【华创电新|公司深度】蔚蓝锂芯:金属物流为盾,工具锂电为矛
（以下内容从华创证券《【华创电新|公司深度】蔚蓝锂芯:金属物流为盾,工具锂电为矛》研报附件原文摘录）
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投资建议：公司为国内电动工具龙头，产能扩张带动市占率持续向上，产品性能可比国际巨头，产品结构升级优化，上游原材料波动顺价通畅，看好公司锂电业务持续发力以及LED业务回暖带来的业绩弹性。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为9.8/15.6/20.6亿元，当前市值对应PE分别为20/13/9x，参照可比公司估值，我们给予公司2023年18xPE，对应股价为27.1元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示: 1）电动工具全球需求不及预期；2）产能扩张不及预期；3）原材料价格波动风险。 投资主题 报告亮点 本报告详细阐述了公司三大业务板块：1）电动工具锂电池国产化替代趋势下，公司凭借其优异的产品性能、高速的产能扩张以及优质的客户结构在全球市场竞争中不断提升市占率，为公司的核心看点业务；2）LED行业格局向好，近年来议价能力提升，盈利能力回暖，2021年实现扭亏，实现困境反转；3）金属物流板块发展稳定，为公司的现金牛业务。 看好公司以金属物流为盾，电动工具锂电为矛，兑现高速成长逻辑。 投资逻辑 1）技术与产品优势：公司注重研发，技术实力强劲，2019年，公司在30A高倍率电池上取得重大进展，实现了批量稳定供货，成为国内首家量产NCA体系圆柱电池的企业，打破了日韩技术垄断，跻身世界领先行列。公司产品性价比高，部分产品性能比肩国际标杆，价格优势显著。 2）客户资源优势：公司深度绑定国内外巨头，公司与百得、TTI、博世、牧田、麦太保、EINHELL等国际知名品牌工具制造商稳定合作，是国内唯一同时进入全球TOP4电动工具制造商的国内企业，同时与大艺、东成、泉峰、格力博等国内大型电动工具企业也有合作。 3）产能规模优势：公司锂电池产能加速扩张，市占率有望进一步提升，预计于2023年超越三星成为全球市占率第一。我们预计公司22年底产能达12亿颗，23年底产能达18亿颗，对应有效出货分别为7/12亿颗。 关键假设、估值与盈利预测 我们选取电动工具锂电供应商鹏辉能源、亿纬锂能进行对比公司估值分析。 公司为国内电动工具龙头，产能扩张带动市占率持续向上，产品性能可比国际巨头，产品结构升级优化，上游原材料波动顺价通畅，看好公司锂电业务持续发力以及LED业务回暖带来的业绩弹性。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为9.8/15.6/20.6亿元，当前市值对应PE分别为20/13/9x，参照可比公司估值，我们给予公司2023年18xPE，对应股价为27.1元，首次覆盖，给予“强推”评级。 目录 一、三大业务并行，锂电池渐为重心 （一）金属物流起家，锂电后来居上 蔚蓝锂芯原名澳洋顺昌，公司于2002年成立，主营金属物流业务，从事钢板和铝板的仓储、分拣、套裁、包装、配送以及来料加工；2008年，澳洋顺昌（002245.SZ）在深交所上市；2011年，公司进军LED行业，成立江苏澳洋顺昌光电技术有限公司，开启双主业经营模式；2016年，公司收购江苏天鹏电源有限公司，进入锂电池制造领域；2020年，公司正式更名为蔚蓝锂芯。 公司布局锂电池、LED和金属物流三大业务平台，锂电业务占比逐步提升。在锂电池业务上，公司主要从事圆柱三元锂离子电芯的生产和销售，其产品主要应用于小型动力系统（包含电动工具、电动二轮车/摩托车/叉车/AGV车，及扫地机器人/吸尘器等配套的动力电池），全资子公司天鹏电源是国内主要的圆柱形动力锂离子电池供应商之一，该业务是公司最大的利润来源，也是公司未来发展重心。在LED业务上，公司主要从事LED外延片及芯片的研发、生产制造及销售，最终销售产品为各种规格的LED芯片，控股子公司淮安光电是国内主要的LED芯片供应商之一。在金属配送业务上，公司从事钢板和铝板的仓储、分拣、套裁、包装、配送以及来料加工，并提供供应链管理服务，在长三角及珠三角建立了中国首屈一指的能提供多品种规格金属材料增值服务的大型金属材料配送中心。 （二）公司治理结构变化，股权结构相对集中 公司治理结构变化，实际控制人变更为CHEN KAI。2020年9月2日，公司控股股东澳洋集团将5%的股份转让给香港绿伟，实际控制人由沈学如变更为CHEN KAI。截至2021年9月30日，CHEN KAI合计持有公司20.99%股权，公司股权结构相对集中。 （三）锂电板块蒸蒸日上，LED回暖扭亏 2021年公司业绩同比大幅增长，得益于锂电池需求旺盛和LED行业转暖。2021年公司实现营业收入66.8亿元，同比增长57.8%，归母净利润6.7亿元，同比增长141.09%，公司业绩同比大幅增长，主要原因系：1）锂电池下游电动工具市场需求旺盛，锂电池业务收入和盈利能力持续提升；2）LED行业转暖，公司优化产品结构使得均价提升，盈利能力逐步修复。 锂电池业务收入占比逐年提升，盈利能力最强。2021年公司锂电池业务收入和毛利润占比分别为40%和55%，LED业务收入和毛利润占比分别为19%和14%，金属物流配送业务收入和毛利润占比分别为41%和31%。2016-2021年期间，锂电池收入和毛利润占比逐年提升，未来有望超越金属物流配送业务成为公司最主要的收入和利润来源。 2021年公司毛利率20.4%，净利率10%，同比分别提升7.4/3.5个百分点。2021年，锂电池、LED、金属物流配送三大主营业务的毛利率分别为28.23%、14.67%和15.52%。其中，锂电池业务的盈利能力稳步向上，LED业务毛利率在2019年受行业周期影响触底后逐步修复，现已基本接近2018年水平，金属物流业务毛利率稳定在16%左右。 二、电动工具无绳化，锂电池国产替代大势所趋 （一）电动工具：无绳化趋势引领，锂电池需求市场广阔 电动工具可以分为工业级、专业级和DIY级。电动工具是以电动机/电磁铁为动力，通过传动机构驱动工作头的一种机械化工具，其工作方式主要是用手握持操作，以小功率电动机或电磁铁作为动力，通过传动机构来驱动工作头。按照技术要求、应用领域等特点，电动工具可分为工业级、专业级和DIY级三个级别。按照电力来源分类，电动工具包括有绳电动工具和无绳（充电）电动工具两类。 