【东吴晨报0505】【策略】【行业】计算机、传媒、互联网、化妆品【个股】映客、JS环球生活、晶科能源、兴森科技

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　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20220505 音频： 进度条 00:00 08:05 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 东吴证券月度策略及金股组合 底线思维下，保持谨慎 投资要点： 随着4月29日中共中央政治局会议的召开，经济硬着陆风险消散，季度经济增速不会低于3%，但经济增速还在下降通道。5月预期A股市场在底部波折，市场大幅下跌空间有限。 外部环境：渡过最糟糕的压力，但还有一场大考在6月。①我们观察，海外资本抛售中国股票最大压力时刻已经过去，但中美利差倒挂带来债券抛售压力还将持续一段时间。②6月大考在即。如果美联储在5月加息50个bps，同时缩表。那么美国未来12个月内经济衰退预期可能在6月大幅上升，而衰退预期可能造成美股下跌，拖累国内股票表现。 内部环境：也度过了最糟糕的情景预期。合理推测未来不会再有类似上海这样的极端重要城市的大范围长时间封闭。但是，估计“及早发现病例，尽快封闭适当区域”的广东做法将在全国推广。市场无法准确估计该策略对经济和企业造成的冲击大小，不确定性依然存在。市场只能去猜测，从一季报的反馈来看投资者普遍把2022年企业利润调到负增长。 未来各种经济政策出台的逻辑依据应该是防范风险、底线思维。如果对未来经济增速持审慎态度，或可以从不爆发重大风险的底线思维角度，来关注未来可能会出台的政策。三个方向值得关注：①保障就业，防范社会动荡，鼓励民营经济，特别是平台经济，主动吸纳就业；②扶持地方政府土地财政，避免地方政府债务大规模违约，造成系统性金融风险；③灵活调整抗击疫情的策略，继续采用零星病例封城政策，但是封锁的时间和空间有所调整，尽可能降低对经济生活的影响，保障生产、制造、供应的顺畅。 资产配置：重“生产制造”，轻“消费服务”。“动态清零”的策略会贯穿全年，不会鼓励集聚、大面积人员流动，消费和服务都会受到比较沉重的打击。底线思维下，我们建议优先关注互联网、民营经济、房地产，其次是机械制造相关的领域。 本月十大金股：鄂尔多斯、华新水泥、东方雨虹、海康威视、中兵红箭、迈为股份、德赛西威、东方财富、药明康德、美团-W。 风险提示： 全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；通胀短期大幅飙升，货币政策快速收紧；历史经验不代表未来。 （分析师 陈李、姚佩、杨件、黄诗涛、刘博、吴劲草、周尔双、黄细里、胡翔、朱国广、张良卫） 求稳下的审慎乐观 报告要点 ①最差时刻已过，疫情和政策指向短期急跌压力舒缓。4月底密集党政要会，核心指向底线思维下的求稳，而非刺激。②房地产、资本市场、平台经济均置于管控重点风险项下，边际趋缓，守住不发生系统性风险底线。③A股目前估值水平处于历次熊市绝对底部所对应区间，已非核心矛盾。④核心矛盾是杀估值是否转为杀业绩，Q1全A/全A（非金融）归母净利润增速3.6/8.2%，我们预计中性假设下全年增速分别为-2.2%/-10.2%，悲观假设下-8.5%/-20.3%。⑤实际业绩是否会进一步下杀，关键在复工复产后高频数据跟踪，包括物流、生产景气，以及克强指数、PMI等回暖。⑥基建上升为重要稳增长抓手，短期稳经济、稳就业，中长期补安全短板，三个关键视角：国家安全、中西部、央企。⑦国家安全主题配置：基建联网：电网、油气管网、水运网、交通网、城市防灾减灾设施；农业补短板：种业、农田、农机；数字经济：政务信息化、云计算、信创。 正文摘要 4月底密集党政要会，核心指向底线思维下的求稳，而非刺激。①5.5%的经济增长目标不放弃，但“努力实现”的表述背后留有余地。