大满贯固收基金经理的“投资密码”——广发基金张雪投资风格分析

（以下内容从海通证券《大满贯固收基金经理的“投资密码”——广发基金张雪投资风格分析》研报附件原文摘录）
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基金经理以挖掘信用债为核心，通过挖掘价值被低估的信用债以获取更高的票息收入，同时辅以久期、信用利差等方面的管理夯实债券收益。投资能力上，基金经理债券资产综合管理能力突出。任职期间，产品的债券资产收益基本都能位于同类前50%。收益主要来源于收入效应、国债效应和利差效应，三者均能给组合带来稳定的正向贡献。 6. 可转债投资 宏观层面，基金经理会根据市场环境灵活调整持仓转债的风格。在股市上涨时，适度放宽转债的底仓安全性，配置股性更强的品种；而在股市风险较大或下跌时，严控底仓安全性，同时配置债性较强的品种。中观层面，在广泛布局、分散配置的基础上，一方面会精选符合市场逻辑的行业予以配置，另一方面聚焦于在自己的能力圈内择券。持券周期较长，倾向于挖掘价值被低估的转债并长期持有。 7. 股票投资 基金经理会精选高景气的行业进行配置。在行业景气度抬升之前就买入并长期持有；待景气度下行或估值过高时，实施减仓或清仓操作。偏好估值具有一定安全边际的个股。相比成长性，更看重公司的盈利能力。调仓频率较低，倾向于长期持股。基金经理研究功底深厚，能在行业布局上做出较为准确的判断，在大消费、金融地产和中游制造板块的选股能力较为突出。 8. 风险提示 1）本文根据公开数据和评价指标计算，存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性，不作为对未来走势的判断和投资建议；2）基金的业绩表现与基金经理紧密相关，需要关注基金经理变动对业绩的影响。 1 基金经理基本信息 1.1 基金经理简介 张雪，中央财经大学国际金融学硕士，13年债券市场投资经验，7年公募基金管理经验。最初任职于北京银行，历任资金交易部交易员和投资经理。2014年11月至2021年9月，于摩根士丹利华鑫基金任职基金经理。2021年12月加入广发基金，现任混合资产投资部副总经理，担任广发价值回报、广发恒通六个月持有期混合基金经理。 任职摩根士丹利华鑫基金期间，基金经理管理过6只产品，类型均为中长期纯债型和“固收+”（包括一级债基和二级债基）。所管产品规模最大时期，合计达195.14亿元。 基金经理任职期间，所管产品均有较好的业绩表现。从收益指标来看，6只产品中有5只的年化回报在5%以上，绝大多数产品的业绩位居同类前1/3。从风险指标来看，大部分产品的年化波动率和最大回撤均控制在3%以内，业绩稳健性高。在收益端和风险端的双重加持下，多只产品的夏普比率和收益回撤比双双超过2，风险调整后收益突出。 得益于突出的业绩表现，不到7年时间，基金经理及所管产品多次荣获权威奖项，包括“金基金”、“金牛基金”、“明星基金”、“晨星基金”、“英华奖”，累计获奖次数高达17次。根据不完全统计，目前全市场取得三大报“大满贯”的债券基金经理共26人，如果再加上“晨星奖”和“英华奖”，剩下的基金经理更是不足10人。基金经理管理能力之突出可见一斑。 基金经理当前管理产品2只，分别为广发价值回报A（偏债混合型）和广发恒通六个月持有A（偏债混合型）。近期股债市场震荡加剧，但广发价值回报A仍取得了较为不错的业绩表现。任职以来（2022年3月15日至2022年4月14日）累计回报0.47%，最大回撤仅0.07%。可见，加入广发基金后，基金经理的表现依旧出色。 1.2 投资理念 ？ 投资风格：注重风控，以实现绝对收益为投资目标 2008年，全球金融危机爆发。彼时，基金经理任职于北京银行资金交易部，从事外币债券交易工作。在此期间，她见证了雷曼兄弟破产及其产生的一系列连锁反应，这段经历极大地影响了她的投资风格。自此之后，她一直都很注重产品的风险控制。 在整个风控流程中，基金经理尤为看重前瞻性预期管理。她认为，投资是做大概率的事情。因此，应尽可能多地考虑各种情形及其发生概率，对无法承受的风险要坚决规避，对适中的风险则要想好应对措施。实际操作中，针对不同的子类资产，基金经理都有一套管理风险的方法。在此之下，她会对组合涉及到的各类风险，如信用风险、利率风险、流动性风险等进行定价，清楚地了解基金的风险敞口，从而在风险和收益之间做出权衡。 此外，基金经理也会根据市场情况的不同，调整各类风险的关注优先级。比如经济下行、信用事件频发时，她会把信用风险放在首要位置；而市场资金面紧张时，会更注重流动性风险的管理。 这种注重风控的投资理念，深刻地影响着基金经理的投资目标。根据张雪早年的采访，她的投资目标是致力于在每一个自然年度都实现正收益，并尽可能让持有一年以上的投资者不亏钱。 ？ 投资能力圈：全球视野的宏观研究思维 张雪的职业路径与大多数基金经理有所不同。在加入公募基金前，她有将近7年的银行工作经验。期间，她广泛参与各项投研业务，涉足人民币债券、外币债券、外汇、衍生品等多种资产类型和多个市场。对不同资产的长期跟踪，使她对多资产间的关联性有了深刻的认识，也训练出较高的市场敏感度。这样丰富的从业经历，铸就了张雪全球化的宏观研究视角和良好的投资大局观。 ？ 