粮价反身性:资本狂欢下的粮食危机
（以下内容从开源证券《粮价反身性:资本狂欢下的粮食危机》研报附件原文摘录）
This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. 大自然的空气 音乐： 张宇桦 - 星空下的钢琴曲 2 摘要 1、和其他商品一样，粮食同样关注产出和流通两个环节。值得注意的是，流通领域的通胀预期自我实现的屯粮储粮行为对价格的影响愈发深刻。 2、 粮食金融化反映在价格上是粮价周期和货币周期高度拟合，目前两者同比趋势依旧同步向下，这说明年后全球农产品二次上涨依旧没有跳脱出货币周期太远。 3、但是战争确实打乱了交易节奏，一方面我们看到粮价同比和货币周期的裂口依旧较大；另一方面，CRB的二阶指数和绝对指数正罕见的背离，表现在价格上，可以发现粮价的上行周期在这一轮明显拉长了一些。外围因素发酵影响粮价的路径想来有二： 1） 俄乌之战可能在相当幅度下影响全球农产品的供应。 2） 能源危机可以看待成当前粮价的一个加速因子。 4、若外围冲击对供应的具体影响依旧有较大不确定的话，我们可以把握一些确定性，毕竟拉长周期看，粮食产量和长期价格的负相关在近二十年是逐渐走弱的。归结下来可以理解为各国粮储政策的日趋完善提高了粮价对短时供应冲击的防御能力。 5、当然，我们也关注到由于出口限制以及天气原因，在中东和非洲的某些地区，粮食危机正在蔓延。只是从当前全球粮食的库存和最新披露生产数据来看，相较于地区矛盾，整体的粮食供应和保障问题总体看起来问题并不十分激烈。 6、此外在海外局势大概率不会继续升级的考虑下，能源在供应端的负反馈已经初步显现，绝对价格上的短期高点已现，这样一来对于粮价的助推保守估计也是在边际递减的。 7、鉴于植物油脂和谷物的长期价格走势趋于一致，尽管油脂的炒作题材较谷物更加丰富，在谷物价格已趋于见顶的当下，油脂的走势即便仍可能出现一波三折，经验上也难持续突破前高。 8、国内的粮价风险目前看来更加趋于可控的原因主要在于： 1) 主要的农资化肥由于出口限制和限价指导，价格运行区间相对独立。 2）得益于完善的粮储政策，粮食产量不再是影响粮价走势的主导因素，产出和价格之间正逐步摆脱负相关关系。 3）海外粮食价格传导到国内的路径并不顺畅。可以看到近15年来，国内粮价波动较海外明显更加平滑。 9、周期上来看，当全球M2已经拐头向下持续一年多时间目前粮价继续上冲的动力已经极为有限了。而国内的CPI下半年的拉升因素大概率也不会是来自粮食的冲击，食品项需要重点关注的依旧是猪肉止跌回升带动CPI超预期上行。 风险提示：俄乌冲突发展超预期，疫情超预期恶化，美国货币政策和经济前景超预期。 正文 和其他商品一样，粮食同样关注产出和流通两个环节。值得注意的是，鉴于粮食耐储存的特点，在流通领域粮农或是贸易商基于价格预判的屯粮和储粮行为，这种通胀预期自我实现的操作对粮价的影响在近些年表现得越来越显著。这也就是说，货币超发引发的通胀预期落实到流通环节的储粮行为将令供应基本面矛盾显性化，同时配合资金力量进一步推升价格。 粮食金融化反映在粮价上，我们可以看到的是粮食价格周期和货币周期的拟合表现得越来越显著。至少CRB食品项的同比依旧和全球M2同比走势表现出较强的相关性，这说明这一轮粮价的周期至少没有跳脱出货币周期太远。 但是战争的确打乱了一些交易节奏，一方面我们看到粮价同比和货币周期的裂口依旧较大；另一方面，CRB的二阶指数和绝对指数正罕见的背离，表现在价格上，可以发现粮价的上行周期在这一轮明显拉长了一些。整个食品的走势在2021年Q4已经随着同比拐点出现了回调势头，但今年以来却已经完全走劈叉，可以理解的是，无论是外围局势引发的实质性供给冲击还是国际资本配合进一步加强的通胀预期的屯粮储粮操作都在基本面上支撑粮价上攻，但是不容忽视的是这个速率正在放缓。 想来外围发酵作用到粮价的路径看来主要是两方面： 1）俄乌之战可能在相当幅度下影响全球农产品的供应： 俄乌小麦出口量合计占到全球小麦出口的27.3%，大麦出口可占到全球总出口的29.6%，葵花籽油出口可占到全球总出口的24.2%。