电商4Q21总结与1Q22展望:降本增效,平稳过冬

（以下内容从广发证券《电商4Q21总结与1Q22展望:降本增效,平稳过冬》研报附件原文摘录）
　　广发证券发展研究中心 零售电商研究小组 核心观点 疫情反复对电商物流履约和消费信心造成压力。1Q22网上商品和服务零售额同比增长6.6%、实物商品网上零售额增长8.8%，表现优于整体社零增速。1-2月网上商品和服务零售额同比增长10.2%但3月仅为0.5%，1-2月实物商品网上零售额增速为12.3%但3月仅为2.9%。 营销拉新和用户补贴力度收缩。头部平台阶段性减少对用户增长的追求，更多精力用于经营老用户。且头部平台用户基数已经逐渐接近天花板，我们放低对各平台2022年用户增长的预期。对于利润率仍处于提升阶段的拼多多、京东，营销费用收缩带来主业更好的利润释放；对于利润率已经成熟、品类竞争激烈的阿里与唯品会，用户则有被分流的压力；美团、携程、同程旅行的造血业务与疫情相关度更高（酒旅、出行），在疫情反复之下收入和利润率受到负面影响。 销售收入增长放缓或出现下降，Q2将是更艰难的时期。2021年下半年以来整体消费疲软，龙头公司基本面亦迎来挑战。4Q21以双十一战报结果来看，促销对消费的拉动有所减弱（1-11日包裹量增速约20%），各平台、品牌、服务商均在淡化双十一GMV数字。4Q21-1Q22，电商龙头平台GMV与广告/商品收入依然强于业内其他公司及线下业态，大致分布在微负增长至正20%区间。 2022年战略业务将更注重控成本提效率。以社区团购为代表的投资热点降温、疫后消费恢复节奏尚不明朗，各平台均对战略型、尝试型业务作出成本控制，2022年各家新业务亏损量或走出逐季收窄趋势。 投资建议：龙头平台加码回购，彰显管理层对公司价值的认可。短期来看，电商龙头依然面对消费疲软及品牌预算削减导致的直接业绩压力、监管态度不够明朗的市场担忧、ADR退市及外资减配的资金面压力，但中长期看我们认为互联网龙头仍是中国最具有活力的一批企业，C端与B端的数字化、效率提升是长期趋势。短期负面因素褪去后市场会重新回到价值发现的轨道上，且弹药充足的龙头平台将在疫后最快地修复基本面。龙头公司建议关注：业绩稳健确定性强、疫情期间表现优于同行的京东；主站短期增长压力大但“性价比”具备长期空间，买菜战略坚定的拼多多；战略型业务亏损收窄、直播电商冲击或将减缓、报表改善的阿里巴巴；疫后存在机遇的特卖龙头唯品会。品牌服务商宝尊电商、壹网壹创、丽人丽妆、若羽臣等建议关注新兴渠道的布局进展。垂直服务的达达集团、叮咚买菜关注重点地区的渗透率提升及UE模型改善。 风险提示：ADR退市风险；疫情持续时间长于预期，疫后消费景气度回升低于预期；行业竞争加剧，ARPU负增长；监管收紧，平台定价权进一步削弱，部分巨头的金融等业务受监管趋紧；草根调研偏差。 目录 报告正文 一、消费需求低迷，快递履约受阻 统计局数据显示，2021年网上商品和服务零售额同比增长14.1%至13.1万亿元，测算4Q21单季度增速约为4.9%（前三季度累计增速18.5%）；2021年实物商品网上零售额增长12.0%至10.8万亿元，测算4Q21单季增速约5.3%。 疫情扰动对电商物流履约和消费力造成压力，1Q22网上商品和服务零售额同比增长6.6%至3.0万亿元，实物商品网上零售额增长8.8%至2.5万亿元，但表现优于整体社零增速（1Q22增速3.3%，实际同比1.3%）。1-2月网上商品和服务零售额同比增长10.2%但3月仅为0.5%，1-2月实物商品网上零售额增速为12.3%但3月仅为2.9%。 邮政局数据显示，4Q21规模以上快递业务量同比增长16%至315亿件，1Q22规模以上快递业务量同比增长10%至242亿件，其中2022年3月增速为-3%。2022年3月以来，国内多地经历了疫情反复，尤其以上海影响最为严重，长三角为快递收件及发件密集地区，并集中了较多的快递运转中心、品牌货仓，对电商物流影响较大。 考虑1-2月快递量增速仍有19.6%，3月上半月物流基本正常运行保持10%以上增速、下半月受到封闭影响较大，则3月下半月的日均件量跌幅可能达到15%水平。 