晨报0916 | 小市值策略专题、耐火材料行业首次覆盖报告

（以下内容从国泰君安《晨报0916 | 小市值策略专题、耐火材料行业首次覆盖报告》研报附件原文摘录）
　　晨报-0916.mp3 From 国泰君安证券研究 00:00 13:05 >>今日重点推荐<< 【策略】 静待风来：绩优“小”市值行情初具基础 我们所说的“小”指市值100-200亿附近的绩优股。当前“小”市值股微观结构相对合理，估值、盈利修复节奏与弹性均占优，初具基础但仍需静待风险偏好风来。 重视“小”市值——量多绩优，易拉开投资差距。我们所说的“小”市值股票是指市值在100-200亿附近、具备盈利支撑的绩优股，其投资价值不容忽视。数量上，全A有607支股票分布于100-200亿市值区间，占比15.18%，接近>200亿市值的股票数量，其中上游周期及成长风格占比更高；质量上，“小”市值不乏绩优股。2020Q2“小”市值股票ROE(TTM)为7.80%，已接近全A 7.89%的整体水平 ，较过去五年平均扣非ROE 2.41% 的差异进步明显；投资收益上，“小”市值逐步成为拉开差距的关键。今年以来，与我们“小”市值定义相似度较高的中证500，市场表现逐步向宽基指数靠拢。 北上交易拥挤的大市值估值难承其重，“小”市值具备性价比优势。我们独家的外资偏好组合估值显示外资重仓股估值已达沪港通开通以来新高，并于4月后快速拉大与非重仓股的估值差异。结合当前外资的边际定价能力，我们将外资持股占自由流通股比例10%以上的公司姑且认定为“大盘蓝筹组合”，其中估值超过1倍标准差的个股归为“估值贵”组合，估值低于1倍标准差的个股归为“估值便宜”组合。我们发现9月以来“大盘蓝筹组合”收益率大幅回撤（-4.64%），“估值贵”的组合下滑更快（-6.94%）。尽管整体盈利能力上，“小”市值无法与大市值媲美，但当前“小”市值具备性价比优势。除适用性相对较差双创板块及成长股外，几乎所有口径的100-200亿市值股票均位于PB-ROE的右下侧区间（绩优且便宜）。 2020Q2“小”市值盈利修复可观，未来有望持续改善。2020Q2中小市值股盈利修复更明显，其中100-200亿市值尤为突出。2020Q2全A 100-200亿市值股营业收入及扣非净利润同比增速分别为9.78%和7.28%，显著高于>200亿和<100亿市值股，且修复弹性更大。通过比较中证100、中证200、中证500及中证1000成分股的盈利增速和ROE，我们发现中小市值指数成分股Q2盈利增速更高，且ROE相对权重指数劣势收窄。随着未来经济增速继续上行，宽货币向宽信用传导逐见成效，“小”市值有望持续改善。 “小”市值行情还需风险偏好抬升。9月15日为华为被美国“断供”及Tik Tok达成协议的期限，直到11月3日总统选举投票前，外部风险将削弱A股风险偏好。历史经验表明，风险偏好削弱时，“小”市值股的市场表现承压明显。当前市场已逐步接受大选前中美摩擦的常态，只要不触及“第一阶段协议”的底线，该方面风险评价有所下降。“小”市值股性价比、盈利修复节奏与弹性均占优，还需风险偏好抬升开启行情。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《静待风来：绩优“小”市值行情初具基础》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【建材】耐火材料行业首次覆盖：迈入存量博弈，龙头开启变革大时代 首次覆盖“耐火材料”行业，给予“增持”评级。我们看好在耐火材料行业转入存量博弈，头部企业开启行业变革的大时代，市占率有望走入集中的快车道。推荐耐火材料龙头企业濮耐股份、北京利尔。 整体市场空间增长平稳，大行业小公司格局。我们估算中国耐火材料行业市场规模达1000亿，并且近3年保持5%以上的良好增长。但与此对应的是国内2000家生产企业，CR3仅为10%，与工信部要求到2020年CR10达到45%相差甚远；同时我国耐材产量占全球总量65%左右，但世界销售收入前10名没有中国企业，呈现明显“大行业小公司”态势。 耐材行业供需两端孕育变革，存量博弈时代开启。我们认为耐火材料行业正在孕育重大的变革：需求端看，我们认为耐材下游钢铁行业自2015年整合速度加快，市场集中度正在提升，这也使得头部企业在竞争中的竞争优势扩大；而另一方面，整包模式渗透率近年来趋稳，市场竞争将由增量市场转向存量市场博弈。供给端看，国家环保政策趋于严格，海外疫情蔓延导致国际龙头企业将市场增长重心转移至中国，这些因素都将导致耐火行业行业竞争加剧，中小企业生存环境恶化。 耐材行业头部企业战略变革开启大时代。