除此之外，乌克兰的玉米出口可占到全球的13.8%，这些也直接导致了全球农产品今年以来的第二波上涨高潮。 受战乱影响当前市场对乌克兰春季作物的减产意向较为一致，但实际的种植面积影响程度和对应的减产情况仍然是充满疑云的，较为中性的预期是2022年乌克兰谷物与油籽种植区受影响程度大概在30%左右。不过也应该看到，乌克兰政府正在积极帮助农民在战争期间开展种植活动，加上天气因素利好在一定程度上能够冲抵不利影响。 2) 很大程度上，当前能源危机可以看待成当前粮价的一个加速因子。 能源和农产品走势的交互项不仅有作为农资的化肥，生物柴油的应用也需要足够的重视。具体来说，若能源价格在较为理性的区间内，农产品和能源大多数时间依照自身的基本面价格走势相对独立。然而基于生物柴油的推广使用，在能源价格高位运行且短时间无法转势的情境下，两者的价格联动性则不得不引起关注。事实上，自去年以来随着原油价格的强势攀升，农产品和油脂的价格表现和能源走势已经出现了高度协同性，很大程度上说能源危机可以看待成当前粮价的一个加速因子。 针对第一点，就像上文所提及的，尽管对俄的出口限制以及乌克兰种植面积具体受影响的程度依旧存在较大的不确定，但我们可以把握一些确定性。毕竟拉长周期看，无法否认的是，随着时间推移我们发现产量和长期价格的负相关在近二十年是逐渐走弱的。归结下来可以理解为各国粮储政策的日趋完善提高了粮价对短时供应冲击的防御能力。 当然，我们也关注到在中东和非洲的某些地区，粮食危机正在蔓延。只是从当前粮食的库存和最新披露生产数据来看，相对于地区的矛盾来说。整体的粮食供应和保障问题总体看起来问题并不十分激烈。鉴于粮食尤其是谷物消费比较刚性，我们用全球库存数据比上全球人口数大致模拟出库消比的走势，目前看来依旧处于历史的中高分位。 而能源的问题，在外围因素大概率不继续扩大化的前提情况下，能源在供应端的负反馈已经初步显现，绝对价格上的短期高点已现。而就像上文所提及的，能源作为当前粮价的一个加速因子，目前态势下，若能源价格出现趋势下行的苗头，粮价的大幅回落的也需十分警惕了，即使能源价格没有立即出现回调，其实也不再具备持续向上的高速增长，这样一来对于粮价的助推保守估计也是在边际递减的 另外，拉长周期看，我们也应该注意到谷物和植物油脂的价格是高度相关的，见顶时间并不会间隔太久，只是油脂本身的波动比较大，一方面是和能源关系密切，另一方面也是由于类似棕榈油供应市场属于寡头垄断，受印尼和马来的生产和出口限制影响较大，高波动率同时将波及其它油脂品类。然而，即使油脂的炒作题材较谷物更加丰富，在谷物价格已趋于见顶的当下，油脂的走势即使出现一波三折，经验上也难持续突破前高。 国内的角度来说，当前粮价的风险也不是应该过于忧虑的观点。 1）首先从农资价格来说，受外围局势干扰，国内化肥价格总体趋势也是一路走高。但是一方面除却钾肥，国内氮肥和磷肥基本能实现自给自足；另一方面，自去年10月份开始国内化肥出口实行法检管理配合系列保供控价措施落地，双重因素考虑下国内化肥价格运行较为独立，涨势依旧在可控区间。 2）国内防疫封锁对东三省春耕的影响也为市场所普遍关注 东三省的粮食供应一直在我国占据重要位置并逐年提升，至2020年时，东三省以全国8%的土地面积以及7%的人口数承担了我国20%的总耕地面积以及粮食产量，在中央政策持续聚焦双循环体系的背景下，东三省的粮食产量对于我国国内粮食市场的稳定性以及维系全行业消费具有举足轻重的地位。 3月以来，新冠反复影响东三省，动态清零的政策直观的冲击体现在春耕上。以疫情影响最严重的吉林省为例，春季农产品几乎占据了吉林全年农产品的大部分，因此疫情管理对于人员限制导致的农牧搁置预计将在年中下旬产生负面影响。 但是由于我国关于粮食储备的三道防线，一是充足的粮食储备（2018年全国标准粮食仓房仓容已达6.7亿吨）；二是关键地区应急粮食储备体系逐步健全（在大中城市和价格易波动地区建立了10-15天应急储备）；三是全国布局应急供应网点（截至2021年，全国共有粮食应急加工企业5507家，粮食供应网点45939个）。 