方优化以及制膜工艺的改进等方式，开发出适用于太阳能电池背板的聚烯烃类薄膜制备相关技术，并通过持续不断的配方优化、工艺改进，开发出性能成熟的M膜产品。通过对M膜产品的持续运用，公司开发出TPM/KPM结构背板产品；同时，基于成熟的太阳能电池背板的聚烯烃类薄膜制备相关技术，以M膜产品作为背板内层材料，采用耐候性PET膜替代TPM/KPM中的TP/KP结构，经涂布复合后，成功开发出BO系列产品。 产品性能方面，使用杜邦PVF氟膜的TPT和TPM背板在耐候性及落砂测试优于其他氟膜结构背板，但其产品成本也较其他型号更高。单面氟膜背板和BO背板产品由于使用公司自主开发生产的M膜，相对于双面氟膜背板尤其是T膜70%左右的反射率，M膜反射率在80%-90%甚至以上，因此对于组件功率有1-2W提升；同时其粘结强度优于传统背板产品。 BO无氟背板具备一定竞争力。公司BO无氟背板产品技术路线具备独特性，产品性能及盈利水平方面良好，是公司背板业务的核心产品，其竞争力在于： 技术方面：同行业其他公司主要背板产品的内层主要是基于涂覆技术，背板内层由氟树脂等材料涂覆形成，其主打产品的核心竞争力在于涂覆技术。而公司背板产品是基于M膜的复合背板产品系列，其核心竞争力在于M膜制膜技术。因此，公司BO无氟背板产品技术路线具备独特性。 产品性能方面：公司BO无氟背板产品的技术指标在热收缩率、水蒸气透过率、与EVA剥离强度、层间剥离强度、击穿电压、系统最大电压及内层放射率等方面，基本优于或持平与国内外主要可比企业的含氟背板产品。 盈利水平方面：2021年以来PVDF膜原材料价格极急剧上升，高居不下，影响传统背板利润水平。公司BO背板为不含氟产品，且性能与传统背板并无差异，盈利能力高于k系列产品。 深受海外客户欢迎，国内龙头快速导入。公司研发的环境友好型BO无氟背板产品，目前已通过TUV等第三方机构的可靠性测试，能够为下游业主带来更高的性价比和可靠性。海外市场方面，公司BO背板2019年起已大批量远销新加坡、韩国、印度、越南等国家，海外客户主要有REC、LG、VinaSolar等国外大型组件企业，同时公司为满足海外客户相关需求，已在越南河内以北的北江省越安县云中工业区设立生产基地，有利于进一步扩大BO无氟背板的海外市场优势。国内市场方面，目前正在加速国内组件龙头企业导入，批量销售客户包括隆基股份、东方日升、晶澳科技等大型光伏组件厂商。 产能快速推进，销售结构持续优化。产能方面，截至21年底公司现已建成太阳能电池背板及特种防护膜年产1.02亿平米产能，未来新增定增1亿平BO背板产能有望顺利消化，产量将翻番，新增产能同样已经完成购置用地及厂房，扩产速度快，有望今年陆续投产。销量方面，截至21年底，公司太阳能电池背板出货量累计达8863.92万平米，较2020年出货7064.02万平米同比增幅25%，出货量位居行业第三。其中BO无氟背板占比37%，销量同比增幅达187%。未来随着公司募投项目投产，BO无氟背板产品销售占比将进一步提升，2022年占比有望提升至60%左右。未来，随着公司生产流程的完善、积极拓展销售网络，叠加BO背板产品的快速释放，公司有望受益规模效应，提升盈利水平的同时优化公司背板产品的收入结构。 4.2 光伏胶膜业务有望贡献利润增长，新业务持续推进 胶膜是组件中的重要辅材之一，POE胶膜受到高端市场青睐。太阳能电池封装胶主要作用是为太阳能电池线路装备提供结构支撑、为电池片与太阳能辐射提供最大光耦合、物理隔离电池片及线路、传导电池片产生的热量等。由于太阳能电池封装胶膜处于太阳能电池组件的中间位置，包裹住电池片并与玻璃及背板相互粘结，因此需要具有高水汽阻隔率、高可见光透过率、高体积电阻率、耐候性能和抗PID性能等特性。EVA胶膜以其优异的封装性能、良好的耐老化性能和低廉的价格，占据了70%以上的市场份额，是目前使用最为广泛的太阳能电池封装胶膜材料。但近几年逐步发展起来的共聚烯烃POE胶膜，由于其出众的阻隔性能、优异的耐候性，得到高端光伏市场的青睐，市场份额逐年增长。 拓展胶膜业务，有望成为新利润增长点。公司在发展过程中掌握了一系列拥有自主知识产权的复合膜材料类产品的配方及生产工艺，公司通过对双玻组件的应用发展等相关趋势的把握，在选择具有优异的弹性体原材料粒子及自主开发的偶联剂、交联剂、助交联剂等基础上，成功开发出了具有高透光、耐紫外、耐高湿特点的光伏组件封装POE膜。目前公司的POE胶膜产品已实现了批量生产及销售，随着对新产品研发及生产的持续投入，新产品及其业务将有望成为公司未来重要的利润增长点。 胶膜产能爬坡进行，实现批量供货。2021年3月18日，公告部分募集资金投资项目变更事宜，将新增年产1.2亿平米光伏组件封装用POE/EVA胶膜扩建项目，共12条产线。目的是快速抢占双玻组件封装材料市场份额，消除双面组件市场占比增长给常规背板带来的不利影响，保障公司的光伏封装材料业务的持续增长和行业竞争力。