②政策不是强力刺激，目标导向下政策冗余度或为应对更大不确定性做储备。③基建上升为重要稳增长抓手。④房地产、资本市场、平台经济均置于管控重点风险项下，边际趋缓，守住不发生系统性风险底线。 最差时刻已过，疫情和政策指向短期急跌压力舒缓。①此前的市场悲观预期主要来自疫情导致的珠三角、长三角等经济聚集地封控，企业停产、物流受阻，两会制定的全年5.5%经济增长目标面临较大压力。②目前市场的主要两个压制因素均有边际改善。 静态估值均处熊市底部区域，已非核心矛盾。①A股目前估值水平已经处于历次熊市绝对底部所对应区间，05年至今7次熊市大底，全部A股PE（TTM，整体法，下同）中枢在12~22倍，目前（4/29，下同）为16倍；②PB（LF，整体法，下同）中枢1.4~2.1倍，PB为1.5倍，接近历次熊市底部区间下沿。 核心矛盾是杀估值是否转为杀业绩，需高频数据跟踪。①估值已经见底的市场下，普遍的担忧来自杀估值是否会转化为杀业绩。②我们下调2022年全A/全A（非金融）归母净利润增速预测至中性-2.2%/-10.2%、悲观-8.5%/-20.3%。③实际业绩是否会进一步下杀，关键在高频数据跟踪，主要集中在物流、生产景气相关的整车货运物流指数、CCFI综合指数，月频数据克强指数更助于判断经济走势。 基建稳增长的三个关键视角：国家安全、中西部、央企。①基建短期稳增长、保就业，更是中长期国家安全考量下的必要布局。②中西部是基建发力核心区域。③基建资金主要来源，包括政府、中央和国有资本，在特殊情况下能够发挥最大的资源调动作用，央企也更符合高股息策略的本质，经济下行压力较大，央企派息更加确定。 国家安全主题配置：基建、农业、数字经济。①基建联网才能安全：电网、油气管网、水运网、交通网、城市防灾减灾设施。②粮食安全下的农业补短板：种业、农田、农机。③数字经济：平台经济相关政策发生趋势性改变，数字经济为经济增长提供新动能、平台经济吸纳高校毕业生就业，政务信息化、云计算、信创。 注：本文涉及今年指2022年，去年指2021年。 风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来；本文只在假设基础上做推演，相关公司不作为任何投资建议。 （分析师 姚佩、邢妍姝、陈李） 行业 计算机： 执工业软件之剑，走制造强国之路 投资要点 做强工业软件是我国制造强国必经之路：工业软件是对工业技术和知识的程序化封装、复用，是工业化的顶级产品。发展工业软件关乎中国工业经济命脉，1）工业软件能否自主可控关乎工业安全与否，一旦工业软件被入侵或者禁用，中国工业可能面临瘫痪；2）工业软件是搭上第四次工业革命快车的关键，是实现智能制造的重要手段。根据智研咨询数据和世界银行数据，中国内2020年工业软件市场规模为286亿美元，仅占全球规模的6%，远低于中国2020年制造业增加值占全球比重28.61%，发展空间较大。同时，工业软件市场相比于工业增长更加稳健。 高研发、强生态、和持续并购造就工业软件高壁垒：工业软件需要持续的高研发投入。2021年，全球领先的工业软件公司研发费用率几乎都高于10%，更有甚者达35%以上。生态协同不断打磨工业软件产品，提升产品竞争力。客户需求是多样的，个性化的，开放的生态建设可以起到四两拨千斤的获客效果。并购帮助工业软件企业快速提升实力、占领市场，低于后来竞争者。 政策和资本加持，工业软件国产化进程加快：2021年以来，多项政策表明在“十四五”期间推动工业软件发展，《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》更是对工业软件各个环节提出了明确增长目标。根据智研咨询数据，2012-2020年国内工业软件市场规模复合增速高达12%，是全球市场同期增速的2倍以上。我们预计未来国家有望针对工业软件不同细分领域推出更有针对性、支持力度更大的政策，包括强制使用国产化软件等政策。同时，资本市场看好工业软件，一级市场融资数逐年增加，工业软件企业陆续登陆资本市场，享有较高估值。 