【华创交运*深度】出行链业绩综述及展望:疫情影响致出行链整体亏损扩大,展望后市,航空看价格弹性、机场看价值修复、高铁看国内节奏

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四、后市展望：航空看价格弹性、机场看价值修复、高铁看国内节奏。 1、航空：作为周期属性更强的行业，其看点在于一旦实现供需反转后的价格弹性，即其未来股价上行空间与高峰业绩预期息息相关。 我们研究确信23-24年行业供给显著收缩，一旦需求恢复，行业有望实现供需反转，从而实现强价格弹性，推高航空公司高峰业绩。 其中供给逻辑的确认是核心基础。我们测算23相比较19年行业累计机队规模扩张介于12%-21.5%，属于极低增速，而截止22年4月末，航司仍未有明确订单落地，考虑交付周期，以及当前经营环境，或导致运力紧张进一步延续至2024年。 推荐节奏看： 我们认为当前仍处于左侧预期阶段，该阶段看弹性预期，继续首推中国国航； 长期看好民营航空发展，重点关注春秋航空与华夏航空。 短期随着上海疫情逐步缓解，建议关注上海主基地航司，春秋、吉祥、东航。 2、机场：作为价值属性更强的行业，其未来市值空间核心则在于枢纽机场流量价值变现能力是否发生本质性变化。 一问：区位优势是否变化？ 我们认为：上海机场：超级枢纽地位仍在强化，公司公告拟注入虹桥机场后，上市公司将拥有虹浦两场的全部流量资源。白云机场：粤港澳机场群格局重塑逻辑仍在。 二问：机场商业价值是否变化？ 我们认为：机场免税：未来仍大有可为之处，而机场含税商业是待发掘的宝藏。 上海机场与白云机场截止4月末，股价较疫情前仍有20%-30%的跌幅，而我们认为随着未来疫情影响逐步消除，其核心价值将得以体现从而推动市值修复。 基于前述逻辑，重点推荐上海机场与白云机场。 此外，我们继续推荐美兰空港，作为离岛免税直接受益标的，我们此前发布公司深度，预计2022年内公司会迎来传统产能周期投资时点与非航驱动共振阶段。 3、京沪高铁：有别于航空与机场的是，盈利能力的恢复并不受到海外、油价、汇率等因素的干扰，而其在20-21年的提价也为未来行业复苏提供了一定的价格弹性。 风险提示：疫情影响不确定性的风险；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。 一、航空行业业绩综述：行业亏损扩大，春秋展现低成本韧性 总览：疫情影响致21年以及22Q1亏损均较上年同期扩大。 1、2021年财务数据：三大航合计亏损410亿 1）收入端：2021年6家重点上市航司（三大航+春秋+吉祥+华夏）实现营业收入2699 亿元，同比增长 10.2%。 其中三大航合计营业收入2433亿元，同比增长10.2%，较19年下降约4成；三家民营航司合计营业收入266亿元，同比增长 9.9%，较19年下降约3成。 2）利润端：6家航司合计亏损415亿，20年为亏损375亿，其中三大航合计亏损410亿，20年为亏损371亿，3家民营航司合计亏损5.6亿，20年为亏损4.5亿。 民营航空公司经营相对韧性，其中春秋全年实现盈利0.4亿，为6家航司中唯一盈利。 2、2022年一季报财务数据：疫情影响致行业亏损扩大 1）收入端：6家公司合计收入525亿，同比下降4.6%， 其中，三大航合计营业收入471亿元，同比下降4.4%，较19年下降5成。南航收入同比增长1.0%，国航、东航分别下滑11.4%和5.4%， 三家民营航企：春秋、吉祥收入同比分别增长6.2%和1.2%，较19年下降35%及40%，华夏同比下滑45.4%，较19年下降52%。 2）利润端：6家公司合计亏损226亿，21年同期为亏损146亿。 其中：三大航合计亏损212亿，21年为亏损140亿。 民营航司：春秋亏损4.4亿，增亏1.5亿；吉祥亏损5.4亿，增亏2.7亿；华夏亏损4.5亿，增亏4.1亿。 全行业亏损扩大主要受一季度多地疫情散发以及油价大幅上涨所致。 （一）2021年报分析：春秋实现盈利，展现低成本航司韧性；三大航货运依旧表现突出 1、疫情影响致亏损扩大，21年仅春秋盈利，三大航货运业务表现突出 收入端：六家航司合计实现营业收入2699亿元，同比增长 10.2%，其中客运业务合计2131亿，同比+7.5%；货运业务合计400亿，同比+30.0%。 