投资框架：重视资产配置和中观的行业精选 在多年的投资管理中，张雪形成了以“自上而下”为核心的投资框架。 首先，在决策前，她会根据基本面、资金面和政策面判断大类资产的运行趋势，并结合产品的资金属性和客户属性，确定组合的大类资产策略及中短期配置思路。在择时操作上，她倾向于并擅长捕捉大波段行情。操作时点偏左侧，即不追求买在最低点或卖在最高点，而是在一个相对保守的区间展开进攻，或在风险相对大时采取防御性策略。 其次，在自上而下研究的基础上，她还会进行中观的产业研究。张雪认为，从纯债角度，跟踪中观产业景气度可以向上验证她对宏观的判断，有助于更好地预判利率走势；而信用债领域内，中观产业的景气度对信用利差有着非常强的定价作用。 第三，在管理固定收益类资产时，基金经理会综合分析收益率水平、利息支付方式、市场偏好及流动性等因素，据此判断不同券种的利差变化趋势，调整相应的配置比例。个券选择方面，基金经理建立了收益率曲线和信用利差曲线预测模型，用以挖掘低估标的。同时，她注重平台的支持和团队的协作，认为专业机构的产业研究能力和信用定价能力对基金经理投资信用债非常关键。 最后，在可转债和股票资产的管理上，基金经理会在确定仓位和赛道后，和权益研究团队充分沟通，选择看好的投资标的。值得一提的是，她也会花较多的精力研究个股，包括基本面的案头研究、调研上市公司等，对于重仓标的，往往会提前至少一个季度做足功课。 ？ 投资原则：知行合一 在过去13年的债市投资中，张雪并非一路坦途。2015年是她从事公募基金投资的第二年，她曾因为没有坚守自己的判断，而让组合出现一定的回撤。自此，她开始严格遵循“知行合一”的投资原则。即，投资一定要遵从内心的选择，对于与自身投资逻辑不相符或自己看不懂的品种，要坚守原则不去触碰。 那么，基金经理是如何将上述投资理念贯彻到实际投资中的呢？针对这一问题，下文将结合基金经理管理时间较长的大摩强收益债券（一级债基）展开分析。 2 基金经理投资业绩 2 基金经理投资业绩 大摩强收益债券成立于2009年12月29日，是摩根士丹利华鑫基金旗下的混合债券型一级基金，张雪于2014年12月9日至2021年9月29日期间任职基金经理，业绩基准为中债综合指数。截至2021年6月30日，基金规模为69.44亿元。 ？ 长期业绩表现优异且稳健 张雪任职期间，大摩强收益债券长期业绩表现优异。从收益指标来看，产品区间累计收益49.33%，年化收益6.30%，位居同类前15%。在获取较高收益的同时，产品也很好地控制了风险。区间年化波动率和最大回撤分别为1.18%和3.55%，双双居于同类中上游。 在收益端和风控端的双重加持下，产品的风险调整后收益十分优异。区间收益回撤比为1.22，在同类基金排名前30%；夏普比率达到2.35，在同类基金中排名前10%。 2015-2021年，债市和股市都经历了多轮牛熊转换。要在这样复杂多变的环境中，持续创造正收益是非常不容易的。但大摩强收益债券在这7年里，每年都实现了正收益。并且有一半以上的年份，收益在6%以上，稳定居于同类中上游。基金经理优秀的产品管理能力可见一斑。 从风险指标来看，除2015年以外，其余年份产品的最大回撤均在2%以内，回撤控制能力稳定优于同类。 从风险调整后收益来看，除2017年，产品的夏普比率和收益回撤比都在2以上。大部分年份，两项指标均位于同类前1/4。我们认为，产品业绩十分稳健，这样的特征也正契合了基金经理“注重风险控制，以实现绝对收益为目标”的投资理念和风格。 ？ 净值创新高能力强 与同类基金相比，大摩强收益债券净值创新高能力更强。产品成立以来、滚动180天和滚动90天的净值创新高次数，分别为628次、74次和39次。三个维度的指标都显著优于同类，再一次彰显了产品业绩的优异。 ？ 收益胜率高，持有体验佳 从收益率的胜率来看，无论何种时间维度，大摩强收益债券都显著优于同类基金平均水平。具体来看，尽管产品经历了股市和债市的跌宕起伏，但年度收益率胜率为100%，实属难得。季度收益率胜率则在90%以上，月度收益率胜率也超过80%。进一步缩短时间维度，即考察周度收益率的胜率，仍维持在73%的较高水平。而同期同类基金均值仅为62%，足见产品业绩之稳健。 基金经理对稳健业绩的追求，使得大摩强收益债券在其任职期间给投资者带来了良好的持有体验。图6展示了任意时点买入产品并持有1年、2年或3年的收益。从中可见，虽然3个时间维度上产品收益的最大值略小于同类平均水平，但均值和最小值都显著优于同类。并且，收益的标准差也明显低于同类均值。我们认为，任意时点买入大摩强收益债券，并持有1年、2年或3年，不仅能获得高于一级债基平均水平的回报，且回报的稳定性也更强。 ？ 下跌市中的防御性突出 由上文可知，基金经理十分注重产品的风险控制，这一特征使大摩强收益债券在下跌市中具备很强的防御性。根据我们的计算，大摩强收益债券债市中的下跌抵抗比率为-0.11，显著优于同类均值；股市中的下跌抵抗比率为0.02，也优于同类。（以Wind全A和中债-总全价（总值）指数代表市场组合，下跌抵抗比率为市场下跌时，基金与Wind全A或中债-总全价（总值）指数的日均收益率之比。该指标小于1说明基金在下跌市场中具备较强的防御性，值越小，防御性越强。） 综上所述，大摩强收益债券长期业绩表现优异且稳健，净值创新高能力突出。