2022版:中债隐含评级、YY评级、外部评级的参照系——信用策论系列之十二【华创固收|周冠南团队·深度】

（以下内容从华创证券《2022版:中债隐含评级、YY评级、外部评级的参照系——信用策论系列之十二【华创固收|周冠南团队·深度】》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 信用研究主管：杜渐，SAC：S0360519060001 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 联系人：葛莉江，SAC：S0360121070045 目录 报告导读 当前我国评级体系与未来信用评级市场展望： 1、我国的外部评级体系与国际对比——中枢偏高、区分度差：美国的信用评级体系比较接近正态分布，中国的信用评级体系主要级别集中于最高的几档信用等级，中间地带呈现出比较真空的局面，另外违约后主体的C评级也屡见不鲜，形成了两极分化的特殊体系； 2、外部评级市场有效性验证——违约实证略差：外部评级有一定区分度，但最主要问题在于全都挤在AAA、AA+、AA几个级别中，区分度不够高；外部评级的排雷有效性并不高，截至2021年4月13日，历史最高主体信用等级达到过AAA外评的违约主体共15家；当前市场上评级虚高是监管对于发行条件的要求和评级机构市场竞争的双重因素所导致； 3、外部评级未来展望——年内可能出现大幅调整：近年来《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》为代表的监管文件陆续出台，预示着未来信用评级行业可能出现较大幅度的改革变局，相关政策文件主要旨在起到以下三个方面的作用，1）提升评级区分度；2）降低外部评级依赖；3）减少评级调整后对于机构的系统影响。 中债隐含评级、YY评级和外部评级的参照系： 1、中债隐含评级和外部评级的参照关系：中债隐含评级的级别体系区分度较高，主要分布在AA+、AA、AA(2)、AA-，外部评级主要分布在AAA、AA+、AA；中债隐含评级AA+主要对应着外评的AAA，中债隐含评级AA主要对应着外评的AA+，中债隐含评级AA(2)与AA-主要对应着外评的AA； 2、YY评级和外部评级的参照关系：YY评级的级别中枢为5，评级主要分布在4、5、6、7；YY评级4主要对应着外部评级的AAA，YY评级5、6主要对应着外部评级的AA+，YY评级7主要对应着外部评级的AA； 3、中债隐含评级和YY评级的参照关系：总体来看，中债隐含评级AAA+至AA-大致对应于YY评级的1-7，二者对应关系较为显著，相对而言，YY评级的赋值更为谨慎，从1~10的评级分布比较容易理解。 中债隐含评级的违约预警效果：中债隐含评级为综合市场价格和信用判断后的评级结果，具备较好的实用价值；从中债隐含评级的历史违约率来看，AA+以上评级的主体无历史违约记录，AA以上评级的主体信用基本面良好，近三年违约率处于0.13%-0.33%的较低水平。综合来看，选取AA作为投资门槛的排雷有效性较高；从中债隐含评级的违约案例实证来看，华晨集团、华夏幸福、紫光通信是仅有的违约前180天中债隐含评级为AA的主体，华晨集团、紫光集团、华夏幸福、紫光通信为违约前360天中债隐含评级为AA的主体。 YY评级的违约预警效果：从历史验证情况来看，YY评级为6以上的主体历史上违约发生极少，7以上的主体相对安全；从评级分布来看，YY评级的样本主体信用级别在初始评级和违约/展期前一年均以投机级为主；从评级调整频率来看，YY评级的下调覆盖度较高，YY评级在样本违约前对其中73.76%的主体进行过评级下调处理，且下调次数更多集中于2次以内；从评级调整前瞻性来看，YY评级首次下调日至违约日的距离主要分布在1年以上，而外部机构评级下调主要分布在3个月以内；从YY评级的违约案例实证来看，不存在违约前6个月YY评级为5的主体，永煤控股、紫光集团为仅有的违约前1年YY评级为5的主体。 风险提示：信息收集和统计存在误差；信用风险超预期发生。 正文 一、当前我国评级体系与未来信用评级市场展望 （一）我国的外部评级体系与国际对比——中枢偏高、区分度差 人民币国际化大背景下，中国的信用评级体系在全球来看都处于非常独特的情况。