国航：营收745.3亿，同比增长7.2%，较19年下降45.3%，其中客运收入583.2亿，同比增长4.6%；货运收入111.1亿，同比增长29.9%； 南航：营收1016.4亿，同比增长9.8%，较19年下降34.1%，其中客运收入753.9亿，同比增长7.2%；货运收入198.9亿，同比增长20.6%； 东航：营收671.3亿，同比增长14.5%，较19年下降44.5%，其中客运收入541.1亿，同比增长10.1%，货运收入83.1亿，同比增长69.7%； 春秋：营收108.6亿，同比增长15.8%，较19年下降26.7%，其中客运收入105.2亿，同比增长16.7%，货运收入1.2亿，同比下降19.3%； 吉祥：营收117.7亿，同比增长16.5%，较19年下降29.7%，其中客运收入111.1亿，同比增长18.5%，货运收入5.1亿，同比下降17.9%； 华夏：营收39.7亿，同比下降16.1%，较19年下降26.6%，其中客运收入36.6亿，同比下降19.4%，货运收入0.15亿，同比下降29.1%。 利润端：合计亏损415亿，20年同期亏损375亿，亏损有所扩大，春秋则实现盈利。 其中： 国航：21年亏损166.4亿，20年亏损144.1亿，扣非后亏损170.6亿； 南航：21年亏损121.0亿，20年同期亏损108.4亿，扣非后亏损126.3亿； 东航：21年亏损122.1亿，20年同期亏损118.4亿，扣非后亏损135.4亿； 春秋：21年盈利0.4亿，20年同期亏损5.9亿，扣非后亏损1.1亿； 吉祥：21年亏损5.0亿，20年同期亏损4.7亿，扣非后亏损6.7亿； 华夏：21年亏损1.0亿，20年同期盈利6.1亿，扣非后亏损1.1亿。 2、经营数据：春秋恢复程度最高，客座率维持领跑 1）RPK看：21年吉祥同比增速最快，春秋较19年恢复程度最高，三大航合计仅19年5成水平 国航ASK（同比-2.3%，较19年-47.0%），RPK（同比-4.7%，较19年-55.1%）； 南航ASK（同比-0.4%，较19年-37.8%），RPK（同比-0.7%，较19年-46.5%）； 东航ASK（同比+5.7%，较19年-40.5%），RPK（同比+1.4%，较19年-50.9%）； 春秋ASK（同比+9.6%，较19年-5.1%），RPK（同比+14.0%，较19年-13.4%）； 吉祥ASK（同比+15.3%，较19年-12.0%），RPK（同比+16.0%，较19年-21.8%）； 华夏ASK（同比-19.7%，较19年-22.2%），RPK（同比-16.5%，较19年-30.2%）。 2）客座率：民营航司优于三大航，春秋82.9%维持行业领先。 春秋（82.9%，同比+3.2%，较19年-7.9%）>吉祥（75.6%，同比+0.5%，较19年-9.6%）>华夏（72.4%，同比+2.7%，较19年-8.3%）>南航（71.3%，同比-0.2%，较19年-11.6%）>国航（68.6%，同比-1.7%，较19年-12.4%）>东航（67.7%，同比-2.8%，较19年-14.4%）。 春秋客座率82.9%维持行业领先，且较19年下降7.9个百分点同样为恢复程度最高。 3、收益水平：座收整体较19年下降，客收方面三大航均超19年同期 1）客运收益：21年三大航客收超19年，民营航司较19年有所下滑 客公里收益看：华夏（0.589元，同比-3.5%，较19年-0.5%）>国航（0.557元，同比+9.9%，较19年+4.4%）>东航（0.531元，同比+7.9%，较19年+1.7%）>南航（0.495元，同比+7.9%，较19年+1.7%）>吉祥（0.409元，同比+2.2%，较19年-12.7%）>春秋（0.306元，同比+2.3%，较19年-15.4%）； 座公里收益看：华夏（0.426元，同比+0.3%，较19年-10.7%）>国航（0.383元，同比+7.1%，较19年-11.6%）>东航（0.360元，同比+3.6%，较19年-16.1%）>南航（0.352元，同比+7.6%，较19年-12.5%）>吉祥（0.309元，同比+2.8%，较19年-22.5%）>春秋（0.254元，同比+6.4%，较19年-22.8%）。 因航班量供给减少，三大航在定价策略进行了优化，故而使得客公里收益提升；民营航空中，华夏航空因独特的支线航空模式，其收益水平相对更为稳定；春秋则作为低成本航司，量本利模型下通过较行业相对低的价格撬动客流与客座率，从而降低成本实现整体收益。 4、货运：三大航货运业务表现突出 上市六航司货运业务合计400亿，同比+30.0%，其中三大航货运收入合计393亿，同比增长31.3%，民营航司22年货运收入整体下滑20%左右。 货邮吨公里收益看，三大航均同比提升，南航2.6元，同比+13.7%，国航2.6元，同比+7.4%，东航2.4元，同比+10.1%。 5、成本：油价大幅上涨，整体成本端承压；春秋、吉祥单位成本较19年下降 1）全年综采油价同比上涨36%，导致成本承压。