张瑜:六句话极简解读政治局会议及大类资产配置
（以下内容从华创证券《张瑜:六句话极简解读政治局会议及大类资产配置》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 报告目录 报告正文 当下社会主要的关切问题在本次简短的政治局会议通稿中都基本可以找到答案了。疫情的动态清零原则是否坚持？坚持。5.5%左右的增长目标是否放弃？不放弃。什么是稳增长的最核心抓手？扩大有效投资和基建。房地产是要大放松吗？不是，一二三线、供给需求都要理解不同的侧重点。互联网平台的政策底到了吗？政策底已经出现。资本市场的波动中央关注吗？关注，提到了资本市场要平稳发展。 一 政治局会议解读 1、疫情的动态清零原则是否坚持？坚持。 通告中提及“会议强调，疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，这是党中央的明确要求”、“最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”。依然可以清晰的看到疫情的排序依然是第一序列，是最优先的政治任务。 2、5.5%左右的增长目标是否放弃？不放弃。 环境确实变难了，变复杂了。通稿提到“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。相比2021年年底的中央经济工作会议时的评估，当下疫情和俄乌冲突都造成了我们经济形势格外复杂，工作的确变难了、变复杂了，仅疫情冲击全年经济就预计有0.5%百分点左右（仍需看疫情发展随时更新估算）。 但是不放弃目标，依然要努力。通稿提到“要坚定信心、攻坚克难，确保党中央大政方针落实到位”、“努力实现全年经济社会发展预期目标”。放弃目标论可以休矣。“要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”。 3、注意当下重点风险，包括什么？地产、资本市场、互联网平台。 通稿专门一段提到“要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线”。地产、资本市场、互联网平台都放在这段做了论述。也就是说，这三个是中央认为的当下需要管控和化解的重点风险领域——房地产数据继续下滑、民营房企债务风险不断、股市大幅下跌、互联网平台中概股集体下跌。 4、如何推导稳增长的重心和抓手？投资是政策发力重心，投资中基建是核心抓手 首先，由于疫情对消费和投资的冲击是不对等的，消费冲击显然大于投资，所以2022年的宏观经济面临一个不可能三角——5.5%左右的增长目标、疫情动态清零、经济结构均衡。前两个问题已经明确其中两个“角”要实现（疫情原则坚持、经济目标不放弃），那么今年经济结构必然要面临短暂的失衡加剧。因此我们就可以理解为何2020年下半年开始频繁提及的“经济结构再均衡”在今年是少有提及的。 其次，今年稳增长的抓手肯定是以扩大投资为主。近期有两个证据可以明确——本次通稿提及“要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用”、4月18日新华社权威人士十问经济中也明确“积极扩大有效投资，是当前宏观政策发力重点”。消费更多还是地方因地制宜做一些局部性的消费提振，但大规模中央财政的消费刺激政策的预期要放平和。 再次，投资中基建、地产、制造业如何思考？如果我们按照工作量最为显性、最具备增量、最具动能三个原则来排序的话，应当是基建＞制造业技改＞房地产投资。 a）基建。4月28日第十一次中央财经委会议专门探讨基建问题，提出要“全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系”。作为一般探讨共同富裕、资本无序扩张等长期重大问题的高级别会议专门讨论基建，意味着过去几年的一些“基建饱和论”基调或有变化，打开了中期5年到10年的基建空间，并提到了“要适应基础设施建设融资需求，拓宽长期资金筹措渠道，加大财政投入”，意味着基建最为关键的融资支持上也或有一些长期变化。我们原本对2022年基建增速预期是6-8%全年，目前保持上沿预期即全年8%左右，但能否继续上修基建增速，需要观察后续是否有融资方式的拓宽和创新落地。 b）制造业技改。对于制造业而言，今年的宏观环境与2018年有类似之处，刚刚经历过供给侧收缩和一轮价格暴涨，上游企业盈利高增。当下又面临着需求偏弱，技改有望成为“数据黑马”。2018年制造业投资一骑绝尘单边走高主要是依靠高炉改电炉等中上游技改增加实现的。今年传统产业低碳化、数字化改造两个技改方向值得重视。 c）房地产投资。地产投资的定位依然是保存量、降低拖累。4月18日权威人士十问经济中对房地产有更为详细的论述，其中“个别头部房地产企业债务违约风险仍然存在，对此，相关部门和地方政府正依法依规开展风险处置化解工作，以‘保交楼、保民生、保稳定’为首要目标，合力缓释房地产企业风险”。