中国工业软件全而不强，各个环节情况有所不同：1）研发设计类软件，国产工业软件在国内市场份额最低，不到5%，虽然已经出现一些自主研发软件的公司，如中望软件、华大九天等，但主要也只使用于工业机理简单、系统功能单一、行业复杂度低的领域。2）生产制造类软件方面，在部分领域具备一定实力，出现了宝信软件、和利时、中控技术等企业，已经具备高端市场替代逻辑。3）经营管理类软件方面，国产厂商主要占领中低端市场，主要包括用友网络、金蝶国际和浪潮国际等ERP厂商，但在高端市场领域（尤其是跨国公司）更多被SAP、Oracle占领。4）运维服务类软件，国内软件主要关注数据采集、监控等简单能力，缺少成熟的工程应用，缺乏数据和经验的积累。 投资建议：建议优先关注重点提及行业、替换较为容易的生产执行类工业软件，宝信软件（钢铁行业生产执行类），赛意信息（电子信息行业生产执行类），鼎捷软件（电子信息行业生产执行类），推荐中控技术（石化行业生产执行类）。关注国产化率较低，技术攻关难度较高，“卡脖子”程度最大的研发设计类工业软件企业，中望软件（CAD）、霍莱沃（CAE）、华大九天（EDA），概伦电子（EDA）。关注刚刚兴起，市场空间逐步打开，竞争格局分散的运维服务类工业软件公司，容知日新。 风险提示：国产化政策推进不及预期；技术研发进度不及预期；疫情风险超预期。 （分析师 王紫敬） 传媒： 2021Q4及2022Q1业绩综述 疫情影响预期逐渐消化 政策筑底估值具有吸引力 投资要点 整体：业绩符合预期，游戏板块同比表现出色。21Q4/22Q1传媒行业实现收入1457/1170亿元，同比-5%/-3%，下滑主要是由于疫情导致内容生产、线下销售渠道、广告业务等均一定程度受到影响，但22Q1收入同比19Q1增长14%，传媒行业市场规模仍超疫情前水平。分行业来看游戏板块虽然受到政策因素影响，但由于前期产品储备及受疫情影响有限，业绩表现相对出色，广告营销、影视院线、数字媒体板块受疫情影响更大，收入同比下滑。 游戏：步入精品驱动阶段，政策落地估值具有吸引力。21Q4/22Q1行业合计收入210/217亿元，分别同比+15%/+6%，毛利率保持平稳，销售费用率受新产品上线节奏略有扰动，22Q1行业整体净利率为18.3%，保持了较强盈利能力。版号政策对于行业带来一定扰动，但前期储备的精品游戏仍可突围实现较好的流水表现。行业产能逐渐优化，市场份额向头部企业和精品集中，头部企业研发费用率甚至进一步提升。虽有政策压制，但业绩增长在所有行业中仍属亮眼，版号重启发放后估值有望得到修复，推荐标的：三七互娱（借助自研精品及海外发行，业绩维持乐观增长）、完美世界（《幻塔》持续优化，2022年业绩改善可期）、吉比特（老游戏流水稳定，新品接力值得期待）、姚记科技（二季度业绩改善可期，估值优势明显），港股推荐游戏龙头腾讯控股（高壁垒低估值、政策边际持续改善）、心动公司（优质渠道及社区资产）、哔哩哔哩-SW等。 营销：疫情短期扰动，龙头估值已具明显吸引力。21Q4/22Q1实现收入471.5/384.6亿元，同比-4%/-10%，由于疫情反复和教育、游戏、互联网广告主受到政策压制降低广告投放，行业收入增速走低。但我们看到头部广告公司在成本控制、收入增速方面的相对优势越发明显，行业格局优化有助于中长期的业绩释放。随着上海疫情防控成效显现，预计后续广告需求将逐步恢复，且利润及估值弹性值得期待。推荐分众传媒（成本控制超预期，公司积极调整疫情影响可控）、兆讯传媒（快速成长的低估值细分领域龙头）、蓝色光标等。 数字媒体&影视院线：连续两个季度收入下滑，关注后续新内容上市进展。数字媒体行业21Q4/22Q1实现收入94.6/64.6亿元，同比-10%/-17%，影视院线行业21Q4/22Q1实现收入115.6/98.9亿元，同比-8%/-15%。同时由于行业对存在一定经营杠杆，利润波动较收入更大。后续建议对疫情保持乐观同时，积极关注新内容上市进展。推荐芒果超媒（头部内容储备丰富，二季度业绩值得期待）、新媒股份（稳健高增长、分红率提升，估值具有安全边际）、光线传媒（期待2022年内容储备）、华策影视（龙头地位稳固，内容持续创新）等。 