我们观察到耐材行业头部企业应对行业变化均有重大战略变革落地：1）8月底，瑞泰科技公告拟非公开发行收购武钢、马刚耐材，实际控制人将变为中国宝武，整合后公司耐火材料收入规模将一举迈入世界前三；2）濮耐近期首次提出“企业生态圈”的概念，将之前具备成本优势的中小竞争对手变为生态圈一员，叠加濮耐在中高端市场的技术、影响力，有望实现明显的互补效应，实现共赢；3）北京利尔首先提出由“产品价值”向“服务价值”延伸的战略思想，率先创造了“全程在线服务”的整体承包经营模式；我们判断濮耐、北京利尔或迈入市占率提升的快车道。 风险提示：原材料成本上升风险、宏观经济形势风险 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《耐火材料行业首次覆盖：迈入存量博弈，龙头开启变革大时代》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【地产】土地市场走向均衡 房地产团队认为房地产销售倒V拐点初现，预计重现2019年下半年的量价负相关。如果房企加大推盘力度，则可能会影响销售均价。2020年土地市场更为均衡，上半年火热下半年骤冷被抚平。推荐中南建设、万科A、保利地产等。 销售拐点初现，预计重现2019年下半年的量价负相关。我们判断倒V拐点初现，1）本月销售面积增速20.8%、销售额增速21.5%，销售额增速仅继续改善0.6个百分点；2）分梯队看，TOP5房企销售增速回落，TOP11-15则高位震荡，增速基本到顶；3）量价再现负相关，在需求相对稳定的情况下，销售面积和销售均价则呈现明显的负相关，如同2019年下半年，我们预计该情况可能重现，如果房企加大推盘力度，则可能会影响销售均价。 部分房企销售开始发力，但优异者依然优异。部分房企上半年销售表现一般，但下半年开始发力，如保利、旭辉，而前期表现亮眼的公司当前依然保持较高销售增速，如绿城、金地、招商蛇口。下半年对需求的争夺将更为激烈，我们预计区域布局、产品等因素将更为重要。 2020年土地市场最大的变化是更为均衡，上半年火热下半年骤冷被抚平。1）上半年土地市场热吗？热，但从土地溢价率看，并没有前两年热，且拿地向长三角和一二线集中，也反映了房企的理性；2）下半年土地市场冷吗？冷，但我们发现土地市场回落速度相比于前两年明显趋缓。从具体企业看，TOP10中很多房企上半年拿地量较少，下半年有一定发力迹象。我们认为，在1年超短周期调控两年多后，稳地价已初见成效，土地市场波动性大幅降低。另外，在长三角土地市场呈现拥挤交易后，本月房企拿地偏向中西部，在“三稳”预期下，房企拿地也更为理性。 融资规模维持高位，成本继续走低。1）行业信用利差继续走低，已经达到较低水平，后续可能难以继续下行；2）从量上看，境内外融资仍维持在较高水平，未来融资端将平稳收缩。 行业走向平稳，竞争格局重塑。我们一直在提示销售拐点将在三季度末到来，对房企来说销售端的竞争将更为激烈。中期看，行业变化也在显现，平稳的土地市场正渐行渐近，房企拿地更为理性；随着“三道红线”政策的推进，行业竞争格局实际是在改善，从敢出价、敢借钱者胜出，到优质企业胜出，行业的估值体系可能迎来重塑。我们推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、中国金茂、招商蛇口、龙湖集团、大悦城、华夏幸福、蓝光发展、融创中国，受益旭辉控股集团、中骏集团控股等，推荐物业公司中海物业，受益宝龙商业、新大正、招商积余。 风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《地产：土地市场走向均衡》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 >>今日研究分享<< 【固收】美国市政债与中国地方债的比较研究 美国市政债概述。①美国市政债产生于1812年，中间经历了四个发展阶段，2008年以后市政债存量规模较为稳定，截至2020年3月末，余额约为3.86万亿美元，为第四大债券品种。②近年来市政债年度发行规模有所波动，但基本维持在3500亿美元上下，大部分采用固定利率发行，并且超过8成债券可赎回。③从投资者结构看，美国市政债持有人以个人投资者和共同基金为主，2019年二者的占比分别为46%和27%。④美国市政债券二级市场交易量在2008年金融危机之后明显回落，市场萎靡缩量，在2015年成交量触底之后，最近几年保持小幅增长态势。⑤如果市政债发行主体面临破产，则相应的市政债券有一套比较成熟的处置流程，债务重组最常见的结果是延长期限、减少一定的本金以及利息、借新还旧等。 中国地方债概述。①地方债产生于2009年，中间经历了财政部代发代还、代发自还、地方政府自发自还等阶段，近年来随着新增债额度不断扩容，2020年8月末存量规模达24.8万亿，为第二大债券品种。