金陵饭店首次覆盖报告|疫情下酒店业孕育新变,“品牌运营+资本扩张”双轮发力驱动成长【民生商社刘文正】

（以下内容从民生证券《金陵饭店首次覆盖报告|疫情下酒店业孕育新变,“品牌运营+资本扩张”双轮发力驱动成长【民生商社刘文正】》研报附件原文摘录）
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内生外延扩张+周期景气复苏+预制菜业务发力共筑成长路径。截至21H1，公司旗下管理门店为195家，22年/25年底目标计划达到300家/500家，有望持续发力内生外延拓店，全方位扩张版图；在酒店行业供给出清的背景下，如后续疫情面得到控制需求复苏，公司有望迎来“量+价”齐升的高景气发展期。此外公司依托餐饮领域的积累和品牌效应切入预制菜赛道，在特色菜品方面优势明显，当前处在渠道发力期，有望实现高成长，增厚公司业绩。 ？ 投资建议：疫情带来的行业洗牌叠加消费升级，高星酒店龙头迎来新的发展机遇。公司直营店布局有望推进，叠加委托管理业务成熟快速扩张、预制菜发力，公司未来3-5年处于快速成长期。不考虑公司外延并购预期，我们预计公司2021-2023年分别实现归母净利润0.56/0.84/1.55亿元，对应PE分别为59x/40x/21x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ？ 风险提示：疫情反复风险，拓店不及预期，商品贸易增速不及预期等。 目录 1. 公司概况：底蕴深厚的民族星级酒店，实现业务多元化布局 1.1. 业务概览：以酒店业为核心，多元化布局协同发展 公司以酒店运营管理业务为核心，进行上下游产业链延伸，并不断外拓，切入物业管理、房屋租赁、食品制造、旅游资源开发等领域。基于业务的属性及其与主业的关系，我们将金陵的业务氛围核心主业、协同业务、外拓业务三大板块。 1）核心主业：南京金陵饭店于1983年建成开业，为全国首批六家涉外饭店之一，江苏省首家五星级酒店。2002年，公司以南京金陵饭店为核心资产成立，早年业务围绕该饭店的运营展开，并开启了管理输出；2017年以来，公司亦推出了中高端赛段多款品牌线，通过委托管理模式加速扩张。截至21H1，公司旗下直营门店达4家（3家自有物业），管理门店达195家。 2）协同业务：围绕酒店主业，公司向产业链上下游延伸，成立了多家子公司分别从事酒店物资的采购与贸易（金陵贸易）、高星酒店内精品零售（金陵精品商贸，2015年注销）、名酒/饮料/食糖等商品经销（苏糖糖酒）等业务，与酒店主业形成联动。其中苏糖糖酒拥有茅台、五粮液等500多个品种酒水在江苏地区的经销权，为省内高中档酒类品牌主导运营商。 3）外拓业务：此外，公司还成立了多家子公司分别切入房屋开发销售（金陵置业）、旅游资源开发（金陵旅游发展）+物业管理/租赁（汇德物业/南京新金陵饭店&南京贸易中心）、食品制造（金陵食品科技）等领域，实现了多元化布局。食品科技公司对金陵餐饮特色菜肴和面点为基础进行研发转化，采用预制菜的生产模式，生产特色面点和预制菜品。 公司将旗下业务划分为酒店服务（包含直营酒店及酒店管理收入）、商品贸易、房屋租赁、物业管理、房地产销售；其中酒店服务和商品贸易贡献主要的营收。2016-2019年，公司酒店服务/商品贸易收入占比分别在35%-40%/30%-40%，两者贡献了公司70%以上的收入。参照疫情/报表调整的2020年之前的情况，公司酒店服务和房屋租赁构成表观毛利润的主体。2020年以来受疫情冲击，酒店业务的营收和毛利润占比均有所下降（毛利润占比下降亦存在营业成本项目调整的影响）。 1.2. 股权&组织架构：江苏省国资委直属，通过设立子公司进行业务拓展 公司为江苏国资委直属企业，股权较为集中。公司最初即金陵饭店集团以南京金陵饭店经营性资产出资成立，专注酒店运营和管理业务，当前金陵饭店集团依然为公司的大股东，截至21Q3，持股比例达43.5%。江苏省国资委作为金陵饭店集团的控股股东，构成公司的实际控制人。诗瑞德酒店管理自2018年以来通过二级市场股票交易成为公司股东，其旗下运营有贝壳酒店品牌，为格林豪泰集团旗下企业。南京金陵饭店创始人陶欣伯家族的欣光投资当前亦持有4.75%的股权。 公司旗下设立有多家子公司，依托子公司集群打造多元化业务版图。公司旗下除南京金陵饭店的运营之外的业务目前均分别置于不同的子公司体内。其中新金陵饭店/金陵酒管/北京金陵饭店以及金陵酒管旗下的金陵文旅主要聚焦酒店运营和管理主业（新金陵饭店旗下还有写字楼的运营/管理/租赁业务，另外金陵旅游发展旗下亦有部分酒店运营相关业务）；苏糖糖酒、金陵贸易则聚焦跟公司酒店业务充分协同的名酒/饮料/食糖经销，以及酒店物资的采购与贸易；金陵旅游发展、汇德物业、食品科技、南京世贸等公司则分别聚焦至旅游资源开发/物业管理输出/食品制造/世贸楼运营租赁等外拓业务。 