航司对比看，春秋、吉祥成本管控较好，单位成本较19年下降 座公里成本春秋（0.273元，同比+3.6%，较19年-9.0%）<吉祥（0.328元，同比-0.5%，较19年-9.0%）<华夏（0.441元，同比+15.7%，较19年+3.3%）<南航（0.487元，同比+10.2%，较19年+23.6%）<东航（0.498元，同比+7.0%，较19年+25.6%）<国航（0.563元，同比+16.2%，较19年+43.1%）； 座公里扣油成本春秋（0.192元，同比-5.4%，较19年-6.2%）<吉祥（0.235元，同比-9.5%，较19年-4.5%）<华夏（0.336元，同比+12.5%，较19年+14.7%）<南航（0.368元，同比+3.8%，较19年+36.4%）>东航（0.370元，同比-1.2%，较19年+37.0%）>国航（0.427元，同比+9.7%，较19年+59.1%）。 2）成本构成来看： 职工薪酬：国航+11%，南航+9%，东航+3%，春秋+13%，吉祥+7%，华夏-6%， 起降成本：国航+5%，南航+8%，东航+10%，春秋+8%，吉祥+13%，华夏-25%， 折旧摊销+租赁成本：国航+4%，南航-2%，东航+1%，春秋-3%，吉祥-9%，华夏-3% 维修成本：国航+8%，南航-13%，东航+10%，春秋-32%，吉祥-8%，华夏-28%， 单位扣油成本看： 单位职工薪酬：国航+14%，南航+10%，东航-3%，春秋+3%，吉祥-7%，华夏+17%； 单位起降成本：国航+7%，南航+8%，东航+4%，春秋-2%，吉祥-2%，华夏-6%； 单位折旧摊销+租赁成本：国航+6%，南航-2%，东航-5%，春秋-12%，吉祥-21%，华夏+21%； 单位维修成本：国航+10%，南航-13%，东航+4%，春秋-38%，吉祥-20%，华夏-10%； 6、其他 汇兑收益：国航12.4亿，南航15.8亿，东航16.2亿，春秋0.7亿，吉祥2.2亿，华夏0.7亿； 扣汇三费：国航143亿，南航143亿，东航114亿，春秋7.8亿，吉祥17.2亿，华夏9.0亿，对应扣汇三费率分别为19.2%、14.0%、17.0%、7.2%、14.7%和22.7%。 其他收益：国航38.4亿，南航39.6亿，东航48.8亿，春秋13.3亿，吉祥8.1亿，华夏6.0亿； （二）2022年一季报分析：Q1受疫情散发及油价上涨影响，航司经营压力明显 1、财务数据：疫情多发，各航司同比增亏 1）收入端：Q1 六家航司合计收入525 亿，同比下降 4.6%，其中： 国航：Q1营收129.2亿，同比下降11.4%，较19年下降60.3%； 南航：Q1营收214.7亿，同比增长1.0%，较19年下降42.9%； 东航：Q1营收126.7亿，同比下降5.4%，较19年下降57.9%； 春秋：Q1营收23.6亿，同比增加6.2%，较19年下降35.2%； 吉祥：Q1营收24.9亿，同比增长1.2%，较19年下降39.8%； 华夏：Q1营收6.0亿，同比下降45.4%，较19年下降51.9%。 2）利润端： Q1六家航司合计亏损226亿，21年同期为亏损146亿，亏损扩大，其中三大航亏损212亿。 国航：亏损89.0亿，20年Q4亏损62.1亿； 南航：亏损45.0亿，20年Q4亏损40.1亿； 东航：亏损77.6亿，20年Q4亏损38.1亿。、； 春秋：亏损4.4亿，20年Q4亏损2.9亿； 吉祥：亏损5.4亿，20年Q4亏损2.8亿； 华夏：亏损4.5亿，20年Q4亏损0.5亿。 2、经营数据：Q1各航司经营处于低位，客座率同比均下滑 Q1三大航合计旅客周转量不足19年4成，民营航司恢复程度相对更高 国航ASK（同比-22.2%，较19年-60.2%），RPK（同比-27.8%，较19年-70.1%）； 南航ASK（同比-10.0%，较19年-46.4%），RPK（同比-15.1%，较19年-57.8%）； 东航ASK（同比-15.3%，较19年-52.1%），RPK（同比-22.9%，较19年-65.2%）； 春秋ASK（同比-0.1%，较19年-2.5%），RPK（同比-6.9%，较19年-23.6%）。 吉祥ASK（同比-12.3%，较19年-21.4%），RPK（同比-20.7%，较19年-38.8%）。 华夏ASK（同比-40.6%，较19年-35.0%），RPK（同比-38.6%，较19年-45.6%）。 