对话浦银安盛李羿:低回撤的固收+,积小胜为长胜

（以下内容从广发证券《对话浦银安盛李羿:低回撤的固收+,积小胜为长胜》研报附件原文摘录）
　　李羿总金句分享 “固收+”的资产配置策略可以拆分为两个层面，一个是市场层面，另外一个是产品层面，其中产品层面优先级更高。 由于组合有控制回撤和保持稳定的需求，择时是必要的，但不要把择时作为获取超额收益的主要来源。 关于如何减小回撤、如何操作“固收+”组合、如何尽量稳定组合，我从实践中主要总结了三条经验，即对资产本身有深入的研究和判断能力、保持产品层面的纪律性和做高容错率的投资。 我不会设置严格的止损线，这样设置太过于机械。我的止损原则是，对个券做逻辑上的止损，对组合做位置上的止损。 对于“固收+”来说，偏价值的股票可以作为底层资产长期持有，但对于偏趋势的股票仓位也需要在组合中有所配置，不会完全偏向于某一类风格。 感谢大家对郁见投资的关注，第二十二期非常荣幸地邀请到了浦银安盛基金固定收益部总监李羿先生。李羿先生投研经历颇丰，拥有12年证券从业经验、8年基金从业经验，曾任职于银行、保险、公募基金等机构。2019年3月加盟浦银安盛基金公司，现任浦银安盛双债增强，中债1-3、3-5，普华等基金的基金经理。 1 您是如何理解“固收+”这类产品的？ 虽然近两年“固收+”才比较火，但对于很多长时间管理一级债和二级债基的基金经理来说，并不陌生。早在2015-2017年的时候，就有人提出了“固收+”的概念，2018沉寂了一段时间，2019-2020年，“固收+”又开始在市场上流行。总结其中规律就是，当时的债券收益率都处于低位（15-16年就曾经出现“零利率”的预期），依靠债券单一的资产收益率已经不足以满足产品的回报要求。而彼时的低利率环境下，股市表现又比较好，混合资产策略成为弥补单一资产收益不足的最优解决方案。如果从这方面来看，“固收+”成型于单一固收资产不能覆盖产品的回报要求，需要增加其他类别资产进行收益的增厚。 但2018年股市波动使得市场对“固收+”的需求减弱。原因是大家发现虽然权益资产的预期收益高，可以做增厚，但加入权益资产后的波动是始料未及并难以承受。如果不控制回撤，即使确定的长期收益，也无法满足持有期回报的稳定性的要求。 由此看来，对“固收+”的需求来源于对稳定绝对收益的需求。因此，“固收+”的本质是一种绝对回报策略, 而“固收+”只是绝对回报策略的一个资产配置解。 在早些年，绝对回报是容易通过纯固定收益（债券、非标等）单一资产实现的。由于信用层面当时也基本上不存在违约的情况，所以通过高杠杆策略+信用配置可以实现足够的绝对收益。但当固收资产收益率逐步下行，并且开始出现了信用风险之后，这种策略就逐步失效。即仅仅靠安全的固收资产，已经无法达到绝对回报目标。所以在收益率低、股市又相对表现较好的时代，这种绝对回报策略就换了一层外衣，形成了以股+债为主的混合资产的形式的“固收+”策略。 无论是过去的纯固定收益策略，还是现在的混合资产的“固收+”策略，其本质都是一种绝对回报策略。我相信在未来一定还有别形式的“某某+”或者“+某某”的会出来，但背后的需求依然来自于对稳定绝对回报的绝对收益需求。所以，“固收+”只是绝对回报策略在我国特定的市场环境下，资产配置的一个解，甚至可能是当下的最优解。 那么这种绝对回报的本质需求该如何描述定义呢？我认为，这种绝对回报策略追求的是收益的稳定性，这种稳定性体现在两个维度，即纵向维度的低回撤，和横向维度的收益可持续性。如果用客户体验描述，就是不同时点购买的客户，具有相似的、符合预期的持有体验。如果用净值曲线表示，就是一条尽可能平滑斜向上的净值曲线。 2 您是否会对大类资产配置做调整？ 基于什么思路调整呢？ 李羿总分享大类资产配置的调整思路 音频： 进度条 00:00 06:35 后退15秒 倍速 快进15秒 做“固收+”的基金经理本质是经营稳定的净值曲线，其大类资产配置并非是完全来源于对市场的判断。