1.3. 发展历程：稳中求进，近年来多品牌/多元业务布局深化 公司发展历程可分为三个阶段：1）1983年-2004年聚焦南京金陵饭店：公司的前身南京金陵饭店1983年10月建成开业，1993年荣膺江苏省首家五星级酒店。2002年公司以南京金陵饭店为核心资产成立，这一阶段公司业务紧密围绕金陵饭店展开，仅有10家管理输出店；同年糖酒公司、金陵贸易公司成立，与星级饭店业务形成充分协同。2）2004年-2018年“管理输出提速+发力业务外拓”：2004年成立了金陵酒管公司，并将旗下的10家酒店的受托管理协议注入，并承诺公司不再签署新的酒店受托管理协议。自此之后，公司旗下的轻资产酒店管理/品牌输出等业务均至于金陵酒管之下。成立之初至2014年，金陵酒管旗下还创立了金一村经济型连锁酒店品牌，2014年将该部分资产出售；在这一阶段，公司亦发力业务外拓，先后投资开发亚太商务楼、天泉湖生态园，创立了汇德物业。3）2018年至今“多品牌架构成型，多元化布局深化“：2018年公司与弘毅基金共同成立金陵文旅酒管公司，由金陵酒管持股70%，新推出“金陵嘉珑”、“金陵文璟”等中高端细分品牌，多品牌矩阵成型。 1.4. 经营概况：疫情致酒店承压，商业贸易业务持续成长 受疫情影响，酒店业务承压拖累营收及盈利能力。受疫情影响，公司2020年营收同比下降4%，2021前三季度公司营收同比增长17.10%至9.45亿元，扣非归母净利润下滑至-0.03亿元；2021Q3公司营收同比增长4.03%至3.28亿元，扣非归母净利润下滑至0.06亿元。从费用/盈利能力来看，会计准则调整后的2020/2021H1，三费水平维持稳健；盈利能力方面，受疫情影响，近两年亦有所承压。 分业务板块来看，酒店收入受到周期波动/门店扩张影响；多元化业务中，商品贸易/物业管理呈现长期成长性，地产销售与其项目周期相关。酒店服务收入主要受到直营门店的扩张和周期波动影响，2011/2015/2021H1酒店服务收入大幅提高主要系直营门店数量增加，2017年则主要为行业景气度回升助推。商品贸易业务营收主要来自白酒经销，2013年受中央“八项规定”影响营收大幅下滑后，后续几年总体维持增长，毛利率也随产品结构优化不断提高。物业管理业务随着业务不断拓展，具备持续的成长性；房屋租赁、物业管理业务起初均围绕亚太商务楼展开，2015年亚太商务楼开业后两项业务均大幅提高；2016年公司收购南京世贸大厦，房屋租赁收入再迈上一个台阶后多年维持稳定；物业管理业务后续亦展开了对外输出，具备持续的成长性。地产销售业务与公司项目周期有关，当前主要是天泉湖湖珀园地产项目销售所得。 2. 酒店行业：供给端洗牌+消费升级提速，行业整合进行时 2.1. 疫情+地产“三道红线”促使供给端洗牌，高星酒店迎来翻牌浪潮 新冠疫情冲击下，酒店行业深度承压，供给大幅出清。2020年以来的新冠疫情致使住宿业客流大幅下降，酒店业经营深度承压。根据STR数据，疫情爆发初期的2020年2月，中国大陆酒店业入住率较疫情前下降约45pct，尽管2020年下半年以及2021年2-5月疫情较为缓和，行业有所修复，但2021年下半年以来疫情变种传播力加强，给国内防疫体系带来更大的压力而频频采取封控措施，致使行业出行率在较长的时间内震荡承压。根据我们测算，常规酒店在入住率下降至55-60%时即进入亏损区间；2年疫情下，诸多酒店陷入现金流压力而退出市场，根据盈蝶咨询数据，国内2020年客房量较2019年同比降幅达13%。 地产公司深度承压，变卖旗下酒店资产，诸多酒店资产进入国资。在过去国内城市化快速发展的进程中，房地产企业一直以来都是高星酒店的主要投资方/业主方，而随着国内城市化进程放缓，地产红利亦逐渐走向尾声，地产财务压力不断增加，诸多房企均债务高企。据贝壳研究院统计，房企2022年预计到期债务约9603亿元，比2021年下降约25%，但仍处于接近万亿元的偿债规模高位。此外2020年8月国内出台银行在房地产企业融资方面“三道红线”，叠加疫情影响下经济下行/住宅销售承压，国内房企出现大面积的流动性危机。在上述背景下，房企旗下的酒店资产则被出售，作为回笼资金改善现金流的手段，而国资平台往往成为了这部分酒店资产的下家。以世贸集团2022年出售上海外滩茂悦大酒店为例，1月28日，世茂集团公告45亿元出让上海外滩茂悦大酒店，上海地产成为了该资产的接盘方。 经营承压/资产流转促使酒店业迎来翻牌潮，国内高端品牌迎来突围机遇。伴随着行业“寒冬”下频繁的资产流转，国内酒店行业亦迎来翻牌浪潮，这其中包括因为经营压力业主选择提前与原品牌方中止合同以节省管理费，以及业主更迭下对于酒店发展思路变化促成的酒店翻牌。