②受债务置换等因素影响，地方债年度发行规模存在一定波动，专项债占比逐年提升；同时，随着置换期结束，新增债占比大幅提升，2018年之后借新还旧需求较旺盛，导致再融资债券保持快速增长势头。③地方债持有人结构单一，以商业银行为主，占比超过86%；2018年下半年以来，地方债现券交易量大幅增加，带动换手率显著提升。④地方债收益率与国债收益率变动方向一致，但二者的利差受利率市场环境和供给压力等影响，存在波动。⑤目前地方债评级均为AAA，级别无法反映不同债券之间的资质差异。 投资地方债时需注意哪些问题？部分省份可偿债资金对债券的保障程度较低，尽管当前地方债到期基本通过借新还旧进行周转，地方政府还债压力暂未体现，但如果拉长时间维度，相关区域将面临较大压力；另一方面，我们认为随着项目收益专项债的大幅扩容，项目质量势必会出现分化，需要规避收益实现难度较大或偿债保障程度较低的项目。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《固收：美国市政债与中国地方债的比较研究》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【地产】解除风险折价 8月地产总量数据继续向好，仅新开工面积数据略有回落，但仍然远超销售面积，供给带动需求走强仍然存在。1）单月投资增速为11.8%，较上月提升0.1pct，继续保持较快增长，但新开工面积和拿地增速略有回落，上半年楼市的动力主要来自于需求释放，而预计金九银十开始，将伴随供给带动成交放量，考虑到库存累积和前端动能有所减弱，预计去化率会有一定程度的下行，进而影响成交继续新高的动能；2）销售金额同比增速达到27%，为近3年以来的单月最大同比增幅，考虑到土地市场向好对楼市有直接的推动作用，3季度略有降温、但依然维持高位的土地市场，将使得目前的楼市也略有降温，从去化率来看，预计有一定程度上的下降，汇总放大的供给和略有下滑的去化率来看，成交预计依然正增长，但增速将回落；3）TOP50房企单月增速的26%，整体看中小型房企增速略快于行业、行业略快于龙头，由于我们定义2020年会是局部新周期年份，该局面预计仍将持续。 监管红线会加速楼市和土地在总量数据上的分化，房企去金融化和转向无息杠杆会使得市场维持楼市强、土地弱的格局，土地带动楼市的关系暂时背离。地王对楼市的拉动作用是立竿见影的，Q2地价的大幅上行，叠加信贷政策和人才政策，带来需求急速恢复，整体体现为土地市场带动楼市急速复苏。进入到3季度，土地市场略有降温，成交和溢价率维持高位，但考虑到8月出台的监管红线政策，预计将导致土地市场有一定程度回落，且持续时间较长。由于房企将会更加依赖无息杠杆，同时银行也能更多的释放贷款，并带动施工环节的继续走强，稳定地产投资增速处于高位，因此楼市整体表现将依然较好。 我们维持全年倒V格局，此前预计7月或8月为全年单月销售增速高点，目前基本兑现，但市场的矛盾将从销售转移至供给端的去杠杆进程，考虑到当前政策并没有压制需求，预计去杠杆速度会快于市场预期，一旦压力解除，板块将迎来一次大幅度反弹。市场从一季度的悲观逐步转向当前的乐观，但板块表现并没有跟随基本面的恢复而好转，主要制约因素在于杠杆率较高给予的风险折价，以目前政策态度来看，压缩供给、刺激需求的态度依然存在，且预计将长期存在，因此风险折价部分将得到改变，板块将迎来一次大幅度反弹。我们推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、中国金茂、招商蛇口、龙湖集团、大悦城、华夏幸福、蓝光发展、融创中国，受益旭辉控股集团、中骏集团控股等，物业公司受益招商积余、新大正，推荐中海物业、宝龙商业。 风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《地产：解除风险折价》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【环保】烟气治理：不仅是重估市场空间，更是工程转运营变革 烟气治理工程服务：未来十年仍有2000亿空间，远超市场预期。目前市场普遍预期烟气治理工程服务需求不足，但是我们认为，未来10年仍有约2000亿烟气治理市场待释放，行业远未到达“山穷水尽”的时刻。①劣质火电烟气项目提标改造约600亿市场空间：2014-2017年改造高峰过程中，由于赶工期等原因，部分火电烟气项目存在一定设计或者施工缺陷，目前仍然难以达成零排放目标，约3亿千瓦机组存在进一步改造的需求，按照200元/千瓦装机的保守改造成本测算，约600亿市场空间将在未来5年内逐步释放。