头部电动工具企业占据绝大部分全球市场份额。根据史丹利百得2021年投资者报告，9家全球头部电动工具企业合计市场份额接近60%，其中，史丹利百得全球市场份额超过15%，位居全球第一，TTI全球市场份额超10%，排名第二，排名第三、四分别是博世和牧田，其全球市场份额均超过5%。 电动工具行业维持高景气度，预计2024年电动工具市场规模将达到417亿美元。2019年全球电动工具市场规模约为318亿美元，随着电动工具在工业领域的应用范围不断扩大，以及家用场景下DIY的需求不断增加，电动工具市场保持稳定增长，预计2024年全球电动工具市场规模将达417亿美元。 根据EVTank数据统计，2021年全球电动工具出货量达5.8亿台，同比增长19.0%。其中电动工具无绳化比例在2021年已经达到65%，其中锂电类电动工具在无绳电动工具中的占比进一步提升，2021年达到93.5%，从而带动全球电动工具用锂电池的数量在2021年达到25.5亿颗，同比增长26.2%，折算成容量大约为16.3Gwh，占全球锂离子电池出货量的比重为2.85%。 电动工具无绳化，锂电池逐渐替代镍镉/氢电池。与有绳电动工具相比，无绳电动工具具有方便、易存放、噪音小、安全等优点。近年来随着电动工具小型化、便捷化发展趋势，无绳类电动工具渗透率越来越高，其占比从2011年的30%提升至2020年的64%，2021年为65%，预计2025年有望提升至80%-90%。无绳电动工具最重要的配件是电池，其类型主要有镍镉电池、镍氢电池和锂离子电池，之前主要采用镍镉电池，目前镍镉电池正逐步被锂电池替代，2020年锂电无绳电动工具占比高达90%。与镍镉电池相比，锂电池对环境污染小、电量储备大、重量轻、寿命长、充电时间短，符合电动工具小型化轻量化的趋势。GGII统计数据显示，2021年全球电动工具锂电池出货量为22GWh，预测2026年出货规模增至60GWh，相比2021年仍有2.7倍的增长空间。 目前电动工具用锂电池以18650型为主，21700型为新方向。电动工具用锂电池主要应用高倍率电芯，根据应用场景电芯容量覆盖1000mAh-4000mAh不等，国外电动工具厂商使用的锂电池容量较高，集中在2500-3500mAh，国内主流电动工具生产商对于电池容量需求集中在1500-2500mAh。1000mAh-2500mAh主要为18650型，3000mAh-4000mAh主要为21700型。21700型在性能上显著优于18650型，目前市场以18650电芯为主，内阻小、容量高、放电倍率大且存储容量保持率高的圆柱21700电芯为新方向。 （二）国产替代：中国供应链加速渗透，国产替代空间巨大 电动工具用锂电池市场集中度高，头部企业均来自中日韩三国。2020年，韩国企业SDI出货量为全球电动工具用锂电池出货总量的36%，市场份额遥遥领先于其他企业。国内企业天鹏电源和亿纬锂能出货量市场份额分别为9%和8%，分列第二、三，韩国企业LGES和日本企业Murata出货量市场份额均为7%，并列第四。CR7高达76%，市场集中度高。 全球电动工具大容量锂电池占比提升。根据EVTank数据统计，2021年，全球电动工具用电池仍以圆柱电池为主，且18650-2.5Ah和21700-3.0Ah和4.0Ah的比重在逐步提升，而1.5Ah和2.0Ah的比重在逐步下降。 日韩企业逐步转向3.0Ah及更高容量的21700产品，中国企业将承接大部分2.0Ah、2.5Ah产品生产。目前中国企业电动工具用锂电池产品以1.5Ah和2.0Ah为主，其中2.0Ah占比在74%左右，部分企业开始逐步量产2.5Ah的高倍率产品，但是占比仍然较低，部分企业正在研发3.0Ah 及21700产品；而日韩企业则以2.0Ah和2.5Ah为主，正在逐步放弃2.0AH产品，转向3.0Ah及更高容量的21700产品。随着国内企业在2.5Ah产品的技术突破和产能落地，未来将承接大部分2.0Ah和2.5Ah产品的和生产。 日韩企业转向车用电池，中国企业逐渐进入国际电动工具巨头供应链。近年来，全球新能源汽车市场持续升温，三星SDI、LG化学、Murata、松下等日韩企业圆柱电池产能主要转向车用电池领域，导致国际电动工具巨头供应链向国内转移。亿纬锂能、天鹏电源、海四达等国内电池企业积极扩充其圆柱电池产能，并在电芯倍率、容量、安全、循环寿命、稳定性上不断取得突破，产品陆续获得国际客户的技术认证和认可，市占率有望进一步提升。 预计22年国内圆柱锂电池总产能超40亿颗，23年超50亿颗。截至2021年底，国内圆柱锂电池总产能超20亿颗，受下游电动工具等市场需求旺盛影响，以天鹏电源、亿纬锂能为首的电动工具锂电供应商纷纷扩产，预计22年国内圆柱锂电池总产能超40亿颗，23年超50亿颗。 （三）终端应用场景丰富，电动二轮&电动吸尘器等拓宽需求空间 小圆柱锂电终端应用场景丰富，新型应用场景打开长期需求空间。除电动工具外，公司目前已经进入国内及国际电动二轮车及电动吸尘器等市场，应用场景不断拓展，带来增量需求，未来公司有望凭借产能、技术优势进入小型储能等其他新兴市场，打开成长天花板。 1、电动二轮车：欧美需求旺盛，提供增量市场 根据动力级别，电动二轮车主要分为电动自行车与电动摩托车。在电动自行车中，由于电动助力自行车采用电动助力+人力踩踏方式驱动，因此单独列出简称为电踏车。电动摩托车中根据车速和功率，也将电动轻便摩托车单独分类。 疫情影响叠加政府优惠政策导致欧洲电动二轮车需求旺盛，预计2030年销量可达1700万辆。受疫情影响，欧洲民众为了避免在出行过程中感染新冠病毒，更愿意选择自行车来作为代步工具。同时，为满足日益增加的电动二轮车骑行需要，相关基础设施大量增加，各地区纷纷增加自行车道数量和停车位，并扩大自行车城市网络。除此之外，欧洲各国政府还推出了一系列优惠政策，包括补贴政策和税收优惠政策。补贴政策方面，意大利政府为市民购买自行车和踏板车提供最高500欧元的补贴， 法国多个城市对购买电动二轮车的居民补贴最高500欧元，德国政府对电动自行货车最高补贴1000欧元，电动自行车最高补贴500欧元，比利时为电动助力自行车通勤者提供每公里最高0.24欧元的免税补偿。税收优惠政策方面，2021年12月7日，欧盟理事会公布了一项“现代化”增值税指令，表明这些补贴产品的增值税税率必须至少为5%。成员国政府目前已经明确同意在自行车和电动二轮车的供应、租赁和维修方面增加增值税优惠。此前，电动二轮车至少要缴纳15%的增值税。