二、龙头交易平台纷纷收缩开支以度过行业寒冬 4Q21-1Q22，电商龙头平台GMV与广告收入（商品收入）依然强于业内其他公司及线下业态，大致位于微负增长至正20%区间。由于龙头公司普遍收缩了在营销拉新、用户补贴、战略新业务等方面的投入，依然有相当可观的利润体量，疫后重启扩张将具备明显的弹药优势。 （一）销售收入增长放缓或出现下降 2021年下半年以来整体消费疲软，电商龙头公司基本面亦迎来挑战。4Q21以最重要的销售节点——双十一战报结果来看，促销对消费的拉动有所减弱（1-11日包裹量增速约20%），各平台、品牌、服务商均在淡化双十一GMV数字。 1Q22的疫情冲击则带来了更大的不确定性。物流阻塞直接影响了电商GMV、居家状态暂停了线下商业，对各大平台的商品销售收入及广告收入均是直接冲击。云计算等2B类型业务也因企业数字化转型预算收缩、时间推后受到负面影响。 京东在逆风中业绩最为强韧。稳定的主业表现是京东在二级市场大幅跑赢主要竞争对手的核心。京东商城在行业下行趋势中2021年实现了收入增速、经营利润率均维持稳定的强劲业绩：Q4总收入同比增长23%至2759亿元，商品收入同比增长22%，广告同比增长27%，物流同比增长30%；双十一28.6%的销售同比增速显著优于竞争对手。零售部门4Q21收入增长21.3%，non-GAAP经营利润率同比提升0.22pp至2.14%。2021全年GMV同比增长26.2%至3.3万亿元，GMV增速略快于商品收入增速（25.1%）。 1Q22疫情同样对京东产生负面影响，但我们认为自营的供应链稳定性仍然强于纯平台模式；且4月以来对长三角的保供能力得到了公众认可，再一次赢得消费者心智。与2020年疫情期间物流企业得到扶持、加快运输全力保供不同，2022年病毒传染性加强造成了更大范围的物流不畅，以物流能力见长的京东也在上海遭遇履约困难。我们将对22年上半年的情况暂保持谨慎，预期京东1Q22收入同比增长15.6%至2349亿元。 拼多多4Q21广告收入增速低于市场预期，货币化率提升并非一帆风顺。拼多多Q4营业收入272亿元，同比增长3%（剔除自营业务后收入增速为28%），其中广告收入同比增长19%（Q3增速为44%）。从其年报公布的数据来看，2021年GMV增长46%至2.4万亿元，全年广告收入同比增长51%，广告形式货币化率约为3.1%，推测市场在2021年间或略高估了拼多多的货币化率提升而低估了GMV增速；目前拼多多货币化率的提升可能受到竞争加剧和宏观经济景气度下降、主要商家的支付能力有限、平台当前形象较难赚取品牌营销预算等多方面压力。2022年仍是需要重点推进品牌化的一年。 拼多多1Q22同样有增长压力。考虑阿里、京东、唯品会等竞争对手1Q22的情况，收入端增速对比4Q21普遍下降几个百分点，而抖音、快手尚能保持相对可观的增长，结合统计局1Q22实物网购增长8.8%的数据，我们认为多多一季度的GMV及收入增速可能落在15%附近。 阿里巴巴4Q21（FY3Q22）CMR首次同比下滑，核心GMV维持单位数增长。FY3Q22淘宝+天猫实物GMV实现单位数同比增长，快消和家居品类增长更快，服装配饰和消费电子表现较弱；CMR同比下滑1.3%，take rate降低的趋势延续。云计算收入同比增长20%弱于预期，互联网行业客户需求放缓、经济形势影响部分企业数字化项目预算等不利因素仍在持续。 1Q22疫情扰动之下，我们预期阿里巴巴（FY4Q22）核心电商业务CMR同比下降4%，GMV或同比持平（1-2月实现正增长而3月转负）。云计算收入预计同比增长15%。一方面2021年以来互联网、游戏、教育等客户自身经营情况较弱（公有云），另一方面经济形势降低了企业进行数字化改造的能力和意愿（混合云）。 唯品会4Q21经历负增长。4Q21收入341.3亿元，同比降低4.6%，增速接近指引下限（指引同比-5%至0%）；Q4 non-GAAP归母净利润为18.0亿元，同比下降30%，non-GAAP归母利润率5.3%。财报指引1Q22收入同比下降5%-0%（2022年2月23日）。 