【招商轻工王鹏】江山欧派:零售渠道改革成效渐显,疫情之下经销渠道增长仍亮眼

（以下内容从招商证券《【招商轻工王鹏】江山欧派:零售渠道改革成效渐显,疫情之下经销渠道增长仍亮眼》研报附件原文摘录）
　　事件：公司发布2021年度报告及2022年Q1报告，2021年公司实现营业总收入31.57亿元，同比增长4.8%，实现归母净利润2.57亿元，同比下滑39.7%。22Q1公司实现营业总收入4.91亿元，同比增长3.5%，实现归母净利润0.55亿元，同比增加67.5%，实现扣非归母净利润0.08亿元，同比减少71.2%。 夹板模压门Q1同比快速增长，实木复合门延续21年下滑趋势。分产品来看，公司21年夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现营收收入19.3/6.0/2.1/1.7亿元，夹板模压门同比增长7.9%，22Q1实现收入3.0亿元，同比增长20.4%，实木复合门21年同比减少24.0%，22Q1实现0.8亿元，同比下滑31.3%。柜类产品22Q1实现收入0.3亿元，同比增长10.8%。 小B快速拓展驱动经销商渠道Q1同比高增，大宗渠道客户结构+商业模式优化正当时。分销售模式看，公司21年经销商实现营业收入6.9亿元，同比增长180.54%，22Q1继续保持同比74%的高速增长，主因公司大力推进营销改革，拓展家装经销商渠道，正处于快速招商的跑马圈地阶段。大宗渠道21年实现营业收入22.2亿元，同比减少15%，其中代理商渠道实现营业收入5.0亿元，同比增长76%，22Q1实现同比增长38%，占大宗渠道业务占比进一步提升。公司在大宗渠道把握两条主线，其一持续优化工程渠道客户结构，与一批以央企、国企和经营稳健的优质民企为主的工程客户达成战略合作，先发储备优质客户，未来相关订单量逐渐释放，其二大力拓展工程代理商渠道，优化现金流，降低应收风险。 毛利率下降、销售费率上升，整体盈利能力承压。公司21年毛利率为29.1%，同比下降3.1pcts，22Q1毛利率为24.9%，同比下降4.6pcts，毛利率下滑预计与原材料价格上涨、低毛利率销售模式收入占比提升等多因素有关。公司21年/22Q1销售费用率分别为8.3%/12.3%，分别同比增加2/1pcts，预计主因公司推动线下零售渠道改革。综合来看，公司21年/22Q1分别实现归母净利率8.1%/11.3%，分别同比变动-6pcts/+4pcts，公司21年归母净利率下滑亦受工程大客户应收减值影响，还原后预计受上述因素影响仍有小幅下滑，22Q2归母净利率明显提升，预计与政府补助明显增加有关。 盈利预测与投资建议：暂不考虑进一步减值情况，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.1/6.5/7.9亿元，分别同比97%/28%/22%，28日股价对应22年PE为9X，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：房地产市场波动风险，渠道拓展不及预期、减值风险。 向上滑动阅览 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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