因为如果仅根据市场的判断去做资产配置，追求的可能是超额收益，但很难保持曲线稳定。所以，“固收+”的资产配置策略势必需要另一层系策略去保持净值的稳定性。 我把这两层策略系统拆分为两个层面，一个是市场层面，另外一个是产品层面，其中产品层面优先级更高。 市场层面即基金经理根据自身对市场的判断，为了实现超额收益最大化的一种策略，是每个基金经理一直追求的目标。产品层面策略则是根据组合要求，设置的风险控制边界形成的操作动作。虽然不论是绝对收益，还是相对收益，每一类产品都有自己产品层面的约束，但是“固收+”策略产品层面的约束更强，所以会形成产品层面上的独特策略。市场层面的策略和产品层面的策略在市场的一些特殊时期，比如说大幅回撤，通常都会遇到一个矛盾点。即从市场维度判断，因为资产更便宜了，应该加仓。但实际上产品层面已经无法承受回撤，反而是该减仓，这时候可能会产生一定的冲突。我个人认为“固收+”在产品层面的约束更强，在一定的市场条件下需要优先从产品层面来考虑。 展开来讲，产品层面的策略就是要贴合产品自身特性来操作，比如有的产品设置了3%或4%的最大回撤，那么在接近最大回撤的时候，由于难以判断市场未来走势，所以需要做一些仓位上的止损，以免出现回撤击穿的情况。相反在市场上涨的时候，为了达到目标收益，可能要在仓位上进行提升或止盈。 市场层面的判断，简单来说分为自上而下和自下而上两类策略。其中自上而下就是如何对大类资产进行配比或者如何进行择时。我认为对于“固收+”绝对回报产品来说，择时是必要的。从必要性角度，首先，任何单一资产都无法通过自下而上的筛选去过滤波动，或者控制回撤；其次，混合资产无法通过固定比例控制稳定性。 但同时我也认为不能将择时作为频繁使用的主要工具。对我个人而言，首先，择时的胜率不是很高，自上而下地去做择时难度太高；其次，小仓位做择时意义不大，而对于大仓位择时来说，其容错率非常低。这意味着一旦犯错，可能短期内都无法弥补。相比之下，自下而上的容错率就高得多，而且可以通过勤奋的深入研究来获得超额收益。所以择时存在一个矛盾点，它既对于控制回撤、控制组合的稳定性是必要的，同时单单靠择时获取超额收益又是很难的。 总的来说，我认为由于组合有控制回撤和保持稳定的需求，择时是必要的，但不要把择时作为获取超额收益的主要来源。 3 请问您是如何控制回撤的？ 李羿总分享如何控制回撤 音频： 进度条 00:00 04:59 后退15秒 倍速 快进15秒 关于如何减小回撤、如何操作“固收+”组合、如何尽量稳定组合，我从实践中主要总结了三条经验。 首先，要对资产本身有深入的研究和判断能力。这一点在前面一个问题有了一定的阐述，自上而下很必要，更重要的是勤奋地做自下而上的研究。 其次，要保持产品层面的纪律性。基金经理可能本能的对于组合收益存在一定赌性，所以要用产品层面的纪律性来控制对这方面的追求，控制好产品回撤。很多最大回撤通常出现在牛市或熊市的中前期。因为那时候是个人最松懈的时候，相对来说赌性最强，这时候就需要从产品层面进行纪律性的控制。 再次，要做高容错率的投资。投资时候我们可能在努力做一些对的事情，比如抓住投资机会盈利。但也此可能会犯错，比如亏损。同样的投资能力和研究深度下，我们不可能既尽可能少地错过投资机会，又尽可能少地犯错。这两者就好像统计中的I类错误和II类错误一样，我们可能需要面临追求高收益和高容错之间的抉择。在这一方面，我更倾向于选择做容错率大的投资，“少犯错”是组合长久保持稳定的核心理念。 具体如果实施呢？我认为一是组合要足够分散，就是分散投资，这可以显著的使组合容错率变高。二是估值思维，就是把资产估值放在比较重要的位置，可以提供组合安全性。三是追求长期胜率，而赔率则相对放在后面考虑。当然这个比较矛盾，因为胜率和赔率之间是可以通过实验次数（即长期短期）相互转换的。