【华创汽车&电子·深度】上声电子:汽车里的声声不息

（以下内容从华创证券《【华创汽车&电子·深度】上声电子:汽车里的声声不息》研报附件原文摘录）
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随产品升级，商业模式有望变化，壁垒及ROE有望提升。公司产品/业务从扬声器到声学系统，再到调音，价值量走高，商业模式从单一零件制造到系统部件制造，再到人力服务，壁垒相应变化、投资回报也有望相应变化，是当前国内汽车零部件行业少有的三段模式变化型发展企业。沿演进方向，我们预计公司产品净利率将从6-7%提至10%+，ROE有望在10%左右基础上进一步提升。 发展声声不息，行业与公司双强支撑一定估值溢价。随高端声学系统渗透率提升、上声电子份额及ASP提升，预计公司未来4年业绩复合增速有望接近40%，此外，考虑公司商业模式从单一产品制造发展至系统部件制造，未来有望进一步延伸至服务，研发要素权重提升、壁垒提升、ROE有望提升，公司可以在一定程度上享受估值溢价。公司自2021年11月股价启动上涨以来，近6个月PE TTM均处于80-120倍区间、平均约100倍，最新PE TTM 113.0倍、PB MRQ 6.7倍，高估值反映的是市场对公司能力、行业变化趋势的认可。结合对汽车零部件行业的理解，我们给予公司2022年目标PE 70倍。 投资建议：消费升级、行业竞争带动汽车声学市场升级扩容，公司扬声器、声学系统业务已获可观新项目支撑，调音服务有望突破，业绩与商业模式迎来积极变化。我们预计公司2022-24年归母净利1.17亿、1.64亿、2.24亿元，同比+93%、+40%、+36%，对应当前PE 58倍、42倍、31倍，我们给予公司2022年目标PE 70倍，对应市值82亿元、目标价51.3元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：汽车产销不及预期、新产品开拓不及预期、原材料、运费、汇兑等。 正 文 01 基本情况： 升级中的车载扬声器龙头 上声电子是国内车载扬声器制造龙头。公司成立于1992年，主要研发制造车载扬声器，1997年成为上汽通用的第一家扬声器供应商，帮助合资车企较早实现车载扬声器国产化，2003年首次向美国福特出口产品，2005年于美国密歇根成立第一家海外子公司，2017年完成股改，2021年4月，公司于科创板上市。 上声电子发展历程 资料来源：公司官网、招股说明书、华创证券 当前扬声器业务占九成，近年开始向汽车全套声学系统发展。2018年以前，公司99%收入来自扬声器业务。2018年，公司开始为蔚来ES8配套整车声学系统，其中主要包括扬声器、独立功放以及行人警示器（AVAS），供应产品品类更多、价值量更大，公司至此开始从单一产品向系统产品及服务转型，我们估计2021年公司声学系统一体化供应收入占比已提升至10%左右。毛利率方面，车载扬声器业务维持28-30%水平；功放作为新业务，前期打样阶段单位成本较高，毛利为负，随产品量产及型号丰富，2021年功放业务毛利率为33%，高于扬声器业务；AVAS业务规模绝对量较小，盈利水平波动较大。 上声电子分产品营收占比变化（%） 资料来源：公司公告、华创证券 上声电子分产品毛利率（%） 资料来源：公司公告、华创证券 上声电子主要业务及客户情况 资料来源：招股说明书、公司公告、华创证券 公司为传统知名车企、电声品牌商核心供应商，近年开拓新客户，有望在未来5年持续贡献增量业绩。公司扬声器产品多以贴牌形式制造或代工直供车企或电声品牌商，与大众、福特、博士视听、通用拥有多年合作经验，先后获得福特集团Q1、大众集团A级、通用集团BIQS等质量认证。2017-2021年前五大客户营收占比稳定在60%左右，客户集中度较高。公司近年新增宝马、特斯拉等中高端主流车企扬声器项目，也获得蔚来、理想等国内新势力的声学系统集成项目定点，多样化客户及滚动化订单有望为公司未来3-5年业绩作出重要贡献。 2017-2021年公司前五大客户营收占比 资料来源：招股说明书、公司公告、华创证券 公司目前生产基地已实现全球布局。上声电子在国内外有6个生产基地子公司，分别为境内的延龙电子（上声电子持股100%，生产纸盆）、乐玹音响（100%，盆架）、茹声电子（100%，功放、AVAS），以及境外扬声器生产基地捷克上声（67%）、巴西上声（76%）、墨西哥上声（76%）。2017年公司与中科长启合资设立中科上声，公司持股70%，主要致力于声学信号处理方向相关算法及软件的研究和其他技术难题的攻关。 