我们认为房地产保项目、保竣工、保交付依然是第一原则，相关的救助和风险化解也是以此原则展开，包括房地产预售资金监管的优化也应在这个大原则下做理解，今年有望看到竣工面积和销售面积多年裂口的收窄。 5、房地产是要大放松吗？不是，一二三线、供给需求都要理解不同的侧重点 当下中国房地产市场的分化加大是客观事实，一线城市供不应求，库存极低，价格敏感度极高，房价已经有企稳回升的迹象；但三四线城市供需矛盾相对没有一线激烈，价格敏感度较低，人口流出城市房价仍然低迷。这种分化就意味着，全国自上而下的放松肯定是不现实的也是不科学的，如果靠这种方式放松，松到三四线房价回暖，一线房价必然要过度上涨。面临这种分化，我们需要区分理解不同城市的不同政策侧重点。 对于一线而言，4月18日权威人士十问经济单独一段提及到“北京、上海、广州、深圳、杭州等大城市的租房人口占常住人口比例已达到40%以上。针对新市民、青年人等群体租房需求，增加保障性租赁住房供应”。一线后续政策重点预计在供给侧的保障性租赁住房的供应，进而可以分流部分刚需资金，需求侧因城施策的调整预计比较难，预期应当放低。 对于二线而言，供给侧的保障性租赁住房供应和需求侧的因城施策调整有望双侧配合。 对于三四线及以下而言，人口流入较少或人口流出的城市，保障性租赁住房或举措有限，重点在因城施策需求侧的放松。 6、互联网平台的政策底到了吗？政策底已经出现 本次政治局会议专门提到“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”。我们基本可以认为从去年年中开启的互联网加码监管或进入政策底，后续开始要出台支持类措施，也就意味着“人人喊打”的舆论风向或开始转变。短期的验证点在于重点关注官媒对互联网的舆论表态。 二 资产配置怎么看？ 我们对未来股债汇怎么看？中美或正在酝酿不同的大类资产切换方向。 全球股债大背景——中美在酝酿相反的股债切换方向（美国酝酿卖股买债，中国酝酿卖债买股）。从风险补偿溢价与10年国债利率与指数股息率之差等指标上看，都接近五年极值点，意味着美国债券相对美国股票极具吸引力、中国股票针对中国债券也极具吸引力，美国风险偏好一旦回落、中国风险偏好一旦修复，就有望看到资产的切换。 债市H1策略——风险可控，短期震荡为主，暂无明显反弹风险。债市拐点看核心融资何时反弹、看权益何时风险偏好提升带来资金切换。债市进入比较被动的时间。 权益H1策略——三大风格背负三座大山。成长风格承受美债利率高位的压力，消费风格承受疫情冲击的压力，低估值风格承受地产不见底的压力。未来三山一起挪开，是普涨行情；三山轮动切换，就依然是高轮动快切换。目前三座大山是压力共振最激烈的时候，是至暗时刻，但无论是美国紧缩交易有望缓和、还是疫情大概率好转、还是稳增长进入加码实干期，1-2个月后，大概率都会比现在好。因此现在不应过度悲观。 汇率策略——短贬中稳的概率较大。汇率短期贬值主要是三个因素——美元反弹猛烈（10个交易日美元反弹4%左右）、国内生产受疫情影响促使结汇放缓（出口回落、疫情冲击产业链、PMI回到50%以下）、前期升值情绪的边际缓和。但由于3000亿美元待积压结汇盘子的存在，一旦疫情后国内生产可以如期恢复，PMI重回向上趋势，3000亿美元盘子结汇率回升对出口顺差回落依然有望形成一定对冲甚至可以稳定汇率。因此汇率当下的核心还是内需。短期关注点是央行汇率政策工具箱的使用。 具体而言：后续有三种情景（内需和外需的对决，外需决定流量，内需决定存量） 1）出口回落了，国内PMI仍低迷 → 汇率贬值 2）出口回落了，国内PMI开启上升→汇率或许稳定（“待积压结汇”盘子结汇率回升带来的对冲） 3）出口未回落，国内PMI开启上升→ 汇率逆势走强（去年年底到年初就是这个情况） 三 附录 具体内容详见华创证券研究所4月29日发布的报告《【华创宏观】六句话极简解读政治局会议及大类资产配置》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 如何理解近期汇率异动？ 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 通胀的太阳即将升起 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七 谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八 外需变化是“表”，结构变化是“里” 【大类资产配置框架系列】 从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一 长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二 2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三 3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四 2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五 “金”非昔比--大类资产配置框架系列之六 【周报小专题系列】 20210627—为什么中游利润率不降反升？ 