②优质火电烟气项目滚动改造约1000-1500亿市场空间：烟气处理设施主体结构基本可以实现30年使用周期，但电气设备和部分活动机械构件每隔10年需要更换维护一次，更换成本约100-150/千瓦装机，带动1000-1500亿需求在十年周期内滚动释放。③非电烟气改造：钢铁、水泥、玻璃等主要排污行业仍有250亿以上空间。 非电市场：不仅是工程需求释放，更是工程转运营的模式变革。钢铁烧结烟气治理是非电市场的核心，并有望带动行业完成由工程至运营的模式转变。1）钢铁烧结烟气治理托管运营优势明显：一方面项目托管运营给第三方专业机构，排放数据将更加稳定，另一方面专业化的运营可降低钢铁厂的烟气治理运营成本，龙净环保运营的莱钢BOO项目即是优质范例。2）从市场空间来看，保守预计，钢铁烧结烟气治理托管运营将新增75亿/年的运营市场：按照包含了动力介质25万元/平米/年的托管收费标准计算，全国大型钢铁烧结设备（180平米以上）总规模约为近7万平米，假设其中一半需要托管，将释放每年75亿的运营市场空间。 竞争格局变化：活跃玩家明显减少，龙头市占率快速提升。以火电烟气脱硫为例，截止2016年底，参与的烟气治理企业累计装机容量CR5和CR10分别为56%、85%；而2017年燃煤电站新签合同烟气脱硫机组容量中标企业CR5和CR10分别为78%、98%。随着行业趋于成熟，参与者明显减少，龙头市占率仍在提升。 投资建议。重点推荐龙净环保：①烟气治理市场中仍然活跃的参与者已经所剩无几，龙净环保等龙头的集中度快速提升；②公司在手订单超过200亿，持续稳健经营无忧。③公司快速布局固废等产业链，转型综合性环保平台。④公司2021年估值仅有10倍，估值修复弹性较大。 风险提示：烟气工程业务、烟气托管运营业务拓展进度低于预期等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《烟气治理：不仅是重估市场空间，更是工程转运营变革》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【传媒】厚积薄发，出口跨境电商空间广阔 政策扶持下出口跨境电商快速发展，海外市场空间广阔。我国零售电商规模在全球范围内遥遥领先，而海外目标市场渗透率尚低且竞争格局较为分散，因此出口跨境电商成长空间非常广阔。2020年海外疫情致线上购物需求增大，叠加海关总署、国务院、外汇管理局等主管单位密集出台利好政策，出口跨境电商有望持续受益。 B2C模式占比逐年提升，从“平台+品牌”两维度对比各模式B2C。目前出口跨境电商仍以B2B模式主导，但由于B2C模式减少了中间商赚差价环节，近年得到较快发展，2014-2019年间B2C收入占比由6%逐年增至19.5%。从平台维度看B2C跨境电商，可分为综合平台型、自建平台型、第三方平台型、自建营销单页型四类；从品牌维度来看，可分为自有品牌型、供应链渠道电商型两类。 成功的出口跨境电商公司需具备供应链、产品、流量等多层面竞争力。我们选取安克创新、傲基科技、Shein、易佰网络、吉客印等龙头公司进行分析，发现优质公司需具备强大的供应链整合能力、产品力、流量获取及投放能力、售后服务体系以及本地文化学习适应能力。 投资建议：海外主要出口市场电商渗透率较低，提升空间巨大，我国出口跨境电商有望持续保持高速增长。受益标的：安客创新（300866.SZ）、华凯创意（300592.SZ）、吉宏股份（002803.SZ）。 风险提示：国际贸易政策变更风险、汇率剧烈变动风险、第三方平台服务费突然提高风险。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《传媒：厚积薄发，出口跨境电商空间广阔》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【通信】和而泰（002402）：交付进入密集期，新赛道新品类拓展顺利 投资建议：虽然2020年上半年受海外疫情影响，但公司整体业务仍有正向发展，且汽车电子和芯片业务拓展顺利，看好公司长期成长性。维持2020-2022年公司EPS预测分别为0.40元、0.58元和0.82元。维持“增持评级”，目标价为23.20元不变。 进入交付高峰期，汽车电子持续突破。2020年上半年度，全球疫情导致公司订单交付略有延迟，但并未出现取消重要订单的情况，2020年下半年进入交付密集期，力争追回延期的订单交付。公司坚持在家用电器、电动工具、汽车电子以及智能家居四个领域拓展国内高端市场，拓宽产品品类，提升市场占有率。尤其在汽车电子领域，公司与全球知名汽车零部件公司博格华纳、尼得科等客户在汽车散热器、冷却液加热器、加热线圈、发动机力变器、引擎风扇控制器、门控制马达等方面加紧预研，部分中标产品逐步开始交付。汽车电子价值量高，赛道市场空间巨大，将成为未来公司另一极重要增长动力。 5G民用产品预研顺利。