上声电子子公司情况（2021） 资料来源：招股说明书、公司公告、华创证券 由于公司扬声器业务市占已较高，经营表现与行业相关性较大，此外注意公司近年发展模式有一定变化： 1) 行业恢复+新项目放量带动收入恢复：2017-2020年整体呈微幅下降状态，主要受汽车行业销量下滑、部分客户扬声器减配及疫情影响；2021年随着行业销量提振、新车型项目放量、功放业务增加，营收同比增20%。 2) 原材料、运费涨价影响业绩表现：2017年公司实现较高的归母净利2.3亿元，主要由于当期确认资产处置收益1.2亿元，剔除影响后，公司净利率、ROE分别约9%、28%；2018-2020年，毛利率较为稳定，约29%，净利率、ROE随行业波动下降；2021年受原材料稀土、铁锡铜等大宗商品、塑料粒子、运费等涨价影响，公司主要产品毛利率下调2.4PP，净利率降至4.6%。 3) 发展模式变化带来研发开支比重持续提升：研发费率呈连续上升趋势，2017年为3.8%，2021年研发投入同比增长44%至0.88亿元，研发费率提升至6.8%，体现商业模式向研发方向倾斜；销售费用率优化，2017年为3.5%，2021年降至1.9%，我们认为这侧面反映公司在前期客户成功开拓后，已建立起一定的行业认可度；管理费用开支也在提升，我们认为受海外开拓过程中，相关海外管理人员人工费用较高影响。 4) 此外，2017-2019年资本支出持续增加，2020年受疫情影响有所放缓，自由现金流存在提升空间，经营性现金流保持良好态势，当前货币资金及交易性金融资产较为充裕，流动性风险较低。 上声电子年度营收及增速（亿元，%） 资料来源：公司公告、华创证券 上声电子年度归母净利及增速（亿元，%） 资料来源：公司公告、华创证券 上声电子季度营收及增速（亿元，%） 资料来源：公司公告、华创证券 上声电子季度归母净利及增速（亿元，%） 资料来源：公司公告、华创证券 上声电子历年期间费用率（%） 资料来源：公司公告、华创证券 上声电子历年盈利能力指标 资料来源：公司公告、华创证券；2017年净利率、ROE偏高，主要由于当期确认1.2亿资产处置收益 上声电子历年资本支出（亿元） 资料来源：公司公告、华创证券 上声电子历年末固定资产（亿元） 资料来源：公司公告、华创证券 上声电子历年自由现金流及经营性现金流（亿元） 资料来源：公司公告、华创证券 上声电子历年货币资金及交易性金融资产（亿元） 资料来源：公司公告、华创证券 公司通过现代法人治理结构进行企业管理，保持较高决策效率。截至2021年末，上声投资、同泰投资、元和资产和元件一厂的持股比例分别为26.3%、18.8%、18.1%、11.9%。其中上声投资为员工持股平台，苏州元和街道实际控制元和资产与元件一厂，合计持有公司30%股份，为第一大股东，但不参与日常经营管理。双方持有权益相近，且任何单一股东不能单独控制股东大会与董事会，故公司无控股股东、实控人。公司建立了现代法人治理结构，高管由董事会任命，保持较高决策效率。董事长周建明拥有硕士学历，曾任蠡口机械厂副厂长、吴县市第五乳胶制品厂副厂长、吴县无线电元件一厂厂长，实业管理经验丰富，目前为公司董事长、总经理、核心技术人员。 上声电子主要股东及子公司情况 资料来源：Wind、招股说明书、华创证券 员工通过上声投资及科创板战略配售分享公司成长红利。上声投资及持有其11.3%份额的上声咨询均为上声电子员工持股平台，另外，17名高管及核心员工额外通过科创板战略配售合计持有公司2.5%股份。员工与公司利益深度绑定，有利于充分激发工作积极性。 员工战略配售情况 资料来源：招股说明书、华创证券 02 从扬声器向声学系统服务升级 上声电子成长/投资的核心在于，中国消费者对汽车看得见、摸得着、听得到的品质升级诉求与日俱增，公司在此大趋势下，推动产品升级，打破豪华声学系统的稀缺性、打破外资独占的稀缺性，成为国产化替代先锋，产品/业务从传统单一扬声器制造，到声学系统研发制造，再到调音服务，价值量随之走高、商业模式随之变化，潜在投资回报率也有望进一步提升。 1) 车载扬声器：行业发展非常成熟，研发要点在于材料工艺与结构设计，如音圈、纸盆、盆架等，核心竞争要素在于产品的性价比。配套产品根据各车型配套的数量和质量要求不同，单车价值量在数十元至上千元不等。公司拥有车载扬声器产能约7000万只，募投项目达产后产能将接近1亿只，具备关键振动发声部件纸盆、盆架独特配方与自制能力，在生产规模、原材料成本管控方面具有比较优势，业务净利率约6-7%，估计稳态ROE在10%左右。 2) 声学系统（独立功放）：汽车声学系统由音源、扬声器、功放、线材构成，包含独立功放的声学系统要求更高，多用于中高端车型。