逆市而行,稳字当头——另眼看季报系列 | 债券型基金2022年一季报点评

（以下内容从招商证券《逆市而行,稳字当头——另眼看季报系列 | 债券型基金2022年一季报点评》研报附件原文摘录）
　　2022年一季度国债、信用债指数前升后降，可转债指数大幅下跌。整体来看，全部债券型基金的信用债占比较上季度略微上升，可转债占比略微下降；久期在1年以下的利率债占比环比上升，AAA评级信用债配置比例仍为最高。固收+基金方面，一季度总规模出现小幅下滑，整体录得负收益。配置方面，股票仓位环比略微下降，券种配置上依旧偏好信用债；超配银行、房地产，减配成长、增配周期。可转债基金方面，一季度总规模明显下降，全部产品均录得负收益。配置方面，增配银行、减配计算机，重仓转债主要集中在银行、交运、公用事业等行业。整体来看，债市动荡环境下，债券型基金风险偏好趋于保守，持仓更偏向于稳增长逻辑标的。 2022年一季度各类债券指数表现分化，国债、信用债指数前升后降，可转债指数大幅下跌。2022年一季度末，债券型基金平均债券仓位（债券市值/资产净值）为113.8%，较上季度末继续上升1.5个百分点。 整体来看，债券型基金的信用债占比较上季度略微上升，可转债占比略微下降；利率债仍在债券型基金投资中占据主导地位；前二十大重仓券均为金融债；与上季度相比，短久期利率债占比上升；AAA评级信用债配置比例仍为最高，在短债评级方面，本季度末仍以高评级A-1为主。 固收+基金总规模逐年稳步上涨，而本季度则出现小幅下跌；2022年一季度，固收+基金整体录得负收益，收益为正的基金的股票仓位或可转债仓位均值明显低于全部固收+基金平均水平，但多只绩优基金的股票或可转债仓位较高；收益率排名前十基金的持仓，多数重仓股属于房地产、煤炭、建材等行业，多数重仓可转债属于银行、交运、纺织服装等行业，一季度绩优基金的权益端较多配置在稳增长板块。 固收+基金股票仓位略微下降，债券仓位略微上涨，但与近五年均值相比股票仓位仍处于较高水平；券种配置上，整体更偏好投资信用债，可转债的配置比例也更高；权益仓位超配银行、房地产，重仓贵州茅台、招商银行，无论是相对于主动权益基金还是相对于前一季度的持仓，固收+基金均一定程度上表现出减配成长、增配周期的趋势；转债仓位重仓银行、交通运输、非银金融、农林牧渔。 可转债基金本季度规模有所下降，无新发基金，全部录得负收益；底仓方面，可转债基金增配银行，减配计算机，重仓转债主要集中在银行、交运、公用事业等板块；头部公司集中度较高，截至2021年末，机构持有比例有所下滑。 *风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 I 债券型基金的资产配置——债券仓位上升，转债行情回落 2022年一季度各类债券指数表现分化，国债、信用债指数前升后降，可转债指数大幅下跌。春节前，受央行下调MLF和逆回购利率，以及经济悲观预期影响，债券收益率下行；春节后，在俄乌冲突、美债利率上行、经济数据超预期、房企风险事件等多重因素影响下，债券收益率下行，信用利差走阔，在股债双杀的背景下，可转债指数大幅下跌。截至2022年3月31日，中债总全价指数上涨0.6%，中债国债总指上涨0.2%，中债信用债总指上涨0.01%，中证可转换债券指数下跌8.4%。 2022年一季度末，债券型基金平均债券仓位（债券市值/资产净值）为113.8%，较上季度末继续上升1.5个百分点。分类来看，与上季度相比，主动开放债券型基金平均债券仓位为107.4%，上升2.5个百分点；定期开放债券型基金平均债券仓位为124.8%，上升0.3个百分点。 需要指出的是，不同运作方式债券型基金合约所规定的杠杆水平及债券仓位上限不同（开放型基金上限140%，定期开放型基金封闭运作期内上限200%），因此我们对两类基金的债券仓位水平进行分别统计。另外，由于季报的滞后性，基于季报数据的分析仅仅反映了基金一季末时点的持仓状况。 II 券种分布——整体结构基本保持不变 按照全部券种投资市值占债券投资总市值的比例计算，一季度末基金重点投资的前三券种依次为：金融债、企业债以及企业短期融资券，占基金投资债券比例分别为56.4%、26.3%和7.3%。整体来看，信用债占比较上季度略微上升，可转债占比略微下降；利率债占比略微下降，仍在债券型基金投资中占据主导地位，占基金债券投资的比例为61.2%。 