疫情影响叠加政府优惠政策导致欧洲电动二轮车需求旺盛，2020年电动二轮车市场已经同比增长23%，按照目前的发展轨迹，预计2030年销量可达1700万辆，最早在2024年，电动二轮车的年销量或将达到1000万辆。 美国3B法案为电动二轮车提供高额补贴，有望刺激消费者需求大幅增长。2021年11月19日，美国众议院通过总统拜登的《重建美好未来法案》（Build Back Better Act，简称“3B“法案），该法案的一大亮点，是针对电动车行业的高额补贴，补贴对象不仅包括电动汽车的购买者，还包括电动二轮、三轮车的购买者。电动二轮车方面，该法案拟为购买者提供相当于车身售价30%的可退还税收抵免，其中，电动自行车的优惠上限是1500美元，电动摩托车的上限是7500美元。同时，该法案也将为骑电动自行车或共享单车通勤者提供税前通勤津贴，电动自行车通勤津贴的金额将为停车津贴的30%，相当于每月81美元，每年约1000美元。这一系列补贴政策将大幅降低电动二轮车购买成本，有望刺激消费者需求大幅增长。 2、电动吸尘器：市场规模快速增长，无线化趋势推动锂电池放量 国内吸尘器市场规模快速增长，渗透率有望进一步提升。随着国民收入水平的提高和对生活品质的追求提升，人们渴望以更加轻松便捷的方式清洁家居环境，同时新冠疫情的爆发也使人们更加重视环境清洁，对吸尘器的需求增长迅猛，从而导致国内吸尘器市场规模快速增长，从2014年的64亿元增至2021年的278亿元，预计2022年零售额将达330亿元，同比增长18.7%。我国2019年吸尘器普及率为17.5%，相较于与发达国家市场仍处于较低水平，预计未来渗透率有望进一步提升。 吸尘器无线化趋势明显，推动锂电池进一步放量。从产品形态的角度来看，无线的推杆式吸尘器和手持式吸尘器在使用上更加便利，能够更加高效的对家中藏灰的死角进行清理，因此对普通吸尘器形成替代效应。据奥维云网数据，近年来我国无线吸尘器市场规模虽有所波动，但基本保持增长态势，零售额由2017年50亿元增长至2021年80亿元，预计2022年零售额可达82亿元，同比增长2.1%。无线吸尘器市场规模的不断增长有望推动锂电池进一步放量。 三、锂电细分市场龙头，技术优势突出 （一）技术实力强劲，产品性价比高 公司注重研发，技术实力强劲。近五年来，公司研发人员和研发支出稳步增长，2021年研发人员占比突破20%，达到24.11%，研发支出占营收比重则达到5.09%，均位于行业前列。公司技术研发团队成员主要来源于松下、十八所，行业专家生山清一任高级制造副总裁，拥有材料基础研究、电化学反应与机理研究、结构件研究与开发、产品设计评价与失效分析、实验室产品实现与量产转化、电芯综合测试评价等多方面基础平台。2019年，公司在30A高倍率电池上取得重大进展，实现了批量稳定供货，成为国内首家量产NCA体系圆柱电池的企业，打破了日韩技术垄断，跻身世界领先行列。目前公司拥有21700+NCA正极+硅碳负极技术体系，且具有多条 200PPM 的全自动生产线，制造过程高度无人化、自动化、信息化，效率与品质控制水平达到三元圆柱细分领域全球先进水平。 产品结构多元化，覆盖各类应用场景。公司产品覆盖中倍率、高倍率和超高倍率电芯，容量则在1500mAh-5000mAh不等，可应用于电动工具、智能家居、智能出行和物联网等各类场景。 产品性价比高，部分产品性能比肩国际标杆。在产品性能上，公司部分产品性能比肩甚至优于国际标杆三星，在同容量条件下，天鹏电源的产品有更高的持续放电电流。以三星20R和天鹏20SG产品为例，两者都为18650、2.0Ah、3.6V产品，三星持续放电电流为22A，而天鹏电源达到30A。在产品价格上，公司产品价格优势明显。将天鹏电源和三星SDI、LG化学等日韩头部企业的18650产品进行对比，在同规格条件下，天鹏电源的产品单价更低。以2.0Ah(20A)产品为例，天鹏电源的电池单价分别为三星SDI、LG化学、Murata的69%、74%和62%。 （二）深度绑定国内外巨头，在手订单量充沛 深度绑定国内外巨头，客户资源优势明显。公司于2019年进入全球前五电动工具企业供应链，目前与百得、TTI、博世、牧田、麦太保、EINHELL等国际知名品牌工具制造商稳定合作，同时与大艺、东成、泉峰、格力博等国内大型电动工具企业也有合作。目前公司客户以海外客户为主。值得一提的是，百得、TTI旗下有多个子品牌，而公司主要与其旗下中高端品牌合作，如百得的Dewalt、TTI的Milwaukee、Ryobi。 相继与博世、史丹利百得签订重大订单，在手订单量充沛。2021年8月，公司公告与博世签订重大订单，双方确认2022年度18650三元圆柱锂电池供货量为8,700万颗，预计占公司22年产能的12%，订单总金额约9,585万美元，实际执行价格会根据双方每年实际情况协商确定。2022年3月，公司公告与史丹利百得签订重大订单，双方确认2022年-2024年三元圆柱锂电池供货量分别为1.2亿颗、2.4亿颗、2.8亿颗。其中，对于2022年，经双方同意后，可以增加至最高不超过2.0亿颗。具体单价双方会根据原材料波动等实际情况协商确定。 （三）产能加速扩张，市占率有望进一步提升 预计公司22年产能达12亿颗，23年产能18亿颗。公司2021年底产能7亿颗，张家港二厂二期预计于21Q4达产，之后产能将逐步爬坡，淮安工厂分一期和二期建设，其中一期产能5.5亿颗，预计于22年底集中投产，二期产能5.5亿颗，预计于23年建成投产。 公司市占率有望于2023年超越三星成为全球第一。我们预计随着公司产能的持续大力扩张，同时三星、LG、松下等日韩头部电池企业小圆柱电池产能转向动力电池领域，电动工具产能采取维持战略，导致国内市场份额有望不断提升，我们预计2023年公司工具用锂电池市占率有望超越三星SDI成为全球第一。 四、Mini LED迎来高速增长，LED业务实现扭亏转盈 （一）低端产能过剩引发行业洗牌，Mini LED提供行业发展新方向 国内LED产值高速增长带来行业整体产能过剩，普通照明用LED芯片价格持续下跌。自2010年以来，在节能环保理念的贯彻和行业政策的扶持下，我国LED照明市场一直保持高速增长。随着市场规模的高速增长，行业整体产能大幅扩张以致出现产能过剩，龙头企业去库存压力不断增大，过剩产能向中低端产品转移，造成通用LED芯片市场竞争激烈和价格持续下降，而中小LED芯片企业则出现压缩产能甚至关停现象，国内LED外延芯片产值规模在2019年大幅下滑。 行业加速洗牌，市场结构走向寡头垄断。