传统媒体：2021Q4/2022Q1出版报刊行业实现收入422/308亿元，同比增速别为-5%/10%，行业毛利率及净利率基本延续稳定，大众出版方面，供应链及销售渠道两方面收到疫情影响，业绩波动相对教育出版更大，新经典、中信出版22Q1收入同比下滑4.56%/12.91%。建议关注低估值高分红的龙头出版集团，以及后续大众出版上市公司的业绩修复机会。广电行业21Q4/22Q1实现收入142.6/96.6亿元，同比变动分别为-18%/0%，归母净利润分别为10.1/3.6亿，同比变动分别为-282%/55%。 风险提示：政策监管；竞争超预期；产品适销风险；市场系统性风险等。 （分析师 张良卫、周良玖、张家琦） 互联网： 政策底部或已现 互联网行业有望开启新篇章 互联网电商行业深度报告 报告摘要： 政策拐点或已现，互联网行业有望开启新篇章。2022年4月份政治局会议信号明确，行业有望进入常态化监管阶段。相对于此前两次措辞，此次会议措辞更加积极，是自互联网行业监管以来，首次在经济领域最高层级会议上提出要出台支持平台经济规范健康发展的具体措施，我们认为这将极大地稳定投资人对于行业长期发展及建立核心竞争力的信心。为此，我们从三大方面探讨了驱动政策风向转变的可能因子：（1）监管政策在多个领域已取得显著成效；（2）2022年“稳”字当头，资本应发挥其积极作用；（3）数字经济战略地位已历史性提高。我们认为在2022年经济整体承压，且国家对平台经济、资本无序扩张整顿取得一定成效的大背景下，政策转向迹象明显，互联网行业正待开启新篇章。 短期建议重点关注龙头企业引领估值修复的机会，长期来看我们建议系统性加大对于传媒互联网板块的配置，重点推荐美团-w、腾讯控股、快手-w、阿里巴巴-sw、哔哩哔哩、京东集团-sw等。 （注：若未特别说明，本文汇率以2022/05/02 当天港币/人民币=0.85 ，美元/人民币=6.61为准） 美团：政策及疫情改善值得期待，长期增长空间广阔。公司细分领域龙头地位稳固，未来其增长将持续受益于市场下沉和场景扩充；新零售业务长期具有战略价值，或将为美团打开新的估值想象空间。我们预计2022-2024 年EPS为-1.3/1.8/2.8元，对应2023和2024年 PE 为 81.2 和 52.2倍。公司在外卖和到店领域拥有极强的用户粘性，费用投放有望下降，美团优选撤仓行为彰显理性发展思维，区域性发展将有效控制亏损。我们维持公司“买入”评级。 腾讯：估值重返历史底部，配置价值凸显。估值处于历史低位，安全边际突出。公司具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号和小程序等生态节点变现潜力大，金融科技业务已经展现出明显的业绩弹性。我们维持此前盈利预测，预计2022-2024年公司EPS分别为14.4/16.7/20.1元，对应当前股价PE分别为22/19/16X。持续看好腾讯强大的生态体系对用户资产的把控，当前腾讯增长引擎切换，货币化能力更强的业务将助力腾讯对用户资产的变现，维持“买入”评级。 快手：降本增效成果显著，商业化前景依然乐观。快手2021年降本增效背景下运营指标依然亮眼，公司效率持续提升。公司已初步证明其在降本提效上的决心和用户资产变现上的不凡潜力，看好公司商业化潜力，我们预计公司2022年-2024年经调整EPS为-2.32/-0.07/0.73元，维持公司“买入”评级。 阿里巴巴：重压下自我革命，当前具备较大的改善空间&安全边际。此轮监管公司股价调整幅度较大，当前估值具有较高性价比。基于公司组织结构上的持续优化调整、对新业务大力投入，我们预计公司2022/2023/2024财年经调整EPS为6.2/7.9/9.0元，对应PE 14/11/10X。公司大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒，综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。 