美国的信用评级体系比较接近正态分布，相对而言投资者决策比较方便，有利于发行定价的规范化。中国的信用评级体系主要级别集中于最高的几档信用等级，中间地带呈现出比较真空的局面，另外违约后主体的C评级也屡见不鲜，形成了两极分化的特殊体系。 （二）外部评级市场有效性验证——违约实证略差 从信用债违约率来看，外部评级有一定区分度，但最主要问题在于全都挤在几个级别中，区分度不够高。从发行时主体信用等级来看，发行时主体评级越低，对应的债券违约率越高。目前发行时主体评级为AAA、AA+、AA、AA-的产业债违约率分别为0.56%、4.41%、4.74%和6.18%。A+及以下主体评级的产业债违约率为1.85%，主要原因系其发行规模较小，违约率的测算不具有太大参考价值。 从违约案例实证来看，外部评级的排雷有效性并不高。截至2021年4月13日，历史最高主体信用等级达到过AAA外评的违约主体共15家：华信集团、中民投、青海盐湖、北大方正、康美药业、中融新大、华晨汽车、紫光集团、海航集团、海航控股、华夏幸福、华夏幸福控股、蓝光发展、渤海租赁、阳光城。历史最高主体信用等级达到过AA+外评的违约主体共41家（不包括上述AAA违约主体），其中违约债券余额超过100亿元的违约主体有永泰能源、东旭集团、中城建、中信国安、天房集团、新光控股、泰禾集团、西王集团、福晟集团等9家。 当前市场上评级虚高是监管对于发行条件的要求和评级机构市场竞争的双重因素所导致。由于此前我国市场体系中，监管对于债券发行时的外部评级要求过高，导致市场各方被迫通过提高评级中枢的方式来完成业务合作。“评级虚高”的现象本身就是提升市场效率的一种被动选择：1、发行人高评级有利于发行，提升了融资效率；2、投资机构可以赚取投资回报，提升了居民财富效应；3、承销机构、评级机构、审计机构、资金托管甚至包括监管相关部门，都可以有更多的业务进行开展。评级机构只是在监管和市场各方要求之下，进行了被动的博弈策略选择，在少数评级机构先行上调评级中枢后，市场整个评级中枢提升，最终“法不责众”，形成了当前评级体系的现状。 外部评级的核心影响因素是规模效应。其他因素固然重要，但一个财务指标再好的、所有者权益很低的轻资产公司也很难战胜所有者权益规模较大的重资产公司获得更高的外部评级。我们此前发布的报告《多视角看各行业信用研究的国际经验——信用策论系列之三》中提到，外资评级也有涉及规模效应的打分指标，但大多局限于上游行业，主要是由于较强的规模效应有利于抗周期波动。从下表中可以看出，不同的主体评级与不同的净资产规模是高度正相关的。 然而强调所有者权益的规模是有利有弊的。较大的所有者权益规模确实有利于对冲风险，但若仅凭所有者权益规模较大，却“大而不强”，进而带来评级虚高、金融资源集聚，倒可能引发更大的市场风险。我们此前发布的《评级调整套利策略——信用策论系列之六》中提到，一共有24个违约前评级上调的主体，其中17个涉及到了增资，从评级上调到违约的时间长度从122天到1336天不等。主要影响因素在于部分评级公司过度看重规模效应，而规模快速扩张的产业债主体往往容易伴生财务舞弊、投资激进、实控人风险等多种不同情形，最终结果并不受市场认可。 （三）外部评级未来展望——年内可能出现大幅调整 近年来，以《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》为代表的监管文件陆续出台，预示着未来信用评级行业可能出现较大幅度的改革变局，相关政策文件主要旨在起到以下三个方面的作用： 1、提升评级区分度; 2、降低外部评级依赖; 3、减少评级调整后对于机构的系统影响。 二、中债隐含评级、YY评级和外部评级的参照系 结合上文所述的外部评级的表现，目前外部评级对于投资具备一定的初筛价值，另外评级报告作为几大信用评级公司的核心产品，是信用债投资的主要参考。但由于外部评级区分度方面的弊端，其不足以作为投资标的筛选的唯一参考，同时结合中债隐含评级、YY评级等工具，可以有效克服这方面弊端，进而为信用债投资提供初筛的工具。 （一）中债隐含评级和外部评级的参照关系 中债隐含评级的级别体系区分度较高，主要分布在AA+、AA、AA(2)、AA-。