【行业专题】耐火材料:迈入存量博弈,龙头开启变革大时代

（以下内容从国泰君安《【行业专题】耐火材料:迈入存量博弈,龙头开启变革大时代》研报附件原文摘录）
　　本报告导读： 首次覆盖“耐火材料”行业，我们认为行业走到变革的起点，龙头市占率可能走入集中的快车道。 摘要： (1) 首次覆盖“耐火材料”行业，给予“增持”评级。我们看好在耐火材料行业转入存量博弈，头部企业开启行业变革的大时代，市占率有望走入集中的快车道。推荐耐火材料龙头企业濮耐股份、北京利尔。 (2) 整体市场空间增长平稳，大行业小公司格局。我们估算中国耐火材料行业市场规模达1000亿，并且近3年保持5%以上的良好增长。但与此对应的是国内2000家生产企业，CR3仅为10%，与工信部要求到2020年CR10达到45%相差甚远；同时我国耐材产量占全球总量65%左右，但世界销售收入前10名没有中国企业，呈现明显“大行业小公司”态势。 (3) 耐材行业供需两端孕育变革，存量博弈时代开启。我们认为耐火材料行业正在孕育重大的变革：需求端看，我们认为耐材下游钢铁行业自2015年整合速度加快，市场集中度正在提升，这也使得头部企业在竞争中的竞争优势扩大；而另一方面，整包模式渗透率近年来趋稳，市场竞争将由增量市场转向存量市场博弈。供给端看，国家环保政策趋于严格，海外疫情蔓延导致国际龙头企业将市场增长重心转移至中国，这些因素都将导致耐火行业行业竞争加剧，中小企业生存环境恶化。 (4) 耐材行业头部企业战略变革开启大时代。我们观察到耐材行业头部企业应对行业变化均有重大战略变革落地：1）8月底，瑞泰科技公告拟非公开发行收购武钢、马刚耐材，实际控制人将变为中国宝武，整合后公司耐火材料收入规模将一举迈入世界前三；2）濮耐近期首次提出“企业生态圈”的概念，将之前具备成本优势的中小竞争对手变为生态圈一员，叠加濮耐在中高端市场的技术、影响力，有望实现明显的互补效应，实现共赢；3）北京利尔首先提出由“产品价值”向“服务价值”延伸的战略思想，率先创造了“全程在线服务”的整体承包经营模式；我们判断濮耐、北京利尔或迈入市占率提升的快车道。 (5) 风险提示：原材料成本上升风险、宏观经济形势风险 1. 投资要点 首次覆盖“耐火材料”行业，我们认为行业走到变革的起点，龙头市占率可能走入集中的快车道。 整体市场空间增长平稳，大行业小公司格局。我们估算中国耐火材料行业市场规模达1000亿，并且近3年保持5%以上的良好增长。但与此对应的是国内2000家生产企业，CR3仅为10%，与工信部要求到2020年CR10达到45%相差甚远；同时我国耐材产量占全球总量65%左右，但世界销售收入前10名没有中国企业，呈现明显“大行业小公司”态势。 耐材行业供需两端孕育变革，存量博弈时代开启。我们认为耐火材料行业正在孕育重大的变革：需求端看，我们认为耐材下游钢铁行业自2015年整合速度加快，市场集中度正在提升，这也使得头部企业在竞争中的竞争优势扩大；而另一方面，整包模式渗透率近年来趋稳，市场竞争将由增量市场转向存量市场博弈。供给端看，国家环保政策趋于严格，海外疫情蔓延导致国际龙头企业将市场增长重心转移至中国，这些因素都将导致耐火行业行业竞争加剧，中小企业生存环境恶化。 耐材行业头部企业战略变革开启大时代。