哔哩哔哩：游戏业务或将受益于版号重启，看好商业化潜力。“自研+代理+联运”新业务结构转型，公司游戏业务或将受益于版号重启。效果广告是公司未来广告业务增长重心，此前强监管政策限制互联网广告推荐算法效率；后续政策趋于常态化将为广告业务带来确定性。我们预计 2022-2024年EPS分别为-20.56/-14.37/-4.35元 ，当前估值对应2022-2024年PS为2.39/1.83/1.51X。建议关注广告需求的复苏，以及游戏版号发放对细分行业广告需求的影响，维持“买入”评级。 京东：持续拓展下沉市场，品类结构改善推动业绩增长。零售业务扩品类成效显著，日用百货品类占比提升将成为零售业务业绩主要驱动力；同时常态化监管也将助力商家及品牌数健康增长。我们预计2022-2024 年经调整EPS为6.5/10.3/15.2元，对应 PE 为34.7/21.9/14.9X。持续看好公司品类扩充拉升1p业务业绩，提升3p业务佣金率；同时常态化监管也将助力商家及品牌数健康增长，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：市场监管风险；互联网平台新业务亏损风险；疫情扩散超预期风险；细分领域竞争风险。 （分析师 张良卫、周良玖、张家琦） 化妆品： 2021年年报和2022Q1医美化妆品业绩总结 龙头公司业绩坚挺，疫情扰动更显经营韧性 投资要点 行业：新兴平台、新品类、正规化趋势孕育发展机会。（1）化妆品：大盘增速相对平淡，抖音等新兴平台迅速崛起。受疫情管控下可选消费总体承压影响，2022Q1限额以上化妆品类增速仅为1.8%。线上阿里、抖音两大平台中，阿里平台的护肤/彩妆品类均表现平淡，但是国货龙头表现尤为突出，珀莱雅/薇诺娜/夸迪/彩棠/毛戈平等品牌天猫旗舰店GMV增速零跑；抖音平台获越来越多国内外品牌布局，但是进展差异较大，珀莱雅、贝泰妮、华熙生物旗下品牌位居前列，在抖音销售额甚至不亚于欧莱雅、兰蔻等国际品牌，2022Q1珀莱雅、薇诺娜抖音GMV过亿。（2）医美：打击水货假货力度加强，正规水光针、再生类产品需求正旺。2022Q1医美行业有两大关注重点：一是2022年3月水光针新政落地，水光针正式被纳入Ⅲ类医疗器械管理，利好市场上稀缺的正规三类医疗器械水光产品。尤其是，嗨体作为唯一获批的正规营养素类水光，有望加速攫取市场份额。二是再生类需求正旺，正规厂商共同推动消费者认知提升。2021年下半年以来，连续获批三款正规再生类产品，包括爱美客的“濡白天使”、华东医药的“少女针”和长春圣博玛的“童颜针”。2021年“濡白天使”和“少女针”厂商销售收入总共已破2亿元，目前几款产品认证医生数量均在300人以上，看好再生类产品的持续放量。 个股：呈现分化趋势，龙头公司业绩坚挺，疫情下更显韧性。爱美客：2022Q1营收同增66.07%，水光针新政受益明显，高端产品和嗨体系列持续放量。华熙生物：2022Q1营收同增61.57%，化妆品板块超市场预期增长。雍禾医疗：2021年营收同增32.4%，养发业务发展迅猛，渠道阶梯式纵深发展。贝泰妮：2022Q1营收同增59.32%，全渠道保持快速增长，“敏感肌+”概念持续拓展。珀莱雅：2022Q1归母净利同增44.2%，线上直营高速增长，彩棠第二曲线推进顺利。上海家化：2022Q1归母净利同增17.81%，盈利能力持续提升，电商保持较好趋势。 投资建议：医美化妆品板块龙头公司2021年年报和2022Q1业绩普遍亮眼，在可选消费品中较为突出，带动近期板块估值回升。我们认为，板块龙头公司业绩突出，更多是其自身竞争力持续加深的体现。虽然板块整体也受到了疫情的负面因素影响，但是龙头公司通过持续开拓多渠道、开发新品类和新品牌加深护城河，在疫情下反而韧性凸显。目前医美化妆品板块整体仍处于低位区间，尽管疫情走向尚不明朗，我们仍看好龙头公司的高确定性和高成长性，推荐关注布局板块主要龙头标的爱美客、华熙生物、雍禾医疗、贝泰妮、珀莱雅、上海家化、朗姿股份等。 