中债隐含评级的级别中枢在AA，累计债券数量占比为55.64%，整体评级呈现中间高两边低的钟型分布，评级区分度较为明显。从评级参照关系来看，中债隐含评级AA+主要对应着外部评级的AAA，中债隐含评级AA主要对应着外部评级的AA+，中债隐含评级AA(2)与AA-主要对应着外部评级的AA。 外部评级主要分布在AAA、AA+、AA，累计债券数量占比高达97.48%，评级区分度较为有限。外部评级AAA对应的中债隐含评级的范围非常广，主要对应中债隐含评级AA+，外部评级AA+主要对应中债隐含评级AA。 （二）YY评级和外部评级的参照关系 YY评级的划分级别体系较为合理，评级区分度较高。YY评级的级别中枢为5，累计债券数量占比为49.87%。从评级分布来看，YY评级主要分布在4、5、6、7，评级相对较为分散，具有较高的区分度。 另外，YY评级也有隐含评级，评级方法更为偏向于市场价格隐含信息评级，在使用方面与中债隐含评级具有一定可比性，同时颗粒度更细，区分度更高，更能反映市场价格波动背后的主体信用资质问题。例如收益率在评级5和评级6之间，YY隐含评级可能是5.1也可能是5.9，更有利于差异化研究与相对排序。 从评级参照关系来看，YY评级4主要对应着外部评级的AAA，YY评级5、6主要对应着外部评级的AA+，YY评级7主要对应着外部评级的AA。 （三）中债隐含评级和YY评级的参照关系 中债隐含评级和YY评级对应关系比较平滑，二者均有较高实用价值。选取中债隐含评级在AA-及以上、YY评级在8及以上的所有个券，将其列示于下表中，可确认二者的相互对应关系。从评级参照关系来看，中债隐含评级AAA+对应于YY评级的1，中债隐含评级AA主要对应于YY评级的5，中债隐含评级AA(2)主要对应于YY评级的6，中债隐含评级AA-主要对应于YY评级的7。总体来看，中债隐含评级AAA+至AA-大致对应于YY评级的1-7，二者对应关系较为显著。 相对而言，YY评级的赋值更为谨慎，从1~10的评级分布比较容易理解，而中债隐含评级由于需要考虑市场上很多投资机构与委托人沟通的需求，仍采用了与外评类似的评级符号，但将AAA拆分成了AAA+、AAA、AAA-三个梯度，区分度明显高于外部评级，具备较好的实用价值。 三、中债隐含评级的违约预警效果 （一）中债隐含评级的编制方法 中债隐含评级为综合市场价格和信用判断后的评级结果，具备较好的实用价值。中债隐含评级是以市场价格信息为主，综合发行人经营财务信息、债券条款、可靠市场消息等得到的债券信用风险日频指标，动态反映市场投资者对债券的信用评价。中债隐含评级的等级符号共三等九级，分别为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C，除CCC级以下等级外，每一个信用级可用“＋”和“－”符号进行调整。 中债隐含评级的计算方法包括初始确认与后续跟踪调整，具体来看： 1、市场价格初步推导：首先根据债券估值收益率，剔除非信用因素后计算债券信用利差和真实测度下的隐含违约率；然后将债券真实测度下的隐含违约率与中债信用类债券收益率曲线各等级隐含违约率进行比较，初步推导债券市场隐含评级。 2、信用分析校验微调：对于一般信用债券，从宏观及区域经济运行环境、行业景气状况、发行主体经营及财务表现、外部增信效力等维度进行分析；对于资产支持证券，从基础资产类型、交易结构设置、内外部增信效力等维度进行分析。结合信用分析和债券条款分析对初步推导的市场隐含评级结果进行校验和微调，得到债券初始确认的市场隐含评级。 3、评级跟踪调整：根据债券估值和发行主体相关信息对中债隐含评级进行持续跟踪和动态调整。触发中债隐含评级调整的情形主要包括：1）债券估值出现明显波动；2）发行主体财务经营表现明显变化；3）发行主体偿债能力、意愿出现明显变化；4）发生影响债券安全的事件。 （二）中债隐含评级的市场分布情况 从外部评级符号来看，中债隐含评级市场分布较为趋向于高等级，与外部评级的符号体系类似，但区分度更高。选取中债隐含评级AA作为投资准入门槛，可覆盖全市场约五分之四的债券，投资容量足够大。 