不同于车载扬声器的零件研发制造，声学系统作为系统部件，研发要点新增软件系统设计、零件集成硬件系统，因而附加值也更高，单车配套价值可达2000元以上。上声电子以独立功放为核心载体来研发、制造、销售高端一体化声学系统产品，在目前以外资品牌为主要参与者的市场中极具中国制造的性价比及服务优势。声学系统配套业务更考验企业的综合设计和制造能力，人工成本将有比较大的下降，但投入端研发比重增加，预计整体净利率约10-12%，稳态ROE未来可能达到10%以上。 3) 调音：多数车企在采购声学系统软硬件后，车型音效、设置还需经过专业调音，多为第三方服务商承担。调音是一项以人工为核心的工作，由调音工程师主导，关键竞争要素在于人力服务，辅以调音软件、系统维护等研发支持，人才稀缺且偏研发+服务的商业模式为调音环节带来非常高的价值量。我们估计，根据车型定位、参数要求不同，单车型调音开发费用可介于120-1600万元之间。调音领域人工费用占比极高，培养调音师需要时间较长，成熟优秀的调音工程师成本则更高，行业具有较高的人才壁垒进而高回报预期，我们预计稳态净利率可达10-15%之间，ROE能到10-15%，上声在声学系统硬件之后，有望进一步向调音业务深入发展，完成全套汽车声学软硬件产品服务供应。 上声电子业务商业模式变化推演 资料来源：华创证券整理 上声电子业务潜在商业模式变化 资料来源：公司公告、哈曼国际年报、华创证券估计 2.1. 汽车扬声器：龙头份额有望进一步提升 2.1.1. 单车价值量40-600元，国内有增配趋势 车载扬声器是汽车声学系统的重要组成，产品细分品类丰富。扬声器即车内音响喇叭，负责将电能转换为声能，主要为动圈式扬声器，由振动系统、磁路系统以及辅助系统组成。细分产品包括高频、中频、低频、全频扬声器、低音炮、门扬声器模块等。 高频扬声器 资料来源：招股说明书 低频扬声器 资料来源：招股说明书 车载扬声器单车价值量随车型配置、配套数量变化，一般介于40-600元。不同价格带、不同配置车型扬声器配置数量差别较大：普通车型一般配套1-8个高频扬声器，单价12元，单车价值量约12-99元；中频0-4个，单价17元，单车价值量约0-68元；低频1-6个，单价25元，单车价值量25-149元；全频0-4个、低音炮0-1个，单车价值量约0-77元、0-200元。 车载扬声器单价及单车价值量表 资料来源：招股说明书、华创证券 智能电动车推广+车型结构上移将推动车载扬声器装车数量增加。智能电动车尤其新势力更加强调智能座舱、用户体验，人机交互的应用、音响质量的提升要求扬声器系统增加配置，推高扬声器装车数量，进而提升单车价值量。此外，中国乘用车需求结构也在不断向中高端升级，这也将带来全市场对扬声器装车数量增长的需求。 国内乘用车分价格年度份额（万元） 资料来源：中汽协、华创证券 我们梳理了当前典型新能源车、燃油车扬声器系统配置情况，包括自主、合资、新势力、豪华车型（扬声器配套数量参考该车型的最低配置），可以看到： 1) 中端以下车型扬声器配套数与价格呈正相关，品牌、燃料类型对配置的影响并不明显； 2) 高端车型市场竞争当中，以新势力为代表的智能电动车企对扬声器配置等级的重视程度明显高于传统豪华，蔚来、理想、特斯拉部分车型扬声器配套数已超20只。具体地： 对于30万元以下车型，单车扬声器配套数不超过10只，与车型价格呈明显的正相关，其中0-10万元一般配0-4只，10-20万元配4-6只，20-30万元配6-8只，同时燃油与新能源、合资与自主之间的差异尚不明显。 对于30万元以上车型，新势力与传统豪华车企对扬声器配置的重视程度明显分化，售价35万元以下的特斯拉Model Y与理想ONE分别配14只、12只扬声器，而售价40万元+的宝马5系、奔驰E级、奥迪A6扬声器配套量仅为6只、8只、10只，同价位的蔚来ET7、理想L9配套数量已超过20只。对于80万元以上价位，BBA代表车型也仅配置10只左右扬声器，而特斯拉Model S与Model Y配套数为22只。 部分车型扬声器系统配置（取车型各自最低配置） 资料来源：各品牌官网、汽车之家、华创证券 2.1.2 性价比与研发优势助市占提升 上声全球市场份额约13%，国内份额第一。2021年公司扬声器销量5864万只，全球市占率约13%。其中，在中国市场，公司年均销售约3000万只扬声器，份额接近20%；在美洲市场，年销量约2000万只，2021年份额18%；在欧洲市场，公司市场份额保持稳定，在14%左右。 上声电子车载扬声器全球市占率 资料来源：招股说明书、公司公告、华创证券 注：公司销量为公司车载扬声器总销量扣除重卡用扬声器销量后的数据 扬声器业务偏单一零件制造，竞争中性价比要素尤其重要。