张雪任职期间，产品区间年化收益6.30%，位列同类基金前15%。在获取较高收益的同时，基金经理也很好地控制了风险。得益于此，产品的风险调整后收益表现优异。区间夏普比率为2.35，居于一级债基前10%。分年度来看，在长达7年的时间里，产品每年都实现正收益。其中一半以上的年份，收益超过6%。此外，基金经理任职期间（扣除3个月建仓期），产品净值累计创新高628次，远高于同类基金的388次。 无论是考察年度、季度、月度还是周度收益率的胜率，产品均显著优于同类，足见业绩之稳健。这一特征完全契合了基金经理“注重风险控制，以实现绝对收益为目标”的投资理念。也正是因为这份坚守，大摩强收益债券在其任职期间给投资者带来了良好的持有体验。除此以外，对风控的重视也使得产品在股债回调时，均具备较强的防御性。 我们认为，产品之所以呈现这样优秀的业绩特征，与基金经理的投资风格和投资能力密不可分。因此，下文将从资产配置、固收底仓管理和权益类资产管理三个维度展开，详细分析基金经理的投资风格和投资能力。 3 资产配置 3.1 资产配置风格 图8展示了基金经理任职期间，大摩强收益债券的大类资产配置情况。2015-2021年上半年，基金经理配置的资产以纯债为主，区间平均配置比例（子资产投资市值占基金净值比，后同）为100.66%。“固收+”中“+”的部分主要依托可转债和股票资产实现，二者平均配置比例分别为6.13%和1.75%。 无论是从杠杆率还是权益类资产仓位水平来看，基金经理的风险偏好整体与同类相当。即，不会过分保守或激进，而是根据市场环境的变化来调整组合的杠杆率和某一类资产上的风险暴露。这样的特征表明，基金经理会进行自上而下的仓位管理。 结合市场环境进一步分析基金经理的仓位调整，我们发现了以下特征。 1）仓位调整频率较低。即，基金经理倾向于捕捉市场大方向行情。以债券资产为例，历史上的仓位调整大致可分为5个阶段。2015年上半年，高仓位；2015年上半年至2017年底，低仓位；2018年至2020年3季度，高仓位；2020年4季度，低仓位；2021年上半年，高仓位。而在各个阶段内，产品的债券配置比例较为稳定。 2）基金经理的加仓时点多出现在市场底部震荡阶段，减仓则多出现于顶部之前，即仓位调整以左侧为主。仍以债券资产为例，2016年上半年，债市情绪高涨，但随后的4季度却出现了急速回调。但张雪早在2016年上半年便开始下调债券仓位，很好地降低了此次回调的负面影响。2018年，经历了前期的回调后，债市于底部逐渐爬升。由产品的债券仓位变动可见，基金经理早在2017年下半年便开始逐步上调仓位。此外，股票和可转债仓位的调整上，也呈现类似的特征。 因此，我们认为，仓位管理上，基金经理倾向于左侧提前布局和退出。这样的择时操作特征与她注重风险控制的投资理念十分契合。即，在一个相对保守的区间进攻，同时，不贪恋市场顶部的收益，在风险较大时便开始防御。 3）无论是加仓还是减仓，大部分时间都是缓慢、渐进完成的。2019-2020年，股票市场迎来牛市行情。在这个过程中，基金经理于2019年初开始加仓。随着市场上涨确定性的不断增强，权益仓位也逐步抬升。 左侧操作需要对市场行情做出预判，往往存在较大的不确定性。在市场转折前夕，如果仅基于预判大幅度调整仓位显然风险较大。因此，我们认为，更为稳妥的操作便是如基金经理这样，随着预期的不断兑现和信息量的增多，逐步将仓位调整至合理区间。这样的操作特点，再一次体现了基金经理较为审慎的投资风格。 3.2 资产配置能力 基金经理在接受采访时曾提及，过去7年，资产配置是其产品最大的收益来源。因此，为了考察基金经理的资产配置能力，我们以大摩强收益债券2015年1季度至2021年2季度纯债/股票/可转债的平均配置比例作为三类资产的仓位中枢，定义择时收益为，（t季度产品纯债仓位-纯债仓位中枢）*（t+1）季度中证全债指数收益率+（t季度产品权益仓位-权益仓位中枢）*（t+1）季度中证800指数收益率+（t季度产品可转债仓位-可转债仓位中枢）*（t+1）季度中证转债指数收益率。 如图15所示，2017-2020年，基金经理的择时收益均值为0.20%，胜率超过60%。我们认为，这些数据足以说明，基金经理具有较强的择时能力。进一步对比各类资产的仓位和相应市场指数的收益率，我们发现，基金经理虽未踩准每一个市场节奏，但基本能把握每类资产的大方向行情。尤其是那些市场急速回落的节点，大部分都能被基金经理巧妙避开。我们认为，这一点对产品过去几年一直保持净值的平稳增长至关重要。 资产配置方面，基金经理以债券资产（不含转债）为底仓，同时利用股票和可转债资产增厚产品收益。仓位管理上，基金经理的择时操作呈现低频、左侧、逐步调整的特征。即，着眼于捕捉市场的大方向行情，而非短期波动；在预判市场变化时，会在一个相对保守的区间进攻，也不追求顶部退出，在风险较大时便采取防御措施；无论是加仓还是减仓，都是随着预期的不断兑现和积极信号的增多逐步完成的。这样的仓位调整对基金经理的宏观研究能力有较高要求，同时也体现出基金经理注重风险控制的特点。 资产配置能力方面，从定量角度看，2017-2020年，基金经理的择时收益均值为0.20%，胜率超过60%，择时能力突出；从定性角度看，基金经理虽未踩准每一个市场节奏，但基本能把握每类资产的大方向行情。