中债隐含评级会考虑外部市场价格因素，但价格不是唯一因素，其中也有信用分析相关的因素。选取中债隐含评级AA-及以上主体之后，再进行收益率排序，依然可以有较高收益的主体可以进行选取，其中部分主体外部评级仍处于较高水平。以中债隐含评级为AA、剩余期限3年以内的债券为例，截至2022年4月13日，其中债估值收益率的中位数为3.32%，最小值2.23%，最大值可为13.33%（20碧地01），分布较为分散，中债隐含评级并非完全简单依照市场交易价格进行排列。 （三）中债隐含评级的违约率验证 从中债隐含评级的历史违约率来看，AA+以上评级的主体无历史违约记录，AA以上评级的主体信用基本面良好，近三年违约率处于0.13%-0.33%的较低水平。综合来看，选取AA作为投资门槛的排雷有效性较高。 （四）中债隐含评级的违约案例实证研究 汇总2020年以来违约主体在违约前180天和360天的中债隐含评级的情况，除去部分主体无评级外： 1、华晨集团、华夏幸福、紫光通信是仅有的违约前180天中债隐含评级为AA的主体，新华联控股、巴安水务、沈阳公用、成龙集团、福晟集团、阳光集团为违约前180天中债隐含评级为AA-的主体； 2、华晨集团、紫光集团、华夏幸福、紫光通信为违约前360天中债隐含评级为AA的主体，新华联控股、华讯方舟集团、三盛宏业、巴安水务、沈阳公用、成龙集团、福晟集团、同济堂医药、蓝光发展、福建阳光集团、阳光城为违约前360天中债隐含评级为AA-的主体。 四、YY评级的违约预警效果 （一）YY评级有效性分析思路 1、预警效果 信用评级的作用是将主体按不同风险等级进行归类，其意义在于风险排序以及风险区分，评级有效性可理解为风险区分的能力，可以通过评级预警效果来衡量。预警效果可以综合以下三个方面判断： 1）初始评级：各评级机构对该主体最初评级对应的信用级别（投资级、投机级、垃圾级）； 2）评级调整频率：在主体违约之前，主体评级下调的次数； 3）评级调整前瞻性：评级首次下调日期与主体首次违约日的时间间隔（1年以上、6M~1Y、3M-6M、1-3M、<1M等）。 对于评级机构的违约预警效果的判断，需要同时结合初始评级、评级调整频率和评级调整的前瞻性，因为即使存在评级机构在违约主体首次违约前进行了评级下调，但下调时间距离首次违约日较短，如间隔仅为5天甚至在违约后才下调，可以认为该评级预警效果很低或无效。 总的来说，首次评级下调日与首次违约日的间隔越长，其预警效果越好；首次评级下调日与首次违约日之间，评级下调频率越高（2次及以上），预警效果越好；以上两种情况中不存在任何评级上调行为，则预警效果好，若有，则成为预警效果扣分项。本文在对评级调整频率进行判断时不考虑“评级展望”的调整。 基于此，对于评级的违约预警效果，我们从历史数据层面出发，以截至2022年3月18日实质违约主体（不含技术性违约）与展期主体为样本以及YY评级与外部评级对这些主体的评级历史数据，对评级质量也即预警效果做出判断。 2、信用级别划分 外部评级数据来自Wind，此处不考虑中债资信，将外部机构视为一家评级机构，综合各家评级机构（大公国际、东方金诚、联合资信、上海新世纪、中诚信国际、中证鹏元、远东资信）对于评级符号的划分以及对于信用评级的定义，我们大致将外部评级归纳为以下10大类，并根据各外评对其信用等级的划分进行了适当调整，将倒闭和违约级归为垃圾级，具体如下表所示： YY评级对于产业主体的评级划分如下： (二）YY评级迁移情况 从历史验证情况来看，YY评级为6以上的主体历史上违约发生极少，7以上的主体相对安全。 验证过程：截至2022年3月18日，全市场违约主体（不含技术性违约）201家，展期主体37家，其中YY评级在主体发生违约/展期前就覆盖的违约主体111家，展期主体33家，合计144家。首先来看这144家样本主体YY评级近3年的评级迁移变化。 2019年初YY评级覆盖违约主体合计129家，年内新增覆盖主体14家。从分布来看，2019年初样本主体YY评级主要分布在评级6及以下，仅5家主体评级为5，且均在20年初下调至评级6和评级8。从评级调整来看，2019年-2020年中，71家主体有不同程度的下调，下调比例高达55.04%；57家主体评级保持不变；14家新增主体评级均在6及以下；仅一家主体从评级6上调至评级5。 