PMI探底,疫情影响充分释放——4月制造业PMI点评【华创固收丨周冠南团队】

（以下内容从华创证券《PMI探底,疫情影响充分释放——4月制造业PMI点评【华创固收丨周冠南团队】》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 联系人：靳晓航，SAC：S0360120080042 报告导读 2022年4月中国官方制造业PMI录得47.4%，环比回落2.1pct；官方非制造业PMI录得41.9%，环比下降6.5pct，建筑业扩张放缓、服务业拖累加剧。 4月制造业PMI继续回落，创2020年2月以来新低，疫情冲击在4月数据中得以充分显现，PMI及各分项环比转弱的速度均有加快。尤其是上旬物流受阻问题持续发酵，供货商配送时间指数罕见降至40以下，因此引发生产停滞、需求释放不畅。 1、制造业分项：景气度加速收缩，PMI触底 （1）供货商配送时间：4月供货商配送时间指数环比降9.3pct，创2020年2月以来最低。上旬多地防疫加码、公路封锁管控，物流运输困难加大，物料、零部件供给受阻，中旬起保供纾困政策推进，物流情况边际改善，但全月仍显著低于同期。 （2）需求：新订单指数环比降6.2pct至42.6%，收缩幅度加剧。企业接单能力下降、终端消费持续疲弱，市场需求仍不足。 （3）生产：防疫停工叠加供料短缺，被动停产范围扩大。4月上海地区持续封控中，企业大范围停工停产，且上旬周边物流阻滞问题，造成原料和零部件供应短缺，其他地区企业被动停产增多。 （4）外贸：疫情或加剧出口订单外流。由于疫情生产受阻，企业接单能力下降，交货被动延迟，造成一些出口订单流向东南亚国家，加之地缘政治影响还在持续，4月新出口订单指数继续回落。 （5）库存：产成品转为累库，材料去库继续放缓。4月产成品分项升至50上方，系2012年7月以来首次，主因出货不畅，造成被动累库。材料补库放缓，令原材料库存去化加快。 （6）价格：价格涨势趋缓。4月国际原油等大宗品价格环比略降，加之国内疫情冲击需求端，也影响了涨价幅度。 2、非制造业：建筑业扩张明显放缓，服务业拖累加剧 （1）建筑业：建筑业PMI环比降5.4pct至52.7%，创2020年2月以来新低。防控偏严，且受物流转运影响，水泥出货不畅，拖累施工进度。新订单、从业人员降幅较大，指向建筑业需求收缩。 （2）服务业：服务业PMI环比降6.7pct至40%。疫情令线下消费持续低迷，新订单环比-8.7pct，对总指数拖累最深。 综合而言，4月PMI数据更充分地体现了本轮疫情的冲击，多个分项录得2020年2月以来最低。考虑到4月中旬起复工复产推进，下旬需求高频指标已有边际改善迹象，加之上海疫情拐点初步显现，我们认为4月PMI数据或已触及本轮低点，5月回升的概率较高。对于债市而言，本轮疫情延长了“宽信用”观察期以及收益率“U型”底部震荡的时长，后续关注4月经济数据下行幅度及当前稳增长政策的落地节奏及效果，债市或仍处于“U型底”的后半段。 风险提示：政策对冲发力，“宽信用”预期升温，债市情绪受抑。 正文 2022年4月中国官方制造业PMI录得47.4%，比3月低2.1pct；官方非制造业PMI录得41.9%，环比下降6.5pct，建筑业扩张放缓、服务业拖累加剧；综合PMI产出指数为42.7%，比3月下降6.1个百分点。 4月制造业PMI继续回落，创2020年2月以来新低，疫情冲击在4月数据中得以充分显现，PMI及各分项环比转弱的速度均有加快，尤其是上旬物流受阻问题持续发酵，供货商配送时间指数罕见降至40以下，历史上仅高于2020年2月，且因此引发生产停滞、需求释放不畅。 一、制造业：景气加速收缩，PMI触底 （一）供需：供应链问题加剧，需求释放受阻 4月供货商配送时间指数环比下行9.3pct至37.2%，物流运输困难加大。4月上旬多地加码防疫力度，严控货车跨省运输、采取公路封锁等措施，运力不足矛盾加剧；中旬，保供纾困政策落地，物流情况有所好转，但全月来看，整车货运物流指数仍低于同期约30%左右，供货商配送时间指数弱于季节性，创2020年2月以来最低。 需要关注的是，如我们在《一个统计问题，实际PMI可能更弱——3月制造业PMI点评》中所述，在物流因疫情受阻的情形下，“供货商配送时间指数”对景气度的反映与指标设计之初的经济含义有所背离。结合公式：PMI=新订单指数*30%+生产指数*25%+从业人员*20%+（100-供货商配送时间指数）*15%+原材料库存*10%，4月供货商配送指数环比降9.3个百分点，实际对PMI的拉动约为1.4pct，支撑作用更强，剔除这一影响后，制造业实际景气度要低于数据所反映的水平。 生产分项显著回落，供料短缺、被动停产的范围扩大。