传统车载扬声器行业较为成熟，商业模式偏加工代工制造，竞争更多会在性价比要素上。根据公司财务数据，扬声器业务营业成本占营收比例长期维持在72%左右，其中原材料占比最大，超过5成，因此掌握低成本原材料渠道、制造能力极其重要。 上声电子扬声器业务成本拆分 资料来源：招股说明书、公司公告、华创证券 相较于对手，上声在性价比、客户服务、规模上具备明显优势。上声电子在车载扬声器领域经营多年，目前已拥有关键振动发声部件纸盆、盆架独特配方与自制能力，成本的优秀管控以及产品可靠性助力公司在车载扬声器市场形成较好竞争优势。上声主要竞争对手为欧美、日韩企业，如普瑞姆、艾思科、丰达电机等，与之相比，公司的性价比、客户反馈时效、服务质量方面表现更优。国内竞争对手有吉林航盛、台郁电子等，但公司经营规模明显大于它们，研发、制造、成本上也更具优势。 上声电子扬声器业务主要竞争对手 资料来源：招股说明书、华创证券 公司未来将持续以高质量制造能力+高技术投入巩固行业领先地位。 首先，在保证质量的同时进一步做好定制化服务： 1) 汽车行驶环境的复杂性要求车载扬声器在抗振动、抗冲击、防潮等方面具有良好的适应性，公司掌握纸盆、盆架等核心零部件的生产工艺，对材料、工艺的基础研究研发理解深刻，独特生产配方构筑原材料制造壁垒，从而保证产品品质。 2) 公司利用自主设计的柔化生产线，实现上料、涂胶、焊锡等工艺的自动化，既可保证不同客户的定制性产品共线生产，也能够确保产品质量的稳定性及一致性。 其次，持续加大研发力度，通过数字化扬声器系统等高端技术和产品稳固行业领先地位： 1) 车载扬声器生产要求企业在声学产品仿真等相关技术方面有一定的储备，公司在声学仿真技术、异型磁路系统设计、扬声器非线性失真的评估和补偿方面拥有多项发明专利，在该领域共计获得3项PCT国际专利、8项境内发明专利、7项外观设计专利以及8项实用新型专利。 2) 截至2021年末，公司在研项目28个，预计总投资规模5.3亿元，其中低频率软球顶高频扬声器、扬声器卡脚设计、户外同轴扬声器设计等项目已进入产品验证阶段，技术均处于市场同类产品的先进水平。公司在数字化扬声器系统方面实现突破，形成了数字化扬声器系统技术及动态失配整形技术两项核心技术，自主研发的SoC芯片已通过内部指标及环境测试，技术成熟后有望加速冲击中高端扬声器市场。 上声电子数字化扬声器核心技术 资料来源：招股说明书、华创证券 注：带*的专利同时获得PCT国际专利 基于当前优势、行业变化、海外市场开拓，公司在传统与新能源车市场均有增量空间： 1) 传统车：公司目前积累了奥迪、宾利、宝马等传统汽车高端客户，但高端市场供货比例与国际竞争者相比仍较低，公司具有全球营销体系和基地，未来将加快对高端客户的进一步开拓。 2) 新能源车：2021年公司新获比亚迪、蔚来、特斯拉、零跑、理想、华为金康、华人运通等项目，产品逐步实现头部新能源车企量产，未来有望形成对其它新能源潜在客户的吸引。 我们预测，随汽车行业恢复、车载扬声器增配，市场空间有望从2021年82亿元进一步扩容至2025年100亿元左右，随公司竞争力不断增强以及增量客户拉动，预计公司在中国、美洲、欧洲市占率将升至28%、24%、21%，全球市场份额升至19%。 2021-2025年车载扬声器市场预测 资料来源：公司公告、Marklines、华创证券预测 2.2. 汽车声学系统：消费升级中高级产品 2.2.1. 单车价值量800-2300元，显著高于扬声器 声学系统单车价值量从单扬声器数百元可升至2000元以上。汽车整套声学系统由音源、扬声器、功放、线材构成，部分系统还包含降噪、振动等特殊声音模块，其中包含独立功放的声学系统要求会更高，多用于中高端车型。我们估计，配套独立功放、部分特殊声音模块的汽车声学系统单车价值在787-2343元之间，其中车载扬声器价值37-593元，车载功放价值600-1000元，振动、降噪等声音模块价值0-500元，AVAS价值100-200元，其他部件假设为50元。 汽车声学系统单车价值量情况预测 资料来源：招股说明书、华创证券预测 独立功放是声学系统的核心硬件，单车价值量600-1000元。车载功放通过功率放大芯片实现基本的音频信号放大功能，也可通过加载声学信号处理算法，显著提升车内音响的品质，多用于中高端车型。随汽车智能化，集成功放和普通功放将逐渐被数字功放取代。数字功放内置DSP处理器，能够通过电脑调校声道参数，配合声学信号处理算法，数字功放产品可实现更多的拓展功能。