根据亚洲旅宿大数据研究院，2005年-2018年，国际酒店品牌撤牌事件仅35起，平均每年2-3起。2020年，国内就有8家酒店翻牌，2021年则有10多家酒店翻牌，“翻牌”后的新品牌不少是国内高端酒店。如无锡万达颐华酒店“翻牌”自无锡锦江大酒店、北京金陵饭店“翻牌”自北京人济万怡酒店、上海扬子江丽笙精选酒店“翻牌”自扬子江万丽大酒店。随着地产发展逐渐趋缓，此前通过挂牌国际高星酒店提高商业配套的调性，进而提高周边地块和住宅价格的综合项目开发思路亦逐渐让位于追求酒店资产本身现金流回报的资产管理思路。由于国内高星酒店品牌管理费较低，同时服务/餐饮/品牌调性更加符合本土消费者偏好，在行业频繁翻牌的背景下，有望迎来突围机遇，重新“夺回”曾经被外资酒店品牌“占领”的城市地标。 2.2. 供需两端驱动消费升级：服务力&品牌价值彰显 中产阶级群体持续扩大，对消费品和服务质量的要求提高，中高端酒店需求增长。居民收入水平的结构同样会深刻影响当地对不同层次酒店的需求，中产阶级在总人口中所占比重在一定程度上也反映出中高端酒店的潜在消费市场空间的大小。根据麦肯锡2019年发布的《中国消费者调查报告》，我国城镇人口中达到中产阶级及以上收入水平的人口从2010年的7.92%上升到2018年的48.90%，不同收入阶层的居民结构已经从金字塔形逐渐转变为橄榄球形，开始向发达国家靠拢。此外，三四线城市受益于经济增长生活水平也在不断提高，近八年中产家庭数量年均复合增速达38%，较城镇中产家庭数量CAGR高出15pct，未来三四线城市的消费升级空间同样可期。因此从下游的顾客需求端来看，我国酒店行业的中高端升级条件成熟。 差旅标准提高，中高端酒店成为商务出差住宿的可选项。我国整体差旅住宿标准随着经济发展不断提升，客观上使得商旅住宿的消费能力从过去廉价的经济型酒店提升至中端乃至中高端酒店。以中央机关普通职员差旅标准为例，根据2016年起实行的中央和国家机关工作人员赴地方差旅住宿标准，赴一线城市的差旅住宿平均标准约为475元/人·天，赴二线城市的差旅住宿平均标准约为370元/人·天，而司局级、部级人员对应标准更高，随着差旅住宿标准的提高，国内中高端酒店成为越来越多人的差旅住宿选择。根据携程对企业差旅负责人调研的数据，同样可以发现一二线城市酒店差旅标准主要集中在300-500元以及500-1000元档次，进一步证明差旅住宿中中档乃至中高端酒店的接受度日渐提高。 高端&中高端酒店品牌凭借较强的溢价能力和经营灵活性，疫情后展现出较强的回报率。根据STR的样本数据，尽管TrePAR（包含非客房收入）仅恢复至2019年同期的75%，2021年高端&中档偏上的酒店产品的GOPPAR（单间可售房经营利润）达到了2019年同期的112%，这主要得益于高端&中高端赛段品牌的定价能力和经营灵活性：一方面，该赛段产品具备优良的装修/设施，给予客户优质的体验，因此能够维持较高的售价；另一方面，相比于奢华和超高端赛段产品，高端&中高端通常不含游泳池/SPA/高档餐饮/宴会厅等服务，同时疫情下甚至能够进一步削减其餐饮/会务等服务内容以降低人员及运营成本，实现精简化运营，通过节流的方式优化其运营利润率。由于模型展现出了较强的竞争力，中高端及高端产品亦受到酒店投资人青睐，根据STR的在建酒店样本数据（仅含中端及以上），2022/2023/2024及以后开业的酒店中，中高端/高端产品占据了大部分。 疫情影响下，酒店的服务标准关注度进一步提高，叠加消费升级趋势，具备强服务基础的酒店品牌有望迎来发展机遇。2020年疫情爆发以来，疫情防控对酒店的服务和管理提出了更高的要求，由于新冠病毒的强传播力，酒店作为人员频繁进出的场所，需要进行更加精准的人员入住管控和卫生管控。根据浩华的调研，2020年酒店消费者对服务的关注度大幅上升，同时对卫生和价格的要求亦有小幅提高。在这点上，对员工要求更高和SOP管理更加严格的高星酒店具备优势，品牌价值有望凸显。 消费升级背景下品牌价值不断凸显，年轻消费者话语权不断加大将为国内酒店品牌突围创造条件。根据浩华咨询的统计，品牌定位及概念成为业主进行加盟品牌选择时候最重要的考虑因素。中国的”Z世代”具备自主选择品牌的信息基础/文化环境，并具备较强的民族自信心，对本土品牌偏爱有加，而其中的大多数人口将逐渐具备独立的消费决策权，上述消费者的代际更迭将构成消费品牌格局变迁的社会基础。根据飞猪/途家等OTA端旅游数据，2022年的元旦假期，95后和00后异军突起占据主流地位，其中00后年轻客群占据总人数的47%，95后客群占20%以上。而年轻人的审美偏好亦将塑造着住宿业的生态，2022年元旦期间京郊民宿均价上涨七成，民宿预定住客中95后和00后占比约67%，其中装修风格较为年轻新潮的网红民宿预订量占年轻用户订单总量的10%，体验型民宿占年轻用户民宿订单总量的19%。 