客座率：各航司均同比下滑，春秋保持领先 春秋（72.3%，同比-5.2%，较19年-19.9%）>华夏（67.7%，同比+2.1%，较19年-13.2%）>吉祥（66.3%，同比-7.0%，较19年-18.9%）>南航（65.3%，同比-4.0%，较19年-17.6%）>国航（61.3%，同比-4.8%，较19年-20.2%）>东航（60.0%，同比-5.9%，较19年-22.6%）。 3、收益水平：Q1仅华夏单位收益同比下降，其余均有提升 1）客公里收益：国航（0.548元，同比+10.5%，较19年+3.8%）>华夏（0.531元，同比-14.7%，较19年-17.2%）>东航（0.516元，同比+11.1%，较19年+3.7%）>南航（0.507元，同比+8.1%，较19年+1.2%）>吉祥（0.440元，同比+21.0%，较19年-9.0%）>春秋（0.320元，同比+15.1%，较19年-15.3%）； 2）座公里收益：华夏（0.360元，同比-11.9%，较19年-30.7%）>国航（0.336元，同比+2.5%，较19年-21.9%）>南航（0.331元，同比+1.9%，较19年-20.1%）>东航（0.309元，同比+1.1%，较19年-24.7%）>吉祥（0.292元，同比+9.5%，较19年-29.2%）>春秋（0.231元，同比+7.3%，较19年-33.6%）。 4、成本：Q1综采油价同比上涨55%，成本端承压 座公里成本：春秋（0.301元，同比+13.4%）<吉祥（0.385元，同比+25.3%）<南航（0.557元，同比+18.0%）<华夏（0.589元，同比+53.1%）<东航（0.609元，同比+27.1%）<国航（0.711元，同比+31.6%）； 座公里扣油成本：春秋（0.204元，同比+9.6%）<吉祥（0.269元，同比+20.6%）<南航（0.405元，同比+9.0%）<东航（0.442元，同比+19.8%）<国航（0.527元，同比+23.1%）。 5、其他 Q1人民币升值0.4%，测算国航、南航、东航、春秋、吉祥、华夏分别实现汇兑收益2.3、2.6、1.9、0.1、0.4和0.1亿。 Q1扣汇三费，国航、南航、东航、春秋、吉祥、华夏分别为36、32、27、2.2、4.4和2.3亿，对应扣汇三费率为27.8%、15.0%、21.4%、9.3%、17.6%和37.7%。 其他收益国航、南航、东航、春秋、吉祥、华夏分别为6.1、5.5、8.7、2.7、2.1和0.7亿。 （三）我们认为行业供给逻辑或继续强化 1、根据年报披露计划：各航司22-24年机队引进确定降速 统计各航司年报披露的机队引进计划：上市5航司2022年合计增速预计为5.1%（剔除MAX机型，仅3.4%）；不考虑ARJ机型，合计增速为4%（剔除MAX后为2.3%），行业机队在20-21年2%和4%的低增速下，预计继续维持在较低水平。 进一步看三大航：预计2019-23年客机累计增速为12.7%，19-24年累计增速为12.8%；不考虑支线飞机，合计19-23年客机累计增速为9.8%，19-24年累计增速为8.7%，24年呈现为净退出。 注：仅南航引进计划中考虑了737的正常引进，而国航、东航均未考虑737机型的引进，此外，目前三大航24年尚未有确认的空客订单（具体情况会因实际而调整）。 南航：假设波音737MAX今年开始按正常速率引进，19-23年客机增速16.3%，19-24年客机增速为18.6%；不考虑支线客机，19-23年客机增速14.7%，19-24年客机增速为15.9%； 国航：未考虑737机型引进，19-23年客队增速10.2%，19-24年客机增速为9.9%，不考虑支线客机，19-23年客队增速6.5%，19-24年客机增速为4.9%；24年为净退出； 东航：未考虑737机型引进，19-23年客队增速10.8%，19-24年客机增速为8.9%，不考虑支线客机，19-23年客队增速7.2%，19-24年客机增速为4.0%；24年同样为净退出； 春秋：22-24年计划分别引进9、13和10架，经租到期分别为3、4和2架，假设到期后未续租，22年机队增速5.3%，21-24年合计增速20.4%； 吉祥：仅披露22年引进计划，预计净增7架，对应增速6.4%。 三大航中，南航引进计划考虑了737的正常引进，我们对22-24年南航机队座位数做进一步测算，结果为19-23年，南航总座位数增长14.4%，19-24年，总座位数增长15.9%。 2、中小航司经营承压，引进意愿及能力或有放缓，行业格局存在潜在变化可能性 我们关注山东航空（山航B）近期的公告及相关官网信息： 山东航空财务情况：2021年山航营收125.2亿元，同比增长18.8%，亏损18.1亿元，20年亏损23.8亿。22年一季度受各地疫情影响，亏损进一步扩大，公司公告Q1预计亏损11.96-14.62亿元。