疫情冲击或使唯品会1Q22收入低于指引下限。我们预计唯品会1Q22收入同比下降9.7%至256.5亿元，低于公司于4Q21业绩公布时的指引区间（3月疫情为新增负面因素）。2Q22同样可能对唯品会造成影响，由于服装销售具有季节性，3-5月疫情反复导致的无法履约、出行减少或明显影响春装销售，且更难在618大促补偿消费。借鉴2020年经验，疫后恢复期品牌库存水平提升、对唯品会特卖渠道需求上升，消费者对性价比渠道更加青睐，为唯品会表现优于行业的阶段。 美团4Q21核心业务保持强韧的增长。4Q21餐饮外卖业务实现收入261.27亿元（YoY+21.30%，QoQ-1.35%），广告变现率提升及成本的有效控制抵消局部疫情反复带来的影响，盈利能力超预期，Q4下的1P模式首次实现盈利。到店和酒旅业务实现收入87.22亿元（YoY+22.24%，QoQ+1.17%），其中在线营销服务46.56亿元，同增31%。广告占比进一步提升，OPM44.7%创新高。 本地生活仍为刚性需求，一季度因部分地区疫情反复，核心业务受到负面影响（尤其上海和深圳3月以来的疫情反复，对整体外卖和到店影响较大），预计疫情好转后会迎来需求端的强烈反弹。今年各块新业务将仍然保持强劲的收入增长，但会更加注重效率，大概率持续减亏。（引自《【广发海外&传媒】美团-W：Q4核心主业盈利超预期，长期业绩韧性和弹性兼具》） 电商服务商角度，宝尊电商发布4Q21 GMV同比增长13.7%至260.1亿元，分业务模式看，Q4服务费模式GMV同比增长16.0%至246.3亿元，单一消电客户作出了较大的增长贡献而其他客户表现差强人意；分品类看，快消和消电GMV实现了双位数增长，家电实现单位数增长，而占比超过35%的服饰经历双位数下滑，对整体业绩产生了较大拖累。分渠道看，4Q21非天猫渠道GMV占比提升至26%（去年同期22%），天猫GMV约7%增长，京东、抖音GMV实现翻倍，小程序增长超过70%。 1Q22我们预期宝尊收入下降4.8%，主要由于行业整体销售压力较大，直接影响商品收入及品牌方所支付的服务费与投入的营销费用。疫情拖慢商业节奏，或造成开店时间慢于预期。我们认为原定于1H22铺开的新店可能受疫情影响而延迟上线运营时间、开发新客速度亦受到影响，继而拖累Q2及之后的业绩增长。 OTA受到疫情负面影响更为显著，出行相关社会服务再次遭到沉重打击。 4Q21携程集团营业收入同比下降6%至46.8亿元，环比下降12%，相比4Q19下降44%。根据公司财报及业绩会解读，由于部分地区疫情反复、防疫政策收紧，出行行业恢复压力较大，短途游成为国内出行复苏的主要形式。携程Q4省内、本地酒店预订同比2019年分别增长30%、50%。 4Q21同程旅行营业收入同比增长1.8%至18.5亿元，对比4Q19下降6%；经调整净利润同比减少18.5%至2.5亿元，对比4Q19下降24%。3Q21以来国内疫情出现局部反复，旅游需求受到较大影响，2021年底在部分区域的扩散更重挫了旅游需求。同程旅行整体业绩较为坚挺，同时在行业需求不景气、竞争对手营销收紧的大环境中逆势增加投入以争取市场份额，整体表现优于行业。同时，公司预计1Q22收入将增长0%-5%。 （二）营销补贴及战略业务投入收紧 消费大环境不确定性增强，各平台纷纷控制营销补贴及战略业务。营销拉新和用户补贴力度收缩，阶段性减少对用户增长的追求；叠加原本用户基数已接近天花板，我们将放低对2022年行业用户增长的预期。 京东：21年全年用户净增0.98亿，基本达到1亿的年度目标。4Q21用户环比增长1750万至5.7亿。京东PLUS会员超过2500万，会员ARPU实现两位数增长。2022年将更注重用户消费体验、人均消费量的提升而非单纯追求用户数增长。2022年4月以来京东在上海等地的表现再次赢得了市场口碑和用户心智，但与20年相比本次受影响较大的上海等地为京东的优势区域，用户拉新、品类教育作用变小。 拼多多：用户基数或已接近天花板，我们将更关注用户消费习惯巩固和货盘扩大带来的频次提升。Q4拼多多AAC环比增长140万至8.69亿，MAU环比首次下降810万至7.3亿。