4月PMI生产分项环比-5.1pct至44.4%，生产端景气度加速收缩。4月上海地区持续封控中，企业大范围停工停产，且受到周边地区物流阻滞的影响，主要原料及零部件供应短缺，其他地区企业被动停产增多。采购跟随生产大幅回落，4月采购量PMI指数环比下降5.2pct，而同期环比降幅多在1pct以内。 4月新订单分项转弱幅度超过生产端，疫情抑制需求释放。4月新订单分项环比下降6.2pct至42.6%，降幅进一步扩大。一是停产范围较大，企业接单能力下降，二是终端消费疲弱，市场需求仍然不足。在此背景下，企业经营信心继续转弱，PMI生产经营活动预期环比下滑2.4个百分点，创2020年2月以来新低。 （二）外贸：疫情或加剧出口订单外流 4月新出口订单指数环比降5.6pct，对订单分项拖累较大。出口方面，由于疫情生产受阻，企业接单能力下降，交货被动延迟，造成一些出口订单转移至东南亚国家，加之地缘政治影响还在持续，4月新出口订单指数继续回落。进口分项环比降4.0pct至42.9%，同为2020年2月以来最低值，生产停滞、消费低迷也拖累原材料和商品进口。 （三）库存：产成品转为累库，材料去库继续放缓 4月物流导致产成品出货不畅，转为被动累库。4月产成品库存分项环比大幅上行1.4pct至50.3%，升至荣枯线上方，系2012年7月以来首次，反映产成品出货不畅，处于被动累库。 原料补库放缓，库存加速去化。4月原材料库存指数环比降0.8pct，降幅持平上月，采购大幅下滑5.2个百分点至43.5%，指向企业继续缩减补库、库存加速消耗。 （四）价格：价格涨势趋缓 4月价格分项环比小幅回落，但整体仍在高位波动。4月主要原材料购进价格、出厂价格指数分别为64.2%、54.4%，环比下降1.9pct、2.3pct，指向工业通胀有小幅回落。一方面是国际原油等大宗商品价格4月环比小幅下降，另一方面疫情冲击生产和消费需求，也影响了涨价幅度。 （五）企业结构：大型企业降至收缩区间 各类型企业景气度均有明显回落，大型企业自2020年2月之后首次降至荣枯线以下。分项上，需求侧对各类企业PMI的拖累较深，大、中、小型企业环比降幅分别-7.3pct、-5.6pct、-4.7pct；生产端，大型企业环比降幅最大（-7.5pct），小型企业冲击较小（-2.5pct），均落在收缩区间。 总结来看，4月疫情冲击在PMI各分项上得以充分体现，或为阶段性“底部”，5月景气度有望修复。由于上海地区封控的影响贯穿于4月，且其他地区在月中也采用了短暂封锁的方法，防疫偏严，加之供应链受阻引发系统性压力，造成制造业景气度加速回落，生产、需求、出口、物流等指标全线降至2020年2月以来新低。往后看，复工复产、物流纾困等政策引导下，需求侧于 4月下旬开始边际改善，叠加上海疫情拐点逐步显现，故4月PMI或为阶段性“底部”，5月景气度有望加速修复。 二、非制造业：建筑业扩张明显放缓，服务业拖累加剧 4月非制造业PMI为41.9%，环比下降6.5pct，建筑业景气扩张有所放缓，服务业拖累较深。 4月建筑业商务活动指数环比下降5.4pct至52.7%，创2020年2月新低，扩张明显放慢。4月疫情反复的地区防疫封控偏严，且受物流运输影响，水泥等出货不畅，也拖累了施工进度。分项上，从业人员、新订单环比分别-7pct、-5.9pct至43.1%，45.3%，纷纷降至收缩区间，表明建筑业需求收缩，业务活动预期指数同步转弱至57%。 服务业商务活动指数40%，线下消费持续受困。4月服务业PMI环比-6.7pct，降至2020年2月以来最低，其中，新订单指数环比-8.7pct，指向线下消费持续低迷，对总指数的拖累最深；从业人员环比降0.8pct，降幅较上月扩大。 综合而言，4月PMI数据更充分地体现了本轮疫情的冲击，多个分项录得2020年2月以来最低。考虑到4月中旬起复工复产推进，下旬需求高频指标已有边际改善迹象，加之上海疫情拐点初步显现，我们认为4月PMI数据或已触及本轮调整“底部”，5月回升的概率较高。对于债市而言，本轮疫情延长了“宽信用”观察期以及收益率“U型”底部震荡的时长，后续关注4月经济数据下行幅度及当前稳增长政策的落地节奏及效果，债市或仍处于“U型底”的后半段。 三、风险提示 政策对冲发力，“宽信用”预期升温，债市情绪受抑。 具体内容详见华创证券研究所4月30日发布的报告《PMI探底，疫情影响充分释放——4月制造业PMI点评》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1593篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

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