在连续亏损后，公司净资产已为负值，2021年末，公司资产负债率达102.8%。 我们认为，在疫情和油价的双重压制下，部分未上市中小航司经营压力增大。一方面航司在引进能力及意愿方面明显下降；另一方面，行业或存在潜在变化可能性，行业内供给逻辑或将强化。 二、机场行业业绩综述：美兰空港凭离岛免税红利收入超疫情前 1、2021年财务数据：上机、白云、深圳合计亏损22亿，同比增亏，美兰盈利7.7亿 1）收入端：上机、白云、深圳三家机场合计收入122亿，同比20年下降2.5%，其中上海机场收入-13.4%，白云机场-0.8%，深圳机场同比+10.3%。美兰机场乘免税红利，实现收入16.1亿，同比增17.2%，超19年1.9%。 2）利润端：上机、白云、深圳合计亏损 22 亿，20年为亏损15亿，其中上机亏损17.1亿，白云亏损4.1亿，深圳机场亏损0.3亿。美兰机场盈利7.7亿，超19年同期。 2、2022年一季报财务数据：白云机场受疫情影响相对较小，同比减亏，上机、深圳增亏 1）收入端：三家机场合计收入27.3亿，同比21年下降3.9%，其中上海机场收入-2.9%，白云机场+4.6%，深圳机场同比-17.6%。 2）利润端：三家机场合计亏损8.9亿，20年为亏损5.4亿，其中上机亏损5.1亿，白云亏损0.8亿，深圳机场亏损3.0亿，深圳机场亏损扩大明显主要系Q1深圳疫情影响。 （一）机场2021年报分析：美兰盈利超19年，上机、白云、深圳整体亏损扩大 1、财务数据：美兰盈利7.7亿，其余三家合计亏损22亿 1）收入端： 上海机场：营收37.3亿，同比下降13.4%，较19年下降65.9%； 白云机场：营收51.8亿，同比下降0.8%，较19年下降34.2%； 深圳机场：营收33.1亿，同比增长10.3%，较19年下降13.2%； 美兰机场：营收16.1亿，同比增长17.2%，较19年增长1.9%。 2）利润端：美兰盈利7.7亿，其余三机场合计亏损22亿，20年同期亏损15亿。 上海机场：亏损17.1亿，20年同期亏损12.7亿，21扣非后亏损17.2亿； 白云机场：亏损4.1亿，20年同期亏损2.5亿，21扣非后亏损4.5亿； 深圳机场：亏损0.3亿，20年盈利0.3亿，21扣非后亏损0.8亿； 美兰机场：盈利7.7亿，20年同期亏损13.4亿，21扣非盈利7.8亿。 2、经营数据：上机、美兰旅客吞吐量同比提升，白云、深圳小幅下降 上海机场起降35万架次（同比+7.3%。较19年-31.7%），旅客吞吐量3220.7万人（同比+5.7%，较19年-57.7%）； 白云机场起降36.2万架次（同比-2.9%。较19年-26.2%），旅客吞吐量4025.7万人（同比-8.0%，较19年-45.1%）； 深圳机场起降31.8万架次（同比-0.8%，较19年-14.1%），旅客吞吐量3635.8万人（同比-4.1%，较19年-31.3%）； 美兰机场起降13.9万架次（同比+7.1%，较19年-15.7%），旅客吞吐量1752.0万人（同比+6.2%，较19年-27.7%）。 国内旅客吞吐量看： 白云机场（3956.9万人，同比-3.9%，较19年-27.6%）>深圳机场（3626.6万人，同比-2.6%，较19年-22.9%）>上海机场（3052.9万人，同比+19.2%，较19年-18.9%）>美兰机场（1752.0万人，同比+7.2%，较19年-23.2%）。 国际+地区旅客吞吐量： 上海机场（167.9万人，同比-65.5%，较19年-95.6%）>白云机场（68.8万人，同比-73.3%，较19年-96.3%）>深圳机场（9.3万人，同比-86.2%，较19年-98.4%），美兰机场21年无国际旅客。 货邮吞吐量：各机场货邮吞吐量均同比提升。上海机场（398万吨，同比+8.0%，较19年+9.6%）>白云机场（205万吨，同比+16.2%，较19年+6.4%）>深圳机场（157万吨，同比+12.2%，较19年+22.2%）>美兰机场（14.8万吨，同比+10.1%）。 3、非航业务：美兰非航占比持续提升，上机、白云较疫情前仍有差距 上海机场：国际客流低位对非航收入压制明显。全年非航收入18.8亿，同比下降27.2%，其中商业餐饮收入6.6亿，同比下降48.2%，免税收入4.9亿，同比下降58%； 测算白云机场非航收入约17亿，同比增15%，其中广告业务8.4亿，同比增长23.6%； 测算深圳机场非航收入10.4亿，同比增13%，其中候机楼商业租赁收入3.46亿元，同比增长6.75%，航空物流业务3.0亿元，同比增长18.6%，广告业务收入3.92亿元，同比增长24.5%，广告业务增长较快预计主要为卫星厅推动。 