3. 竞争优势：品牌底蕴深厚，股东资源优渥，实现酒店业全产业链布局 3.1. 品牌底蕴深厚，南京“地理+文化”地标深入人心 知名品牌酒店起家，经营四十载打造国内五星级典范。金陵饭店是经国务院批准成立的全国首批涉外旅游饭店，于1983年10月建成开业。作为中国最早一批五星级酒店之一，金陵饭店开业之初凭借37层、110米的高楼问鼎“中国第一高楼”，国际媒体视之为“中国改革开放的窗口”。饭店曾多次成功接待党和国家领导人以及美国前总统布什、原联合国秘书长潘基文、法国前总统密特朗等数百名政要、五千余名流和两千三百万海内外宾客，其优质的服务受到了国内外政要名流的广泛认可。国家旅游局在《饭店星评标准访查示范》中，将金陵饭店管理模式和服务标准作为五星级酒店范本并拍摄成教学片，向全国酒店业推广。 地处南京市中心繁华地段，以苏皖为中心积极向全国范围辐射，当前门店规模位居全国豪华五星酒店前五位。南京金陵饭店地处南京市中心新街口，紧邻金鹰国际购物中心、德基广场等大型购物中心，交通便捷，具有得天独厚的地理位置优势。饭店以南京、安徽都市圈为核心门店开拓区域，积极向全国20省89市布局，门店总数达201家（截止21年12月）。公司近三年阶段性目标是实现连锁酒店300家的规模，完成全国重点城市战略布局。 餐饮底蕴深厚，金陵美食正统。金陵饭店主打淮扬菜系+特色美食，被视为京苏菜正统，盐水鸭、炖生敲、蟹粉狮子头、南京烤鸭等为代表菜等为代表菜品。金陵饭店注重餐饮文化的挖掘、传承和创新，设立4000亩“金陵饭店专供有机食材基地”，拓展从餐桌到田间可溯源的食品安全供应链。金陵饭店厨师团队参加央视财经频道“厨王争霸”大赛，在与中外名厨的较量中一路过关斩将，赢得“厨王”的最高荣誉。此外，金陵在业内率先成立食品研发中心，每月推出30-40道创新菜，并组织创新菜大奖赛共创新菜点220多款。如天泉湖金陵山庄提供天泉湖鱼、生态采集、生态羊肉等独特自然食材，为山水胜景锦上添花；金陵梅苑主打经典淮扬菜，厨师从南京金陵饭店本部调来，招牌菜包括盐水鸭、文思豆腐羹、红烧狮子头、松鼠桂鱼、酒酿蒸白鱼、金陵方糕等，开业期间还举办了淮扬菜美食节，梅苑中餐厅被《美食与美酒》评为“BEST10中国最佳餐厅”。 以人文素养为内核，注重细节打造品质服务，政商会议/重大活动方面经验丰富。服务方面，金陵饭店强调以人文素养为内核，关注宾客的价值体验和深层次需求，在经营中融入人性化设计、精细化管理和亲情化服务，铸就了“东方的、世界的”金陵连锁酒店品牌文化内涵。金陵在听音助眠的声、萦香助眠的闻、小食助眠的味、好物助眠的触、心情助眠的形，五大细节上齐下功夫，让宾客体验到高质的酒店服务，并建立详细的客户档案，记录客人饮食爱好、个人紧急、兴趣爱好、生日等个人生活细节，将个性化服务做到极致。同时，作为江苏国资委直属的高星级酒店集团，金陵饭店在政务企业单位内部活动接待方面，金陵拥有丰富的经验和完整的系统流程，特别是在管理和经营政府及各企业单位酒店和服务政府各类接待任务及各种规模、各种形式会议方面具备特长。饭店每年接待各类重大活动和商务会议千余批次，承接了全国糖酒会食品饮料主展区业务等重大会展活动，曾于2016年荣膺第八届会议产业大会(CMIC2015) “中国最佳会议酒店”称号。2014年旗下7家酒店获经济与会议酒店发展大会“优秀会议酒店”名单。 3.2. 业务充分协同，实现酒店业全产业链布局 苏糖糖酒拥为省内高中档酒类品牌主导运营商，有力支持高星酒店餐饮业务。苏糖糖酒有茅台、五粮液等500多个品种酒水在江苏地区的经销权，高星酒店业务结构中，常态情况下餐饮贡献收入接近50%，涵盖了大量商务宴请、婚宴、会议餐饮配套等多种业务形态。苏糖糖酒作为江苏省内高中档酒店类主导经销商，能够与金陵饭店旗下的高星酒店餐饮业务形成密切协同，保障持续供货能力和合理的供货价格。 金陵贸易搭建酒店物资采购平台，助力公司酒店主业降低采购成本。金陵贸易主营酒店物资采购，持续通过规模化、集团化的采购效应为成员酒店降低采购成本，2021年金陵战略合作伙伴在项目的成单率高达80%以上。根据公司公众号披露，公司借助联盟平台为西安紫金山洽谈引入当地供应商，仅冰露水一个产品降本率达到17.5%，帮助酒店实现资源最优配置。此外公司还建立了“金陵饭店采购网”电子商务平台，加强连锁饭店采购业务的整合，促进资源合作，实现资源共享和物资线上直采、集采。目前金陵供应链体系成为酒店业电子采购供应链的示范。“金陵酒店采购网”拥有酒店物资1.4万种，近700家供应商实现网上交易，平台服务酒店数量已近150家，2021年平台交易规模达1.5亿元。 设立文旅基金，撬动社会资本，打通酒店业投资/运营循环，助力扩张。2020年9月，金陵饭店发布公告与圌山旅文、西藏弘毅、新兴产业投资公司共同设立金陵文旅产业基金（有限合伙）。