20210620—存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义 20210516—海外当下如何看商品及通胀？ 20210509—上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起 20210505—服务修复再进一程 20210425--土地溢价率缘何飙升？ 20210418--金融视角看当下地产销售的区域特征 20210411--租赁住房建设可能带来多少投资增量？ 20210314--1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？ 20210228--油价的全球预期“锚”在哪？ 20210127--城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词 20210125--再融资债变化的十个细节 20210117--国内疫情现状及对经济影响评估 20210110--近期内外资产变动的两个核心 20210103--中日韩美德加入的区域贸易协议比较 【央行双周志系列】 疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期 疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期 IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期 实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期 美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期 疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期 全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期 【海外双周报系列】 就业市场修复前景初步验证 海外疫情发展如何？欧美“群体免疫”或就在三季度 5月非农数据的两个信号 Fed逆回购起量，Taper的信号？ 复苏与通胀在路上 美联储政策的转向：当下VS2013-2014年 欧美疫情的相对变化依然主导美元 全球加息周期已启动 2月非农超预期，年内美联储仍有转向风险 美元反弹能阻挡大宗上涨吗？ 美国PMI为何持续创新高？ 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 报告目录 报告正文 当下社会主要的关切问题在本次简短的政治局会议通稿中都基本可以找到答案了。疫情的动态清零原则是否坚持？坚持。5.5%左右的增长目标是否放弃？不放弃。什么是稳增长的最核心抓手？扩大有效投资和基建。房地产是要大放松吗？不是，一二三线、供给需求都要理解不同的侧重点。互联网平台的政策底到了吗？政策底已经出现。资本市场的波动中央关注吗？关注，提到了资本市场要平稳发展。 一 政治局会议解读 1、疫情的动态清零原则是否坚持？坚持。 通告中提及“会议强调，疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，这是党中央的明确要求”、“最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”。依然可以清晰的看到疫情的排序依然是第一序列，是最优先的政治任务。 2、5.5%左右的增长目标是否放弃？不放弃。 环境确实变难了，变复杂了。通稿提到“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。相比2021年年底的中央经济工作会议时的评估，当下疫情和俄乌冲突都造成了我们经济形势格外复杂，工作的确变难了、变复杂了，仅疫情冲击全年经济就预计有0.5%百分点左右（仍需看疫情发展随时更新估算）。 但是不放弃目标，依然要努力。通稿提到“要坚定信心、攻坚克难，确保党中央大政方针落实到位”、“努力实现全年经济社会发展预期目标”。放弃目标论可以休矣。“要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”。 3、注意当下重点风险，包括什么？地产、资本市场、互联网平台。 通稿专门一段提到“要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线”。