美兰机场非航收入10.8亿，同比增长20%，其中特许服务收入6.7亿，同比增长20%，非航收入占比提升至68%，同比增加1.5pts。美兰机场免税店线下销售额达38.2亿，同比增38.5%。 不同于上海与白云，美兰空港凭借海南离岛免税实现了特许服务收入的增长。 4、成本分析 上海机场：全年总成本67.8亿，同比增长3.3%，营业成本60.8亿，同比-7.9%；其中人工成本21.7亿，同比增长10.5%，主要为员工社保支出同比增加；摊销成本20.9亿，同比增长59.5%，主要为新租赁准则影响，新增使用权资产折旧摊销成本。 白云机场：成本相对刚性，2021年营业成本52.3亿，同比下降1.1%。其中折旧成本基本持平；人工成本+劳务成本合计21亿，小幅上涨4.4%。 深圳机场：营业成本30.3亿，同比增长8.0%，预计主要为卫星厅投产成本增加。 美兰机场：营业成本8.7亿，同比+29%，其中人工成本3.7亿，同比+38%，折旧摊销为2.2亿元，同比增24%。 （二）2022年一季报分析：白云机场影响相对较小，同比减亏，上机、深圳亏损扩大 1、财务数据 1）收入端： 22Q1三大机场合计营收27.3亿，同比降低3.9%，较19年下降51.4%，其中： 上海机场：Q1营收8.4亿，同比下降2.9%，较19年下降69.7%； 白云机场：Q1营收12.4亿，同比提升4.6%，较19年下降38.3%； 深圳机场：Q1营收6.5亿，同比下降17.6%，较19年下降29.1%； 2）利润端： 22Q1合计亏损8.9亿，21年同期为亏损5.4亿，Q1扣非合计亏损9.1亿。其中： 上海机场：亏损5.1亿，21年Q1亏损4.4亿，扣非亏损5.1亿。 白云机场：亏损0.8亿，21年Q1亏损1.6亿，扣非亏损0.9亿； 深圳机场：亏损3.0亿，21年Q1盈利0.5亿，扣非亏损3.1亿； 2、经营数据：Q1旅客吞吐量下滑明显 22Q1上海机场起降7.5万架次（同比-8.3%。较19年-41.1%），旅客吞吐量548.2万人（同比-18.0%，较19年70.9%）。 22Q1白云机场起降8.6万架次（同比-10.2%。较19年-29.2%），旅客吞吐量846万人（同比-20.4%，较19年-53.4%）； 22Q1深圳机场起降5.3万架次（同比-33.8%，较19年-42.5%），旅客吞吐量430.1万人（同比-52.7%，较19年-67.4%）； 国内旅客吞吐量：同比下降。对比来看，白云机场（833.5万人，同比-20.3%，较19年-38.2%）>上海机场（504.5万人，同比-20.8%，较19年-45.3%）>深圳机场（428.8万人，同比-52.7%，较19年-63.8%）。 国际+地区旅客吞吐量：上机同比提升，白云、深圳同比下降。对比来看，上海机场（43.7万人，同比+38.9%，较19年-95.5%）>白云机场（12.6万人，同比-29.8%，较19年-97.3%）>深圳机场（1.3万人，同比-49.6%，较19年-99.0%）。 货邮吞吐量：仅白云同比增长，上机、深圳同比下降。对比来看，上海机场（89.7万吨，同比-12.5%，较19年+11.4%）>白云机场（50.7万吨，同比+9.2%，较19年+17.8%）>深圳机场（33.4万吨，同比-10.1%，较19年+23.3%）。 3、成本分析 上海机场：Q1营业成本13.6亿，同比下降7.6%，主要为报告期内公司会计估计变更，对部分固定资产折旧年限进行变更，预计全年减少折旧2.54亿，对应增加净利约1.9亿； 白云机场：公司成本相对刚性，2022Q1为12.16亿，同比下降0.7% 深圳机场：主要受卫星厅启用影响，Q1营业成本9.1亿，同比大幅上涨36%。 三、京沪高铁2021年报及2022年一季报分析 （一）2021年报分析：全年盈利48.2亿，同比增长49% 1、财务数据： 1）2021年：营收293亿，同比上升16.1%，较19年下降15.9%，归属净利48.2亿，同比增长49%，扣非净利48.1亿。 2）分季度：Q4营收62.9亿，同比下降21.9%；归属净利4.7亿，同比下降66%，Q1-Q4净利分别为3.2、24.2、16.0和4.7亿。Q4收入、利润环比下滑主要系疫情影响业务量下降所致。 2、经营数据 21年京沪高铁本线列车运送旅客 3529.1万人次，同比增长27.1%，较19年下降33.8%；跨线列车运营里程完成7250.4万列公里，同比增长4.8%，较19年下降8.3%；京福安徽公司管辖线路列车运营里程完成2941.8万列公里，同比增长24.4%，较19年增长93.3%。 