金陵文旅基金主要从事长三角区域为主的酒店住宿类项目投资、金陵酒管公司投资收购以及相关文旅等领域的项目投资。文旅基金将通过设立全资或合资的项目公司、采取“租赁经营+装修投资”等方式获取酒店经营权，并委托金陵酒管公司进行专业化运营管理。通过“基金投资+金陵运营”的市场化运作机制，公司能够撬动社会资本，以解决连锁经营布局中的资金投入问题，有效拓展租赁经营的业务模式，推动公司快速、低成本地抢占市场优质资源，加快中高端新品牌酒店的扩张力度；另一方面通过专业化运营管理基金投资的酒店项目，可以打造公司旗下系列品牌旗舰店，进一步扩大品牌影响力，提高金陵连锁酒店市场占有率，有利于公司长远可持续发展。 3.3 股东资源优渥，省属企业有效联动，国企改革注入动能 公司作为江苏国资委旗下企业，能够与母公司金陵饭店集团，乃至省属多家企业实现业务合作与联动。金陵饭店集团已基本构建出“食住行游购娱”的全产业链整体优势，能够与上市公司充分协同。此外，集团公司积极探索省属企业间优势互补、资源共享、利益共赢的战略合作新实践，成立股份公司省属企业间战略合作推进工作小组，加强与各省属企业对接合作的沟通协调。汇鸿冷链食材、农垦大米、舜天进口海产品、苏盐集团调味品、海企定制工作服等一系列优质产品，利用集团化采购的规模效应，以市场优质低价源源不断通过金陵采购平台进入省内外金陵连锁酒店。与此同时，金陵亦与国信、汇鸿、海企、苏豪、舜天、农垦等省属企业洽谈会员发展、批量导入，为省属企业员工制定专属优惠礼遇，提升会员数量及会员消费。目前已有11家省属企业在金陵订房消费，截至2021年7月底实现了4000余间的客房产量，金陵大肉包、盐水鸭等拳头产品也进入了省属企业员工食堂等“内供平台”。 入选国企改革“双百行动”，发力国企改革，资产注入激发动能。 “双百行动”由国务院领导，主要内容是在2018-2020年期间实施国有企业改革，鼓励主业在充分竞争的行业和领域的国企通过改制上市发展混合所有制经济。截至2021年11月底，江苏省国有企业改革“双百行动”目标完成率达85%。1）资产注入落实股权多元化：江苏省国资委为盘活省属国资优质存量资源，支持金陵饭店做大做强，于2018年将16家省属酒旅类资产注入集团，首批注入资产约23.6亿。资产整合完成后，金陵饭店集团成为由江苏省国资委、国信集团、交通控股集团多元控股的国资子公司，实现混合所有制改革。目前，金陵饭店集团已有6家控股子公司通过引入战略投资者、引入员工持股等方式落实了混合所有制改革。2）依托资本运作解决同业竞争：由于注入酒旅类资产与集团主业形成同业竞争，2021年8月，金陵饭店集团与金陵旅投集团将11家酒店的经营权委托至金陵酒管公司，实现产权与经营权分离，进一步加强酒店板块集约化管理，加速金陵品牌快速扩张。 4. 成长看点：内生外延扩张+周期复苏改善景气度+预制菜赛道高增+数字化/会员夯实基础 4.1. 北上/南下/西进全方位战略扩张，“十四五”目标朝 500 家进发 2022年金陵连锁目标发展至300家规模，2025年达到500家。根据集团公司党代会精神、股份公司，酒店业务板块五年行动计划，金陵连锁到2022年，旗下酒店发展到300家规模，初步完成省内及全国重点城市战略布局的阶段性任务，并管理2、3家境外酒店。让“金陵”品牌走出去，实现从区域性走向全国性、从全国性走向国际化酒店集团的战略升级；到2025年，实现全国500家金陵连锁饭店的奋斗目标，配合国家“一带一路”战略，让“金陵”品牌走出去。 4.1.1 直营业务：加速旗舰店布局，集团资产有望进一步注入 北京金陵饭店项目有望释放业绩弹性；践行扩张战略、加速旗舰店布局。北京金陵饭店于2021年5月28日开业，北京金陵饭店翻牌自人济万怡酒店，是集团旗下高端品牌“金陵”在北京中心区域开设的首家品牌旗舰店，也是第一家由金陵接管的外资品牌翻牌酒店，该项目取得了位于北京市望京商务区的北京人济大厦C座项目“经营租赁权”（租赁期10年+5年选择延期权）。2021年下半年北京金陵饭店在经营爬坡期即取得了1039.45万元的营业收入，看好未来随着经营进入稳态叠加疫后修复，实现更高的业绩弹性。此外，北京项目即公司“北上”扩张的战略支点，在公司“在一二线城市中设立高中端酒店品牌旗舰店、样本店”的战略布局下，公司有望在行业底部寻求优质的租赁经营项目/并购项目，打造区域直营店。 集团逐步整合省属国企旗下酒店资产，未来有望注入上市公司体内。江苏省国资委为整合省属企业的优势资源，支持金陵饭店集团做大做强，于2018年6月7日将包括16家省属企业酒店类资产或国有股权注入金陵饭店集团。此次首批整合的总资产合计约为23.6亿元，未来，江苏省其他省级机关和单位管理的酒店类、旅游类资产也会在条件成熟时逐步注入金陵饭店集团。