【招商食品】酒鬼酒:高投入带动高成长,推动特色香型全国化

（以下内容从招商证券《【招商食品】酒鬼酒:高投入带动高成长,推动特色香型全国化》研报附件原文摘录）
　　证券研究报告| 公司点评报告 2022年05月03日 签约客户可长按扫码阅读报告： 酒鬼酒发布2021年年报与2022年一季报，公司2021年实现营收34.1亿，同比+87.0%；实现归母净利润8.9亿，同比+81.7%;实现现金回款40.8亿，同比+81.7%。2022年Q1实现营收16.9亿，同比+86.0%；实现现金回款9.4亿，同比+17.4%;实现归母净利润5.2亿，同比+94.5%。我们略调整公司2022-2024年的EPS为3.78，5.15和6.92，维持“强烈推荐-A”评级。 报告正文 收入回款同步增长，收入节奏向动销节奏靠拢。公司2021年实现营收34.1亿，同比+87.0%；实现归母净利润8.9亿，同比+81.7%；实现现金回款40.8亿，同比+81.7%；年末公司预收账款13.8 亿，同比+6.6亿。公司现金流与营收增长基本匹配，整体保持良性增长。公司四季度调整发货节奏，与市场动销节奏相匹配。公司Q4实现营收7.7亿，同比+10.8%；实现归母净利润1.7亿，同比+7.8%；实现扣非归母净利润1.7亿，同比+2.5%；实现现金回款14.3亿，同比+62.5%。公司以往四季度集中压货完成全年目标，2021年公司动销健康化，四季度占比因此下降。公司同时宣布向全体股东每 10 股派发现金红利 13.00 元。 内参，酒鬼齐头并进，酒鬼加速升级。分产品来看，公司全年酒类销售实现营收34.0亿，同比+86.9%，增长主要来自于内参，酒鬼酒以及其他系列。其中内参系列实现营收10.3亿，同比+80.7%，占酒类销售营收30.3%；实现毛利率92.1%，同比-0.3pct。内参增长中，销售增长76.6%，单价增长2.3%，公司内参量先价后，尽力做大市场规模。酒鬼系列实现营收19.2亿，同比+88.9%，占酒类销售营收56.1%；酒鬼系列毛利率79.5%，同比+0.1pct；酒鬼酒增长中，销量增长74.1%，价格增长8.5%，结构升级显著。其他系列实现营收2.8亿，同比+255.9%，占酒类销售收入8.1%，主要受内品快速增长驱动。 销售费用积极投入，管理费用逐步分摊。占比来看，公司2021年实现毛利率80.0%，同比+1.1pct；销售费用率为25.2%，同比+2.0pct；管理费用率5.3%，同比-2.6pct；净利率26.2%，同比-0.8pct。全年净利率下降主要受营业外收入减少（-3.2pct）的影响。总额来看，公司2021年销售费用规模增长102.9%，其中广宣及市场服务费同比增长123.6%，占销售费用79.2%，职工薪酬增长56.1%,占比15.2%，是增长的主要贡献，反映了公司在人员和费用上的大力投入。销售人员薪酬25.5万，同比增长50%。我们认为公司正处于快速成长期，公司销售费用率仍将保持在较高水平，但有望伴随着规模扩张小幅下降。 Q1加速发货，全年节奏向市场靠拢。公司一季度实现营收16.9亿，同比+86.0%；其中酒鬼酒，内参，湘泉增速接近80%，其他系列增速接近200%；实现归母净利润5.2亿，同比+94.5%；实现现金回款9.4亿，同比+17.4%；公司一季度末预收账款6.8亿，同比+0.9亿。公司2022年Q1和2021年Q4合计现金回款23.7亿，同比+41.0%。可以看到公司一季度发货节奏明显加快，低基数下实现了高增长。全年来看，公司发货节奏将会向市场消化节奏调整，预计公司二四季度占比将下降，一三季度比重有望提升。 Q1规模效应显现，净利率持续提升。净利率方面来看，公司一季度毛利率79.8%， 同比+0.4pct；受发货增速快速增长的影响，实现销售费用率21.8%，同比-0.4pct；管理费用率1.7%，同比-1.7pct；净利率30.9%，同比+1.3pct。费率降低背景下，营业税增加（+0.9pct）使净利率提升幅度略有收缩。 高投入驱动高成长，推动特色香型全国化发展。酒鬼酒作为特色香型白酒，在全国化的发展过程中，坚持通过高费用投入的方式，让消费者形成香型认知和品牌认知。我们认为公司的内参，作为拥有一定历史底蕴的特色香型品种，能够通过企业的高投入，在千亿元级别的高端市场扩容中抓住成长机遇，并由此带动整个酒鬼酒品牌的全国化。短期受疫情影响，我们略调整公司2022-2024年的EPS为3.78，5.15和6.92，维持强烈推荐评级。 风险提示： 疫情长期持续对动销影响、省外扩张受阻。 参考报告 1、《酒鬼酒（000799）—21年基础布局完成，22年发力圈层营销》2022-01-19 2、《酒鬼酒（000799）—三季度顺利收官，来年开门红可期》2021-10-25 3、《酒鬼酒（000799）—Q3加速增长，改革持续推进》2020-10-29 附：财务预测表 作者风采 于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。 田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。 欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。 陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。 任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。 刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。 招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实。曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分析师第一名。 附录： 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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