分季度看，上半年持续恢复，下半年疫情冲击。行业客运量看，21年全国铁路客运量Q1-Q4同比分别为42%、89%、0%和-20%，Q4同比转负；相比19年同期分别恢复至64%、89%、67%、65%，Q2全年恢复水平最高。 3、成本费用 全年营业成本188亿，同比增长8.4%，低于收入增速，毛利率35.8%，同比提升4.5pts。其中折旧小幅增长1.7%，其余成本项增加主要系业务量同比提升所致。 全年三费合计41.1亿，三费率14.0%，同比下降0.8pts。其中财务费用33.1亿，同比增加12.3%，主要系并购借款利息费用增加，上年同期募股资金利息收入事项不再存在，以及合杭高铁肥湖段项目借款利息支出资本化转为费用化所致。 （二）2022年一季报分析：Q1盈利2.2亿，同比下滑31.6% 2022Q1营收56.8亿，同比下降1.1%，较2019年下降29.1%，实现归属净利2.2亿，同比下降31.6%，主要系 3 月下旬上海地区疫情防控形势趋紧，公司相应担当列车旅客票价收入较同期减少所致。 受疫情影响，22Q1全国铁路客运量同比下降，Q1全国铁路旅客发送量4.71亿人，同比下降13.5%，较19年下降44.8%，1-3月分别发送1.79、1.91和1.01亿，同比分别+13.7%、+33.1%和-58.4%，3月运量下降较为明显，其中北京地区3月客运量同比下降64.2%，较19年同期下降78.1%。 成本相对刚性，22Q1营业成本44.8亿，同比增长3.2%，毛利率21.1%，同比下降3.3pts。 四、后市展望：航空看价格弹性、机场看价值修复、高铁看国内节奏 我们认为出行链（航空、机场、高铁）属于较为典型的“困境反转”类投资标的，其困境系由疫情所造成，而长期看疫情对正常生活的影响将消除，出行链公司也将走出困境。但细究三类行业，其虽在同样催化框架下，但实际特质却有极大的不同。 我们认为： 航空作为周期属性更强的行业，其看点在于一旦实现供需反转后的价格弹性，即其未来股价上行空间与高峰业绩预期息息相关。 机场作为价值属性更强的行业，其未来市值空间核心则在于枢纽机场流量价值变现能力是否发生本质性变化。 京沪高铁作为高铁类唯一上市公司，其有别于航空与机场的是，盈利能力的恢复并不受到海外、油价、汇率等因素的干扰，而其在20-21年的提价也为未来行业复苏提供了一定的价格弹性。 （一）航空：价格弹性、周期魅力！ 我们发布航空复苏之路系列研究4篇，分别从海外观察、行业供给、价格弹性及预期空间等维度展开了分析。 核心逻辑即：确信23-24年行业供给显著收缩情形下，一旦需求恢复，行业实现供需反转，将有望实现强价格弹性，从而推高航空公司高峰业绩。 其中供给逻辑的确认是核心基础，根据此前研究及近期行业演绎，我们认为供给逻辑或存在进一步强化可能。 其一、基于此前关于飞机资产供给端有限扩张的研究以及航司年报最新引进计划，我们仍维持2023年起行业有望实现供需缺口。我们测算23相比较19年行业累计机队规模扩张介于12%-21.5%，属于极低增速。 其二、2022年以来，行业受到疫情冲击幅度超出预期，部分规模较小的未上市公司或面临更大的挑战，其供给收缩大概率出现，同时行业内亦存在局部的格局优化。 其三、我们认为除此前研究23年相较于19年累计出于极低增速外，截止4月末，航司仍未有明确订单落地，考虑交付周期，或导致运力紧张进一步延续至2024年。 从推荐节奏看， 我们认为当前仍处于左侧预期阶段，该阶段看弹性预期，继续首推中国国航，看好行业恢复周期下公司有望实现高峰业绩（或最早于23年实现单季度高峰利润）； 长期看好民营航空发展，重点关注春秋航空与华夏航空。 短期随着上海疫情逐步缓解，建议关注上海主基地航司，春秋、吉祥、东航。 附：我们在《航空股相对强势的背后——航空复苏之路系列研究（四）》报告中，通过对飞机资产硬约束各环节进行测算，发现后续供给大幅降速已成定局： a）最低增速：23年相比19年增长12%； 该情景下，假设三大航在手MAX订单均不交付，其余按照航司当前公告披露飞机引进及退出进度，并结合目前最新机队数量，测算23年计较19年最低增速仅12%。 b）最高增速：23年相比19年增长21.5%； 该假设下约束的核心变量为波音、空客产能。假设2023年前737MAX正常复飞并开始交付，波音空客产能按节奏恢复，国内引进恢复正常。测算波音、空客共可以累计生产715架飞机交付中国大陆地区，22-23年分别引进347和368架，考虑20%的退出比例，23年相比19年增长21.5%。 c）中性增速：23年相比19年增长14-15%。 该假设下约束的核心变量为波音空客当前未交付订单。