在LED芯片行业历经洗牌后，低端产能被淘汰，国内大厂大规模扩产高端产能，抢占市场份额，行业走向寡头垄断的局面。中国LED芯片产能分布较为集中，前六企业占比超80%，其中三安光电占比28.3%，华灿光电占比19.7%，兆驰股份占比13.2%，蔚蓝锂芯排名第五，占比9.2%。 Mini LED方兴未艾，市场空间广阔。目前，传统LED照明领域的增长速度逐步放缓，虽然仍将保持一定的增速，但利润空间短期很难再回到前几年的水平。新型应用的发展趋势正在加速演进，植物照明市场迎来高速增长、紫外LED市场快速成长、车用LED、红外LED等的市场渗透率正逐步提升，特别是Mini/Micro LED应用成为主要突破的着力点。从成本趋势上看，Mini LED背光显示成本迅速下降，预计每年下降15-20%，大尺寸Mini LED相比传统LED背光以及OLED具有较高性价比；从市场应用上看，Mini LED 和Micro LED将以不同领域切入对LCD和OLED进行逐步替代，Mini LED将逐步向存量大市场和极致需求的高端市场两头渗透，Micro LED将从超大尺寸和可穿戴“一大一小”两个市场打开局面；从终端厂商导入情况来看，各大厂商纷纷加速布局Mini LED产品，助力行业爆发，包括TCL、小米、康佳、三星、LG、长虹、苹果、华为等品牌厂商。预计全球及国内Mini LED市场规模将快速增长，据Arizton数据，2020年全球Mini LED市场规模大约为6100万美元，到2024年全球市场规模大约会增长至23.2亿美元，CAGR达到149%；国内市场方面，据高工LED研究院数据，2020年全国Mini LED市场规模大约为37.8亿元，2026年市场规模将达到431亿元，CAGR将达到50%。 （二）公司战略调整叠加行业格局向好，LED实现扭亏 调整产品结构，Mini LED背光、大尺寸倒装TV背光等中高端产品比例持续提升。公司于2011年进入 LED 行业后，绑定大客户木林森，主要提供低附加值产品，通过降低成本获取利润。2019年LED芯片价格出现雪崩，导致公司LED业务亏损。面对这一困境，公司锐力调整产品结构，通过持续研发投入，实现了背光、大尺寸倒装、高压等应用领域的产品性能行业领先，在高光效应用领域产品性能处于行业前列，形成了极具竞争力的中高端产品体系。Mini LED实现批量出货；推出大尺寸倒装TV背光产品，实现国内首创应用。 优化客户结构，不再依赖单一客户。从过去的依赖单一客户木林森调整为与所有韩系、台系及国内第一梯队等主流客户展开稳定合作，并进入大批量供货阶段。 盈利能力逐步修复，LED业务实现扭亏转盈。公司对产品和客户结构进行调整后，LED业务盈利能力逐步修复，2020年末已实现盈亏平衡，全年毛利率4.44%，较上年度提升8.97个百分点。2021年公司LED业务毛利润1.88亿元，同比增长393.70%，毛利率14.67%，同比增长10.2个百分点，基本接近2018年水平。 五、金属物流业务稳定发展 国内领先的金属物流配送供应商。公司拥有20年金属物流业务经营经验，是国内金属物流配送行业第一家上市公司，目前已稳居行业领导地位。公司为客户提供的物流服务产品主要为钢铁薄板和铝合金板，目前已在长三角、珠三角地区设立了6大配送基地，为超过1000家知名企业提供金属材料的全面解决方案服务。 借助互联网技术提高服务水平，创建互联网+ 营运模式。为满足客户更便捷更优质的服务体验需求，澳洋顺昌金属物流即将迎来它的互联网+营运模式。从传统的“以流程为中心，预先确定场景，通过自动化提升运营效率的IT模式”向“以核心能力服务化为中心，支持快速服务与应对不确定性的互联网中台架构”。将营销、客户、订单、物流、评价、售后六个维度的功能网联化增强企业核心竞争力与创造价值。 营收呈上升趋势但占比逐年下降，盈利能力稳定。自2016年以来，公司金属物流业务营收水平有所波动，但整体呈上升趋势，占总营收比重逐年下降，由2016年的66.91%降至2021年的40.63%，主要系锂电池业务规模大幅增长和LED业务盈利能力逐步恢复所致。金属物流业务盈利能力稳定，近年来毛利率基本保持在16%左右。 六、盈利预测、估值与投资建议 （一）经营假设与盈利预测 1）锂电池出货量：我们预计2022-2024年公司小圆柱电池出货量分别为7/12/18万吨，同比增长79%/67%/50%。 2）锂电池毛利率：基于目前原材料价格迅速上涨背景下，我们预计2022-2024年锂电池毛利率分别为22.1%/22.9%/23.4%。 （二）估值与投资建议 我们选取电动工具锂电供应商鹏辉能源、亿纬锂能进行对比公司估值分析。 公司为国内电动工具龙头，产能扩张带动市占率持续向上，产品性能可比国际巨头，产品结构升级优化，上游原材料波动顺价通畅，看好公司锂电业务持续发力以及LED业务回暖带来的业绩弹性。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为9.8/15.6/20.6亿元，当前市值对应PE分别为20/13/9x x，参照可比公司估值，我们给予公司2023年18xPE，对应股价为27.1元，首次覆盖，给予“强推”评级。 七、风险提示 1）电动工具全球需求不及预期； 2）产能扩张不及预期； 3）原材料价格波动风险。 华创电新团队 新能源与电力设备行业第一线最深度研究 期待与您的交流！ 首席研究员：彭广春 同济大学工学硕士。曾任职于上汽集团技术中心动力电池系统部、安信证券研究中心，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：殷晟路 上海高级金融学院工商管理硕士。曾任职于上汽通用汽车制造规划部、西南证券研究发展中心，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：沈成宇 复旦大学经济学院金融硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王璐 新加坡南洋理工大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对于指数表现”给出投资建议，并不涉及时具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的利断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法．