尤其是那些市场急速回落的节点，大部分都能被基金经理巧妙避开。因此，我们认为，基金经理宏观研究功底深厚，善于把握市场大方向行情，这一能力是其所管产品连续7年保持净值平稳增长的重要保障。 4 固收底仓管理 4.1 纯债投资风格 1. 券种配置 观察大摩强收益债券券种配置的历史变化，我们发现，企业发行债（企业债、中期票据、短期融资券）合计比例最高，且较为稳定。基金经理任职期间，配置比例保持在85%-95%之间（不考虑可转债，后同）。但在企业发行债内部不同期限券种的选择上，各期却存在明显差异。 例如，2015年3季报，企业债的配置比例最高，为95.43%，而短期融资券和中期票据的配置比例均为0。2015年4季度起，企业债配置比例逐渐降低，而短期融资券配置比例则快速上升。至2016年3季度，企业债配置比例降至17.0%，短期融资券配置比例则上升至76.0%。 上述特征表明，在债券资产的管理上，基金经理也会进行宏观层面的布局。即，根据对未来利率走势的判断，调整不同期限债券的配置比例，实现产品的久期管理。 2. 久期管理 我们进一步利用基金中报和年报披露的利率风险敏感性分析，估算产品债券资产的久期，以此考察基金经理的久期管理特点。估算公式如下：债券资产久期=（市场利率下降Δy对资产净值影响-市场利率上升Δy对资产净值影响）/（2*Δy*债券投资市值）。 如上图所示，产品各期的久期存在较大差异，和上文“基金经理会从宏观层面出发，进行久期管理”的推断相符。此外，2015-2021年上半年，产品的久期始终小于3年，较短的久期再次印证了基金经理注重风险控制的特点。 3. 信用评级分布 大摩强收益债券所持的长期债券中，AAA级以下债券占比较大。2017年中报-2021年中报，产品AAA级债券占长期债券（有评级）各期的比例均值为33.35%，小于同类基金均值。由此可见，基金经理会做一定的信用资质下沉，即通过挖掘价值被低估的信用债以获取更高的收益。 4. 行业偏好 利用基金季报披露的重仓债券明细，计算产品在债券（不含可转债）资产上的行业偏好。由于季报仅披露前5大重仓债券，信息量较少，因此仅可作适当参考，无法据此详尽地了解基金经理的行业配置特征。 由上图可见，房地产、建筑、煤炭等行业本身债券发行量较大，因此，基金经理在这几个行业的配置比例较高。但观察历史数据的变化可以发现，2015-2016年，基金经理在房地产、建筑装饰行业的配置比例较高，多期超过10%，甚至是20%。但2016年以后，这两个行业的配置比例明显减小。 结合地产板块发展背景来看，2014-2016年，稳增长压力不断加大，房地产库存快速积累。这一时期，地产调控政策大幅放松，推动房价迅速反弹。而2016年底，中央经济工作会议定调“房住不炒”，开启了新一轮全面调控，地产板块景气度下行。此时，产品在地产板块的配置比例较前期明显减小。2020年2月至4月，疫情影响下，货币宽松带动地产短暂回暖。此时，产品在地产板块上的配置比例又有小幅提升。据此，我们推测，除了宏观层面的资产配置外，基金经理也会做中观层面的行业精选，这一点与其自上而下的投资框架是一脉相承的。 5. 持券集中度 2015年以来，大摩强收益债券的前5大重仓债券的配置比例呈明显的下降趋势。截至2021年中报，前5大重仓债券的配置比例仅为7.89%，远小于同类平均水平的44.24%。我们推测，持券集中度的下滑一方面是基金规模增长和基金经理行业偏好变化所致，另一方面可能与基金经理的投资风格有关。即，通过分散化投资的方式降低风险，从而更好地保障产品净值的平稳增长。 综上所述，纯债投资上，基金经理倾向于持有信用债（企业债、中期票据、短期融资券），并通过一定的信用资质下沉，挖掘低估个券来获取收益。在信用债的选择上，她会进行中观的行业布局，在符合时代背景的赛道内精选个券。同时，始终保持较低的个券集中度，通过分散化投资的方式降低产品风险。除了信用债挖掘外，基金经理也会进行久期管理。即，在保持组合整体久期较短的前提下，通过适当的久期调整以应对市场利率的波动。 4.2 债券投资能力 1. 综合管理能力 利用中报和年报披露的利润表信息，估算基金的债券资产投资收益，以分析基金经理的债券投资能力。其中，债券资产收益（考虑仓位影响）=（债券投资收益+债券利息收入+债券公允价值变动损益）/期间基金资产净值均值；债券资产收益（不考虑仓位影响）=（债券投资收益+债券利息收入+债券公允价值变动损益）/期间债券投资市值均值。 2015-2021年上半年，大摩强收益债券各期的债券资产收益均显著大于零，半年平均收益分别为3.56%（考虑仓位影响）和3.27%（不考虑仓位影响）。13个半年度中的10个，收益位于债基（中长期纯债型、偏债混合型、混合债券型一级、混合债券型二级）前50%，8个位于前25%（不考虑仓位影响的话则有10个）。这些数据足以说明，基金经理的债券资产管理能力突出。 2. 收益拆分 参考Campisi模型的思路，我们对产品的债券投资收益进行拆分。首先，根据基金中报和年报披露的利润表，将债券投资收益拆分成收入效应和资本利得效应。定义收入效应=债券利息收入/期间债券投资市值均值，衡量基金的票息收入；资本利得效应=（债券投资收益+债券公允价值变动收益）/期间债券投资市值均值，衡量基金的久期管理、信用利差管理和券种选择收入。 