我们观察到耐材行业头部企业应对行业变化均有重大战略变革落地：1）8月底，瑞泰科技公告拟非公开发行收购武钢、马刚耐材，实际控制人将变为中国宝武，整合后公司耐火材料收入规模将一举迈入世界前三；2）濮耐近期首次提出“企业生态圈”的概念，将之前具备成本优势的中小竞争对手变为生态圈一员，叠加濮耐在中高端市场的技术、影响力，有望实现明显的互补效应，实现共赢；我们判断濮耐或迈入市占率提升的快车道。 1.1.首次覆盖耐火材料行业 我们认为耐火材料行业走到变革的起点，龙头市占率可能走入集中的快车道。推荐耐火材料龙头企业濮耐股份、北京利尔。 2. 耐火材料行业：总量维持稳定，格局孕育变化 2.1.工业生产中的耗材 耐火材料一般是指耐火温度在 1580℃以上的无机非金属材料，包括天然矿石（耐火原料）及按照一定的工艺流程加工制成的各种制品（耐火制品），具有一定的高温力学性能和体积稳定性，是各种高温工业热工窑炉和装备的重要支撑材料。 钢铁工业是耐火材料的最大下游行业，约占耐火材料产成品消耗总量的60～70%；建材工业（包括水泥、玻璃及陶瓷等）其次，占比约15～17%；其次为化工、有色等行业。 耐火材料属于耗材，钢铁为例，连铸三大件更换频率约为10-30个小时，透气砖为4-12天；水泥行业耐材寿命约为1年左右；玻璃行业使用寿命最长，通常7年左右更换一次。 耐火材料产品种类繁多，主要的划分方法有按照化学组成分、制造工艺和外观等。 2.2. 行业总需求量维持稳定 2019年，中国粗钢产量近10亿吨，同比大增7.3%，我们按照吨钢耐材耗费65元/吨，以及钢铁行业耐火材料需求占整体需求60～70%估算，我们判断我国耐火材料制品行业有效市场规模维持在约1000亿元左右（注：这与国家统计局发布的耐火材料制品制造行业产值数据存在较大差异，我们认为是因为统计数据中有原材料及制品的重复统计的因素）。 2.3. 大行业、小公司的竞争格局 我国是全球耐火材料原材料（菱镁矿、铝矾土）的主要产地之一，同时低端产品技术水平需求低，因此原材料产地（辽宁、河南）呈现小公司林立的情况。 据国家统计局数据，2019年我国耐火原料及制品规模以上企业近2,000家，行业前3家龙头企业合计市占率不到10%；龙头濮耐股份2019年营收为41.4亿，按照总有效市场规模测算市场份额也仅4%左右。 按照工信部2013年要求，2020年行业前十集中度要达到45%，与目前行业市占率情况相差甚远。并且从全球来看，我们耐火材料产量及销量地位明显不匹配，我国产量占全球总量65%左右，但世界销售收入前10名没有中国企业。 2.4. 耐火材料行业供需两端孕育变革 我们认为耐材行业在下游钢铁集中度提升，整包模式转化稳定情况下，存量博弈核心将回归头部企业收购兼并与重大战略调整，需求、供给两端都在推动耐材行业变革。 2.4.1. 耐火材料需求端集中度提升、整包模式渗透率趋稳，行业步入存量博弈时代 需求端看，我们认为耐材行业的下游钢铁行业自2015年整合速度加快，市场集中度正在提升，这也使得头部企业在竞争中的竞争优势扩大；而另一方面，整包模式渗透率近年来趋稳，市场竞争将由增量市场转向存量市场博弈。 近年来，国内大型钢铁企业纷纷并购重组，行业集中度得到提升。以宝武钢铁集团为例，2016年，宝武钢铁集团成立，并推动宝钢集团与武钢集团实施联合重组；2019年6月，宝钢集团重组马钢集团，持股51%成为其控股股东; 2019年12月，宝武集团成为重庆钢铁实际控制人，产量达9547万吨，距离世界霸主地位仅一步之遥。我们认为下游钢铁行业龙头集中度的提升，有利于耐火材料龙头获取订单实现强强合作，竞争优势正在逐步扩大。 