如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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投资建议：公司为国内电动工具龙头，产能扩张带动市占率持续向上，产品性能可比国际巨头，产品结构升级优化，上游原材料波动顺价通畅，看好公司锂电业务持续发力以及LED业务回暖带来的业绩弹性。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为9.8/15.6/20.6亿元，当前市值对应PE分别为20/13/9x，参照可比公司估值，我们给予公司2023年18xPE，对应股价为27.1元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示: 1）电动工具全球需求不及预期；2）产能扩张不及预期；3）原材料价格波动风险。 投资主题 报告亮点 本报告详细阐述了公司三大业务板块：1）电动工具锂电池国产化替代趋势下，公司凭借其优异的产品性能、高速的产能扩张以及优质的客户结构在全球市场竞争中不断提升市占率，为公司的核心看点业务；2）LED行业格局向好，近年来议价能力提升，盈利能力回暖，2021年实现扭亏，实现困境反转；3）金属物流板块发展稳定，为公司的现金牛业务。 看好公司以金属物流为盾，电动工具锂电为矛，兑现高速成长逻辑。 投资逻辑 1）技术与产品优势：公司注重研发，技术实力强劲，2019年，公司在30A高倍率电池上取得重大进展，实现了批量稳定供货，成为国内首家量产NCA体系圆柱电池的企业，打破了日韩技术垄断，跻身世界领先行列。公司产品性价比高，部分产品性能比肩国际标杆，价格优势显著。 2）客户资源优势：公司深度绑定国内外巨头，公司与百得、TTI、博世、牧田、麦太保、EINHELL等国际知名品牌工具制造商稳定合作，是国内唯一同时进入全球TOP4电动工具制造商的国内企业，同时与大艺、东成、泉峰、格力博等国内大型电动工具企业也有合作。 3）产能规模优势：公司锂电池产能加速扩张，市占率有望进一步提升，预计于2023年超越三星成为全球市占率第一。我们预计公司22年底产能达12亿颗，23年底产能达18亿颗，对应有效出货分别为7/12亿颗。 关键假设、估值与盈利预测 我们选取电动工具锂电供应商鹏辉能源、亿纬锂能进行对比公司估值分析。 公司为国内电动工具龙头，产能扩张带动市占率持续向上，产品性能可比国际巨头，产品结构升级优化，上游原材料波动顺价通畅，看好公司锂电业务持续发力以及LED业务回暖带来的业绩弹性。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为9.8/15.6/20.6亿元，当前市值对应PE分别为20/13/9x，参照可比公司估值，我们给予公司2023年18xPE，对应股价为27.1元，首次覆盖，给予“强推”评级。 目录 一、三大业务并行，锂电池渐为重心 （一）金属物流起家，锂电后来居上 蔚蓝锂芯原名澳洋顺昌，公司于2002年成立，主营金属物流业务，从事钢板和铝板的仓储、分拣、套裁、包装、配送以及来料加工；2008年，澳洋顺昌（002245.SZ）在深交所上市；2011年，公司进军LED行业，成立江苏澳洋顺昌光电技术有限公司，开启双主业经营模式；2016年，公司收购江苏天鹏电源有限公司，进入锂电池制造领域；2020年，公司正式更名为蔚蓝锂芯。 公司布局锂电池、LED和金属物流三大业务平台，锂电业务占比逐步提升。在锂电池业务上，公司主要从事圆柱三元锂离子电芯的生产和销售，其产品主要应用于小型动力系统（包含电动工具、电动二轮车/摩托车/叉车/AGV车，及扫地机器人/吸尘器等配套的动力电池），全资子公司天鹏电源是国内主要的圆柱形动力锂离子电池供应商之一，该业务是公司最大的利润来源，也是公司未来发展重心。在LED业务上，公司主要从事LED外延片及芯片的研发、生产制造及销售，最终销售产品为各种规格的LED芯片，控股子公司淮安光电是国内主要的LED芯片供应商之一。在金属配送业务上，公司从事钢板和铝板的仓储、分拣、套裁、包装、配送以及来料加工，并提供供应链管理服务，在长三角及珠三角建立了中国首屈一指的能提供多品种规格金属材料增值服务的大型金属材料配送中心。 （二）公司治理结构变化，股权结构相对集中 公司治理结构变化，实际控制人变更为CHEN KAI。2020年9月2日，公司控股股东澳洋集团将5%的股份转让给香港绿伟，实际控制人由沈学如变更为CHEN KAI。截至2021年9月30日，CHEN KAI合计持有公司20.99%股权，公司股权结构相对集中。 （三）锂电板块蒸蒸日上，LED回暖扭亏 2021年公司业绩同比大幅增长，得益于锂电池需求旺盛和LED行业转暖。2021年公司实现营业收入66.8亿元，同比增长57.8%，归母净利润6.7亿元，同比增长141.09%，公司业绩同比大幅增长，主要原因系：1）锂电池下游电动工具市场需求旺盛，锂电池业务收入和盈利能力持续提升；2）LED行业转暖，公司优化产品结构使得均价提升，盈利能力逐步修复。 锂电池业务收入占比逐年提升，盈利能力最强。2021年公司锂电池业务收入和毛利润占比分别为40%和55%，LED业务收入和毛利润占比分别为19%和14%，金属物流配送业务收入和毛利润占比分别为41%和31%。2016-2021年期间，锂电池收入和毛利润占比逐年提升，未来有望超越金属物流配送业务成为公司最主要的收入和利润来源。 2021年公司毛利率20.4%，净利率10%，同比分别提升7.4/3.5个百分点。2021年，锂电池、LED、金属物流配送三大主营业务的毛利率分别为28.23%、14.67%和15.52%。其中，锂电池业务的盈利能力稳步向上，LED业务毛利率在2019年受行业周期影响触底后逐步修复，现已基本接近2018年水平，金属物流业务毛利率稳定在16%左右。 二、电动工具无绳化，锂电池国产替代大势所趋 （一）电动工具：无绳化趋势引领，锂电池需求市场广阔 电动工具可以分为工业级、专业级和DIY级。电动工具是以电动机/电磁铁为动力，通过传动机构驱动工作头的一种机械化工具，其工作方式主要是用手握持操作，以小功率电动机或电磁铁作为动力，通过传动机构来驱动工作头。按照技术要求、应用领域等特点，电动工具可分为工业级、专业级和DIY级三个级别。按照电力来源分类，电动工具包括有绳电动工具和无绳（充电）电动工具两类。 头部电动工具企业占据绝大部分全球市场份额。