大摩强收益债券的收入效应一直较为稳定，是债券资产收益的重要来源。2015-2021年上半年，收入效应均值为2.89%/半年，对债券资产收益的贡献基本保持在50%以上。资本利得效应的贡献虽不如收入效应那么稳定，但为正的期数占比也达到了62%。 结合4.1节中基金经理纯债投资风格的分析结论，我们认为，债券投资上，基金经理是“配置型选手”。即，以挖掘信用债为核心，利用一定的信用资质下沉获取更高的票息收入，同时辅以久期、信用利差等方面的管理夯实债券收益。 根据基金估算的久期，以及中债国债、AAA企业债、AA企业债的到期收益率，我们将产品的资本利得效应进一步拆分成国债效应、利差效应及券种选择效应，三者分别衡量的是基金经理的久期管理、信用利差管理以及券种配置能力。 如图24所示，国债效应和信用利差效应对组合收益的贡献较大。2015-2021年上半年，二者均有一半以上的区间，贡献为正，各期均值（每半年）分别为0.22%和0.16%。由此可见，基金经理具有较强的久期和信用利差管理能力。 综上所述，基金经理债券资产管理能力突出。任职期间，大摩强收益债券的债券资产收益的半年度排名基本都能位于同类前50%。债券资产收益的主要来源为收入效应、国债效应和利差效应，其中，收入效应是最稳定、最重要的一项。由此我们认为，基金经理是“配置型选手”。即，以挖掘低估信用债为核心，利用一定的信用资质下沉获取更高的票息收入，同时辅以久期、信用利差等方面的管理夯实债券收益。三个维度稳定的正向收益贡献表明，基金经理兼具较强的信用债挖掘、久期管理和信用利差管理能力。 5 权益类资产管理 5.1 可转债投资风格 利用季报披露的处于转股期的转债，可分析基金经理的可转债投资风格。同时，为避免数据失真，本文将剔除披露的转债投资市值占比不足50%的报告期，即2016年1季报和2017年3季报及4季报。剔除这3期后，其余各期季报披露的可转债市值占比大多在80%以上。因此，我们认为，利用季报披露的数据可以很大程度上刻画产品的可转债投资风格。 1. 持券数量及集中度 2015-2018年及2020-2021年上半年，由于转债投资规模较小，产品各期披露的可转债数量均在10只以内。2019年，产品的转债投资规模较大，各期转债平均投资市值为3.69亿元。此时，持仓的转债数量也有所提高，稳定在15只左右。 虽然产品持有的转债数量不多，但由于转债资产整体仓位较低，因此基金的可转债持有集中度并不算高。2015-2021年上半年，产品前5大可转债持仓市值占基金资产净值或债券投资总市值的比例，各期均不超过15%。 2. 底仓安全性 可转债的纯债到期收益率是指，不考虑转股，持有可转债到期所能获得的收益率，该指标反映了可转债底仓的安全性。下图展示了大摩强收益债券及一级债基（整体法）各报告期披露的可转债的市值加权纯债收益率。 总体来看，大摩强收益债券的底仓安全性会因市场环境的变化而动态调整。当股票市场处于牛市行情时，如2019-2020年，大摩强收益债券的纯债到期收益率明显低于一级债基整体水平；当股票市场风险较大或处于熊市行情时，如2017年下半年-2018年，大摩强收益债券的纯债到期收益率则高于一级债基。由此可见，在底仓安全性上，基金经理也会进行自上而下的管理，即根据市场环境灵活调整风险暴露。 3. 股性与债性 纯债溢价率是指，可转债市值相对纯债价值的溢价水平。该指标越低，可转债的债性越强。转股溢价率是指，可转债市值相对转股价值的溢价水平。该指标越低，可转债的股性越强。以下两图分别展示了大摩强收益债券及一级债基（整体法）各报告期披露的可转债的纯债溢价率和转股溢价率。 与底仓安全性特征类似，股性和债性上，基金经理也会根据市场环境灵活调整。当股市风险较大或处于熊市行情时，可转债的债券功能更为重要。此时，基金经理更倾向于配置债性更强的转债标的。相反，当股市处于牛市行情时，可转债内嵌的股票期权则更为重要。此时，基金经理更青睐股性较高的标的。 综合底仓安全性及股性、债性的分析，我们认为，可转债配置上，基金经理也始终贯彻着自上而下的投资逻辑：既不会持续偏好股性或债性更强的个券，也不会一味严格控制转债的底仓安全性，而是根据市场环境的变化灵活调整。在股市上涨时，适度放宽转债的底仓安全性，配置股性更强的品种；在股市风险较大或下跌时，严控底仓安全性，同时配置债性较强的品种。 4. 行业配置特征 ？ 板块和行业集中度 虽然大摩强收益债券持仓转债数量不多，但板块覆盖面比较广。大部分报告期的板块覆盖数都在3个及以上。同时，板块集中度也较低，尤其是在可转债投资市值较大的年份。以2019年为例，产品第1大板块和前2大板块各期占比均值分别为40.41%和66.32%。 行业层面，产品的集中度相对较高。投资市值在2亿以上的报告期（2018年3季报至2020年2季报），各期配置的行业数均值为8个，前3大行业配置比例均值为65.32%。我们认为，这样的集中度特征可能与投资规模较小、所持转债数量较少有关。考虑到转债的投资规模较为有限，无论是板块还是行业层面，产品都呈现“广泛布局，分散配置”的特征。 ？ 板块和行业行为 图32展示了产品历史各期持仓中，处于转股期的可转债的行业配置明细。