地产、资本市场、互联网平台都放在这段做了论述。也就是说，这三个是中央认为的当下需要管控和化解的重点风险领域——房地产数据继续下滑、民营房企债务风险不断、股市大幅下跌、互联网平台中概股集体下跌。 4、如何推导稳增长的重心和抓手？投资是政策发力重心，投资中基建是核心抓手 首先，由于疫情对消费和投资的冲击是不对等的，消费冲击显然大于投资，所以2022年的宏观经济面临一个不可能三角——5.5%左右的增长目标、疫情动态清零、经济结构均衡。前两个问题已经明确其中两个“角”要实现（疫情原则坚持、经济目标不放弃），那么今年经济结构必然要面临短暂的失衡加剧。因此我们就可以理解为何2020年下半年开始频繁提及的“经济结构再均衡”在今年是少有提及的。 其次，今年稳增长的抓手肯定是以扩大投资为主。近期有两个证据可以明确——本次通稿提及“要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用”、4月18日新华社权威人士十问经济中也明确“积极扩大有效投资，是当前宏观政策发力重点”。消费更多还是地方因地制宜做一些局部性的消费提振，但大规模中央财政的消费刺激政策的预期要放平和。 再次，投资中基建、地产、制造业如何思考？如果我们按照工作量最为显性、最具备增量、最具动能三个原则来排序的话，应当是基建＞制造业技改＞房地产投资。 a）基建。4月28日第十一次中央财经委会议专门探讨基建问题，提出要“全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系”。作为一般探讨共同富裕、资本无序扩张等长期重大问题的高级别会议专门讨论基建，意味着过去几年的一些“基建饱和论”基调或有变化，打开了中期5年到10年的基建空间，并提到了“要适应基础设施建设融资需求，拓宽长期资金筹措渠道，加大财政投入”，意味着基建最为关键的融资支持上也或有一些长期变化。我们原本对2022年基建增速预期是6-8%全年，目前保持上沿预期即全年8%左右，但能否继续上修基建增速，需要观察后续是否有融资方式的拓宽和创新落地。 b）制造业技改。对于制造业而言，今年的宏观环境与2018年有类似之处，刚刚经历过供给侧收缩和一轮价格暴涨，上游企业盈利高增。当下又面临着需求偏弱，技改有望成为“数据黑马”。2018年制造业投资一骑绝尘单边走高主要是依靠高炉改电炉等中上游技改增加实现的。今年传统产业低碳化、数字化改造两个技改方向值得重视。 c）房地产投资。地产投资的定位依然是保存量、降低拖累。4月18日权威人士十问经济中对房地产有更为详细的论述，其中“个别头部房地产企业债务违约风险仍然存在，对此，相关部门和地方政府正依法依规开展风险处置化解工作，以‘保交楼、保民生、保稳定’为首要目标，合力缓释房地产企业风险”。我们认为房地产保项目、保竣工、保交付依然是第一原则，相关的救助和风险化解也是以此原则展开，包括房地产预售资金监管的优化也应在这个大原则下做理解，今年有望看到竣工面积和销售面积多年裂口的收窄。 5、房地产是要大放松吗？不是，一二三线、供给需求都要理解不同的侧重点 当下中国房地产市场的分化加大是客观事实，一线城市供不应求，库存极低，价格敏感度极高，房价已经有企稳回升的迹象；但三四线城市供需矛盾相对没有一线激烈，价格敏感度较低，人口流出城市房价仍然低迷。这种分化就意味着，全国自上而下的放松肯定是不现实的也是不科学的，如果靠这种方式放松，松到三四线房价回暖，一线房价必然要过度上涨。面临这种分化，我们需要区分理解不同城市的不同政策侧重点。 对于一线而言，4月18日权威人士十问经济单独一段提及到“北京、上海、广州、深圳、杭州等大城市的租房人口占常住人口比例已达到40%以上。针对新市民、青年人等群体租房需求，增加保障性租赁住房供应”。一线后续政策重点预计在供给侧的保障性租赁住房的供应，进而可以分流部分刚需资金，需求侧因城施策的调整预计比较难，预期应当放低。 对于二线而言，供给侧的保障性租赁住房供应和需求侧的因城施策调整有望双侧配合。 对于三四线及以下而言，人口流入较少或人口流出的城市，保障性租赁住房或举措有限，重点在因城施策需求侧的放松。 6、互联网平台的政策底到了吗？政策底已经出现 本次政治局会议专门提到“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”。我们基本可以认为从去年年中开启的互联网加码监管或进入政策底，后续开始要出台支持类措施，也就意味着“人人喊打”的舆论风向或开始转变。短期的验证点在于重点关注官媒对互联网的舆论表态。 二 资产配置怎么看？ 我们对未来股债汇怎么看？中美或正在酝酿不同的大类资产切换方向。 全球股债大背景——中美在酝酿相反的股债切换方向（美国酝酿卖股买债，中国酝酿卖债买股）。