针对这部分资产，2021年8月9日，公司控股子公司金陵酒管公司与金陵饭店集团及其下属子公司金陵旅投公司已完成《委托管理合作框架协议》的签署，将集团全资或控股的11家酒店的经营管理权通过委托管理的形式注入上市公司。针对未来，考虑到集团仍将持续整合省属酒店类资产，公司作为江苏省国资委旗下唯一的旅游上市平台，后续仍有集团资产证券化、优质资产注入上市公司的预期。 4.1.2 委托管理：五大子品牌满足多元化需求，将成为后续扩张主力 六大品牌多元化需求，打造多品牌矩阵。公司旗下的子公司金陵酒店管理公司为酒店管理业务，此前的酒店管理业务主要由子公司金陵酒店管理公司，主要业务为星级全服务酒店金陵饭店的品牌输出和委托管理。2018年与弘毅基金共同成立了金陵文旅酒店管理公司，开启了多品牌战略，打造了金陵嘉珑、金陵文璟、金陵精选、金陵山水、金陵嘉辰五大子品牌，覆盖了高中端赛段中中高端有限服务、主题文化、休闲度假、智能公寓多种酒店住宿品类，与五星级全服务的金陵连锁共同构成多品牌、多层级、多品类的酒店组合。 4.1.2 外延扩张：借力资本驱动扩张，投资参股/并购加速整合 与国有文旅集团加强战略合作，实现存量酒店批量翻牌转化。公司作为国资背景的星级酒店标杆，在与各地方国资合作商存在着天然的优势。以公司与贵州酒店集团的合作为例，公司2020年12月与其成立了贵州贵宁达酒店管理股份公司，公司持股40%，负责托管贵州酒店集团旗下符合股东双方要求的存量酒店，同时开展贵州省内及省外的酒店新项目拓展和运营管理，截至21H1，贵宁达旗下签约连锁酒店达35家，遍布贵州各州市。通过上述形式，公司有望对地方国资旗下的酒店资产进行批量翻牌，通过参股/合作的形式助力扩张。 把握疫后机遇期，有望通过并购实现扩张提速。南京金陵饭店集团董事长耿嘉先生在2021年2月接受迈点网采访时提到：“公司高度关注酒店业的并购机会，积极寻找储备优质投资项目及合作机会，洽谈收购具有一定品牌效应和规模实力的轻资产酒管公司，进一步提升行业集中度、资源聚合度，实现资产证券化。有序推动以股份公司为投资主体、参股或并购国内中等规模轻资产酒管公司的全新模式，形成资本市场融资和优质资源获取的良性循环。”截至21Q3，金陵饭店资产负债率为38.9%，在国内酒店业上市公司中处于低位，较低的负债率亦为公司后续潜在的资本扩张提供了空间。 4.2.疫情下行业供给出清，周期复苏下酒店业务有望呈现高弹性 2006Q3以来国内酒店业经历了两轮完整周期，当前处于疫情冲击下的萧条底部。我们将酒店周期划分为四个阶段：1）复苏期：需求止跌回升，供给复苏滞后，仍处于下跌区间下跌；2）繁荣期：需求拉动下，供给开始恢复，供给/需求双升；3）衰退期：需求已然见顶转降的情况下，酒店供给由于存在刚性，仍维持上升，行业入住率开始下降；4）萧条期：供给开始出清，供需双跌。从本轮周期情况来看，酒店行业自2018Q4季度以来已经处于周期萧条磨底阶段，已经呈现行业周期下的供给自然出清，2020年以来的新冠疫情对行业的冲击无疑是雪上加霜，将加速供给出清的进程，行业供需双双探底。 供需结构：新冠疫情造成供给历史性去化，需求端震荡中复苏。供给端方面：2020年新冠疫情下酒店业经营显著承压，大批酒店因现金流断裂而倒闭，其中主要以RevPAR水平较低/经营能力较弱/且缺乏集团支持的单体酒店和中小酒管集团旗下的连锁酒店为主；而2021年随着疫情反复震荡，部分此前尚可勉力支撑的酒店企业现金流状况日益恶化，供给去化持续。根据盈蝶咨询数据，2020年国内酒店存量出现历史性下滑，客房总数同比分别下滑13.0%；从供给增量上看，年内酒店投资情绪依然显著承压，餐饮酒店固定资产投资完成额仍未修复至2019年水平。需求端方面，疫情反复下防疫政策的影响构成及酒店需求的直接遏制因素，但后续随着国内防疫体系不断成熟，疫情对出行需求及酒店入住率的冲击程度有所减弱，整体呈复苏趋势。 参照往年情况及美国，后续行业RevPAR复苏可期。参照往年情况，酒店行业周期景气阶段，RevPAR有望维持5%以上的同比增长。而本轮周期在新冠疫情冲击下供给端的历史性去化，有望在需求复苏后形成较大的供需矛盾，通过涨价推动RevPAR超预期增长。以美国情况为例，由于美国需求随疫苗接种呈线行复苏，在需求偏刚性的情况下，行业已出现了阶段性/结构性的供需矛盾，7月后ADR持续维持同比正增长，亚洲旅宿研究员亦对2022年酒店行业的涨价给予了较高预期；如后续行业周期反转下的涨价逻辑得以演绎，公司业绩有望得到大幅提振。 参照往年情况及美国，后续行业RevPAR复苏可期。参照往年情况，酒店行业周期景气阶段，RevPAR有望维持5%以上的同比增长。而本轮周期在新冠疫情冲击下供给端的历史性去化，有望在需求复苏后形成较大的供需矛盾，通过涨价推动RevPAR超预期增长。