【世运电路】(603920.SH)2021年报&2022一季报点评:价格传导成果显现,公司汽车PCB市占持续爬升

（以下内容从国元证券《【世运电路】(603920.SH)2021年报&2022一季报点评:价格传导成果显现,公司汽车PCB市占持续爬升》研报附件原文摘录）
　　核心结论 事件：公司发布2021年报及2022年一季报，2021年公司实现营收37.59亿元，同比+48.23%；归母净利润2.10亿元，同比-30.97%。2022Q1实现营收9.78亿元，同比+42.15%，归母净利润0.47亿元，同比+69.09%。 营收快速增长符合预期。由于国外客商寻求国内供应商，同时公司产能爬坡，订单同比大幅上升，外加收购奈电2021年8月后并表。公司2021年营收快速增长。其中2021Q4营收11.51亿元，同比+59.33%，符合预期。展望2022年，车用PCB需求持续旺盛，订单饱满，公司营收稳步提升。 利润率有望前低后高。覆铜板厂商自2021年11月起陆续降价，同时公司与客户涨价的结果自2021Q3起得到体现。公司鹤山本部毛利率2021Q3-22Q1分别为15.6%、17.58%、16.74%，利润指标优于2021上半年。由于奈电尚处整合期，2021Q4/2022Q1分别产生2000万元左右亏损，加之2021Q4汇兑损失、2022Q1春节放假降低产能利用率，公司2021Q4/2022Q1归母净利润略低于市场预期。我们预计2022年公司成本压力有望逐步缓解，奈电经营也有望改善，带动公司毛利率、净利率提升。 产能稳步扩张，汽车PCB市占持续爬升。公司分别通过了现代摩比斯/电装和爱信的认证，实现了对宝马/大众/保时捷/小鹏/克莱斯勒/奔驰等品牌新能源汽车的供货。2021年与特斯拉签署了采购供应合约，为其德国和美国新工厂提供三电领域关键零部件产品供应，预期2022年来源于特斯拉的营收规模仍将保持大幅增长。公司车用PCB产品领域取得诸多进展。产能稳步扩张，世运电路在车用PCB领域的市占率有望持续提升。 投资建议：我们预测公司2022-24年营收为47.44/54.58/62.77亿元，归母净利润为4.22/6.27/8.32亿元，维持公司“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；扩建产能不及预期；汇率、环保风险。 投资要点 一、业绩略低于预期，价格传导成果开始显现 营收快速增长，业绩略低于预期。2021 年，公司实现营收 37.59 亿元，同比+48.23%快速增长，主要原因是 1）2021 年国外疫情反复而国内疫情相对缓和，国外客商为了维持供应稳定而倾向于寻求国内供应商进行合作，加上公司一直以来的业务核心市场在国外，公司订单同比大幅上升；2）公司 IPO 募投项目二期实现满产，产能爬坡支撑订单增长；3）公司通过增资扩股方式投资奈电科技，奈电 2021 年 8 月后并表。由于受到原材料价格上涨的影响，加上公司下游客户多为跨国集团企业，议价周期较长，导致公司的利润表现不及预期，2021 年，公司实现归母净利润 2.10 亿元，同比-30.97%。 由于并购的子公司珠海奈电还处于整合期， 2021Q4、2022Q1 分别产生 2000 万元左右的亏损额，再加之 2021Q4 的汇兑损失、2022Q1 的春节放假降低产能利用率，公司净利率较低。2021Q4 实现营收 11.51 亿元，同比+59.33%，归母净利润 0.53 亿，同比-39.62%；2022Q1 实现营收 9.78 亿元，同比+42.15%，归母净利润 0.47 亿元，同比+69.09%。如扣除珠海奈电公司的亏损，则公司 2022Q1 归属于上市公司股东的净利润为 0.61 亿元，较去年同期+118.97%。展望 2022 年，下游车用 PCB 需求持续旺盛，工控、家电等行业顺周期改善和升级，订单饱满，公司营收随产能爬坡稳步提升。 海外市场为基本，国内市场求突破。据公司公告，2021 年公司通过视像会议、视频、照片等多种非现场认证方式，成功通过了司亚乐（Sierra Wireless）、爱信（Aisin）、佛吉亚歌乐（FaureciaClarion）、广达电脑（Quanta）、宝马（BMW）电动车项目、伊顿（Eaton）电动车项目、HL-Klemove（韩国自动驾驶方案提供公司）、SenseTime（商汤）、Luminar（自动驾驶激光雷达公司）等一批客户的认证。另外，在 2020 年取得认证的客户中，电装（Denso）、索尼（Sony）万都（Mando）、广州尼得科（Nidec）已经实现量产。得益于大客户策略的深入发展，公司一线国际品牌客户群销售增长翻倍，为实现销售收入快速增长提供有力的支持。 公司在海外的销售收入占比接近 80%，整体业务对外依赖度较高，随着国内科技产业的蓬勃发展，公司积极在汽车电子、服务器、笔记本电脑及周边产品领域与部分国内一线品牌客户开展技术交流和新产品研发验证，实现国内市场、海外市场双轮驱动的市场路线。 上游成本压力逐步释放，公司本部毛利率稳步提升。由于原材料覆铜板上涨，公司毛利率受较大影响。对此，公司首先通过扩大供应渠道，优化供应链管理，增大与上游供应商的议价空间；其次通过产品转型升级，加大新产品的导入速度。公司与客户涨价的结果自2021Q3 起得到集中体现。此外，覆铜板厂商自 2021 年 11 月起也陆续降价，2021 年下半年的利润指标明显优于 2021 上半年。单看公司鹤山本部毛利率 2021Q3-2022Q1 分别为 15.6%、17.58%、16.74%，盈利能力有较大改善。我们预计 2022 年公司成本压力有望逐步缓解，奈电毛利率也有望在公司经营改善中修复，带动公司整体毛利率、净利率的提升。 汇兑损益表现有望得到改善。由于会计准则改变，原来在销售费用中的运输费用归入营业成本，但公司规模效应得到体现，2021 年销售费用率为 1.23%，同比下降了 1.82%。