从风险补偿溢价与10年国债利率与指数股息率之差等指标上看，都接近五年极值点，意味着美国债券相对美国股票极具吸引力、中国股票针对中国债券也极具吸引力，美国风险偏好一旦回落、中国风险偏好一旦修复，就有望看到资产的切换。 债市H1策略——风险可控，短期震荡为主，暂无明显反弹风险。债市拐点看核心融资何时反弹、看权益何时风险偏好提升带来资金切换。债市进入比较被动的时间。 权益H1策略——三大风格背负三座大山。成长风格承受美债利率高位的压力，消费风格承受疫情冲击的压力，低估值风格承受地产不见底的压力。未来三山一起挪开，是普涨行情；三山轮动切换，就依然是高轮动快切换。目前三座大山是压力共振最激烈的时候，是至暗时刻，但无论是美国紧缩交易有望缓和、还是疫情大概率好转、还是稳增长进入加码实干期，1-2个月后，大概率都会比现在好。因此现在不应过度悲观。 汇率策略——短贬中稳的概率较大。汇率短期贬值主要是三个因素——美元反弹猛烈（10个交易日美元反弹4%左右）、国内生产受疫情影响促使结汇放缓（出口回落、疫情冲击产业链、PMI回到50%以下）、前期升值情绪的边际缓和。但由于3000亿美元待积压结汇盘子的存在，一旦疫情后国内生产可以如期恢复，PMI重回向上趋势，3000亿美元盘子结汇率回升对出口顺差回落依然有望形成一定对冲甚至可以稳定汇率。因此汇率当下的核心还是内需。短期关注点是央行汇率政策工具箱的使用。 具体而言：后续有三种情景（内需和外需的对决，外需决定流量，内需决定存量） 1）出口回落了，国内PMI仍低迷 → 汇率贬值 2）出口回落了，国内PMI开启上升→汇率或许稳定（“待积压结汇”盘子结汇率回升带来的对冲） 3）出口未回落，国内PMI开启上升→ 汇率逆势走强（去年年底到年初就是这个情况） 三 附录 具体内容详见华创证券研究所4月29日发布的报告《【华创宏观】六句话极简解读政治局会议及大类资产配置》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 如何理解近期汇率异动？ 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 通胀的太阳即将升起 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七 谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八 外需变化是“表”，结构变化是“里” 【大类资产配置框架系列】 从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一 长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二 2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三 3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四 2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五 “金”非昔比--大类资产配置框架系列之六 【周报小专题系列】 20210627—为什么中游利润率不降反升？ 20210620—存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义 20210516—海外当下如何看商品及通胀？ 20210509—上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起 20210505—服务修复再进一程 20210425--土地溢价率缘何飙升？ 20210418--金融视角看当下地产销售的区域特征 20210411--租赁住房建设可能带来多少投资增量？ 20210314--1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？ 20210228--油价的全球预期“锚”在哪？ 20210127--城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词 20210125--再融资债变化的十个细节 20210117--国内疫情现状及对经济影响评估 20210110--近期内外资产变动的两个核心 20210103--中日韩美德加入的区域贸易协议比较 【央行双周志系列】 疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期 疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期 IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期 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