得益于完善的粮储政策，可以看到粮食产量不再成为影响粮价走势的主导因素，我国粮食产量和粮食价格之间逐步摆脱负相关关系。 3）和海外粮价的联动性 海外粮食价格传导到国内的路径并不十分顺畅，近15年来，国内粮价波动较海外明显更加平滑。究其原因，一方面是国内的粮储政策对价格的稳定力度更大，另外一方面也在于我国在基本谷物的进口依赖程度相较有限。尽管我国一直是传统意义上的粮食进口大国，但细分品类存在结构性差异，主要的进口依赖集中在大豆和大麦两个品类。 总体来看，粮价风险海外较国内矛盾更加激化，而地区矛盾相较于整体矛盾更加突出。在货币周期的框架讨论粮价走势或许是更加接近底层逻辑，毕竟不管是全球市场还是国内市场，粮价走势和产量的相关性已经趋于走弱，而从库销比的角度看待，当前粮食的基本面也并不十分激烈。因此，如果我们认可今年以来的粮价的二次上涨仍然是没有跳脱出货币周期的再通胀交易框架。那么当全球M2已经拐头向下持续一年多时间，周期上来看，目前粮价继续上冲的动力已经极为有限了。此外，在外围局势大概率不会进一步扩大化的前提下，能源这个干扰项自身面临的负反馈压力也已经凸显，若原油出现趋势向下的势头，农产品跟随能源向下或是大概率；而即使原油暂时没有在下行通道，对于农产品的驱动也比较确定的是在边际递减的。 而国内的CPI下半年的拉升因素大概率也不会是来自粮食的冲击，食品项需要重点关注的依旧是猪肉止跌回升带动CPI超预期上行。 风险提示：地缘政治发展超预期，疫情超预期恶化，天气因素超预期 注：文中报告依据国元证券研究中心已公开发布研究报告，具体报告内容和相关风险提示等详见完整版报告。 ？ 证券研究报告：《粮价反身性：资本狂欢下的粮食危机》 ？ 对外发布时间：2022年4月29日 ？ 本报告分析师：杨为敩，执业资格证书编号：S0020521060001
This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. 大自然的空气 音乐： 张宇桦 - 星空下的钢琴曲 2 摘要 1、和其他商品一样，粮食同样关注产出和流通两个环节。值得注意的是，流通领域的通胀预期自我实现的屯粮储粮行为对价格的影响愈发深刻。 2、 粮食金融化反映在价格上是粮价周期和货币周期高度拟合，目前两者同比趋势依旧同步向下，这说明年后全球农产品二次上涨依旧没有跳脱出货币周期太远。 3、但是战争确实打乱了交易节奏，一方面我们看到粮价同比和货币周期的裂口依旧较大；另一方面，CRB的二阶指数和绝对指数正罕见的背离，表现在价格上，可以发现粮价的上行周期在这一轮明显拉长了一些。外围因素发酵影响粮价的路径想来有二： 1） 俄乌之战可能在相当幅度下影响全球农产品的供应。 2） 能源危机可以看待成当前粮价的一个加速因子。 4、若外围冲击对供应的具体影响依旧有较大不确定的话，我们可以把握一些确定性，毕竟拉长周期看，粮食产量和长期价格的负相关在近二十年是逐渐走弱的。归结下来可以理解为各国粮储政策的日趋完善提高了粮价对短时供应冲击的防御能力。 5、当然，我们也关注到由于出口限制以及天气原因，在中东和非洲的某些地区，粮食危机正在蔓延。只是从当前全球粮食的库存和最新披露生产数据来看，相较于地区矛盾，整体的粮食供应和保障问题总体看起来问题并不十分激烈。 6、此外在海外局势大概率不会继续升级的考虑下，能源在供应端的负反馈已经初步显现，绝对价格上的短期高点已现，这样一来对于粮价的助推保守估计也是在边际递减的。 7、鉴于植物油脂和谷物的长期价格走势趋于一致，尽管油脂的炒作题材较谷物更加丰富，在谷物价格已趋于见顶的当下，油脂的走势即便仍可能出现一波三折，经验上也难持续突破前高。 8、国内的粮价风险目前看来更加趋于可控的原因主要在于： 1) 主要的农资化肥由于出口限制和限价指导，价格运行区间相对独立。 