【华泰固收|信用】关注疫情对公募REITs业绩的扰动

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|信用】关注疫情对公募REITs业绩的扰动》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 文晨昕 S0570520110003 研究员 报告发布时间：2022年04月27日 摘 要 报告核心观点 11只公募REITs 2022年一季报出炉，各基金收入、净利润、经营性现金流量净额表现分化，产权类收入完成率相对较高。受疫情冲击、经营季节性影响等，22年一季度累计可供分派利润环比大多下降。项目层面疫情影响明显，高速公路类首当其冲，通行量明显下行；产业园类项目受疫情影响稍微滞后些，但若疫情持续过久，会带来续租、租金回收等压力；富国水务一季度收入较低主要受季节性影响，首创收入同比微降受检修影响；物流园相对稳定。投资建议方面，首批公募REITs6月解禁或带来估值承压，关注调整后的二级投资机会。持续关注打新机会，扩募机会未来可期。 一季度基金业绩表现分化，产权类收入完成率较高 11只公募REITs 22年一季报出炉，各基金收入、净利润、经营性现金流量净额表现分化。各基金收入均完成了22年预期（募集报告披露值）的20%以上，产权类REITs一季度净利润和经营活动现金流量净额完成情况较好。整体来看，东吴苏园产业REIT、建信中关村REIT和红土盐田港REIT表现突出，博时蛇口产园REIT经营现金流表现较弱，中金普洛斯REIT净利润、现金流指标均表现较好。高速公路类REITs受全国疫情影响收入完成率较低；中航首钢绿能REIT基金收入、净利润均环比上行，富国首创水务受季节性影响，一季度净利润、经营净现金流量情况低于全年预期的20%。 受疫情冲击、季节性影响等，22年Q1可供分派利润环比大多下降 22年一季度公募REITs可供分配金额环比大多下降，其中高速公路类REITs受疫情扰动明显，环保类项目受检修、季节性等影响。整体来看，特许经营权类整体可供分配金额/初始募集金额比例高于产权类，22年一季度特许经营类REITs可供分配率大多超过1.5%，产权类可供分派率大多超过1%，这与特许经营权项目随着期限减少账面价值和公允价值都逐渐下降有关。单个项目来看，平安广河、蛇口产业园、张江产业园可供分配利润环比下降较多，可供分派率较低；沪杭甬、富国首创等一季度累计可供分派利润率较高。 关注疫情对项目经营的扰动 高速公路类项目一季度受疫情影响较为严重，通行量下滑，收入不及预期，未来仍需警惕疫情反复对高速公路经营效益的扰动。产业园类项目一季度收入多数好于预期，收入较2021年同比有所提升，疫情冲击较高速类滞后，未来出租、续租率或不及预期。首创水务项目整体经营不及预期，收入、毛利、毛利率均低于21年，主要系其经营存在季节性，一季度运营负荷率较低。首钢绿能项目一季度经营同比下滑，主要受检修影响。物流园经营整体较稳定。 持续关注打新机会，扩募机会未来可期 部分存续REITs较贵，6月首批公募REITs迎来解禁或带来估值承压，关注调整后的二级投资机会，优选部分受疫情扰动较小、经营稳健、区域环境稳定的REITs。但对于其中业绩不及预期、疫情扰动持续的建议谨慎。此外，建议关注扩募规则即将落地，关注市场情绪提振、优质资产注入等带来的机会。此外，建议积极关注打新机会，目前REITs试点阶段储备项目都较优质、审核较为严格，综合项目特征、估值定价等筛选投资标的，可以关注IRR、cap rate等指标。 风险提示：公募REITs运营风险，价格变动风险。 一季度基金业绩表现分化 22年一季度公募REITs业绩表现分化，产权类收入完成率相对较高。11只公募REITs 22年一季报出炉，各基金收入均完成了22年预期的20%以上（22年预期数据为公募REITs发行时募集说明书披露的数值，以下简称预期值），产权类REITs一季度净利润和经营活动现金流量净额完成情况较好。整体来看，东吴苏园产业REIT、建信中关村REIT和红土盐田港REIT收入、净利润、经营活动现金流量净额均超过22年全年预期的25%，表现突出。博时蛇口产园REIT和中金普洛斯REIT一季度实现全年收入预期的24%，博时蛇口产园REIT经营现金流表现较弱，一季度实现经营活动现金流量净额0.06亿元，仅为全年预期6%，中金普洛斯REIT净利润、现金流指标均表现较好，华安张江光大REIT一季度净利润为-0.06亿元，与去年三、四季度持平。