另一方面，自2011年起，整包模式成为耐火行业的重要增长点，带领耐材行业进入一个变革期；而目前，国内部分优势耐火材料企业整包模式收入已占收入70%左右；下游钢厂也接受了整包模式带来的成本降低，整包模式替代单一购买产品模式的红利已经接近尾声，行业将步入存量博弈的时代。 2.4.2. 供给端环保升级，海外龙头重心移至中国，竞争加剧 供给端看，国家环保政策趋于严格，海外疫情蔓延导致国际龙头企业将市场重心转移至中国，这些因素都导致耐火行业中小企业生存环境恶化；而龙头企业面临变革纷纷调整战略布局，耐火材料行业变革大幕拉开。 我们认为由于耐火材料行业初始投资需求较小，门槛偏低，导致大量中小企业涌入，行业长期高度分散。而在近几年整包模式渗透率快速增长的前提下，吨钢耐火材料综合成本及安全因素（安全是钢铁生产的首要因素）成为钢厂耐材招标时主要考量指标，目前部分大型钢厂的招标大多只面向全国耐火材料规模前5大企业，中小企业生存空间被持续压缩。同时近年来环保也给中小企业增加了额外的成本负担，并且随着环保标准的持续升级，盈利空间一再缩减。 2020年随着疫情蔓延，中国经济复苏一枝独秀，维苏威、奥镁等国际龙头耐材企业在增长的压力下将市场重心向中国内地转移，开始加剧耐材市场的竞争。中国耐火材料企业面临存量市场竞争加剧的博弈，市场的变革正在开始。 2.5. 瑞泰科技：重大资产重组武钢耐材、马钢耐材，拉开耐材行业变革大幕 瑞泰科技2020年8月27日公告通过发行股票购买武汉耐材100%股权和瑞泰马钢40%股权，并由武钢集团和马钢集团全额认购，收购完成后实际控制人将变为中国宝武，瑞泰科技将成为全国第一大世界第三大耐火材料企业，正式拉开了我国耐火材料行业变革的大幕。 钢铁行业耐材消耗量占全部耐火材料消耗量的65-70%。耐火材料对炼钢炼铁工艺至关重要，本次交易后背靠新股东，有利于推动瑞泰科技与中国宝武等钢铁企业之间开展联合创新，促进瑞泰科技引领炼钢、炼铁用耐火材料的技术进步。 2.6. 濮耐探寻“企业生态圈”战略，重大战略调整或预示市占率将步入发展快车道 在行业供给、需求两端的双重压力下，濮耐提出“企业生态圈”，旨在与小企业联手组建生态圈或者战略合作伙伴，进一步打破行业高度分散局面，通过将原来的竞争者转为合作伙伴，共同提高议价能力、开拓新的市场，实现共赢。 “企业生态圈”在耐材行业原来整体承包模式的基础上加入中小竞争对手，进一步实现耐材行业的产业整合。新模式下，耐材行业的附加值和整体盈利水平将逐渐提高。钢企与耐材供应商签订长期合作协议，可促进供应商制定长远发展规划，并且建立长期合作关系，有利于激发企业内在动力，使其更加专注于研发、质量提升、成本改善，服务用户，也推动了行业的良性发展。“企业生态圈”的核心就是供需双方共享技术进步和管理协同提升所带来的超额收益，从而使供应链上的多方均可获得更多的竞争优势，最大限度地实现共赢。作为国内耐火材料龙头企业，濮耐提出“企业生态圈”，积极谋求稳定行业秩序，促进行业健康可持续发展，与中小企业联手实现共赢。 2.7. 北京利尔：由“产品价值”向“服务价值”延伸 公司首创整体承包模式，不同于以往单纯的产品销售方式，整体承包模式将公司与客户紧密结合。在整包模式下，公司先与客户签订1-5年不等的供货合同，客户在这段时间内所有的产品均由公司供应，而公司则根据客户的生产、检修计划，制定生产、发货、维修、回收等计划。在整包模式下，公司能够针对不同的客户提供更加准确、及时的服务，下游客户供应商减少、管理效率上升，客户黏性大幅增加。 