根据史丹利百得2021年投资者报告，9家全球头部电动工具企业合计市场份额接近60%，其中，史丹利百得全球市场份额超过15%，位居全球第一，TTI全球市场份额超10%，排名第二，排名第三、四分别是博世和牧田，其全球市场份额均超过5%。 电动工具行业维持高景气度，预计2024年电动工具市场规模将达到417亿美元。2019年全球电动工具市场规模约为318亿美元，随着电动工具在工业领域的应用范围不断扩大，以及家用场景下DIY的需求不断增加，电动工具市场保持稳定增长，预计2024年全球电动工具市场规模将达417亿美元。 根据EVTank数据统计，2021年全球电动工具出货量达5.8亿台，同比增长19.0%。其中电动工具无绳化比例在2021年已经达到65%，其中锂电类电动工具在无绳电动工具中的占比进一步提升，2021年达到93.5%，从而带动全球电动工具用锂电池的数量在2021年达到25.5亿颗，同比增长26.2%，折算成容量大约为16.3Gwh，占全球锂离子电池出货量的比重为2.85%。 电动工具无绳化，锂电池逐渐替代镍镉/氢电池。与有绳电动工具相比，无绳电动工具具有方便、易存放、噪音小、安全等优点。近年来随着电动工具小型化、便捷化发展趋势，无绳类电动工具渗透率越来越高，其占比从2011年的30%提升至2020年的64%，2021年为65%，预计2025年有望提升至80%-90%。无绳电动工具最重要的配件是电池，其类型主要有镍镉电池、镍氢电池和锂离子电池，之前主要采用镍镉电池，目前镍镉电池正逐步被锂电池替代，2020年锂电无绳电动工具占比高达90%。与镍镉电池相比，锂电池对环境污染小、电量储备大、重量轻、寿命长、充电时间短，符合电动工具小型化轻量化的趋势。GGII统计数据显示，2021年全球电动工具锂电池出货量为22GWh，预测2026年出货规模增至60GWh，相比2021年仍有2.7倍的增长空间。 目前电动工具用锂电池以18650型为主，21700型为新方向。电动工具用锂电池主要应用高倍率电芯，根据应用场景电芯容量覆盖1000mAh-4000mAh不等，国外电动工具厂商使用的锂电池容量较高，集中在2500-3500mAh，国内主流电动工具生产商对于电池容量需求集中在1500-2500mAh。1000mAh-2500mAh主要为18650型，3000mAh-4000mAh主要为21700型。21700型在性能上显著优于18650型，目前市场以18650电芯为主，内阻小、容量高、放电倍率大且存储容量保持率高的圆柱21700电芯为新方向。 （二）国产替代：中国供应链加速渗透，国产替代空间巨大 电动工具用锂电池市场集中度高，头部企业均来自中日韩三国。2020年，韩国企业SDI出货量为全球电动工具用锂电池出货总量的36%，市场份额遥遥领先于其他企业。国内企业天鹏电源和亿纬锂能出货量市场份额分别为9%和8%，分列第二、三，韩国企业LGES和日本企业Murata出货量市场份额均为7%，并列第四。CR7高达76%，市场集中度高。 全球电动工具大容量锂电池占比提升。根据EVTank数据统计，2021年，全球电动工具用电池仍以圆柱电池为主，且18650-2.5Ah和21700-3.0Ah和4.0Ah的比重在逐步提升，而1.5Ah和2.0Ah的比重在逐步下降。 日韩企业逐步转向3.0Ah及更高容量的21700产品，中国企业将承接大部分2.0Ah、2.5Ah产品生产。目前中国企业电动工具用锂电池产品以1.5Ah和2.0Ah为主，其中2.0Ah占比在74%左右，部分企业开始逐步量产2.5Ah的高倍率产品，但是占比仍然较低，部分企业正在研发3.0Ah 及21700产品；而日韩企业则以2.0Ah和2.5Ah为主，正在逐步放弃2.0AH产品，转向3.0Ah及更高容量的21700产品。随着国内企业在2.5Ah产品的技术突破和产能落地，未来将承接大部分2.0Ah和2.5Ah产品的和生产。 日韩企业转向车用电池，中国企业逐渐进入国际电动工具巨头供应链。近年来，全球新能源汽车市场持续升温，三星SDI、LG化学、Murata、松下等日韩企业圆柱电池产能主要转向车用电池领域，导致国际电动工具巨头供应链向国内转移。亿纬锂能、天鹏电源、海四达等国内电池企业积极扩充其圆柱电池产能，并在电芯倍率、容量、安全、循环寿命、稳定性上不断取得突破，产品陆续获得国际客户的技术认证和认可，市占率有望进一步提升。 预计22年国内圆柱锂电池总产能超40亿颗，23年超50亿颗。截至2021年底，国内圆柱锂电池总产能超20亿颗，受下游电动工具等市场需求旺盛影响，以天鹏电源、亿纬锂能为首的电动工具锂电供应商纷纷扩产，预计22年国内圆柱锂电池总产能超40亿颗，23年超50亿颗。 （三）终端应用场景丰富，电动二轮&电动吸尘器等拓宽需求空间 小圆柱锂电终端应用场景丰富，新型应用场景打开长期需求空间。除电动工具外，公司目前已经进入国内及国际电动二轮车及电动吸尘器等市场，应用场景不断拓展，带来增量需求，未来公司有望凭借产能、技术优势进入小型储能等其他新兴市场，打开成长天花板。 1、电动二轮车：欧美需求旺盛，提供增量市场 根据动力级别，电动二轮车主要分为电动自行车与电动摩托车。在电动自行车中，由于电动助力自行车采用电动助力+人力踩踏方式驱动，因此单独列出简称为电踏车。电动摩托车中根据车速和功率，也将电动轻便摩托车单独分类。 疫情影响叠加政府优惠政策导致欧洲电动二轮车需求旺盛，预计2030年销量可达1700万辆。受疫情影响，欧洲民众为了避免在出行过程中感染新冠病毒，更愿意选择自行车来作为代步工具。同时，为满足日益增加的电动二轮车骑行需要，相关基础设施大量增加，各地区纷纷增加自行车道数量和停车位，并扩大自行车城市网络。除此之外，欧洲各国政府还推出了一系列优惠政策，包括补贴政策和税收优惠政策。补贴政策方面，意大利政府为市民购买自行车和踏板车提供最高500欧元的补贴， 法国多个城市对购买电动二轮车的居民补贴最高500欧元，德国政府对电动自行货车最高补贴1000欧元，电动自行车最高补贴500欧元，比利时为电动助力自行车通勤者提供每公里最高0.24欧元的免税补偿。税收优惠政策方面，2021年12月7日，欧盟理事会公布了一项“现代化”增值税指令，表明这些补贴产品的增值税税率必须至少为5%。成员国政府目前已经明确同意在自行车和电动二轮车的供应、租赁和维修方面增加增值税优惠。此前，电动二轮车至少要缴纳15%的增值税。疫情影响叠加政府优惠政策导致欧洲电动二轮车需求旺盛，2020年电动二轮车市场已经同比增长23%，按照目前的发展轨迹，预计2030年销量可达1700万辆，最早在2024年，电动二轮车的年销量或将达到1000万辆。 