一季度期间，各类别债券（利率债、信用债、可转债）所占比例与上季度相比，变动幅度较小，整体结构基本保持不变。其中，利率债占比下降0.6%，信用债占比上升0.7%，可转债占比下降0.2%。 从券种配置的走势来看，从2009年以来，基金不断增加对信用债的配置比例，使其逐渐占据了债券投资中最大的比例；但是自2015年以来，信用债占比不断下降，在2016年下降幅度较大；2019年，信用债占比被利率债超越。自2020年一季度以来，每个季度信用债占比均较上季度有所下降，本季度首次出现回升，但目前仍处于近5年内该比例的历史较低位。 就利率债而言，2018年以来，利率债投资占比不断上升，2019年超越了信用债占比，成为了债券投资中占比最大的券种，占据主导地位。2022年一季度，利率债占比基本不变，信用债占比略微上升，二者间的差距基本保持不变。在可转债方面，2022年一季度可转债表现不佳，配置比例下降至2.3%。 III 重仓个券分析 1、 前二十大重仓个券——前二十大重仓券均为金融债 一季度末，债券型基金前五大重仓个券为16农发05、18国开05、18国开11、21国开02以及17农发15，基金的前二十大重仓个券均为金融债。 2、重仓利率债久期分布——短久期债券占比上升 从重仓利率债的久期来看，与上季度相比，久期在1年以下的利率债占比上升，为26.4%，久期在1年以上的利率债占比均有所下降。久期在1-3年的债券占比为38.1%，下降幅度较大，但其占比排名仍为第一。 3、重仓信用债信用评级分析——配置结构基本不变 一季度末，所有债券基金重仓配置的信用债中，AAA评级信用债配置比例仍为最高，与上季度相比略微有所下降，市值占所有重仓信用债比例为80.0%，AA+、AA和AA-评级信用债占比依次为16.1%，3.9%和0%。 从重仓债券信用评级变化趋势来看，一季度，高评级信用债（AAA）重仓比例有所下降，中等评级信用债（AA+、AA）的整体重仓比例有所上升；低评级信用债（AA-）重仓比例仍为0%。总体来看，一季度的信用债配置结构与此前基本一致：所占比例最高的仍为高评级信用债；在中等评级信用债中，AA+评级的债券占比仍然高于AA评级的债券，且二者差距较上季度继续扩大。在低评级信用债方面，本季度末与上季度末相一致，仍未有债券型基金重仓配置低评级信用债（AA-）。在短债评级方面，本季度末仍以高评级A-1为主。 IV 固收+基金投资分析 我们根据基金的投资类型和股债仓位，将以下两类基金纳入“固收+”基金的统计范畴，并剔除其中的可转债基金，共筛选出样本1359只： 低股票仓位偏债类基金：非纯债类的偏固收基金，包括混合债券型一级基金、混合债券型二级基金、偏债混合型基金中股票仓位较低的基金（近五年2017Q2-2022Q1，平均股票仓位不高于30%，最高股票仓位不高于50%）； 低股票仓位灵活配置型基金：灵活配置型基金中股票仓位较低的基金（近五年2017Q2-2022Q1，平均股票仓位不高于30%，最高股票仓位不高于50%）。 注：由于目前市场上对基金的分类标准并不统一，故在此采用历史股票仓位来筛选相应的“固收+”基金，在一定程度上保证相关产品以固收投资为主，在此基础上可进行一定的增强。 1、市场概览：规模小幅下跌，平均录得负收益 1.1、规模变动：整体规模小幅下跌，低仓位偏债类基金规模略微上升 2022年之前，固收+基金的总规模逐年稳步上涨，而本季度则出现小幅下跌。截至2022年一季度，固收+基金的总规模为22,807.5亿元，环比下降0.5%。低仓位偏债类基金的规模相对更大，本季度规模也略微上升，其在2020年以来，与低仓位灵活配置型基金的规模差距进一步加大，或与近年来灵活配置型基金获批数量较少、定位相对不明晰有关。 1.2、业绩表现：季度收益率均值为-3.1%，绩优产品聚集于稳增长板块 2022年一季度，固收+基金整体录得负收益：季度收益率均值为-3.1%，近一年（2021/4/1-2022/3/31）收益率均值为2.6%。1293只2022年前成立的固收+基金中，仅103只基金一季度收益为正，这些基金的股票仓位或可转债仓位均值明显低于全部固收+基金平均水平，规避了权益市场下行带来的损失。 但从绩优产品来看，其在权益方面的风险暴露并不一定低于同类平均水平，收益率前十的基金中，多数基金的股票或可转债仓位较高。 