公司功放产品主要为数字功放，单车价值量约600-1000元，业务模式为外购电源芯片、DSP处理器等材料后加工集成功放产品，对加工制造能力、软件研发能力、客户服务提出更高的要求。 汽车声学系统示意图 资料来源：公司官网 上声电子独立功放产品示意图 资料来源：公司官网 降噪、降振动等声音模块逐渐被配套至汽车声学系统，单个模块50-250元。主动降噪通过产生与外界噪音（发动机、路噪等）相等的反相声波，将噪音中和，从而实现降噪的效果，要求额外的芯片与算法配套，单车价值约50-250元，部分车型如本田雅阁、别克君越、林肯大陆、特斯拉Model X/S均有配置该功能。另外振动、模拟音效等功能则属于更为高端的声学系统配置，如理想L9使用4个顶部扬声器组成天空环绕音效，类似功能也需芯片和算法支持，单车价值量与主动降噪功能相仿或略高。 AVAS是新能源车专用的特别声音模块，单车价值量100-200元。AVAS通过汽车总线采集车速、档位等信号，感知车辆状态，并发出相应警示声音以提醒行人等其他道路使用者，较为高端的AVAS通过内置算法发出模拟引擎的声音，具有较高的技术含量和产品附加值。带控制模块的AVAS单价约100元，不带控制模块单价30-40元，典型配套数1-3只，对应单车价值量100-200元。 2.2.2. 智能电动车推动市场扩增 智能电动车崛起有望推动声学系统/独立功放需求增加，形成新“军备竞赛”。车内音乐品质是消费者在外观内饰之外，最容易直接感知到的汽车产品品质，过去一直是高端车型着重强调的要素。近年，智能电动车领域的激烈竞争也开始延伸到汽车声学系统，包括扬声器数量的堆叠，也相应包括使用独立功放来显著提升车内音响品质。 智能电动车在声学系统配置堆叠方面较传统豪华车更为激进，未来竞争有望延伸至中端车。对比40-50万元级别燃油车与智能电动车配置，可以看到： 1) 传统豪华车企在低配车型中会使用白牌扬声器且数量配置较少，在中高配车型上往往会使用品牌声学系统来满足部分消费者的溢价诉求，但定价往往处于50万元以上。 2) 特斯拉、蔚来、理想等新势力则倾向于全系列使用高配置的白牌音响，淡化音响品牌影响力而更注重配置的丰富性、品质的有效性，其中特斯拉Model Y与蔚来ET5定位在30-40万元价格带已具备了较强的声学系统硬件配置与功能。 显然，新势力正带动声学系统“军备竞赛”从全市场的高端车往中端车延伸，未来还有望进一步带动高品质声学系统需求渗透率继续提升。 30万元以上价位新势力、传统豪华车型声学系统配置 资料来源：各品牌官网、理想汽车官方微博、汽车之家、华创证券 蔚来ET7声学系统配置 资料来源：蔚来汽车官网 理想L9声学系统配置 资料来源：理想汽车官方微博 全球每10%渗透率提升将带来独立功放与全套声学系统约60亿、100亿元新增市场空间。功放是否配套与扬声器数量相关，少于或等于8个扬声器的车型一般只需配备集成功放，多于8个扬声器则需配备独立功放。我们以2018年全球轻型车市场销量8621万辆为基准测算汽车独立功放市场空间，若独立功放单价为700元，每10%渗透率提升，则对应60亿元市场，单价1000元对应86亿元市场空间。一个功放对应一套声学系统，按照相同的逻辑，每10%渗透率提升，1200元单价的声学系统对应103亿元市场空间，高端2500元单价声学系统对应216亿元市场。 汽车独立功放市场空间预测（亿元） 资料来源：华创证券预测 汽车声学系统市场空间（亿元） 资料来源：华创证券预测 2.2.3. 扩张市场中的国产化替代先锋 高端汽车声学系统供应商以外资供应商为主。声学系统核心部件车载功放市场参与者较多，主要为海外企业，有伟世通、德尔福、电装、现代摩比斯等汽车零部件企业，先锋电子、阿尔派等电子产品企业以及普瑞姆、艾思科等电声企业；国内参与者仅有航盛电子、德赛西威等几家，竞争对手有限。 车载功放市场竞争格局 资料来源：招股说明书、华创证券 市场需求+国产替代，上声在智能电动车企声学系统配套中迎来更大机遇。消费升级以及智能电动车的激烈竞争带动汽车声学系统增配，新势力等客户更关注购车者的主观感受而非配套产品的品牌，因而催生出对低成本高质量方案诉求，公司作为率先在市场中推出国产低成本方案的供应商因此也获得更大切入机遇。 市场担心，声学系统不仅有消费属性，还具备品牌属性，是否会给上声电子作为白牌供应商带来限制。首先，在特斯拉、新势力的引领下，声学系统正在去品牌化、强品质化，消费者的真实感知、参数认知将在车型配置竞争中被强化。其次，品牌属于传统声学系统供应商尤其电声品牌商，品牌溢价与品牌差异化使得供应价格较难下降，价格在高位也就无法推动高端声学系统的渗透率提升，无法满足当前国产车的降成本、提配置需求。