公司毫米波相控阵芯片已经在传统高端产品市场中有一定优势和出货规模。在5G通信市场，2020年三季度公司已经完成第一次送样，目前正在二次送样的调试过程中。5G毫米波是移动通信发展的必然方向，预计未来2-3年内国内将有数十万基站部署，公司将充分享受新赛道的红利。 催化剂：汽车电子品类拓展，卫星互联网落地，5G毫米波规划落地。 风险提示：原材料价格上涨风险，疫情对欧洲家电需求的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《和而泰（002402）：交付进入密集期，新赛道新品类拓展顺利》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 >>每周策略观点<< 珍惜每一次回调机会 3100-3500震荡格局：接近下沿过程中，珍惜每一次的回调机会。市场向上的支撑在于盈利修复的预期，向下力量在于中美发酵和流动性问题。盈利修复偏中期，短期仍在中美和流动性。相比之下，流动性更关键但边际变化不大，一方面是市场已有较为充分的流动性边际收紧预期，另一方面是目前宏观基础尚不支撑流动性转向。因此，短期大势的波动仍得关注外部因素。第一，美股下跌的风险。在“平均通胀目标”之后，我们认为美股的流动性宽松预期已达到阶段性顶点，叠加高估值的现状，调整的可能性仍然比较大。第二，中美问题演化的斜率。9月15日为华为被美国“断供”及Tik Tok达成协议的期限，且美国大选在即，短期不确定性仍较大。但是伴随预期演化，外部风险终会落地，不惧调整，珍惜每一次回调机会。 中美预期的冰点，是科技行情的起点。科技细分赛道很多，但是整体来看大部分受到中美因素的影响。短期中美预期不稳定，风险偏好下行将压制科技板块，但打造“内循环”下，市场预期将逐渐转向政策足以对冲科技板块面临的外部冲击，使科技的预期底有望提前出现。值得注意的是，市场向上的支撑在于盈利修复的预期，而此轮科技行情是尤其具备“盈利修复”特征的。如果说2014-2015年科技板块盈利增速是“外延并购带来的泡沫”，那么2020年之后，科技板块盈利增速将会重归“内生性增长”。细分行业推荐：新能源及新能源汽车/消费电子（苹果链）/网络安全/光模块/IDC/半导体（国产替代）。 除了低估值+盈利修复的逻辑，确定性视角下周期的胜率和赔率都要更高。当前市场对于盈利端的预期已经充分定价，未来边际关键在流动性预期和信用环境。如果信用修复超预期（重要体现在社融超预期），利好周期；如果流动性超预期，“资产价格升值压缩未来确定性潜在回报”逻辑占优，更利好消费（消费未来的年化潜在回报确定性更高）。我们现在所处的状态，是流动性在变化的边际点、信用在修复的边际点，这种流动性-信用类似平衡的状态使得周期和消费相对平衡。但是往后看的话，信用修复比流动性宽松更确定，这也意味着周期比消费更确定。行业推荐：保险/建材/机械/建筑/银行。 外资行为上看：坚守科技，增配周期。外资的核心思路是在不确定性环境下寻找安全边际。近两个月以来，人民币资产升值但外资却在减持中国股票，一方面是在不确定性环境中（中美等问题），外资风险偏好下降；另一方面是其持有的以消费为代表的重仓股估值偏高，隐含的预期收益降低，风险补偿不足。与之对应的是，外资在跨资产类别中同期大幅净增持低风险度的债券；在股票资产内部顺周期板块也成为其边际增量配置的重心。以上配置结果都是低风险思路的体现。值得关注的是，在市场的调整过程中，外资并未系统性的降低对中国优质科技公司的投资，新能源、电子、通信等景气板块仍受青睐。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《策略：珍惜每一次回调机会》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 更多国君研究报告 亦可联系对口销售获取 备注 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照以下联系方式与我们联系。 国泰君安证券销售交易部： 华北地区：莫言钧 010-83939863 华东地区：潘一楠 021-38676548 华南地区：刘令仪 0755-23976062 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH)为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”)研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。 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