从中可见，基金经理相对偏好银行、非银金融以及能源相关板块。一方面，这些板块转债发行量较大，可选标的较多，因而在产品持仓中占比较大。另一方面，我们认为，这样的行业配置特征可能与基金经理的能力圈有关。 我们认为，无论是资产配置还是固收底仓管理，抑或是转债风格的选择上，基金经理都会进行宏观维度的自上而下管理，这样的投资框架和逻辑是贯穿始终的。而与之相对应的，或者说支撑这一投资框架的，是基金经理的宏观研究能力。银行、非银金融以及能源相关行业的周期性质较强，行业景气度与经济增长、利率等存在较大的关联性，板块特征与基金经理的能力圈重合度高。 进一步结合产品股票资产的行业配置明细来看，2018年下半年至2020年，基金经理在电子、家电和医药行业上的暴露较高。回顾行业背景和市场环境，近几年，这些行业在政策支持、消费升级等利好因素的刺激下，整体景气度较高。同时，宏观流动性宽松的背景也有利于成长赛道估值抬升。因而，这些行业和当时的宏观和市场环境较为匹配。由此可见，除了聚焦自己的能力圈外，基金经理也会做中观层面的行业布局，精选符合市场逻辑的行业予以配置。 5. 持券周期 我们统计了大摩强收益债券各报告期披露的可转债的持有周期，考察产品的可转债交易风格。具体方式如下：计算各季报披露的每只可转债被连续持有的季度数，并以当期披露的所有可转债的连续持有季度数的均值，作为该期的持券周期指标。 2016年4季报以来，大摩强收益债券的可转债持券周期稳定在5个季度左右，持有周期较长。这表明，基金经理并非交易型选手，而是通过挖掘被低估的可转债，并长期持有以获取收益。这样的交易风格与“资产配置和行业布局层面，基金经理着眼于捕捉大方向行情而非短期波动”的特点相吻合。 综上所述，转债投资上，基金经理也始终贯彻自上而下的投资框架和逻辑。宏观层面，她会根据市场环境灵活调整持仓转债的风格。在股市上涨时，适度放宽转债的底仓安全性，配置股性更强的品种；而在股市风险较大或下跌时，严控底仓安全性，同时配置债性较强的品种。中观层面，在广泛布局、分散配置的基础上，基金经理一方面聚焦于在自己的能力圈内（银行、非银金融及能源相关板块）择券，另一方面也会精选符合市场逻辑的行业予以配置。持券行为层面，基金经理的持券周期较长，倾向于挖掘价值被低估的转债并长期持有。 5.2 股票投资风格 由于2019年以前（除2015年），产品的股票仓位很低，因而，本节仅针对2019-2021年上半年这段时间展开讨论。在此区间内，产品各期的平均股票资产投资市值和仓位分别为0.93亿元和3.90%，每期持股数均不超过10只。也就是说，季报披露的前10大重仓股明细即为基金的全部持仓。因此，本节将利用季报披露的持股明细进行分析。 1. 行业配置特征 ？ 板块和行业集中度 虽然大摩强收益债券每期持有的股票数量不多，但覆盖的板块和行业却较为广泛。2019-2021年上半年，各期配置的板块数为4个左右，行业数大部分时间为5个及以上。 从板块和行业集中度来看，产品第1大板块投资市值与股票投资总市值之比鲜少超过80%。权益仓位较大时期，该比值则不足40%。第1大行业投资市值占比大部分时间位于20%-45%之间。如果将股票仓位的影响考虑进来的话，那么无论是第1大板块还是行业的配置比例均不到4%。 因此，综合以上两个维度，我们认为，股票资产的板块和行业配置上，基金经理也倾向于广泛布局和分散配置。 进一步，我们将可转债和股票资产结合起来分析产品行业配置层面的集中度。如图38所示，2019-2021年上半年，产品前2大板块配置比例（投资市值占基金资产净值比）各期均不超过15%，前5大行业配置比例则控制在20%以内。因此，从权益类资产整体来看，产品的板块和行业配置仍较为分散。 ？ 板块和行业行为特征 2019年以来，基金经理偏好的行业主要有大消费板块的电子、家电、医药，金融地产板块的银行，上游周期板块的基础化工和石油石化，以及中游制造板块的国防军工和轻工制造。 从行业配置比例的变化来看，股票资产层面，基金经理也会进行自上而下的中观布局，且视角偏向中长期。以家电行业为例，2019年1季报至2019年3季报，配置比例为0；同年4季报开始，比例上升至29%，随后几期稳定在15%以上；而至2021年1季报，基金经理又将其全部清仓。 进一步结合产品的可转债配置明细，考察基金经理的中观行业配置特点。如图40所示，基金经理虽持有非银金融、交通运输、电力及公用事业等行业的转债，但并未选择转股。 历史上几次主要的转股时点如下：1）2019年初，逐步将电子行业的可转债转换成股票；2）2019年底-2020年初，进行国防军工行业可转债的转股，并于2020年3季度将所持股票清仓；3）2019年底，在家电行业上实现转股，并于2020年底将其清仓；4）2020年2季度，在医药行业上进行转股，并于2020年底开始减仓；5）2020年下半年，在基础化工和石油石化行业上实现转股。 这些操作的共同特点是，选择转股的行业大多景气度较高，转股时点往往出现在景气度抬升之前。若以每个行业的ROE（TTM，整体法）在所有行业中的分位点代表行业景气度，我们发现，石油石化、基础化工、国防军工和电子行业的转股时点均发生在景气度抬升之前（图41-44）。并且，产品持仓期间，这些行业一直保持高景气的状态。 