以美国情况为例，由于美国需求随疫苗接种呈线行复苏，在需求偏刚性的情况下，行业已出现了阶段性/结构性的供需矛盾，7月后ADR持续维持同比正增长，亚洲旅宿研究员亦对2022年酒店行业的涨价给予了较高预期；如后续行业周期反转下的涨价逻辑得以演绎，公司业绩有望得到大幅提振。 公司旗下直营门店RevPAR较疫情前大幅下跌，后续存在较大修复空间。根据公司财报披露数据计算，公司旗下直营店RevPAR受到疫情冲击，由19年的468元下降至2020年的468元，2021年预计较2020年略有回升。参照往年情况，公司直营店业务RevPAR和毛利润水平呈现出典型的周期性，2009-2011年、2015-2017年两个周期景气上行期公司的RevPAR均表现出自然上升。我们看好后续在行业需求回暖景气周期开启的背景下，公司业绩有望大幅回升。 4.3.依托餐饮优势切入预制菜赛道，多渠道发力实现高成长 预制菜行业风口来临，疫情推动千亿市场进一步高增。疫情影响下，消费者生活方式及餐饮习惯发生显著改变，帮助预制菜迅速在全国范围内完成消费普及；餐饮企业抗风险需求增加，行业有望加速扩容。根据艾媒咨询，2019-2021年，我国预制菜的市场规模从2445亿元增加至3459亿元，年均复合增速为18.94%。预计2023年预制菜行业规模将达5165亿，市场空间潜力巨大。 以传统老字号食品切入，天然具备品牌壁垒。金陵食品主营金陵特色面点和预制菜产品的研发、生产及销售。在上述本地特色菜品/面点的研发和品牌认同上金陵食品壁垒深厚、具备明显优势：金陵饭店一直被视作京苏菜正统，金陵食品以金陵大肉包、盐水鸭、酱牛肉等地方特色菜品切入预制菜，天然具备高品牌心智；同时亦发挥高端餐饮优势，以较高端的家庭式宴会为切入点进行试制，推出“年夜饭带回家”系列预制菜礼盒，并延伸到生日宴、谢师宴、好友聚餐等细分领域。以金陵大肉包为例，其一经问世就广受南京人喜爱，金陵饭店线下销售多年经久不衰。2020年疫情爆发初期，金陵大肉包开始上线成为第一批外卖产品，2月21日-2月24日24时，金陵大肉包销量突破24万只，订单覆盖南京上百个小区。公司建立预制菜研发机构和“中央厨房”基地，开拓电商平台和食品专柜（门店）运营，持续提升金陵预制菜定制化、产业化发展的规模和速度，有望培育第二增长曲线。 发力线上线下渠道，销量快速增长。金陵与盒马联名的预制菜产品已上线南京、无锡的盒马门店。其中，金陵大肉包2020年6月起在盒马开售，年销量近100万只。此外，公司亦开拓了线上渠道，苏宁易购、金陵连锁酒店小程序、“金陵尊享”、盒马鲜生APP亦能够对公司产品进行订购。金陵食品科技公司2020/2021H1营收分别为1482/982万元。在当前需求高增的背景。 4.4 建设数字化平台，夯实会员系统行稳致远 持续发力数字化建设，夯实连锁化平台基础。金陵饭店在多年发展历程中一直非常重视数字化建设，2003年，公司即邀请IBM公司进行第一轮ITSP规划。2016年公司邀请安永（中国）企业咨询有限公司做了第二轮业务战略规划，并酒店板块的前台、后台以及技术架构进行了升级，CRS预订系统、LPS会员系统、云PMS系统、中央结算平台、ERP管理系统以及酒店板块经营分析APP应用系统先后上线，实现数字化转型升级。2019年，金陵饭店集团发起“登峰计划”，聚焦直销和会员，将数字化重心从To B转向To C，启动前端数字化营销项目，构建了具有自主知识产权的SAAS业务中台、技术中台和数据中台，确保技术的先进性。同年金陵饭店集团酒店板块经营分析APP系统上线，实现了集团、品牌、区域和单店经营数据的实时化、移动化、动态化、图形化展示，并对关键指标进行了横向和纵向的对比。2020年，金陵饭店集团花费大量精力做连锁酒店代码标准的统一，云PMS系统上线后，围绕集团“One Jinling one PMS”的整体目标，开始对存量酒店和新增酒店的系统进行升级。 完善线上会员平台，与同业开拓会员互通。公司不断完善线上预订平台，自主开发“尊享金陵”小程序由金陵自主开发，旨在充分利用金陵私域流量，提升直销渠道产量、会员数量和会员消费，不断提升客户粘性和复购率。2021年金陵连锁酒店“尊享金陵”小程序平台共发展会员12.8万人，平台总收入达3710万元，完成全年目标的168%，平台订单销量提升明显。此外，金陵连锁酒店亦与托迈酷客/美豪酒店等同业伙伴打通会员权益互通。2021年7月，美豪酒店集团&与金陵连锁酒店实现会员权益互通；2022年3月与托迈酷客互通后，金陵贵宾会员规模达到2000万，可在托迈酷客生活方式平台、三亚·亚特兰蒂斯、Club Med等约百家酒店获得更多会员权益，包括餐饮折扣、免费升级及平台每月出行礼包等超值权益。