四是追求左侧和右侧的平衡，我个人更喜欢做一些左侧，因为右侧不太好控制回撤，通常容易陷入最大回撤中。最后是价值和趋势的平衡，首先我个人比较偏重价值投资，但“固收+”本质是经营曲线。对于时间跨度更大的价值投资，组合要求在一定时间范围内实现稳定回报，因此在这种情况下很难不去做一些趋势性投资。所以如果要做到既控制回撤又实现收益，基金经理需要在长期价值和短期趋势之间做平衡，不能偏向于任何一个。 4 当前市场波动较大，如何操作才能既控制回撤又取得收益？ 总体来看，如果和2018年相比，固收资产提供的安全垫不高，所以在权益操作上需要比2018年更谨慎。对于权益的未来走势，我个人还是认为要保持积极乐观的心态。 5 如何设置“固收+”产品的止损线？ 我不会设置严格的止损线，这样设置太过于机械。我的止损原则是，对个券做逻辑上的止损，对组合做位置上的止损。第一，对个券的止损，主要关注个券的逻辑有没有变化，因为我觉得如果投资足够分散，那么在个券逻辑不发生变化的情况下，可以承受个券的回撤，并等待价值的回归。 第二，对于组合的回撤则需要每天进行跟踪，不同组合可以承受的最大回撤程度不同，当临近最大回撤时，可能需要对仓位进行调整，不过调整的位置也不是严格规定的，需要结合一些主观判断。比如止损线是3%，未必要在2%时就进行操作，要看组合的实际情况。 我虽然没有用完全量化的方式来管理回撤，但思维上是考虑了风险预算的。举例来说，对于有效权益仓位，我会测算大盘回撤10%的情况下组合回撤幅度，同时，因为“固收+”最大回撤通常出现在股债双杀的情况下，因此也要对转债做测算。如果结果表明组合可能会发生大幅度回撤，我就会相应降低仓位。 转债的折算方面，我将转债分为三档。第一，偏股型的转债基本和股票同步波动，就按照1来算，相当于1的权益仓位；第二，平衡型转债，按一半的权益仓位来折算；第三，还有一部分转债的债性非常强，我就会按照0来折算。 按照这三档来折算，可能会有一些细微的差别，但整体方向上不会有较大的偏离，这个方法不是非常精细，但可以用来判断组合的变化方向。 6 您在债券底仓的配置上偏好什么品种？ 虽然 “固收+”主要靠权益来增强，但底仓也非常重要，它提供了很强的安全垫，并且一旦安全垫达到合适的位置，权益仓位的调整就可以更加灵活，今年操作比较困难也是因为固收资产可提供的收益比较有限。 组合管理上，我的底层固收资产主要是以票息为主。有些基金经理会利用利率债波段增厚收益，不过我认为我们更多的精力可能会放在权益和转债投资上，频繁的利率债波段有一定的操作难度。因此我会尽早的去持有收益相对较高的资产，但我对于信用下沉的态度偏谨慎。我认为虽然投资就是通过风险暴露获得收益，但是承担权益风险比承担信用风险的性价比更高，尤其是近两年承担信用风险很容易踩雷。 总的来说，我不会做信用下沉，而是通过品种的切换，尽可能获得相对合理的底层回报。信用债类别则是以城投债、产业债和金融债为主，金融债方面主要是二级资本债、永续债，这些有一定利差并且安全性也比较高的品种。 7 能否分享一下左侧交易的经验？ 因为我是做债出身，比较看重估值水平。在我看来，大多数估值总会遵循均值回复，而实际操作中发现左侧交易的最大回撤比较小。需要避免的是陷入估值的陷阱，这需要结合自下而上的判断。如果仓位比较高，右侧交易很容易出现短时间内的大幅回撤。 我比较喜欢在转债上左侧交易，并且转债也是非常适合用来做左侧交易的品种。首先，转债兼有股债特性，左侧到一定位置后，债性比较强，安全程度比较高，不会完全掉入价值陷阱（有信用风险的情况除外）；其次，转债可能会有下修条款保护。 此外，我不会配置有信用瑕疵的转债。市场上确实存在很多转债曾经有信用瑕疵，但最后估值提升非常多的案例。我其实也错过了类似这样的机会，但我反思后觉得，就算让我重新选择，我仍然不会配置这样的标的，我个人属于风险厌恶型，看不懂的钱不赚。 8 您在股票投资上遵循什么原则？ 