波音空客订单口径，23年及之前交付最终属于中国航司的飞机架数约为389架, 22-23年分别引进192、197架，同时退出比例仍按20%考虑，计算23年相比19年增长14.3%。 综上来看，后续行业供给增速相比2014-18年平均9.8%的增速将大幅度放缓。即便考虑飞机利用率提升至历史最高的9.6h，全行业运力引进增速大幅放缓已成定局。 （二）机场：核心枢纽资产价值是否变化？ 我们在机场行业工具书《如何理解核心枢纽机场资产价值？》中提出， 后疫情时代如何看待核心枢纽机场的价值， 一问：区位优势是否变化？ 我们认为： 上海机场：超级枢纽地位仍在强化，公司公告拟注入虹桥机场后，上市公司将拥有虹浦两场的全部流量资源。 白云机场：粤港澳机场群格局重塑逻辑仍在。 二问：机场商业价值是否变化？ 我们认为： 机场免税：未来仍大有可为之处， 猜想1：额度和品类预计或存进一步放松可能，精品战略将开启机场免税第二阶段红利； 猜想2：渠道提成比例预计中枢或下移，但免税总盘子预计将持续上行； 而机场含税商业是待发掘的宝藏。 上海机场与白云机场截止4月末，股价较疫情前仍有20%-30%的跌幅，而我们认为随着未来疫情影响逐步消除，其核心价值将得以修复。基于前述逻辑，重点推荐上海机场与白云机场。 此外，我们继续推荐美兰空港，不同于上海与白云机场，美兰是离岛免税直接受益标的，我们在4月发布美兰空港深度研究《乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利》，预计2022年内公司会迎来传统产能周期投资时点与非航驱动共振阶段。 公司核心逻辑在于：免税业务仍有十足潜力，我们预计25年免税销售额或达120亿。 我们测算： 预计2022-25年美兰机场旅客吞吐量分别为1927、2505、3006、3500万人次； 假设进店转化率为6.2%、7%、7.5%、8%，免税购物人数为124、175、225、281万人次； 假设客单价保持3%的增长，由此得美兰空港免税销售额为48.3、70.6、93.4、120亿元。同时公司免税提点未来存在提升可能。我们假设2025年公司重新签订协议，在120亿免税销售额基准上，免税提点提升5%，意味着4.5亿利润的增厚。因此在免税提点率为15%、20%、30%的假设下，对应免税业务利润分别为13.5、18、27亿元。 （三）京沪高铁：关注国内恢复节奏 如前所述，京沪高铁并不受到海外、油价、汇率等因素影响，其与国内恢复节奏更为相关，作为核心线路黄金现金牛资产，恢复常态即可达到百亿以上利润，而公司2020-21年两次提价，以及潜在的运能释放空间，其经营业绩或较航空与机场率先呈现一定弹性。 五、风险提示 疫情影响不确定性的风险；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。 具体内容详见华创证券研究所2022年5月2日发布的报告《中国国航一季报点评：疫情影响致亏损扩大，22Q1亏损89亿，我们预期行业供给逻辑或强化，持续关注行业恢复节奏》 附： 1、华创交运|航空复苏之路系列研究 2022/2【华创交运*深度】航空股相对强势的背后：预期弹性足够大——航空复苏之路系列研究（四） 2022/4【华创交运】南方航空：亚洲最大航司，静待行业复苏下的周期弹性——交运转债标的巡礼系列（二） 2022/3【华创交运*行业工具书】如何理解核心枢纽机场资产价值？——华创证券行业研究工具书之机场篇 2022/1【华创交运*深度】价格弹性：周期魅力！——航空业复苏之路系列研究（三） 2021/12【华创行业联合深度】否极、能否泰来？酒旅、航空、餐饮、电影行业年度展望——掘金后疫情时代系列（一） 2021/12航空供给侧逻辑能否上演？——航空业复苏之路系列研究（二） 2021/11后疫情时代海外航司面面观——航空复苏之路系列研究（一） 2021/8【华创交运*行业工具书】华创证券周期行业研究工具书之航空运输篇 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。 具体内容详见华创证券研究所2022年5月2日发布的报告《出行链业绩综述：疫情影响致出行链整体亏损扩大，展望后市，航空看价格弹性、机场看价值修复、高铁看国内节奏》 华创交运|出行链相关研究 航空： 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本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

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