风险提示：行业竞争加剧，业务拓展不及预期，疫情影响等。 （分析师 吴劲草、张家璇） 个股 映客（03700.HK） 社交业务取得突破 多元产品矩阵将驱动业绩稳健增长 投资要点 公司新曲线探索已取得初步成就：受益于多产品多赛道战略，公司收入实现加速增长。2021年实现收入92亿元，同比增长85%，其中社交产品和相亲产品分别实现收入57和6亿元，分别同比增长276%和48%，贡献主要增量。2021年盈利能力略有提升，经调整归母净利润实现4.5亿元。公司驱动力已成功从单一产品转变为多元产品矩阵。 直播领域沉淀和强大中台共同支撑公司新战略发展。一方面，映客直播作为行业技术领先、用户粘性较强的直播平台，其稳定现金流支持公司在新领域的探索。另一方面，公司2020年搭建的“开海”中台体系通过提升公司产品研发效率、增强产品变现能力，为公司多产品、多赛道、多市场战略提供技术支持。此外，公司内部赛马、合伙人制、强调项目盈利周期考核等机制设计也有利于产品的创新。 陌生人社交、云相亲和海外市场将持续贡献增量。（1）陌生人社交：行业大盘稳定，但细分领域仍有机会，我们看好以Soul、积目等为代表的增值服务模式的长期发展。公司通过多产品战略实现突围，充分验证公司强中台机制下的商业化能力。（2）云相亲：需求驱动和疫情催化下，国内在线婚恋交友市场仍有增长空间。对缘基于映客直播技术和商业化经验，增长和商业化节奏良好，未来在线上线下活动等方式均存在商业化变现机会。新产品“超级喜欢”实现线上线下相亲场景闭环，改善线上相亲真实性弱的问题，有望为公司相亲业务贡献新增量。（3）出海：海外社交市场竞争激烈，但细分赛道、新兴市场仍有机遇。如付费社交互动阅读市场，根据艾瑞咨询，2021年中国网络文学出海市场规模预计达31亿元，同比增长172%。我们看好公司现有经验和资源在海外市场的复用，在2021年模型初步跑通的情况下2022年进一步提高市场份额，并有效带动业绩增长。 对标Match和赤子城，公司前景可期。Match是欧美在线约会行业巨头，赤子城科技是国内主要出海社交产品公司，二者既是公司社交产品出海的主要竞争对手，也可为公司发展提供不少借鉴之处。（1）发展路径对比：三者均通过收购/自研扩充社交产品矩阵，驱动收入增长。其中Match收购上投入更多，其产品矩阵包揽多个头部标的。（2）用户资产对比：映客用户规模相比Match仍有差距，但其基于虚拟礼物的收费模式用户付费更深。（3）财务对比：商业模式限制使映客盈利能力弱于Match，但长期看毛利率和费用率上仍有优化空间。 盈利预测与投资评级：我们看好公司产品开发和商业化方面的能力，我们预计公司2022-2024年经调整EPS为0.24/0.27/0.30 元，参考直播行业和社交行业海外公司平均估值，给予公司 2022 年10倍 PE，目标价为2.91港元，公司当前价格具备性价比，首次覆盖，给予公司“买入”评级。（注：若无特别说明，本文人民币兑港元汇率取2022/4/29数据1港币=0.8391人民币） 风险提示：新赛道进入不及预期、海外市场社交赛道竞争激烈、海外市场法规或政策变化不及预期。 （分析师 张良卫） JS环球生活（01691.HK） 立足产品打造品牌 开启小家电环球之旅 投资要点 小家电的种类繁多，更新换代快，公司成功的根基在于其产品力。能否读懂消费者心理，解决痛点，并依靠供应链的能力将产品迅速落地，是赢得市场的决定性因素。公司在产品拓展分为纵向和横向扩展两个方向。纵向是九阳引导的在厨房小家电场景的垂直拓展；横向指通过收购SharkNinja开拓出新的居家环境场景和西式厨电场景，多品牌运营的同时走向出海。 当下小家电普遍具有的特点是使用频率低，价格便宜和需求多样化。输出品牌，提高品牌力，是JS环球渠道和营销的核心。随着更多的小家电销售转移线上，九阳保持了领先的地位，并帮助母公司充分发挥了协同效应。