转债研究 | 基金持仓转债的预期之中与预期之外

（以下内容从东方证券《转债研究 | 基金持仓转债的预期之中与预期之外》研报附件原文摘录）
　　点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/04/28 转债研究 基金持仓转债的预期之中与预期之外 杜林 齐晟 01 一季度市场走弱，基金发行减速 回顾2022年一季度，在全球经济政策不确定性增强和国内经济金融数据持续低于预期的多重因素作用下，权益市场出现较大幅度回落。创业板跌幅甚至高达24.1%，而转债市场在一季度尽管也有超预期的下跌，如2月中旬单日跌幅甚至突破3%，但整体跌幅仍相对较小，中证转债指数在各主要股指中表现较好，跌幅8.5%。转股溢价率是处在正股价格与转债价格中间的缓冲器，当权益震荡或下行通过转换价值向转债市场传递时，转股溢价率的宽幅震荡和拉升减弱了转债价格下跌，这也是在一季度权益走弱时，转债表现能够相对较好的原因。 市场走弱导致基金发行持续降温，发行量为近两年内低点。2022Q1基金共发行277只，发行份额2212.7亿份，只数同比下降近五成，发行份额下降近六成，且呈逐月下降趋势。分基金类型看，股票型基金和债券型基金是发行降温最为显著的，股票型基金发行数量同比下降73%，债券型基金发行数量同比下降53%，环比下降33%。 02 基金对转债持仓增速下滑， 但持仓规模仍居高位 基金对转债持仓的增速无论从广度还是深度看均有一定程度下滑，但考虑到一季度市场走弱，以及基金发行遇冷等因素，当前基金持仓转债规模能够维持去年四季度水平，也足以说明转债投资需求的韧性。梳理基金季报及年报，可以看到债券型基金仍是配置转债的主力。将持有转债资产超过基金净值5%与持有转债超过5亿元这两个门槛作为对转债配置需求的广度和深度的体现，可以看到，在去年较为景气的市场环境下，超过5%的基金数量和超过5亿的基金数量均有较为显著的增速，而在2022Q1市场走弱，以及基金发行遇冷的大环境下，尽管基金对转债持仓的增速下滑，但基金持有转债的总规模依旧能够持平行情火热的2021Q4，充分说明转债投资需求的韧性。 03 各类基金对于权益、 纯债、转债态度不尽相同 分别看不同类型的基金，货币基金、另类投资基金、QDII基金、REITs基金的转债持仓偏小，持仓大头中，债券型基金和混合型基金持有转债的基金数占各自基金总数的比值小幅下降，分别下降4.4%和0.8%，但混合型基金持有转债占基金净值比显著上升10.4%。 深入挖掘股票、债券、混合基金的转债持仓变化原因：股票型基金净值下降，持有转债占净值比同样下降，说明股票型基金在面临赎回压力时，对于转债的抛售力度大于股票，这与当时权益市场普遍认为转债性价比低于正股的观点契合；债券型基金净值上升，但持有转债市值小幅下降，说明债券型基金受权益走弱影响需求增加，但固收加部分变化不大；相较前两类，混合型基金净值缩水最为严重，但持有转债市值缩水程度相对较小，转债占基金净值比例显著上升，同时混合型基金股票资产净值和债券资产净值分别下降16.3%和6.1%，说明混合型基金缩减权益和非转债类债券配置，而转债的配置意愿大体不变甚至相对而言有所升高。 04 转债基金收益、风险控制相对稳健 2022Q1受权益走弱影响，转债基金表现普遍不佳，出现较大面积回撤，但与其他类型基金相比，转债基金综合收益依然可观且风险可控，多数转债基金收益和风险介于混合和债基之间。回顾过去五个季度转债收益、回撤情况，牛市中收益均远高于债基，在2021Q3、2021Q4，由于转债配置需求高涨等因素，收益甚至高于股票型基金，熊市中转债跌幅明显小于股基和混合。胜率方面，转债基金正回报比例在大多数区间优于股基和混合，仅21Q1由于抱团溃散以及转债信用危机等因素表现略差。回撤方面，转债基金在过去五个季度，最大回撤控制均优于股基和混合品种。 05 机构资金流出转债基金压力可控 高转债仓位基金，其资金来源中机构资金并未有显著流出迹象。一季度转债市场曾多次出现跌幅显著大于整体正股的情形，二月中旬尤其显著，当时多数机构认为是理财资金退出转债市场所致，但由于缺乏直接数据难以验证该说法。我们观察基金定期报告中公告的单一投资者持仓超过20%情形，对比2022Q1和2021Q4之间，单一投资者持仓超过20%的基金数量变化，该指标能够间接反映机构投资者对于以转债投资为主基金的定制热情是否发生变化。我们按基金产品中转债占基金净值比值排序，分别统计前50、100、150、250只基金，可以看到两个季度整体变化不大，甚至当范围缩小至前50只基金时，单一投资者持仓超20%的数量在上升。 06 公用事业减持显著， 风格转向大盘平衡 根据2022年一季度基金季报公布的转债持仓信息显示，基金共覆盖了371只转债，我们梳理其中重仓次数排名前30的可转债，与2021Q4重仓前30转债对比，此次重仓前30转债中仅有7只调整，变化程度相对较小。 根据2022年一季度基金季报公布的转债持仓信息显示，基金共覆盖了371只转债，我们梳理其中重仓次数排名前30的可转债，与2021Q4重仓前30转债对比，此次重仓前30转债中仅有7只调整，变化程度相对较小。 由于银行转债体量大，波动相对较小，天然成为了底仓配置的首选品种，因此在重仓券排名中，银行转债往往占据大量位置。为了便于分析重仓券风格变化，我们剔除银行转债。剔除后，2022Q1前30重仓转债中，非银金融转债6只遥遥领先，电子行业转债4只，交运、有色转债各3只，相较于2021Q4差异较大（2021Q4：公用事业6只，非银金融4只，建筑装饰、交运、有色、电子各3只），尤其公用事业减持显著。同时，2022Q1重仓转债趋向保守，YTM、转债余额等指标均向稳健方向改变。对应正股的规模风格上，也从2021Q4的中盘价值为主转变为2022Q1的大盘平衡为主。 观察不同类别基金重仓的转债特征（基金类别均采用Wind口径），转股溢价率方面，可转债基金重仓券的平均转股溢价率最低，仅为23.7%，而在YTM方面，可转债基金最为激进，为-3.5%，债券型基金最为稳健，为-0.87%。在债项评级方面，债券型基金更偏向于高评级转债，不考虑AA-及以下等级转债。 风险提示： 可转债风险暴露超预期：本文假设可转债风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下滑等情况发生时，或许会对转债市场产生较大影响。 可转债强赎风险：本文假设可转债强赎数量整体稳定，不会出现短期大量的赎回情况，但当市场环境发生变化导致多数发行人选择赎回转债时，或许会对转债市场产生影响。 数据统计可能存在遗误：由于转债强赎公告由发行人自行发布，触发情况也是手工统计，信息发布较为零散，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所4月28日发布的研报《基金持仓转债的预期之中与预期之外》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）