收益率排名前十基金的持仓，多数重仓股属于房地产、煤炭、建材等行业，多数重仓可转债属于银行、交运、纺织服装等行业，可以看出，一季度绩优基金的权益端较多配置在稳增长板块。由于张翼飞单独管理或合作管理的多只产品排名靠前，因此统计结果受其名下产品的影响较大，但即使观察其他基金经理管理的绩优产品的持仓，也会发现如银行之类的稳增长板块占比较高。 2、资产配置：股票仓位略有下降，但仍处于近五年较高水平 从大类资产配置的角度来看，近五年来，全市场固收+基金的股票仓位（股票投资市值/资产净值）均值为12.0%；债券仓位（债券投资市值/资产净值）均值为95.7%。2022年一季度末，全市场固收+基金的股票仓位和债券仓位分别为14.5%和91.7%，相对于2021年四季度股票仓位略微下降，债券仓位略微上涨，但与近五年均值相比股票仓位仍处于较高水平。此外，固收+基金一季度整体的杠杆率约111.7%，相较于2021年四季度下降1.1个百分点。 3、券种分布：信用债占比较高，本季度仓位略微上升 按照全部券种投资市值占债券投资总市值的比例计算，一季度末固收+基金对信用债、利率债和可转债的配置比例分别约为55.1%、34.8%、8.4%。与上文所述的债券型基金的券种配置相比，固收+基金整体更偏好投资信用债，可转债的配置比例也更高。 从历史变动来看，2020年下半年以来，固收+基金持仓的利率债占比逐渐上升，信用债占比逐渐下降，但一季度利率债仓位略有下降（-0.7%），信用债仓位略有上升（0.1%），可转债仓位也略有上升（0.3%）。 4、权益持仓：超配银行、房地产，重仓贵州茅台、招商银行 4.1、股票行业配置：超配银行、房地产，增配房地产、煤炭、有色金属、银行等 从固收+基金的重仓股行业配置情况来看，其整体相对青睐银行、电力设备及新能源、食品饮料、电子和医药等行业，其中银行、电力设备及新能源行业占股票市值比例均超过了5%。 与主动权益基金的重仓股行业配置情况相比，固收+基金超配了银行、房地产等行业，相对低配了电力设备及新能源、食品饮料、电子和医药等行业。 与2021年四季度相比，固收+基金2022年一季度明显增配房地产、煤炭、有色金属、银行、基础化工等行业，较大幅减配电子、食品饮料等行业。无论是相对于主动权益基金还是相对于前一季度的持仓，固收+基金均一定程度上表现出减配成长、增配周期的趋势。 4.2、重仓持股：继续重仓贵州茅台、招商银行、隆基股份、海康威视 从重仓个股的情况来看，固收+基金一季度的持仓中，贵州茅台、招商银行、隆基股份、海康威视继续位列前四大重仓股，但顺序有所调整，招商银行从第四大重仓股上升至第二大重仓股。 一季度末，固收+基金整体的所有重仓股占其股票投资市值的比例约54.0%，其中重仓比例排名前十五的股票占股票投资总市值的比例约16.3%。前十五大重仓股中，陕西矿业、万科A、紫金矿业排名提升较多。 从不同维度来看，可以得到如下发现： ？ 持股占比排名前三的重仓股：贵州茅台（1.99%）、招商银行（1.81%）、隆基股份（1.60%）； ？ 持有基金数量排名前三的重仓股：贵州茅台（349只）、宁德时代（271只）、招商银行（255只）； ？ 持股市值占比上涨排名前三的重仓股：紫金矿业（0.50%）、中国核电（0.44%）、万科A（0.37%）； ？ 持股市值占比下跌排名前三的重仓股：古井贡酒（-0.53%）、长春高新（-0.35%）、五粮液（-0.32%）； ？ 持股数量增加排名前三的重仓股：中国核电、中国石油、中国国航； ？ 持股数量减少排名前三的重仓股：邮储银行、京东方A、南山铝业。 固收+基金一季度的重仓股整体占股票市值比例有所上升，因此隆基股份和海康威视的市值占比虽然略有下降，但从持股数量来看，固收+基金对这两只股票仍进行了增持。前十五大重仓股中，固收+基金整体只对伊利股份相较上季度进行了减持。 与主动权益基金相比，固收+基金的前十大重仓股与其前十大重仓股重合度略有降低：前十大重仓股中有5只股票重合，重仓排名有所差异，固收+基金重仓了较多的银行股。 4.3、转债持仓：重仓银行、交通运输、非银金融、农林牧渔 从重仓可转债的行业分布来看，银行转债占净值比例明显高于其他行业转债，达2.5%，且本季度银行转摘占比有所上升，上升幅度为0.3个百分点。此外，交通运输、非银金融、农林牧渔、电子等行业的可转债在固收+基金持仓中占比也较高。