美国3B法案为电动二轮车提供高额补贴，有望刺激消费者需求大幅增长。2021年11月19日，美国众议院通过总统拜登的《重建美好未来法案》（Build Back Better Act，简称“3B“法案），该法案的一大亮点，是针对电动车行业的高额补贴，补贴对象不仅包括电动汽车的购买者，还包括电动二轮、三轮车的购买者。电动二轮车方面，该法案拟为购买者提供相当于车身售价30%的可退还税收抵免，其中，电动自行车的优惠上限是1500美元，电动摩托车的上限是7500美元。同时，该法案也将为骑电动自行车或共享单车通勤者提供税前通勤津贴，电动自行车通勤津贴的金额将为停车津贴的30%，相当于每月81美元，每年约1000美元。这一系列补贴政策将大幅降低电动二轮车购买成本，有望刺激消费者需求大幅增长。 2、电动吸尘器：市场规模快速增长，无线化趋势推动锂电池放量 国内吸尘器市场规模快速增长，渗透率有望进一步提升。随着国民收入水平的提高和对生活品质的追求提升，人们渴望以更加轻松便捷的方式清洁家居环境，同时新冠疫情的爆发也使人们更加重视环境清洁，对吸尘器的需求增长迅猛，从而导致国内吸尘器市场规模快速增长，从2014年的64亿元增至2021年的278亿元，预计2022年零售额将达330亿元，同比增长18.7%。我国2019年吸尘器普及率为17.5%，相较于与发达国家市场仍处于较低水平，预计未来渗透率有望进一步提升。 吸尘器无线化趋势明显，推动锂电池进一步放量。从产品形态的角度来看，无线的推杆式吸尘器和手持式吸尘器在使用上更加便利，能够更加高效的对家中藏灰的死角进行清理，因此对普通吸尘器形成替代效应。据奥维云网数据，近年来我国无线吸尘器市场规模虽有所波动，但基本保持增长态势，零售额由2017年50亿元增长至2021年80亿元，预计2022年零售额可达82亿元，同比增长2.1%。无线吸尘器市场规模的不断增长有望推动锂电池进一步放量。 三、锂电细分市场龙头，技术优势突出 （一）技术实力强劲，产品性价比高 公司注重研发，技术实力强劲。近五年来，公司研发人员和研发支出稳步增长，2021年研发人员占比突破20%，达到24.11%，研发支出占营收比重则达到5.09%，均位于行业前列。公司技术研发团队成员主要来源于松下、十八所，行业专家生山清一任高级制造副总裁，拥有材料基础研究、电化学反应与机理研究、结构件研究与开发、产品设计评价与失效分析、实验室产品实现与量产转化、电芯综合测试评价等多方面基础平台。2019年，公司在30A高倍率电池上取得重大进展，实现了批量稳定供货，成为国内首家量产NCA体系圆柱电池的企业，打破了日韩技术垄断，跻身世界领先行列。目前公司拥有21700+NCA正极+硅碳负极技术体系，且具有多条 200PPM 的全自动生产线，制造过程高度无人化、自动化、信息化，效率与品质控制水平达到三元圆柱细分领域全球先进水平。 产品结构多元化，覆盖各类应用场景。公司产品覆盖中倍率、高倍率和超高倍率电芯，容量则在1500mAh-5000mAh不等，可应用于电动工具、智能家居、智能出行和物联网等各类场景。 产品性价比高，部分产品性能比肩国际标杆。在产品性能上，公司部分产品性能比肩甚至优于国际标杆三星，在同容量条件下，天鹏电源的产品有更高的持续放电电流。以三星20R和天鹏20SG产品为例，两者都为18650、2.0Ah、3.6V产品，三星持续放电电流为22A，而天鹏电源达到30A。在产品价格上，公司产品价格优势明显。将天鹏电源和三星SDI、LG化学等日韩头部企业的18650产品进行对比，在同规格条件下，天鹏电源的产品单价更低。以2.0Ah(20A)产品为例，天鹏电源的电池单价分别为三星SDI、LG化学、Murata的69%、74%和62%。 （二）深度绑定国内外巨头，在手订单量充沛 深度绑定国内外巨头，客户资源优势明显。公司于2019年进入全球前五电动工具企业供应链，目前与百得、TTI、博世、牧田、麦太保、EINHELL等国际知名品牌工具制造商稳定合作，同时与大艺、东成、泉峰、格力博等国内大型电动工具企业也有合作。目前公司客户以海外客户为主。值得一提的是，百得、TTI旗下有多个子品牌，而公司主要与其旗下中高端品牌合作，如百得的Dewalt、TTI的Milwaukee、Ryobi。 相继与博世、史丹利百得签订重大订单，在手订单量充沛。2021年8月，公司公告与博世签订重大订单，双方确认2022年度18650三元圆柱锂电池供货量为8,700万颗，预计占公司22年产能的12%，订单总金额约9,585万美元，实际执行价格会根据双方每年实际情况协商确定。2022年3月，公司公告与史丹利百得签订重大订单，双方确认2022年-2024年三元圆柱锂电池供货量分别为1.2亿颗、2.4亿颗、2.8亿颗。其中，对于2022年，经双方同意后，可以增加至最高不超过2.0亿颗。具体单价双方会根据原材料波动等实际情况协商确定。 （三）产能加速扩张，市占率有望进一步提升 预计公司22年产能达12亿颗，23年产能18亿颗。公司2021年底产能7亿颗，张家港二厂二期预计于21Q4达产，之后产能将逐步爬坡，淮安工厂分一期和二期建设，其中一期产能5.5亿颗，预计于22年底集中投产，二期产能5.5亿颗，预计于23年建成投产。 公司市占率有望于2023年超越三星成为全球第一。我们预计随着公司产能的持续大力扩张，同时三星、LG、松下等日韩头部电池企业小圆柱电池产能转向动力电池领域，电动工具产能采取维持战略，导致国内市场份额有望不断提升，我们预计2023年公司工具用锂电池市占率有望超越三星SDI成为全球第一。 四、Mini LED迎来高速增长，LED业务实现扭亏转盈 （一）低端产能过剩引发行业洗牌，Mini LED提供行业发展新方向 国内LED产值高速增长带来行业整体产能过剩，普通照明用LED芯片价格持续下跌。自2010年以来，在节能环保理念的贯彻和行业政策的扶持下，我国LED照明市场一直保持高速增长。随着市场规模的高速增长，行业整体产能大幅扩张以致出现产能过剩，龙头企业去库存压力不断增大，过剩产能向中低端产品转移，造成通用LED芯片市场竞争激烈和价格持续下降，而中小LED芯片企业则出现压缩产能甚至关停现象，国内LED外延芯片产值规模在2019年大幅下滑。 行业加速洗牌，市场结构走向寡头垄断。在LED芯片行业历经洗牌后，低端产能被淘汰，国内大厂大规模扩产高端产能，抢占市场份额，行业走向寡头垄断的局面。