在原有整体承包的模式上，公司进一步探索客户需求，首先提出由“产品价值”逐渐过渡到“服务价值”的延伸战略，力图用产品为客户创造更大的价值。我们观察到，公司市占率逐步由2014年的1.08%逐步提高到2019年的2.44%。我们认为公司对行业销售模式变化有着前瞻性的判断，将凭借成本和客户优势逐步突围，公司市占率将稳步上升。 3. 风险提示 宏观经济下滑导致钢铁产量快速大幅下降；原材料价格大幅上涨的风险。 本报告导读： 公司公布2020年中报，在疫情下利润实现27%增长，我们认为公司通过构建企业生态圈，市占率有望迈入快车道，首次覆盖给予“增持”评级。 投资要点： 首次覆盖给予“增持”评级。我们认为公司通过构建企业生态圈，市占率有望迈入快车道，我们给予2020-2022年EPS预测0.30、0.37、0.45元，参考可比公司2020年平均20倍PE，给予目标6.00元，首次覆盖给予增持评级。 耐材行业大行业小公司。我们估算中国耐火材料行业市场规模达1000亿，并且近3年保持5%以上的良好增长。但与此对应的是国内2000家生产企业，CR3仅为10%，与工信部要求到2020年CR10达到45%相差甚远，呈现明显“大行业小公司”态势。 下游集中度提升，整包模式转化趋稳，变革兴起。我们认为耐材行业在下游钢铁集中度提升，整包模式转化稳定情况下，存量博弈核心将回归头部企业收购兼并与重大战略调整，耐材行业市场格局正在发生重大变化。 构建“企业生态圈”，市占率有望迈入增长快车道。我们观察到濮耐近期首次提出“企业生态圈”的概念，或预示公司重大战略结构调整。我们认为企业生态圈将之前具备成本优势的中小竞争对手变为生态圈一员，叠加濮耐在中高端市场的技术、影响力，有望实现明显的互补效应，有助于在新增市场提升竞争力与提升中标的价格，缓解恶性竞争，实现共赢。我们判断濮耐或迈入市占率提升的快车道。 风险提示：原材料成本上升风险、宏观经济形势风险 本报告导读： 我们看好公司从“产品价值”向“服务价值”延伸，市占率有望迈入快车道，首次覆盖给予“增持”评级。 投资要点： 首次覆盖给予“增持”评级。我们看好公司从“产品价值”向“服务价值”延伸，市占率有望迈入快车道，我们给予2020-2022年EPS预测0.41、0.48、0.56元，参考可比公司2020年平均20倍PE，给予目标价8.20元，首次覆盖给予增持评级。 我们认为耐材行业在下游钢铁集中度提升，整包模式转化稳定情况下，存量博弈核心将回归头部企业收购兼并与重大战略调整，耐材行业市场格局正在发生重大变化。 整包模式首创者。独具慧眼的北京利尔从钢厂中间包全套材料供应做起，行业内首先由“工业品制造商”全面向“整体服务商”转型。在整包模式下，公司先与客户签订1-5年不等的供货合同，客户在这段时间内所有的产品均由公司供应，而公司则根据客户的生产、检修计划，制定生产、发货、维修、回收等计划。在整包模式下，公司能够针对不同的客户提供更加准确、及时的服务，下游客户供应商减少、管理效率上升，客户黏性大幅增加。 由“产品价值”向“服务价值”延伸。在原有整体承包的模式上，公司进一步探索客户需求，首先提出由“产品价值”逐渐过渡到“服务价值”的延伸战略，未来有望围绕钢厂打造钢材综合经济。我们认为公司对行业销售模式变化有着前瞻性的判断，有望凭借成本和客户优势逐步突围，公司市占率将稳步上升。 风险提示：原材料成本上升风险、宏观经济形势风险

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