2）得益于完善的粮储政策，粮食产量不再是影响粮价走势的主导因素，产出和价格之间正逐步摆脱负相关关系。 3）海外粮食价格传导到国内的路径并不顺畅。可以看到近15年来，国内粮价波动较海外明显更加平滑。 9、周期上来看，当全球M2已经拐头向下持续一年多时间目前粮价继续上冲的动力已经极为有限了。而国内的CPI下半年的拉升因素大概率也不会是来自粮食的冲击，食品项需要重点关注的依旧是猪肉止跌回升带动CPI超预期上行。 风险提示：俄乌冲突发展超预期，疫情超预期恶化，美国货币政策和经济前景超预期。 正文 和其他商品一样，粮食同样关注产出和流通两个环节。值得注意的是，鉴于粮食耐储存的特点，在流通领域粮农或是贸易商基于价格预判的屯粮和储粮行为，这种通胀预期自我实现的操作对粮价的影响在近些年表现得越来越显著。这也就是说，货币超发引发的通胀预期落实到流通环节的储粮行为将令供应基本面矛盾显性化，同时配合资金力量进一步推升价格。 粮食金融化反映在粮价上，我们可以看到的是粮食价格周期和货币周期的拟合表现得越来越显著。至少CRB食品项的同比依旧和全球M2同比走势表现出较强的相关性，这说明这一轮粮价的周期至少没有跳脱出货币周期太远。 但是战争的确打乱了一些交易节奏，一方面我们看到粮价同比和货币周期的裂口依旧较大；另一方面，CRB的二阶指数和绝对指数正罕见的背离，表现在价格上，可以发现粮价的上行周期在这一轮明显拉长了一些。整个食品的走势在2021年Q4已经随着同比拐点出现了回调势头，但今年以来却已经完全走劈叉，可以理解的是，无论是外围局势引发的实质性供给冲击还是国际资本配合进一步加强的通胀预期的屯粮储粮操作都在基本面上支撑粮价上攻，但是不容忽视的是这个速率正在放缓。 想来外围发酵作用到粮价的路径看来主要是两方面： 1）俄乌之战可能在相当幅度下影响全球农产品的供应： 俄乌小麦出口量合计占到全球小麦出口的27.3%，大麦出口可占到全球总出口的29.6%，葵花籽油出口可占到全球总出口的24.2%。除此之外，乌克兰的玉米出口可占到全球的13.8%，这些也直接导致了全球农产品今年以来的第二波上涨高潮。 受战乱影响当前市场对乌克兰春季作物的减产意向较为一致，但实际的种植面积影响程度和对应的减产情况仍然是充满疑云的，较为中性的预期是2022年乌克兰谷物与油籽种植区受影响程度大概在30%左右。不过也应该看到，乌克兰政府正在积极帮助农民在战争期间开展种植活动，加上天气因素利好在一定程度上能够冲抵不利影响。 2) 很大程度上，当前能源危机可以看待成当前粮价的一个加速因子。 能源和农产品走势的交互项不仅有作为农资的化肥，生物柴油的应用也需要足够的重视。具体来说，若能源价格在较为理性的区间内，农产品和能源大多数时间依照自身的基本面价格走势相对独立。然而基于生物柴油的推广使用，在能源价格高位运行且短时间无法转势的情境下，两者的价格联动性则不得不引起关注。事实上，自去年以来随着原油价格的强势攀升，农产品和油脂的价格表现和能源走势已经出现了高度协同性，很大程度上说能源危机可以看待成当前粮价的一个加速因子。 针对第一点，就像上文所提及的，尽管对俄的出口限制以及乌克兰种植面积具体受影响的程度依旧存在较大的不确定，但我们可以把握一些确定性。毕竟拉长周期看，无法否认的是，随着时间推移我们发现产量和长期价格的负相关在近二十年是逐渐走弱的。归结下来可以理解为各国粮储政策的日趋完善提高了粮价对短时供应冲击的防御能力。 当然，我们也关注到在中东和非洲的某些地区，粮食危机正在蔓延。只是从当前粮食的库存和最新披露生产数据来看，相对于地区的矛盾来说。整体的粮食供应和保障问题总体看起来问题并不十分激烈。鉴于粮食尤其是谷物消费比较刚性，我们用全球库存数据比上全球人口数大致模拟出库消比的走势，目前看来依旧处于历史的中高分位。 而能源的问题，在外围因素大概率不继续扩大化的前提情况下，能源在供应端的负反馈已经初步显现，绝对价格上的短期高点已现。