中国LED芯片产能分布较为集中，前六企业占比超80%，其中三安光电占比28.3%，华灿光电占比19.7%，兆驰股份占比13.2%，蔚蓝锂芯排名第五，占比9.2%。 Mini LED方兴未艾，市场空间广阔。目前，传统LED照明领域的增长速度逐步放缓，虽然仍将保持一定的增速，但利润空间短期很难再回到前几年的水平。新型应用的发展趋势正在加速演进，植物照明市场迎来高速增长、紫外LED市场快速成长、车用LED、红外LED等的市场渗透率正逐步提升，特别是Mini/Micro LED应用成为主要突破的着力点。从成本趋势上看，Mini LED背光显示成本迅速下降，预计每年下降15-20%，大尺寸Mini LED相比传统LED背光以及OLED具有较高性价比；从市场应用上看，Mini LED 和Micro LED将以不同领域切入对LCD和OLED进行逐步替代，Mini LED将逐步向存量大市场和极致需求的高端市场两头渗透，Micro LED将从超大尺寸和可穿戴“一大一小”两个市场打开局面；从终端厂商导入情况来看，各大厂商纷纷加速布局Mini LED产品，助力行业爆发，包括TCL、小米、康佳、三星、LG、长虹、苹果、华为等品牌厂商。预计全球及国内Mini LED市场规模将快速增长，据Arizton数据，2020年全球Mini LED市场规模大约为6100万美元，到2024年全球市场规模大约会增长至23.2亿美元，CAGR达到149%；国内市场方面，据高工LED研究院数据，2020年全国Mini LED市场规模大约为37.8亿元，2026年市场规模将达到431亿元，CAGR将达到50%。 （二）公司战略调整叠加行业格局向好，LED实现扭亏 调整产品结构，Mini LED背光、大尺寸倒装TV背光等中高端产品比例持续提升。公司于2011年进入 LED 行业后，绑定大客户木林森，主要提供低附加值产品，通过降低成本获取利润。2019年LED芯片价格出现雪崩，导致公司LED业务亏损。面对这一困境，公司锐力调整产品结构，通过持续研发投入，实现了背光、大尺寸倒装、高压等应用领域的产品性能行业领先，在高光效应用领域产品性能处于行业前列，形成了极具竞争力的中高端产品体系。Mini LED实现批量出货；推出大尺寸倒装TV背光产品，实现国内首创应用。 优化客户结构，不再依赖单一客户。从过去的依赖单一客户木林森调整为与所有韩系、台系及国内第一梯队等主流客户展开稳定合作，并进入大批量供货阶段。 盈利能力逐步修复，LED业务实现扭亏转盈。公司对产品和客户结构进行调整后，LED业务盈利能力逐步修复，2020年末已实现盈亏平衡，全年毛利率4.44%，较上年度提升8.97个百分点。2021年公司LED业务毛利润1.88亿元，同比增长393.70%，毛利率14.67%，同比增长10.2个百分点，基本接近2018年水平。 五、金属物流业务稳定发展 国内领先的金属物流配送供应商。公司拥有20年金属物流业务经营经验，是国内金属物流配送行业第一家上市公司，目前已稳居行业领导地位。公司为客户提供的物流服务产品主要为钢铁薄板和铝合金板，目前已在长三角、珠三角地区设立了6大配送基地，为超过1000家知名企业提供金属材料的全面解决方案服务。 借助互联网技术提高服务水平，创建互联网+ 营运模式。为满足客户更便捷更优质的服务体验需求，澳洋顺昌金属物流即将迎来它的互联网+营运模式。从传统的“以流程为中心，预先确定场景，通过自动化提升运营效率的IT模式”向“以核心能力服务化为中心，支持快速服务与应对不确定性的互联网中台架构”。将营销、客户、订单、物流、评价、售后六个维度的功能网联化增强企业核心竞争力与创造价值。 营收呈上升趋势但占比逐年下降，盈利能力稳定。自2016年以来，公司金属物流业务营收水平有所波动，但整体呈上升趋势，占总营收比重逐年下降，由2016年的66.91%降至2021年的40.63%，主要系锂电池业务规模大幅增长和LED业务盈利能力逐步恢复所致。金属物流业务盈利能力稳定，近年来毛利率基本保持在16%左右。 六、盈利预测、估值与投资建议 （一）经营假设与盈利预测 1）锂电池出货量：我们预计2022-2024年公司小圆柱电池出货量分别为7/12/18万吨，同比增长79%/67%/50%。 2）锂电池毛利率：基于目前原材料价格迅速上涨背景下，我们预计2022-2024年锂电池毛利率分别为22.1%/22.9%/23.4%。 （二）估值与投资建议 我们选取电动工具锂电供应商鹏辉能源、亿纬锂能进行对比公司估值分析。 公司为国内电动工具龙头，产能扩张带动市占率持续向上，产品性能可比国际巨头，产品结构升级优化，上游原材料波动顺价通畅，看好公司锂电业务持续发力以及LED业务回暖带来的业绩弹性。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为9.8/15.6/20.6亿元，当前市值对应PE分别为20/13/9x x，参照可比公司估值，我们给予公司2023年18xPE，对应股价为27.1元，首次覆盖，给予“强推”评级。 七、风险提示 1）电动工具全球需求不及预期； 2）产能扩张不及预期； 3）原材料价格波动风险。 华创电新团队 新能源与电力设备行业第一线最深度研究 期待与您的交流！ 首席研究员：彭广春 同济大学工学硕士。曾任职于上汽集团技术中心动力电池系统部、安信证券研究中心，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：殷晟路 上海高级金融学院工商管理硕士。曾任职于上汽通用汽车制造规划部、西南证券研究发展中心，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：沈成宇 复旦大学经济学院金融硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王璐 新加坡南洋理工大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对于指数表现”给出投资建议，并不涉及时具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的利断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法．如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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