高速公路类REITs受全国疫情影响收入、净利润和经营活动现金流量净额均不及预期，平安广州广河REIT受二、三月份东莞、深圳、广州地区疫情管控影响，车流量和路费收入出现明显下降，基金收入较四季度进一步下滑，环比下降11.32%，沪杭甬和华夏越秀高速收入也略低于预期值，沪杭甬REIT经营活动现金流量净额仅完成了全年的11%。中航首钢绿能REIT基金收入、净利润均环比上行，一季度实现净利润0.16亿元，完成全年预计的65%，本期经营活动产生的现金流量净流出主要为基金投资交易所逆回购1.38亿元导致。富国首创水务污水处理项目全年污水处理量呈季节性变化，冬季负荷率较低，因此一季度净利润、经营净现金流量情况低于全年预期的20%。 从EBITDA来看，产权类REITs EBITDA完成情况好于特许经营权类。东吴苏园产业REIT、华安张江光大REIT和建信中关村REIT三只产业园REITs表现较好，完成了全年EBITDA预期的30%左右，博时蛇口产园REIT完成率较低，受全年租金收缴率季节性特性及疫情情况下回款放缓影响，一季度实现全年EBITDA的24%。中金普洛斯REIT和红土盐田港REIT EBITDA完成情况也表现良好，分别完成全年预期的27%和28%。高速公路类REITs受疫情冲击，EBITDA完成情况整体不及预期。中航首钢绿能REIT表现较佳，完成全年EBITDA的30%，富国首创水务REIT受季节性性影响，一季度EBITDA实现全年的22%。 22年一季度可供分派利润环比大多下降 目前第一批上市的9只公募REITs已至少分红一次，除沪杭甬REIT 21年分红比例为31.04%外，其余第一批上市REITs分红比例均接近100%，第二批上市的华夏越秀高速REIT和建信中关村REIT尚未分红。我们可以将可供分配金额与募集金额的比率估算目前的潜在派息比率。特许经营权类公募REITs累计可供派息比率较高，22年一季度可供派息比率多不及21年三季度和四季度单季。一季度特许经营权公募REITs派息比率多数高于1.7%，平安广州广河REIT受疫情影响，路费收入和经营现金流量明显下降，一季度派息比率仅为1.16%，富国首创水务REIT和中航首钢绿能REIT一季度派息比率为1.96%和1.73%，可供分配金额均受到期初现金影响。浙商沪杭甬REIT一季度派息比率为2.64%，为11只基金中的最高值，但低于21年三季度3.40%的派息比率。非特许经营权类公募REITs派息比率均在0.75%-1.35%之间，产业园类REITs一季度可供分配金额多不及前值，环保类REITs各季度可供分配情况较稳定，红土盐田港REIT一季度派息比率略高于21年三季度和四季度单季。综合来看，特许经营权类公募REITs的累计派息比率明显高于产权类公募REITs，一方面是因为特许经营权类项目到期价值归0，且现金流较稳定，期间分红率天然较高；产权类项目因底层资产是不动产，更关注物业未来的增值空间，因此分红率偏低。两类资产投资逻辑不同，应关注综合收益，即现金流分派率+基金净值增长率。 关注疫情对项目经营的扰动 受疫情、季节性经营等影响，部分项目收入环比、同比下降。高速公路类项目一季度受疫情影响较为严重，通行量下滑，收入不及预期，未来仍需警惕疫情反复对高速公路经营效益的扰动。产业园类项目一季度收入多数好于预期，收入较2021年同比有所提升，疫情冲击较高速类滞后，未来出租、续租率或不及预期。首创水务项目整体经营不及预期，收入、毛利、毛利率均低于21年，主要系其经营存在季节性，一季度运营负荷率较低。首钢绿能项目一季度经营同比下滑，主要受检修影响。物流园经营整体较稳定。 一季度疫情对产业园冲击不大，但对项目续租等影响持续，警惕后期压力或进一步增加。东吴苏园一季度收益良好，出租率保持稳定，毛利率79%高于往年。蛇口产园项目一季度平均出租率87.16%，较21年下降0.1个百分点，期末时点出租率84.46%，较21年末下降3.54个百分点，本报告期内实现收入3,339.68万元，预算完成率92%，一方面由于一季度租金单价处于全年季节性较低点，另一方面由于一季度深圳疫情再次反复，新客户招租滞后，园区部分客户续租情况不及预期，且出现部分客户提前退租的情况。