Q4 non-GAAP营销费用同比减少25%至108亿元（同比减少36亿元），拼多多2021年整体在营销费用端有较强的投入控制（尤其是下半年），在消费大环境不景气的情况下减少低效投入、降低对用户基数扩张的追求；这一趋势或将在2022年延续。多多通过21Q2-Q4连续三个季度证明GMV增长不依赖烧钱、减少营销后用户消费频次继续保持增长、公司具备扎实的盈利能力。 阿里巴巴：截止2021年12月31日，生态体系全球年活跃消费者（AAC）达约12.8亿，单季净增长4300万。9.79亿消费者来自中国市场，单季度净增2600万，下季度预计将达到10亿的目标。国内商业年度购买用户数主要受淘特获客驱动，净增长2000万至8.82亿，同比增长13%。2021年全年，淘特年度活跃用户数达到2.8亿，环比增长3900万。淘特和淘菜菜发展初期的高强度投资兑现成果，后续将步入规模效应增强、效率提升、亏损减少的阶段；但同时随补贴降低、基数增加，新用户获取效果可能逐步减弱。 唯品会Q4活跃用户数同比下降，拉新策略更加谨慎，核心老用户贡献业绩。Q4季度活跃用户为4920万，同比下降7%；2021全年活跃用户数为9390万，同比上涨12%。Q4单用户季度消费金额同比上升4%至1159元，核心用户保持高粘性。2021全年SVIP同比增长50%至600万，贡献线上净GMV的36%。继21H1用户数高速增长后，21Q3末至Q4公司调整货盘、加强核心品牌聚焦，并以LTV等更精细的测算方式管理用户拉新和维护，减少低效营销投放，Q4 non-GAAP市场费用率由去年的4.8%大幅降低至3.3%。2022年预期将持续这一策略（尤其在增加疫情反复负面因素后），保持营销方面的成本控制。 收缩营销费用对不同公司的主业产生了不同的财务影响： （1）对于利润率仍处于提升阶段的拼多多、京东，营销费用的收缩将带来主业更好的利润释放。（2）对于利润率已经成熟、竞争格局恶化的阿里与唯品会，主业利润率则有继续下行的压力。（3）美团、携程、同程旅行的造血业务与疫情相关度更高（酒旅、出行），在疫情反复之下利润率受到负面影响。 战略新业务中的投入则是普遍加大控制力度： （1）阿里巴巴主业利润最厚、不吝惜在关键业务上投资，核心电商的利润即使下滑依然能双倍覆盖所有战略业务的投资，FY2021以来，我们能明显观察到阿里削减边缘业务资源、集中力量投入零售主业，FY3Q22中国商业EBITA同比下降幅度为142亿元，我们认为主要由于天猫淘宝盈利有所下降、淘菜菜及淘特投入加大造成，随着淘特和淘菜菜业务扩大，早期基础设施建设完毕，规模效应逐步体现，业务将步入运营效率优化阶段，未来亏损或将逐步收窄。但降本增效需循序渐进。 2022年战略业务将更注重控成本提效率。本地生活我们预计FY4Q22收入同比增长22%，亏损环比略放大但同比改善，运力缺乏及部分重要城市的疫情会对收入成本造成负面影响。淘菜菜、淘特的亏损我们预计FY4Q22每项有数亿元环比收窄。4月后疫情加重，消费信心继续向下，我们认为这有可能使平台加快成本控制。 （2）京东投入量最大的新业务为社区团购形式的京喜拼拼，我们认为2022年亦将以成本控制下的适度尝试为主旋律。4Q21新业务亏损32亿略高于我们的预期。京喜拼拼经过Q3调整后Q4重新增加投入，但整体亏损量可控。考虑2021年下半年以来社区团购竞争趋缓，预期2022年京喜拼拼的亏损量会有相应收缩。此外，1Q22部分新业务线人员进行了调整，显示出集团在部分探索性业务上收缩投入的态度。 （3）拼多多与美团是社区团购中冲锋的互联网平台，2022年均更重视降本提效，但程度上又有所区别。 美团4Q21新业务亏损收窄至102亿元环比降低6.4%，预计1Q22将继续环比收窄；四月以来，我们草根观察到美团优选部分站点出现关闭现象（以偏远地区为主），偏远地区中心仓往往贡献较少GMV而产生更多运输与管理成本；我们理解美团优选此举为阶段性战略收缩，在消费不景气的环境中更多地保留现金弹药、集中资源先改善优势地区UE。 