价值和趋势的平衡是我在股票投资上比较看重的。过去我比较偏重估值、看重长期价值，并且对于一些股票看的很长期，如一些前辈认为的，如果假设持有三到五年你的股票能不能赚到钱，这也是我过去一贯的择券思路。实际上在配置股票的过程中，我的想法也在不断修正。对于“固收+”来说，偏价值的股票可以作为底层资产长期持有，但对于偏趋势的股票仓位也需要在组合中有所配置。因此总体来看，我对于组合的配置比较均衡，不会完全偏向于某一类风格。 我认为“固收+”基金经理是不能有股票投资风格的，这可能存在争议，不同基金经理有不同的观点。但我对自己的风格定义是净值的稳定，而不是某一种择券的投资风格。任何一种投资风格无法适应全天候的市场，总有夏天和冬天，而“固收+”产品就像一个“恒温室”，它可能需要时时刻刻都要做到稳定的春天，这需要配置的均衡，以绝对收益为目标。 实际操作过程中，也出现过投资表现与理念背离的情况。2018年，我觉得市场已经触底，后续表现应该会转好，但实际上到了四季度的时候仍然在跌，不过在经历了2019年的市场反弹之后，我也逐步的适应了这种变化。市场总有涨跌，总有表现比较差、让我们心灰意冷的时候，但我觉得任何难过的时候都会过去，等到回过头来看可能都只是曾经的波动而已。2018年的经历让我逐步学会调节面对恐惧的心态。因此在市场出现下跌或者表现不太好的时候，更重要的是调节心态，控制情绪，心怀希望，任何的市场都会为将来积累投资经验。 2021年我也在思考总结价值投资和景气赛道投资两种策略的矛盾点，即“固收+”基金经理是应该追求稳妥长期的偏价值投资，还是适度的在景气赛道上进行风险暴露。市场对于所谓的景气赛道投资褒贬不一，有人说这是一种趋势投资，我的经验教训是“固收+”基金经理不要有明确的风格或者给自己贴很强的标签，“固收+”投资势必也需要一些趋势投资思维。虽然趋势投资这个表述本身有点贬义，但由于“固收+”产品在任何时候都将保持稳定的回报作为投资目标，所以组合需要足够均衡，也不得不在市场热点上有所关注。 9 如何对股票和转债的仓位进行分配？ 我没有对某类资产特别强的偏好，但由于我是做债出身，转债接触的更多一点，管理一级债基的时候也是用转债做增强，因此我在很多组合里面都会配置转债。 另外，虽然股票和转债有同向性，但组合的合同要求各不相同，配置上也有差别，因此不同时点上转债和股票的配置比例也是不同的。如果是一个完全自由的组合，由于今年年初转债比较贵，股票估值更低，我肯定会把转债的仓位换成股票，一旦转债跌到比较低的位置，那就要把一些股票仓位调整到转债上，做一些防守，等到市场启动时再切换成股票。 目前来看，转债整体还是估值偏高，相对来说股票的估值水平更低，但转债本质是债券加上一个正股期权，虽然估值偏高，但具备一定的下行风险小于上涨收益的不对称性，因此也不是完全的替代关系，要根据具体标的来决定。 10 能否介绍一下公司的团队？ 我们公司在固收条线、权益条线、FOF条线、量化条线都有“固收+”产品，均按照绝对收益的思路来管理。 人员配置上，我们的股票配置、转债配置很大程度上取决于公司整体研究实力。我们权益研究、固定收益研究团队提供了非常大的研究支持，而且不同条线是相互支持，研究成果可以共享，形成了公司一体化的研究支持体系。 固收条线，我们主要分为公募、专户和研究团队。研究团队配置了信用研究员、转债研究员和宏观研究员为提供研究支持。投资团队主要由不同基金经理管理不同风格的“固收+”产品，也有一些做相对排名的基金经理。 访谈时间：2022年4月 风险提示： 以上观点仅代表嘉宾个人意见，不代表投资建议。嘉宾意见及关注方向并非基金绝对投资方向，仅供参考，且未来可能发生变化。所载信息或所表达的意见仅为提供参考之目的，非为对相关证券或市场的完整表述或概括。市场有风险，投资需谨慎。 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