前十大重仓可转债中，银行转债占据了8个名额，其余两只分属交通运输和农林牧渔行业。 V 可转债基金投资分析 在全市场基金中，选取（1）基金合同中规定的投资范围为：不投资股票、投资转债且投资于可转债的市值占非现金资产/债券资产比例不低于80%的基金；（2）近8个报告期可转债平均仓位（投资市值占基金净值比）大于80%的基金，两者取并集作为可转债基金样本。截至2022Q1，全市场共47只可转债基金，全部完成2022年一季报披露，故可以基于一季报数据进行分析。 1、规模变动：规模有所下降，无新发基金 2022Q1可转债基金总体规模有所下降，近一年无新基金发行。截至2022Q1，全市场共47只可转债基金，相对2021年末无变化。历史来看，共有4只可转债基金清盘。2022Q1可转债基金总体规模约482.01亿元，相对2021Q4下降179.32亿元，环比下滑27.12%。发行市场仍较冷淡，自2021年3月4日东方可转债成立后，再无新可转债基金发行，近五年平均发行份额在5亿份以下。从产品类型上看，可转债基金主要为混合债券型二级基金，4只为混合债券型一级基金，2只为转债ETF，1只为中长期纯债型基金。 2、业绩表现：全部可转债基金录得负收益 2022Q1全部可转债基金均为负收益，平均跑输中证转债指数。2022Q1所有转债基金均未取得正收益，收益集中于-20%至-5%间。平均来看，可转债基金2022Q1收益中位数为-14.19%，低于中证转债同期收益，与中证800同期收益相当；回撤表现方面，可转债基金2022Q1最大回撤中位数为-16.07%，同期中证转债和中证800最大回撤分别为-10.05%、-18.97%。 从收益排名前十的可转债基金来看，万家添利表现相对较好，跌幅小于1%。此外，收益前十的可转债基金的持仓加权转股溢价率和YTM相对同类平均较高。 3、持仓分析：增配银行、减配计算机，重仓银行、交运、公用事业 行业配置方面，可转债基金偏好持有银行、公用事业、交通运输、农林牧渔等行业的转债。对比2021Q4的行业配置情况，2022Q1可转债基金增配银行、电力及公用事业、交通运输、农林牧渔等行业，大幅减配计算机，电子、电力设备和新能源、有色金属等板块也有所减配。 从2022Q1可转债基金持有的前十大重仓可转债（包括可交换债）中可以看出，G三峡EB1持仓总市值达18.04亿元，此外，兴业转债、南银转债等持仓占比也较大，重仓转债主要集中在银行、交运、公用事业等板块。 4、竞争格局：头部公司集中度较高 头部公司集中度较高，汇添富、鹏华等管理规模靠前。全市场共38家基金公司在可转债基金上有布局，大部分公司仅布局1-2只产品。从集中度来看，前十大管理人的规模集中度超80%，其中，汇添富基金、鹏华基金管理规模均超60亿元，规模排名靠前。 5、持有人结构：机构持有比例有所下滑 机构持有比例有所下滑，基金公司和内部员工自购比例较低。2017H1至2020H2，可转债基金的机构持有比例不断提升，之后有所下滑，根据2021年年报披露数据，截至2021H2，机构持有比例均值达70.26%，相对2021H1下降7.07个百分点，不过仍处于较高水平，可转债基金主要由机构投资者持有。2021H2基金公司持有比例均值约0.15%，相对2021H1下滑0.14个百分点，员工持有比例也略微下降，从2021H1的0.05%下滑至2021H2的0.03%，处于较低的水平。 从具体基金来看，海富通上证投资级可转债ETF、东方可转债、富国可转债等机构持有比例高，均超90%；万家可转债、创金合信转债精选等基金公司持有比例高，约35%；长江可转债员工自购比例高，达1.07%。 重要申明 风险提示 本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 分析师承诺 本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 本报告分析师 姚紫薇 SAC职业证书编号：S1090519080006 研究助理 罗星辰 luoxingchen@cmschina.com.cn 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 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