家电和医药行业近年来受益于消费升级、人口老龄化等利好因素，持续保持高景气状态。因此，基金经理先后于2019年底和2020年初开始布局这两个行业。而2020年底，这两个行业的估值已上升至高位。此时，基金经理又及时完成了减仓或清仓操作。 综上所述，我们认为，中观层面，基金经理会精选高景气的行业进行配置。在行业景气度抬升之前就买入并长期持有；待景气度下行或估值过高时，实施减仓或清仓操作。 2. 风格偏好 利用季报的全部持股数据，我们计算了大摩强收益债券在市值、估值、盈利和成长等常见因子上的暴露，以此来分析基金经理的持股风格偏好，结果如图46所示。 相对中证 800 指数，大摩强收益债券在估值因子上有明显的负向暴露，即偏好低估值个股。考虑到产品在银行和周期板块的配置比例较高，而这些板块往往对应于低估值和弱成长性。因此，为了更深入地了解基金经理的持股风格偏好，我们剔除这些行业的个股，重新计算产品持仓的风格暴露，结果如图47所示。 由下图可见，尽管产品配置了较多成长行业，如医药、电子、军工的个股，但在估值因子上的暴露始终较小。我们认为，呈现这样的风格偏好，一方面与基金经理喜好左侧配置的特点有关；另一方面也表明，基金经理偏好估值有一定安全边际的个股，再次展示了基金经理风控意识较强的特点。 此外，产品在市值因子上也有负向暴露，表明中小盘个股在持仓中占据一定比例。在盈利因子上有相对稳定的正向暴露，而成长因子上的正向暴露则不那么明显。这表明，相比成长性，基金经理更看重公司的盈利能力，即当下确定性更强的指标。再次反映出，基金经理具有较强的风控意识。 3. 持股集中度 2019-2021年上半年，大摩强收益债券的第1大重仓股配置比例（投资市值占基金资产净值比）各期均不到3%，前3大重仓股配置比例则都控制在7%以下。由此可见，虽然产品持股数量不多，但并不存在重仓单只个股的现象。 4. 持股周期 除2019年上半年以外（股票投资市值较小，不予考虑），产品各期的单边换手率均不到2倍/半年。从持有周期来看，2019年下半年-2021年上半年，稳定在5个季度左右。以上两个维度均表明，基金经理调仓频率较低，倾向于左侧进入并长持有期看好的个股。 4.3 股票投资能力 1. 综合能力评估 利用基金中报和年报披露的利润表信息，估算产品的股票资产收益。具体公式为：股票资产收益=（股票投资收益+股利收入+股票资产公允价值变动损益）/期间股票投资市值均值。如果考虑仓位的影响，则分母可替换成期间基金资产净值均值。同时，由于2019年以前，基金的股票仓位很低，因此我们仅对2019-2021年上半年展开分析，具体结果如图51-52所示。 2019-2021年上半年，大摩强收益债券每半年的股票投资收益（不考虑仓位影响）均值为9.18%，位于全部一级债基的中上游水平。由此可见，股票资产起对产品的收益起到了较好的增厚作用，也说明了基金经理具有较强的股票投资能力。 观察各期的收益明细，历史上股票资产表现欠佳的主要是2019年上半年。如果考虑仓位大小，该时期股票投资对基金资产净值的影响仅为-0.09%。这一特征再次说明，基金经理具有突出的资产配置能力，擅长利用仓位管理熨平产品的净值波动。 2. 行业配置能力 由上文可知，中观层面，基金经理主要根据行业景气度和估值等精选行业进行长期布局。那么，她每一阶段的中观行业判断准确率如何？我们将根据基金持仓构建虚拟行业组合予以说明。 定义t季度虚拟行业组合收益=∑（t-1季度末行业i配置比例*t季度行业i对应的中信一级行业指数收益率）。我们通过对比虚拟组合与中证800指数（市场组合）的收益率大小，考察基金经理每一阶段的中观布局是否能创造超额收益。 如图53所示，2019年2季度至2021年3季度，虚拟行业组合季度收益均值为6.11%，胜率达80%。相对于中证800指数的季度超额收益均值为3.31%，胜率达70%。我们认为，基金经理中观研究功底深厚，能在行业布局上做出较为准确的判断。 3. 个股选择能力 我们利用基金季报披露的信息，计算产品所有持仓个股相对中信一级行业指数的超额收益，以此衡量基金经理的个股选择能力，结果如图54所示。 由于基金经理的能力圈更多地体现在自上而下的宏观和中观配置，因而选股上，并不属于全能型选手。历史上，选股表现较为突出的行业集中在大消费、金融地产和中游制造板块，包括家电、食品饮料、银行、国防军工和轻工制造等；而在上游周期板块和电子行业中的选股表现稍显逊色。 从选股超额收益的历史明细来看，产品选股表现较好的区间主要集中在2020年，而该阶段产品的权益仓位较高，较好地增厚了产品收益。虽然2021年上半年的选股表现较为一般，但该阶段基金经理精准地捕捉到了周期板块的行情，因而股票资产同样给产品收益带来了较高的正向贡献。 综上所述，基金经理具有较强的股票投资能力。2019-2021年上半年，大摩强收益债券每半年的股票投资收益（不考虑仓位影响）均值为9.18%，位于一级债基的中上游水平。股票投资细分能力上，行业配置维度，基金经理中观研究功底深厚，能在行业布局上做出较为准确的判断；个股选择维度，基金经理在大消费、金融地产和中游制造板块的选股能力较为突出。 6 总结 6 总结 张雪，中央财经大学国际金融学硕士，13年债券市场投资经验，7年公募基金管理经验。最初任职于北京银行，历任资金交易部交易员和投资经理。