此外，在一款车型的高中低配中，整车厂也可以选择在中低配做白牌声学系统强化配置竞争力、在高配做品牌声学系统来满足部分消费者的溢价诉求。随时间推移，我们相信上声也会逐渐从白牌做到品牌，来实现需求型谱的全覆盖。 与外资对手相比，上声具有成本和服务优势。相较于行业内的海外汽零、电声巨头上声电子在产品性价比上具有一定优势。公司掌握扬声器主要原材料纸盆、盆架自制能力，在系统部件制造要求更高的声学系统一体化配套领域拥有更低的人工、制造成本，更高的效率，同时也能给予国内客户更紧密的配套服务。综合看，公司得以向下游提供较海外竞争者更低成本的解决方案，并在蔚来实现标杆性配套，未来有望凭借高性价比的声学系统产品甚至全链条产品服务进一步提升份额。 蔚来ES8车载声学系统 资料来源：招股说明书 与国内竞争者相比，上声具有专一、先发优势。公司在汽车声学领域已有30年左右的发展经验，始终在车载扬声器领域深耕发展，并成功占据全球约13%的市场分额。国内竞争对手如航盛电子、德赛西威均为国内汽车电子领先企业，但声学系统业务仅为它们的其中一个业务分支，上声作为专业选手具备更精细的研发、制造、供应能力。 另外也有消费电子企业如歌尔股份切入至汽车声学市场，市场担心此趋势将使行业竞争格局恶化，国产供应商的增加是必然趋势，但关于此我们需要认知到汽车与消费电子的不同： 由于汽车内外部环境复杂、工况恶劣，车载声学系统的稳定性、品质要求比消费电子更高，开发制造难度以及系统协同性也更高，比如如何选材、更新结构设计、升级制造工艺，研发难度与周期并不会因为具备消费电子声学的底子而缩短。上声此前已经开始给蔚来配套高端车载声学系统，这种先发优势是显著存在的。 在研发上，公司已形成多种功放算法配套体系，在研方向聚焦交互性、小型化。在功放领域，公司已自主研发并形成了声场重构、声像位置校正、扬声器自动均衡、人声音乐声分离、虚拟低音增强，主动降噪、车内语音通话、声浪模拟等算法的配套体系。在研项目方面，合成式模拟引擎行人控制器将用于车载功放警示音，新型一体化全数字化扬声器系统未来可应用于轻薄功放产品设计，车内智能语音通讯与车内卡拉OK未来将用于车载功放。 部分功放相关在研项目 资料来源：公司公告、华创证券 公司新客户拓展顺利，将带动声学系统一体化供应业务放量。公司车载功放一般与扬声器打包售卖，因此功放销量可大致作为声学系统一体化销量。自2018年配套蔚来起，公司车载功放业务开始大规模放量，至2020年期间新增北汽集团、上汽大众、通用、东风等客户。2021年公司新获蔚来、零跑、理想、华为金康的新车载声学系统项目定点信，声学系统一体供应业务有望进一步扩张。 上声电子声学系统一体化供应主要客户 资料来源：招股说明书、公司公告、华创证券 预计2021-2025年公司功放业务营收分别为0.8亿、1.8亿、3.2亿、6.1亿、10.3亿元。 2021年公司功放销量11.4万只，合计营收0.8亿元，同时新获蔚来新车型、理想、零跑、华为金康、华人运通的声学系统配套定点信，预计在未来1-2年放量，随着新能源汽车景气度上升，公司声学系统业务有望获得滚动订单支撑。 我们预测2022-2025年上声分别销售独立功放25、45、85、145万只，至2025年，公司功放业务营收将达10.3亿元，营收占比从2021年约6%提升至29%。一只功放对应一套声学系统，我们简单假设单套系统配10只单价20元的扬声器，公司全年1/2的AVAS应用于声学系统，则2021年声学系统收入1.3亿元，约占收入比重10%。预计2022-2025年公司声学系统收入分别1.3亿、2.8亿、5.0亿、9.3亿、15.8亿元，营收占比17%、23%、34%、45%。 上声电子独立功放及声学系统业务规模预测 资料来源：公司公告、华创证券预测 2.3. 汽车调音服务：高端化服务突破 汽车调音为人才主导型商业模式。调音为汽车声学系统成型的最后一步，由于汽车内部空间有限，驻波、时差、共鸣等不利因素会影响整个声学系统的表现，在扬声器结构、布局、数量确定之后，还需要通过调音技术消除驻波、改善相位延迟、提高声场平衡，最终获得更加出色的声音效果。因为汽车声学系统的特殊性及人耳对多声道系统的听觉特性，在调音过程当中，调音工程师的主观评价对调音结果尤为重要，该环节因此为人才主导的商业模式。 单车型/项目调音收费可达到千万级别。行业主要由调音工程师主导，辅之以调音软件支持，人才稀缺且偏服务的形式为调音业带来非常高的价值量。大型汽车声学系统供应商会有自己的调音团队，部分整车厂也会有专门的人员负责车辆调音业务，第三方调音团队拥有优秀的调音工程师，会单独承接为某个车型调音的业务。我们估计，根据各声学系统的参数、功能不同，收取的开发费用在百万至千万元不等。 