目前公司年产1.2亿平米光伏组件封装用POE胶膜扩建项目正常推进，截至2022年Q1，POE胶膜扩建项目拟新增的12条POE/EVA胶膜生产线中已安装生产线4条，在安装生产线2条，已预付4条生产线部分款项待后续安装，另有2条生产线待后续付款及安装。公司在保持现有胶膜客户订单份额的情况下，公司加大对隆基、晶澳、东方日升等核心客户胶膜需求市场的重点开发，胶膜市场开发工作取得突破，今年将保持出货量持续增长。 研发不停，持续拓展新增长极。公司在HJT太阳能电池组件用智能网栅薄膜也有所布局，该产品应用于HJT电池组件的无主栅智能网栅连接生产，与电池片具有优异的粘结性能较低的流动性可有效控制栅线与电池片的接触不发生偏移，网栅膜与POE/EVA等其他封装材料具有较好的兼容性与粘结性，可杜绝气泡和碎片、并片与移位的发生。成本方面，此技术能够使银浆耗用量减少50%-60%，大大减少了HJT组件生产中的非硅成本，目前此产品正在小批量试制及客户测试导入过程中。 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设和业绩拆分 1）太阳能电池背板：基于公司定增1亿平米BO背板项目，且下游需求充足，我们预计2022、2023年销量达12000、16000万平米，且随着公司BO背板产品出货占比增加，毛利率水平逐步提升。 2）太阳能电池封装胶膜：公司1.2亿平米POE胶膜项目顺利推进，目前已经完成4条产线，单条产线1000万平米产能，其余产线快速推进。我们预计公司2022、2023年实现胶膜销量5500、7000万平米，且毛利率保持稳定水平。 3）铝塑膜：基于公司定增共3亿平米铝塑膜产能，且公司IPO募投1000万平米铝塑膜项目顺利达产，我们预计公司2022、2023年实现铝塑膜销量1500、3500万平米，毛利率由于公司铝塑膜设备及原材料国产化程度较高，呈现稳定上升趋势。 5.2 估值分析与投资建议 公司目前主营业务为光伏背板，2021年收入占比82%，因此我们选取背板行业公司中来股份及赛伍技术作为可比公司；同时考虑到公司铝塑膜业务快速发展，我们选取铝塑膜龙头公司紫江企业为可比公司。根据可比公司数据，22-24年平均PE分别为20、14、11。 基于上述分析，我们预计公司2022年-2024年的营收分别为23.90/31.71/42.02亿元，增速分别为85%/33%/33%；归母净利润分别为2.22/3.18/4.60亿元，增速分别为80%/44%/45%；EPS分别为1.35/1.94/2.80元。4月29日股价对应PE倍数18x/13x/9x。公司背靠光伏及新能源车赛道，光伏封装业务稳定增长，铝塑膜业务充分受益国产化替代浪潮，业绩或迎来较快增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 6 风险提示 1） 下游需求不及预期。公司当前的主要产品为太阳能电池背板，属于光伏发电行业的子行业，受国内行业政策的影响较大。近年来，我国陆续发布了一系列光伏产业政策，不断对光伏发电政策进行积极调整。随着我国“双碳政策”的提出与持续推进，预计未来光伏行业将保持良好发展。同时，随着新能源汽车及清洁能源行业近年来迅速发展，动力电池及储能电池的需求量大幅上升，预计应用于软包锂电池的铝塑膜未来需求量也将持续增长。但是若未来宏观经济形势及光伏、新能源汽车及储能行业政策出现重大不利变化，将可能导致相关行业的发展不及预期，下游企业投资意愿及产能产量下降，进而导致对公司产品的需求下降，影响公司的盈利能力。 2） 原材料价格波动。公司营业成本中直接材料的占比较大。报告期内公司直接材料占主营业务成本的比例达到90%左右，为公司主营业务成本中最主要的部分。公司生产光伏背板所需的主要原材料受市场供需及其初级原料（如聚酯切片、LLDPE等有公开市场报价的商品）市场价格等因素影响，存在一定波动性。公司生产铝塑膜的主要原材料的价格受大宗商品价格影响较大，随着经济周期及原材料市场行情变化等因素存在一定的波动。若未来主要原材料采购价格出现大幅波动而公司无法采取积极的措施减少其影响，将直接导致公司产品成本出现波动，对公司日常经营造成不利影响，进而影响公司的盈利能力。 财务报表预测和估值数据汇总 电力设备新能源行业第一线最深度研究 期待与您的交流 民生电新 邓永康：S0100521100006 李京波：S0100121020004 郭彦辰：S0100121110013 王一如：S0100121110008 李 佳：S0100121110050 叶天琳：S0100121120027 李孝鹏：S0100122010020

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