2014年11月至2021年9月，于摩根士丹利华鑫基金任职基金经理。2021年12月加入广发基金，现任混合资产投资部副总经理。任职摩根士丹利华鑫基金期间，基金经理管理过6只产品，类型均为中长期纯债型和“固收+”。不到7年时间，基金经理及所管产品多次荣获权威奖项，包括“金基金”、“金牛基金”、“明星基金”、“晨星基金”、“英华奖”，累计获奖次数高达17次。当前，基金经理在管基金2只，分别为广发价值回报A（偏债混合型）和广发恒通六个月持有A（偏债混合型）。 投资理念上，基金经理注重风险控制，以每年实现绝对收益为投资目标。在多年的投资管理中，她练就了全球化的宏观视角和良好的投资大局观，逐渐形成了一套以“自上而下”为核心的投资框架。该框架涵盖了宏观层面的大类资产配置、中观层面的行业精选以及微观层面的个券选择。投资实践中，基金经理始终践行“知行合一”的原则。遵从内心选择，对于与自身投资逻辑不相符或自己看不懂的品种，坚守原则不去触碰。 投资业绩上，基金经理任职时间较长的大摩强收益债券，长期业绩表现优异且稳健，净值创新高能力突出。任职期间，产品区间年化收益6.30%，位列同类基金前15%；夏普比率2.35，居于一级债基前10%。分年度来看，长达7年的时间里，产品每年都实现正收益，其中一半以上的年份收益超过6%。无论是考察年度、季度、月度还是周度收益率的胜率，产品均显著优于同类，足见业绩之稳健。这样的业绩特征完全契合了基金经理“注重风险控制，以实现绝对收益为目标”的投资理念。也正是因为这份坚守，大摩强收益债券在其任职期间给投资者带来了良好的持有体验。除此以外，对风控的重视使得产品无论是在股债回调时，均具备较强的防御性。 我们认为，产品之所以呈现这样优秀的业绩特征，与基金经理的投资风格和投资能力密不可分。 资产配置方面，基金经理以债券资产（不含转债）为底仓，同时利用股票和可转债资产增厚产品收益。仓位管理上，基金经理的择时操作呈现低频、左侧、逐步调整的特征。资产配置能力上，从定量角度看，2017-2020年，基金经理的择时收益均值为0.20%，胜率超过60%；从定性角度看，基金经理虽未踩准每一个市场节奏，但基本能把握每类资产的大方向行情。尤其是那些市场急速回落的节点，大部分都能被基金经理巧妙避开。因此，我们认为，基金经理宏观研究功底深厚，善于把握市场大方向行情，这一能力是其所管产品连续7年保持净值平稳增长的重要保障。 固收底仓管理方面，以挖掘信用债为核心，利用一定的信用资质下沉获取更高的票息收入，同时辅以久期、信用利差等方面的管理夯实债券收益。投资能力上，基金经理债券资产综合管理能力突出。任职期间，产品的债券资产收益基本都能位于同类前50%。收益主要来源于收入效应、国债效应和利差效应，三者均能给组合带来稳定的正向贡献。因此，我们认为，基金经理兼具较强的信用债挖掘、久期管理和信用利差管理能力。 可转债投资方面，基金经理也始终贯彻自上而下的投资框架和逻辑。宏观层面，她会根据市场环境灵活调整持仓转债的风格。在股市上涨时，适度放宽转债的底仓安全性，配置股性更强的品种；而在股市风险较大或下跌时，严控底仓安全性，同时配置债性较强的品种。中观层面，在广泛布局、分散配置的基础上，基金经理一方面会精选符合市场逻辑的行业予以配置，另一方面聚焦于在自己的能力圈内（银行、非银金融及能源相关板块）择券。持券行为层面，基金经理的持券周期较长，倾向于挖掘价值被低估的转债并长期持有。 股票资产投资方面，中观行业配置维度，基金经理会精选高景气的行业进行配置。在行业景气度抬升之前就买入并长期持有；待景气度下行或估值过高时，实施减仓或清仓操作。个股选择维度，偏好估值具有一定安全边际的个股。相比成长性，更看重公司的盈利能力。持股行为上，调仓频率较低，倾向于长期持股。投资能力上，基金经理研究功底深厚，能在行业布局上做出较为准确的判断，在大消费、金融地产和中游制造板块的选股能力较为突出。 7 风险提示 7 风险提示 1）本文根据公开数据和评价指标计算，存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性，不作为对未来走势的判断和投资建议；2）基金的业绩表现与基金经理紧密相关，需要关注基金经理变动对业绩的影响。 联系人 冯佳睿 021-23219732 郑雅斌 021-23219395 郑玲玲 021-23154170 本公众订阅号（微信号：海通量化团队）为海通证券研究所金融工程运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如欲引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所金融工程对本订阅号（微信号：海通量化团队）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所金融工程名义注册的、或含有“海通证券研究所金融工程团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所金融工程官方订阅号。

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