多样化的渠道和新型的营销方式使企业更好的触达用户，了解需求，最终搭建完成了内容种草、线下体验、线上下单、就近配送、上门服务等完整的新零售O2O购物体验闭环。 JS环球具有识别需求甚至创造需求的产品研发和落地能力，开拓新场景和深挖场景细分单品奠定了其成长的属性。小家电发展的长远逻辑在于人们对“便捷”的追求是永无止境的，以及其偏向快消品的属性，需要做到以用户体验为出发点，打捞和分析用户潜在需求。如果能够做到将用户场景高度像素化，无限的细分市场都可以被打开，许多长尾的SKU也可以成为爆款。小家电需要不断地满足各种差异化需求，包括实用性、颜值等，通过供给创造需求。长尾空间为新产品、新品牌诞生提供了成长的土壤，拓展品类是公司增长的第一驱动力。 通过收购海外龙头品牌轻松打开海外市场，乘上小家电出海之风。跨境电商也在持续赋能，国内电商历史悠久，累积了丰富的线上营销经验，可以复制到海外市场。背靠国内的强大供应链，以及SharkNinja海外深度覆盖的线下渠道，未来有望开拓更多市场，是创造增量的第二驱动力。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2022年到2024年实现归母净利润分别为4.94亿、5.73亿、6.53亿美元，分别同比增长17.56%、15.99%、13.92%。对应EPS分别为0.14、0.16、0.19美元。JS环球生活有望在未来持续发挥九阳和SharkNinja在研发、供应链和渠道方面的协同优势带来持续的增长。2021年公司PE为13.92倍处于较低水平，2022年到2024年PE预计为8.08倍、6.96倍、6.11倍，有望享受估值溢价。因此首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：新品开发和区域拓展计划不达预期、中美贸易持续影响关税、出口供应链紧张、原材料价格上涨未得到缓解。 （分析师 张良卫） 晶科能源（688223） 技术布局追星赶月 渠道品牌厚积薄发 投资要点 晶科能源是全球一体化光伏组件龙头，回A再出发。公司成立于2006年，是国内较早从事光伏生产的老牌一体化组件企业，截至2021年底公司硅片、电池、组件环节产能分别为32.5、24、45GW。公司管理团队经验丰富，对市场和前沿技术判断深刻，坚持深耕光伏组件行业，铸就了深厚的品牌渠道优势，全球市占率从2011年的2.5%提升至2020年的14.4%，2021年实现组件出货22.23GW，同增22%左右，龙头地位稳固。公司2022年1月于科创板上市，融资扩产强化一体化布局，乘TOPCon风，进一步提高盈利和市场份额，长期目标市占率20-25%。 光伏需求高速增长，组件集中度提升，龙头享受量利双升。组件具备品牌渠道壁垒，集中度逐步提升，我们预计2022年组件出货CR5达70%+。2022-2023年硅料产能释放、价格下降，刺激需求快速增长，同时，组件成本将逐步降低，龙头利润可提升1-3分/W，享受行业量利双升。往后看，持续提效降本是行业发展的关键要素：1）大尺寸驱动行业成本下降，182和210已成主流，我们预计2022年大尺寸占比将提升至66-70%；2）N型技术带来转化效率提升，组件厂商均开始批量投产，TOPCon元年已到；3）组件一体化趋势明确，同质化产品下具有市场结构、出货结构等竞争差异。我们预计2022/2025年全球光伏装机达240-250GW/450-460GW，对应组件需求为280-300GW/520-550GW。 全球化生产和销售，品牌渠道积累深厚。公司深耕光伏行业十余年，穿越行业周期波动，产品质量受下游高度认可，可融资性保持前列，构筑深厚的品牌渠道优势。海外市场前瞻布局，收入占比达80%以上，尤其是欧美出货占比高，享受高端市场的高溢价高盈利，海外毛利率超出国内10pct。公司建设全球化生产布局，在东南亚设立7GW的硅片-电池-组件的一体化产能，或有效规避部分关税，同时回A上市后加大国内市场的拓展，提高分销市场份额，享受中国和欧美市场的需求快速发展。我们预计公司2022年组件出货达40GW，同比增长约80%。 