估计调音环节人工成本将超5成。一个调音团队一般不到10人，但其中包括年薪上至百万级别的优秀调音师，因此调音最主要的成本支出项在于调音师薪酬，我们预计该项目开支或超过调音收费的50%。另外，除调音师的主观支持外，调音还需要相关软件的客观技术支持，我们估计调音行业平均的研发费率也将高于扬声器、独立功放等以硬件为核心的环节。 由于具备较高的研发、人才壁垒，我们估计调音行业平均ROE有望达到10-15%。声学领域企业一般从两条路径出发开展调音业务，第一是培养自己的调音师（时间成本高），第二是从外部招聘成熟的调音师（人工成本高）。综合看，行业高端调音人才极度有限，这决定了无论是调音师本身或是企业在该领域的发展都要求更高的回报率。参考哈曼专业解决方案业务（如大型活动音频、照明、视频和控制以及自动化解决方案）约38%的毛利率，我们预计人员、设备、研发投入有一定相似性的调音业务同样具有较高的盈利水平，净利率有望达到10-15%，ROE有望达到10-15%。 调音行业单位价值与盈利水平预估 资料来源：哈曼国际年报、华创证券预测 上声有望在声学系统硬件之后实现调音服务的突破。公司在整车音效设计领域拥有多项专利，能够利用软、硬件对整车进行调音，中科上声Audio Mix音频调音软件拥有计算机软件著作权，正处于不断开发与完善阶段。另外，公司拥有自己的调音工程师团队，并为其提供培训支持。我们认为，随着Audio Mix软件和人才培养的不断完善，公司未来有望进一步开拓高附加值的调音市场并形成一定的核心竞争力，从而构建汽车声学的全产业链产品和服务能力。 上声电子调音领域部分核心技术 资料来源：招股说明书、华创证券 03 投资建议： 行业与公司双强支撑估值溢价 3.1. 盈利预测：未来4年归母净利CAGR 50% 预计公司2022-2025年收入16.6亿、21.9亿、27.7亿、35.5亿元，同比+27%、+32%、+27%、+28%；毛利率分别为27.3%、27.7%、28.2%、28.6%。分业务看： 1) 车载扬声器：扬声器产品数量、质量要求随经济发展提高，公司与大众、福特等传统汽车大厂深度绑定，与比亚迪、蔚来等新能源车企也保持良好业务合作关系，看好新项目增加，市占率提升。预计2022-2025年销量0.71亿、0.86亿、0.96亿、1.06亿只，收入13.7亿、17.1亿、19.4亿、21.9亿元，同比+20%、+25%、+14%、+13%。随钢铁、塑料粒子等原材料及海运费价格企稳，预计毛利率将逐渐恢复。 2) 车载功放：公司2021年获蔚来新车型、理想、零跑、华为金康、华人运通的声学系统配套新定点，将在未来1-2年贡献业绩，后续有望获更多滚动订单支撑。预计2022-2025年车载功放销量25万、45万、85万、145万只，收入1.8亿、3.2亿、6.1亿、10.3亿元，同比+119%、+79%、+88%、+70%。 3) AVAS：声学系统新定点及部分散单带动AVAS放量，预计2022-2025年销量102万、173万、295万、501万只，收入从2021年0.26亿元增加至2025年2.33亿元，毛利率随稀土等原材料价格企稳，预计将逐步回升至25%水平。 净利：随业务体量增大，我们预计开支强度将保持，其他费用尤其研发支出将随产品/业务升级进一步增加。综上，我们预计公司2022-2025年归母净利1.17亿、1.64亿、2.24亿、3.05亿元，同比+93%、+40%、+36%、+36%，4年CAGR 50%。 2021-2025年上声电子业绩拆分 资料来源：华创证券预测 3.2. 估值讨论：2022年目标PE 70倍，对应市值82亿元 上声电子核心成长看点主要以下四点： 1) 车载扬声器有增配趋势，公司作为龙头份额有望进一步提升。智能电动车推广+车型结构上移将推动车载扬声器装车数量增加，上声全球市场份额约13%，国内份额第一。扬声器作为单一零件制造型行业，核心竞争在于性价比，公司拥有关键振动发声部件纸盆、盆架独特配方与自制能力，成本管控能力强，同时客户服务与生产规模分别较海外与国内竞争对手具有比较优势。基于当前优势、行业变化、海外市场开拓以及声学系统销售，公司在传统与新能源车市场均有增量空间，长期全球份额有望从当前13%进一步提升至接近20%，销量从当前约6千万只升至1亿只+。 2) 消费升级带动高端声学系统上车，公司有望成为国产替代先锋。随消费升级与智能电动车推广，在汽车声学领域，除扬声器数量堆叠外，更高级、单车价值量更大的声学系统也有望获得更多的推广和应用。