2020年初YY评级覆盖违约主体143家，年内无新增覆盖主体。从分布来看，2020年初样本主体YY评级主要分布在评级6及以下，仅1家主体评级为5，且在21年初下调至评级8。从评级调整来看，2020年-2021年中，87家主体有不同程度的下调，下调比例高达60.84%；55家主体评级保持不变；1家主体从评级7上调至评级6。 2021年初YY评级覆盖违约主体合计143家，年内新增1家覆盖主体，取消评级27家。从分布来看，2021年初样本主体YY评级均分布在评级6及以下，2022年初样本主体YY评级均在7及以下。从评级调整来看，2021年至2022年，50家主体有不同程度的下调，下调比例为34.97%；66家主体评级保持不变；27家主体取消评级。 从YY评级的评级迁移来看，YY评级为6以上的主体历史上无违约发生，7以上的主体相对安全。其违约前对于违约样本主体的评级下调比例很高，能较好地对主体评级进行及时有效的调整。 （三）YY评级、外部评级对于违约主体的级别验证 从评级分布（初始、违约前一年、违约时）、评级调整频率和评级调整前瞻性三个方面对比YY评级与外部评级的有效性。为保证数据口径统一，选用同时具有YY评级和外部机构评级的违约/展期主体，合计141家，其中违约主体109家，展期主体32家。 1、评级分布 1）初始评级 为了保证数据口径统一，我们对外部机构的初始评级进行一定调整。将YY评级初始评级日期当天对应的外部评级视为外部机构对该主体的初始评级，若外部机构对该主体的初始评级日期晚于YY评级，则使用外部机构对该主体的初始评级。 YY评级对样本的初始评级整体呈现正态分布，样本主体初始评级主要分布在评级6和7，占比合计81.56%，分布在评级4和5的样本占比9.93%，分布在评级8、9、10的样本占比8.51%。 外部机构对违约主体的初始评级整体呈右偏，样本主体初始评级主要分布在AA级，占比高达78.72%，分布在AAA级的样本占比12.06%，分布在A及以下的样本占比仅9.22%。 从信用级别分布来看，YY评级初始评级主要分布在投机级和垃圾级，占比分别为81.56%和8.51%，仅9.93%初始评级分布在投资级。外部评级机构初始评级97.87%均分布在投资级，仅2.13%分布在投机级。 2）违约前一年评级 违约前1年的YY评级整体呈正态分布，样本主体主要集中在评级7，主体数量67家，占比47.52%。 从外部评级来看，其违约前一年评级分布也呈右偏，AA级样本主体数量与初始评级相比无变化，占比78.72%，与初始评级一致；AAA级样本主体数量较初始评级来看增加2家。 从信用级别分布来看，YY评级违约前一年样本主要分布在投机级和垃圾级，占总样本的96.45%，投资级仅5家，占比3.55%。而外部机构违约前一年99.29%样本分布在投资级，仅1家主体为投机级（B）。 3、违约/展期日评级 违约/展期日，YY评级对于违约主体的评级结果整体仍呈正态分布，违约时等级主要处于垃圾级，识别效力较好。违约时主体主要集中在评级8，主体数量78家，占比55.32%。其中评级6的违约主体为：华信集团、金鸿控股、美兰机场、盛运环保、银亿股份、东方金钰、辅仁药业、海航控股；评级7的典型违约主体为：兵团六师、洛娃科技、华阳经贸、中民投、中信国安、沈阳机床、天房集团等。 从外部评级来看，其违约/展期日评级分布也呈右偏，其中AA级样本主体数量最多，为45家，占比31.91%；更有6家主体在违约/展期日评级仍为AAA级。 从信用级别分布来看，样本主体违约/展期日YY评级均处于投机级与垃圾级，且主要为垃圾级，垃圾级主体数量103家，占比73.05%。样本主体违约/展期日外部机构评级仍主要为投资级，且占比高达58.16%，投机级和垃圾级样本分别占比21.28%和20.57%。 从评级分布来看：1、外部机构评级在初始评级和违约/展期前一年评级集中度较高，主要集中在AA级，区分度不高，违约/展期日评级较为分散，但仍集中在AA级；2、YY评级分布更为合理，初始评级分布在评级4-10，违约/展期前一年评级分布在5-9；违约/展期日评级分布在6-10，整体呈现逐渐集中且评级下降的趋势。 