TOPCon量产先行者，实力强劲盈利可期：公司技术创新实力强劲，TOPCon研发积淀深厚，并率先推行量产，到2022年6月可实现16GW产能，实验室效率达25.4%，已实现量产效率达24.5%，一体化成本将持平PERC，效率和成本持续领跑行业。我们预计公司2022年TOPCon出货10GW左右，一方面可补齐电池片短板，提升自供比例，带来成本降低，另一方面可享受新技术带来的高溢价，盈利有望明显改善。我们认为TOPCon后续仍有较大降本提效的进步空间，公司三环节技术领先，未来盈利可期。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022/2023/2024年营收717/934/1143亿元，归母净利润27.25/48.33/64.23亿元，同比+139%/77%/33%，EPS为0.27/0.48/0.64元/股；由于公司是TOPCon量产先行者，盈利高增速，我们给予公司2022年55倍PE，目标价14.99元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：疫情和贸易摩擦影响超市场预期，竞争加剧，原材料价格波动风险等。 （分析师 曾朵红、陈瑶） 兴森科技（002436） 2022年一季度点评 Q1业绩持续稳增 看好IC载板龙头稳步向上 投资要点 事件：兴森科技公布2022年一季度业绩报告，第一季度实现营业收入12.72亿元，yoy+18.82%，实现归母净利润2.01亿元，yoy+98.28%，业绩符合我们预期。 Q1业绩增长稳健，IC载板订单饱满：随着子公司宜兴硅谷的产能释放、订单增加，样板及小批量板业务保持稳健增长；IC载板产能稳步提升，在手订单饱满，业绩动能十足；同时海外子公司Fineline稳定增长，yoy+19%，因此，Q1业绩实现稳健增长；Q1实现毛利率29.67%，同比下滑2.31pp（2021年Q1毛利率为31.98%），实现销售净利率15.37%，同比提升5.54pp（2021年Q1净利率为9.83%），其中发生投资净收益0.81亿元，yoy+1111.56%，主要是对参股公司深圳锐骏半导体失去重大影响，对其持有的股权由长期股权投资转变为交易性金融资产。 前瞻布局卡位，IC载板技术以及产能优势显著，兴森科技领先优势稳固：存储类载板是BT载板最大的下游市场，是公司目前的主要市场，当前现有的2W平米/月的产能实现满产满销，整体良率保持在96%左右，截止到2022年Q1，珠海兴科IC封装基板项目一期1.5万平米/月的产线已建成，目前已进入样品生产阶段，预计2022年年底实现单月90%以上的产能利用率目标，后续再分批建设3万平米/月的产能，初步计划在2023年底前建成投产。我们认为，兴森科技作为国内IC载板行业的领跑者，目前在技术以及产能等方面均处于领先水平，同时兴森科技也进一步布局FC-BGA高阶载板，已启动项目建设前期准备工作，同步启动设备采购工作。在新产品开发方面，实现Coreless、ETS、FC－CSP、 RF、指纹识别产品的稳定量产，在精细路线和薄板加工能力方面处于国内本土领先水平。综上，我们认为，当前IC载板供求仍然紧张，兴森科技作为IC载板领跑者，先发优势显著，未来持续看好。 盈利预测与投资评级：楷体IC载板需求稳增，样板及小批量板业务稳定，因此我们维持2022-2024年盈利预测，归母净利润分别为7.23亿元、9.15亿元、11.63亿元，EPS分别为 0.49元、0.61元、0.78元，对应的PE估值分别为17x/14x/11x，我们持续看好公司未来稳健增长，因此维持“买入”评级。 风险提示：IC载板需求不及预期；产能释放不及预期。 （分析师 侯宾） 五月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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