2021 年财务费用率、管理费用率、研发费用率分别为 0.53%、3.19%、3.54%，期间费用率为 8.49%，同比下降 4.09%。由于公司大部分收入以美元计价、原材料以人民币计价，2020-21 受到人民币快速升值带来的影响，造成较大汇兑损失，展望 2022 年人民币贬值趋势下，公司汇兑损益表现有望得到改善。 二、产能稳步扩张，汽车PCB放量带动业绩提升 汽车 PCB 成为 PCB 中长期增长点。根据 Prismark 预测，2021 年全球 PCB 产值约为 804亿美元，同比+23.4%；国内 PCB 产值约为 436 亿元，同比+24.6%。从中长期看，PCB产业仍将保持增长的趋势，Prismark 预测 2021-26 年全球 PCB产值的预计 CAGR 为+4.8%。汽车电子领域，近年市场需求快速增长，已经成为 PCB 发展的中长期增长点，2021-26 年预计 CAGR 为+6.23%。 持续围绕新能源车领域发展。汽车 PCB 对可靠性的高要求，其准入门槛成为先进入者的一道壁垒，一旦通过认证，厂商一般不会轻易更换供应商，较长的认证周期对后进入者有一个时间的阻隔。近年，公司分别通过了全球前十大汽车零部件供应商之三的现代摩比斯（Hyundai Mobis）、电装（Denso）和爱信（Aisin）的认证，实现了对宝马（BMW）、大众（Volkswagen）、保时捷（Porsche）、小鹏、克莱斯勒（Chrysler）、奔驰（Benz）等品牌新能源汽车的供货。2021 年，公司与特斯拉签署了采购供应合约，以应对客户德国柏林工厂和美国奥斯汀新工厂投产释放产能所需的配套供应。公司为特斯拉提供涵盖电动车三电领域关键零部件产品供应，其中新能源汽车主机也已在认证中，同时技术同源发展进入光伏、储能等新产品供应链，特斯拉已经成为公司最大的汽车终端客户，预期 2022年来源于特斯拉的营收规模仍将保持大幅增长。 汽车 PCB 市占持续提升。据 N.T.Information 的数据，2020 年全球汽车用 PCB 供应商排行榜，公司排名 14 名，比 2019 年提升 3 名，已成为全球汽车用 PCB 的重要供应商。我们以全球车用 PCB 规模 Top14 的公司营收来测算，2020 年前，大陆前六大内资厂商合计占全球汽车 PCB 产值约 20%。若按营收规模排序，建滔份额领先，景旺电子、沪电股份、依顿电子、世运电路等紧随其后。随着特斯拉在国内建厂，并且由于国产成本优势对相关 PCB 供应商的拉动；小鹏、蔚来、理想等新势力厂商陆续接触和验证国产 PCB，我们预测世运电路在车用 PCB 领域的份额有望持续提升。 紧跟趋势，在车用 PCB 领域取得诸多进展。公司 2021 年研发投入为 1.33 亿元，同比+35.25%。公司在新产品量产方面取得一定的成果，其中包括汽车用高频高速 3 阶、 4 阶 HDI PCB 和 HDI 软硬结合板，应用于美国和韩国知名汽车品牌汽车驾驶辅助系统、高速数据通讯系统和物联网相关设备等；耐离子迁移电高压厚铜 PCB 实现量产，可应用于新能源汽车能量管理系统和高压充电桩等。云端数据中心高多层超低损耗服务器 PCB 也取得进展实现量产，并已具备 22 层超低损耗服务器和 5G 通信类 PCB 的制作能力。 此外，汽车用高散热埋铜块 HDI PCB、高频高速汽车远程雷达 PCB、 5G 通讯路由器 PCB 和 AAU 基站 PCB 等新产品正在打样或小批量供货。公司继续深耕与广东省半导体产业技术研究院广东工业大学 PCB 研究院、清华大学深圳国际研究院和佛山季华实验室之间的合作，有望在 Mini-LED 类载板等领域有所进展。 产能稳步扩张。公司 IPO 募投项目一期（100 万平方米）已于 2018 年末投产，至 2020年 6 月满产；募投项目二期（100 万平方米）于 2020 年 5 月投产，至 2021 年 5 月满产。为进一步解决公司产能不足的问题，公司于 2020 年筹划了年产 300 万平方米线路板新建项目。项目分两期开发，其中项目一期（100 万平方米）为公司发行可转换公司债券的募投项目，2022 年开始逐步投产；项目二期（200 万平方米）将按照客户订单需求推进，预计 2023 年实施。在项目整体达产后，公司鹤山本部的产能将提升至 700 万平方米。 免责声明 本公众号推送内容仅面向西部证券股份有限公司（以下简称“西部公司”）机构客户，请勿对本公众号内容进行任何形式的转发。若您并非西部证券机构客户，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的内容。因本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！西部证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。 本公众号内容基于已公开的信息编制，但作者对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本公众号所载的意见、评估及预测仅为出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，西部证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本公众号所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。西部证券不保证本公众号所含信息保持在最新状态。对于西部证券其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本公众号不一致的分析评论或交易观点，西部证券没有义务向本公众号所有接收者进行更新。西部证券对本公众号所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 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