在该领域，公司主要竞争对手为海外企业，同时下游智能电动车企业对供应商的选择更加开放，上声凭借高性价比产品与良好服务推动高级声学系统在智能电动车的渗透率提升，目前已实现对蔚来的配套，2021年新获蔚来、理想、零跑、华为金康、华人运通等车企的声学系统新定点，未来项目有望进一步扩大，多样化客户及滚动化订单预计将为公司未来3-5年业绩作出重要贡献。 3) 高端化调音服务成长，公司未来有望实现突破。调音为汽车声学系统成型的最后一步，由于汽车声学系统的特殊性及人耳对多声道系统的听觉特性，该环节商业模式以人才主导，人力服务成本极高，单车型/项目调音收费可达到千万级别。公司拥有自研的音频调音软件并不断开发完善，另外拥有自己的调音工程师团队，并为其提供培训支持。因此公司未来有望进一步开拓高附加值的调音市场并形成一定的核心竞争力，从而构建汽车声学的全产业链产品和服务能力。 4) 随产品升级，商业模式有望变化，ROE有望提升。公司产品/业务从扬声器到声学系统，再到调音，价值量随之走高，商业模式也从单一零件制造到系统部件制造，再到人力服务，壁垒相应变化、投资回报也有望相应变化，是当前国内汽车零部件行业中少有的三段模式变化型发展。沿演进方向，我们预计公司产品/业务净利率将从6-7%提高至10%以上，ROE水平也有望在10%左右基础上进一步提升。 估值可比公司层面，市场上汽车声学相关标的较少，我们参考与上声产品具有共性的消费类电声企业，如歌尔股份、国光电器、漫步者、共达电声，但该类企业2022年动态PE处于15-20倍之间，较上声58倍PE有较大差距，我们认为主要是市场上消费类电子可选标的较多，且行业缺乏类似上声所面对的商业模式重大变革，因此市场给予的估值不及声学领域龙头上声电子。 因此在估值上，我们更多地需要回归考虑公司的成长性与壁垒、ROE的变化： 随消费升级、智能电动车推广，我们看好扬声器、功放等汽车声学部件增配进而行业扩容。上声在车载扬声器领域处于龙头地位，在声学系统一体化配套上已实现在蔚来车型上的量产，蔚来作为新势力、豪华车的代表客户，标杆效应明显，未来份额有望进一步提升。随高端声学系统渗透率提升、上声电子份额及ASP提升，预计公司未来4年业绩复合增速有望达50%，此外，考虑公司商业模式从单一产品制造发展至系统部件制造，未来有望进一步延伸至服务，研发要素权重提升、壁垒提升、ROE有望提升，公司可以在一定程度上享受估值溢价。 在我们盈利预测基础上，2022-2024年净利对应当前PE 58倍、42倍、31倍，PB 6.0倍、5.4倍、4.8倍，从历史估值看，自2021年11月股价启动上涨以来，公司近6个月PE TTM均处于80-120倍区间、平均约100倍，最新PE TTM 113.0倍、PB MRQ 6.7倍，高估值反映的是市场对公司能力、行业变化趋势的认可。 综合上述讨论以及对汽车零部件行业的理解，我们给予公司2022年PE 70倍，对应目标市值82亿元、对应目标价51.3元，首次覆盖给予“推荐”评级。 上声电子PE走势（倍） 资料来源：Wind、华创证券；截至2022年4月29日收盘 上声电子PB走势（倍） 资料来源：Wind、华创证券；截至2022年4月29日收盘 上声电子可比公司估值指标 资料来源：Wind、华创证券；截至2022年4月29日收盘 04 风险提示 1) 芯片供应及宏观情况影响汽车产销：若缺芯情况加剧、宏观经济景气度下行，公司产品主要下游汽车行业供应及需求均会受到压制； 2) 声学系统配套业务开拓不及预期：若高价值量声学系统配套新客户开拓进度较慢，竞争格局变化，公司业绩增长将受到一定压制； 3) 原材料、海运费价格持续上涨：2021年公司受原材料、海运费涨价影响，主要产品毛利率下调2.4PP，未来仍有可能受到该不利因素影响； 4) 人民币持续升值：公司近6成收入来自境外，若人民币持续升值，将造成汇兑损失。 附录：财务预测表 资料来源：公司公告，华创证券预测 近 期 报 告 行业报告： 04-23: 3月海外销量降幅扩大，2Q外销增长压力略增 04-17: 汽车零部件迎来重新布局机会了吗？ 04-12: 疫情影响近期销量，但扰动终将过去 04-07: 车价、油价齐上涨，如何影响汽车消费？ 04-06: 销量前瞻：3月疫情影响，批发零售预期下调 二 维 码 小 程 序 免 责 声 明 具体内容详见华创证券研究所2022年05月01日发布的报告《上声电子（688533）深度研究报告：汽车里的声声不息》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 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