拼多多2021年下半年以来已表达出对于营销投产比的考虑，但在多多买菜业务上较美团更加坚持；在我们观察到的部分美团优选收缩的地区多多买菜仍保持正常营业（推测可能承接了部分美团让出的产业链资源）。相比较而言，多多主业造血能力已强于美团而社区团购亏损量更小，在战略上的选择更多。 （4）OTA平台策略方向分化： 携程各项费用均处于严格管控的状态。以环比趋势观察，研发、管理、营销费用在环比趋势上均保持稳定，开支基本保持最小的必要水平，弹性较大的营销费用相较2019年水平有较大的紧缩；研发费用和管理费用支出与人员和运维相关较为刚性，基本保持环比稳定。 同程旅行在行业景气度下行、竞争对手纷纷收紧营销预算的情况下逆势保持一定强度的营销力度以获取更多市场份额。4Q21同程旅行平均月活跃用户同比增长21.7%至2.39亿，平均月付费用户同比增加7.3%至3080万人，Q4同程通过抓住细分市场的机遇，在住宿业务量方面取得了不错的增长，与4Q19相比国内间夜量增长超20%、低线城市的增长超过40%。与4Q19相比，汽车票销量录得超过400%的增长。 （三）龙头平台加码回购，彰显管理层对公司价值的认可 2021-2022年诸多港美股互联网龙头加码股票回购，彰显了管理层对公司价值的认可。历史上大多数处于成长期互联网公司主要将在手现金用作业务扩张而极少派息或回购。当前时点上，我们认为互联网公司仍有很多潜力业务需要大量的资金投入，但龙头公司的主业逐渐成熟具备造血能力，对外部资本的依赖减少；同时随着主业进入成熟期，投资人对龙头公司的评价方向从拿着投资者的钱赛跑逐步转向对市场的现金回报。在当前股价下，回购既储备股权激励、进行市值管理（兼提振员工信心），同时也是对资本市场的一种回馈。 三、投资建议 龙头平台加码回购，彰显管理层对公司价值的认可。短期来看，电商龙头依然面对消费疲软及品牌预算削减导致的直接业绩压力、监管态度不够明朗的担忧、ADR退市及外资减配的资金面压力，但中长期看我们认为互联网龙头仍是中国最具有活力的一批企业，C端与B端的数字化、效率提升是长期趋势。短期负面因素褪去后市场会重新回到价值发现的轨道上，且弹药充足的龙头平台将在疫后最快地修复基本面。 龙头公司建议关注：业绩稳健确定性强、疫情期间表现优于同行的京东；主站短期增长压力大但“性价比”具备长期空间，买菜战略坚定的拼多多；战略型业务亏损收窄、直播电商冲击或将减缓、报表改善的阿里巴巴；疫后存在机遇的特卖龙头唯品会。品牌服务商宝尊电商、壹网壹创、丽人丽妆、若羽臣等建议关注新兴渠道的布局进展。垂直服务的达达集团、叮咚买菜关注重点地区的渗透率提升及UE模型改善。 四、风险提示 ADR退市风险；疫情持续时间长于预期，疫后消费景气度回升低于预期；行业竞争加剧，ARPU负增长；监管收紧，平台定价权进一步削弱，部分巨头的金融等业务受监管趋紧；草根调研偏差。 本文内容来自广发证券发展研究中心2022年4月24日发布的报告《电商4Q21总结与1Q22展望：降本增效，平稳过冬》。仅供广发证券客户参考，未经许可，请勿转发。 相关链接 电商2021Q2财报总结：龙头业绩分化，关注监管约束变化 电商2021Q1财报总结：群雄鏖战，全行业投资力度持续加大 电商2020Q4财报总结：竞争加剧，平台扩张进入深水区 电商2020Q3财报总结：酝酿更强的风暴 电商2020Q2财报总结：年中大促带动强劲增长，跨界竞争强强联合 电商2020Q1财报总结：危中取机 电商2019Q2财报总结：低线魔盒打开，巨头扩张提速 团队介绍 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 G 广发零售电商 FSECURITIES 广发零售电商团队——坚持前瞻、深度、客观的独立研究态度，坚持优质原创研究成果输出。2020年新财富批零和社会服务业第四名，2020年新浪金麒麟最佳分析师零售行业第一名；2019年 II China 纺织、服装和零售（大陆）第一名，2019年新财富批零和社会服务业第四名，2019年上证报最佳批零和社会服务分析师第一名。

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