而就像上文所提及的，能源作为当前粮价的一个加速因子，目前态势下，若能源价格出现趋势下行的苗头，粮价的大幅回落的也需十分警惕了，即使能源价格没有立即出现回调，其实也不再具备持续向上的高速增长，这样一来对于粮价的助推保守估计也是在边际递减的 另外，拉长周期看，我们也应该注意到谷物和植物油脂的价格是高度相关的，见顶时间并不会间隔太久，只是油脂本身的波动比较大，一方面是和能源关系密切，另一方面也是由于类似棕榈油供应市场属于寡头垄断，受印尼和马来的生产和出口限制影响较大，高波动率同时将波及其它油脂品类。然而，即使油脂的炒作题材较谷物更加丰富，在谷物价格已趋于见顶的当下，油脂的走势即使出现一波三折，经验上也难持续突破前高。 国内的角度来说，当前粮价的风险也不是应该过于忧虑的观点。 1）首先从农资价格来说，受外围局势干扰，国内化肥价格总体趋势也是一路走高。但是一方面除却钾肥，国内氮肥和磷肥基本能实现自给自足；另一方面，自去年10月份开始国内化肥出口实行法检管理配合系列保供控价措施落地，双重因素考虑下国内化肥价格运行较为独立，涨势依旧在可控区间。 2）国内防疫封锁对东三省春耕的影响也为市场所普遍关注 东三省的粮食供应一直在我国占据重要位置并逐年提升，至2020年时，东三省以全国8%的土地面积以及7%的人口数承担了我国20%的总耕地面积以及粮食产量，在中央政策持续聚焦双循环体系的背景下，东三省的粮食产量对于我国国内粮食市场的稳定性以及维系全行业消费具有举足轻重的地位。 3月以来，新冠反复影响东三省，动态清零的政策直观的冲击体现在春耕上。以疫情影响最严重的吉林省为例，春季农产品几乎占据了吉林全年农产品的大部分，因此疫情管理对于人员限制导致的农牧搁置预计将在年中下旬产生负面影响。 但是由于我国关于粮食储备的三道防线，一是充足的粮食储备（2018年全国标准粮食仓房仓容已达6.7亿吨）；二是关键地区应急粮食储备体系逐步健全（在大中城市和价格易波动地区建立了10-15天应急储备）；三是全国布局应急供应网点（截至2021年，全国共有粮食应急加工企业5507家，粮食供应网点45939个）。 得益于完善的粮储政策，可以看到粮食产量不再成为影响粮价走势的主导因素，我国粮食产量和粮食价格之间逐步摆脱负相关关系。 3）和海外粮价的联动性 海外粮食价格传导到国内的路径并不十分顺畅，近15年来，国内粮价波动较海外明显更加平滑。究其原因，一方面是国内的粮储政策对价格的稳定力度更大，另外一方面也在于我国在基本谷物的进口依赖程度相较有限。尽管我国一直是传统意义上的粮食进口大国，但细分品类存在结构性差异，主要的进口依赖集中在大豆和大麦两个品类。 总体来看，粮价风险海外较国内矛盾更加激化，而地区矛盾相较于整体矛盾更加突出。在货币周期的框架讨论粮价走势或许是更加接近底层逻辑，毕竟不管是全球市场还是国内市场，粮价走势和产量的相关性已经趋于走弱，而从库销比的角度看待，当前粮食的基本面也并不十分激烈。因此，如果我们认可今年以来的粮价的二次上涨仍然是没有跳脱出货币周期的再通胀交易框架。那么当全球M2已经拐头向下持续一年多时间，周期上来看，目前粮价继续上冲的动力已经极为有限了。此外，在外围局势大概率不会进一步扩大化的前提下，能源这个干扰项自身面临的负反馈压力也已经凸显，若原油出现趋势向下的势头，农产品跟随能源向下或是大概率；而即使原油暂时没有在下行通道，对于农产品的驱动也比较确定的是在边际递减的。 而国内的CPI下半年的拉升因素大概率也不会是来自粮食的冲击，食品项需要重点关注的依旧是猪肉止跌回升带动CPI超预期上行。 风险提示：地缘政治发展超预期，疫情超预期恶化，天气因素超预期 注：文中报告依据国元证券研究中心已公开发布研究报告，具体报告内容和相关风险提示等详见完整版报告。 ？ 证券研究报告：《粮价反身性：资本狂欢下的粮食危机》 ？ 对外发布时间：2022年4月29日 ？ 本报告分析师：杨为敩，执业资格证书编号：S0020521060001
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