托迈酷客生活方式平台用户也可预订金陵连锁酒店旗下盱眙天泉湖金陵山庄等多个高星级度假酒店，覆盖江苏、安徽等热门度假目的地。 5. 盈利预测与投资建议 5.1. 盈利预测 公司业务包括1）酒店服务，分为直营酒店、委托管理；2）商品贸易；3）房屋租赁；4）物业管理；和5）房地产销售。以下分别对上述五项业务做出设定： 1）酒店服务方面：针对直营业务，公司未来的增量主要在于旗下五大子品牌扩张过程中在核心城市开设的直营店，我们预计21/22/23/24年分别新开0/3/4/4家，该部分门店在公司间接持股70%的孙公司金陵文旅酒管旗下，假设这批门店均采以40%入股，60%吸纳社会资本的合资形式开设，这批门店收入以28%的比例计入收入端。针对管理业务，公司旗下五大子品牌处在清晰的扩张轨道中，我们预计其门店数量持续扩张，21/22/23/24年分别净开29/30/40/50家。 2）商品贸易方面：考虑到预制菜业务随渠道拓展放量，我们预计其21/22/23/24年化增速分别为15%/15%/20%/20%。 3）房屋租赁方面：公司收入整体保持稳定，预计21-24年年化增速为2%。 4）物业管理方面：参考往年增速，预计21-24年化增速为25%。 5）房产销售方面：预计随着存量项目单元不断销售去化，贡献的收入逐渐减少，预计21/22/23/23年分别贡献1000/800/500/0万元。 测算结果：根据上述测算，我们预计2021-2023年公司营收分别为12.91/15.10/18.63亿元，YoY分别为13%/17%/23%；公司归母净利润分别为5611万/8376万/1.55亿元，YoY分别为29%/49%/85%。 5.2. 公司估值 P/E估值：公司主营业务为酒店业务，酒店行业可比上市公司为锦江酒店/首旅酒店/君亭酒店/华住集团，我们测算下公司PE-2023为21，低于可比公司PE-2023的平均值32。 5.3. 投资建议 疫情带来的行业洗牌叠加消费升级，高星酒店龙头迎来新的发展机遇。公司直营店布局有望推进，叠加委托管理业务成熟快速扩张、预制菜发力，公司未来3-5年处于快速成长期。不考虑公司外延并购预期，我们预计公司2021-2023年分别实现归母净利润0.56/0.84/1.55亿元，对应PE分别为59x/40x/21x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 6. 风险提示 1）疫情反复风险：疫情持续反复，导致多地采取封控措施，旅行政策收紧、长途旅行熔断、线下生产消费停摆等，影响公司正常经营。 2）拓店不及预期：如公司后续战略规划未能落地，拓店进程可能不达预期，影响公司未来的盈利预测。 3）商品贸易增速不及预期：公司商品贸易业务贡献了40%以上的收入，如后续白酒经销或预制菜业务发展滞后，可能影响我们对公司的成长预期。 长按二维码关注民生商社新消费公众号 民生证券商社纺服新消费行业组 刘文正 Tel: 13122831967 Email：liuwenzheng@mszq.com.cn 执业证号：S0100521100009 辛泽熙 Tel：15000036033 Email：xinzexi@mszq.com 执业证号：S0100521100001 覆盖范围：免税、纺织服装 、教育、奢侈品、跨境电商、珠宝、专业零售 初敏 Tel：13244650383 Email：chumin@mszq.com 执业证号：S0100119120011 覆盖范围：医美、功效性护肤品 曹珊 Tel：18753127739 Email：caoshan@mszq.com 执业证号：S0100121120041 覆盖范围：美妆、代运营行业 饶临风 Tel：15951933859 Email：raolinfeng@mszq.com 执业证号：S0100121100024 覆盖范围：旅游酒店、餐饮茶饮、人力资源 纪向阳 Tel：15250962352 Email：jixiangyang@mszq.com 执业证号：S0100121070013 覆盖范围：电商，超市，植发，新消费概念（培育钻石，新兴小家电，小酒馆，泡泡玛特等） 邓奕辰 Tel：13585520099 Email：dengyichen@mszq.com 执业证号：S0100121120048 覆盖范围：纺织服装、珠宝 童嘉伟 Tel：18895665750 Email：tongjiawei@mszq.com 执业证号：S0100122010007 覆盖范围：旅游景区、餐饮酒店 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 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