从信用级别分布来看：1、外部机构评级主要集中在投资级，初始评级和违约/展期前一年投资级样本占比均超95%，违约/展期日投资级占比仍超55%；2、YY评级的样本主体信用级别在初始评级和违约/展期前一年均以投机级为主，而违约/展期日以垃圾级为主，违约/展期日样本主体垃圾级占比73.05%。整体来看，外部机构评级区分度不高，且评级整体偏高。 2、评级调整频率 为了保证数据口径统一，在统计外部机构评级下调频率时选取的日期区间为YY给定样本主体的初始评级日期至样本主体初始违约/展期日。 整体看YY评级的下调覆盖度更高。首先来看141家样本主体中在首次评级日至初始违约/展期日之间被下调过的主体占比，YY评级对其中73.76%的主体进行过评级下调处理，而外部机构对其中67.38%的主体进行过评级下调处理。 YY评级的下调次数更多集中于2次以内。从评级调整次数来看，外部机构对样本主体评级调整超过2次的主体合计45家，占比42.26%；YY评级对样本主体评级调整超过2次的主体合计18家，占比12.77%。此外，YY评级对样本主体评级下调次数最高为4次，而外部评级最高达10次，或因外部机构所包含的机构数量较多，不同机构对于该主体非同一日期的下调均会被计入下调次数。 值得注意的是，若初始评级较低，后续评级微调或不调仍可反应风险；若初始评级较高，后续评级下调次数也可能较多。 从调整后评级下调分布来看，YY评级下调覆盖主体数量下降，从调整前的104家下降至102家；期间有4家主体评级上调1次，其中1家主体评级下调次数从4次下降至3次，1家主体评级下调次数从2次下降至1次，还有2家主体评级下调次数从1次下降至0次，整体变动不大；外部评级下调覆盖主体数量下降，从调整前的95家下降至91家。期间有6家主体出现外部评级上调情况，其中有3家主体评级上调1次，1家主体评级上调2次，2家主体评级上调3次。 整体来看，YY评级下调覆盖的主体数量更多，占比更高，且期间对于样本主体进行评级上调的行为较少，而外部评级对于样本主体评级下调的频率整体更高，对于样本主体下调频率超过2次的主体占比42.26%，而YY评级对于样本主体评级下调超过2次的仅12.77%。 3、评级调整前瞻性 从首次评级下调日至违约日距离来看，YY评级首次下调主要分布在1年以上，前瞻性较好，下调主体数量41家，占比29.08%；下调评级在6个月至1年的主体17家，占比12.06%；1个月以内下调评级的主体15家，占比10.64%。外部机构评级下调主要分布在3个月以内，其中一个月以内下调评级的主体33家，占比23.40%，是YY评级的2倍多；在1-3个月内下调评级的主体24家，占比17.02%；而在1年以上下调评级的主体仅8家，占比5.67%。YY评级的评级调整前瞻性更强。 (四）YY评级的违约率验证 从YY评级的历史违约率来看，评级4以上的主体无历史违约记录，评级5的主体信用基本面良好，近三年违约率处于0.22%以下的较低水平。综合来看，选取评级5作为投资门槛的排雷有效性较高。 (五）YY评级的违约案例实证研究 汇总2020年以来违约主体在违约前6个月和违约前1年的YY评级情况，除去部分主体无评级外： 1、海航集团、海航控股、巴安水务、永煤控股、豫能化集团、华夏幸福、紫光通信、九通基业、西藏金租、钜盛华股份、阳光城为违约/展期前6个月YY评级为6的主体； 2、永煤控股、紫光集团为仅有的违约前1年YY评级为5的主体； 3、力帆控股、三亚凤凰机场、海航控股、海航资本、巴安水务、华晨集团、豫能化集团、华夏幸福、紫光通信、九通基业、钜盛华股份、阳光城、恒大地产为违约/展期前1年YY评级为6的主体。 五、风险提示 信息收集和统计存在误差；信用风险超预期发生。 具体内容详见华创证券研究所近期发布的信用策略系列专题报告 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1595篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

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