项目成本总体控制良好，本报告期内实际成本支出469.13万元，预算完成率为82%，主要系部分成本暂未发生。张江光大园一季度末出租率为100%，一季度平均合同租金为5.38元/平/天，租金水平较去年小幅提升0.56%，今年3月以来，上海全市新型冠状病毒疫情蔓延，进入封控状态，上述情况将可能对租户的经营产生不确定性影响，可能出现提前退租或租金收缴率下降的情况。建信中关村3月底时点出租率为96.15%，较2021年末未发生明显波动，受整体经济形势及疫情影响，园区部分客户经营情况出现压力，续租情况或不及预期，但2022年一季度整体租赁情况未受到重大影响。此部分意向退租客户预计陆续在2022年5月至7月退租，拟退租面积约占整体租赁面积的11%，后续经营业绩存在下滑压力。 高速类项目受区域疫情影响明显，车流量和收入出现下滑。沪杭甬高速一季度通行车辆总数1066.76万辆，同比下降5.93%，通行费拆分收益16,550万元，一季度营业收入较上年同期增长0.51%，其中3月份受新冠疫情管控影响较大，通行费拆分收益4790.59万元，收益同比去年下降19.19%。广河高速受深圳、东莞、广州疫情防控影响，2、3月份车流量和路费收入出现明显下降，一季度混合车流量（拆分结算后收费车流量）1,045.47万车次，同比下降7.0%；实现通行费拆分结算收入（含增值税）17,441.74万元，同比下降7.99%，完成2022年预测收入的19.84%。越秀高速一季度实现通行费收入5,442.86元，同比下降0.36%，今年2月以来，武汉及周边地区出现了局部疫情，对车流量和通行费收入产生了一定负面影响。 受季节性、检修等影响，首创水务和首钢绿能项目一季度业绩均有所下行。首创水务污水处理项目年内污水处理负荷率呈现季节性变化，一般而言，冬季的进水量减少，负荷率较低，项目一季度收入0.70亿元，毛利润0.23亿元，毛利率为32%，均低于21年三、四季度。首钢绿能项目一季度处理生活垃圾27.32万吨，实现上网电量8,858.52万千瓦时，项目收运厨余垃圾1.07万吨，处置厨余垃圾1.48万吨，项目处理生活垃圾、发电量较2021年度同期有所降低，主要系报告期期内项目存在部分检修事项；厨余垃圾处理量下降主要系北京市西城区调整厨余垃圾调运安排。 物流园经营较为稳定。普洛斯项目一季度实现收入9,075.66万元，环比上涨2.8%，EBITDA利润率为72%，期末平均出租率为98.33%，较2021年四季度末下降0.45个百分点。红土盐田港项目一季度末项目出租率为99%，与上期持平，收入、毛利率均环比下滑，EBITDA利润率与去年三、四季度持平，为87%。 公募REITs投资建议 部分存续REITs估值仍偏高，6月解禁或带来估值承压。REITs一季报整体来看，基金可供分配利润环比大多下降；受疫情影响，一季度各项目经营情况整体有所下行。考虑到存续REITs估值大多较贵，对一些业绩明显低于预期的目前保持谨慎、持续关注经营改善情况。部分项目估值仍偏高，目前购买性价比较低；最近无风险收益率调整、疫情扰动等，价格有所回调，6月首批公募REITs迎来解禁或带来估值承压，关注调整后的二级投资机会，优选受疫情扰动较小、经营稳健、区域环境稳定的REITs。 关注扩募带来优质资产注入、市场情绪提振等带来的机会。据《基础设施REITs业务试行办法》及相关要求，公募REITs若存在兼并或收购计划时，可按照监管规定通过基金份额持有人大会进行扩募“再融资”。2022年4月15日，上交所就近期起草的《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务指引第3号——新购入基础设施项目（试行）》（以下简称《新购入基础设施项目指引》），向社会公开征求意见。《新购入基础设施项目指引》允许稳健运行满1年的公募基金通过向原持有人配售、公开扩募及定向扩募等方式收购同类型资产（基础设施基金存续期间拟购入基础设施项目的标准和要求与基础设施基金首次发售一致）。公募REITs扩募若购入更多资产质量较高的项目，将会给投资者带来更多的分红等，但分红率是否提高也取决于扩募项目的定价、运营等因素。对二级市场价格的影响需关注以下几个要素，首先是拟收购资产质量，一般认为发展生产经营收购高质量项目资产有助于提高公募REITs单位净值。其次是新收购资产项目估值，注意所收购资产是否出现严重沽价或折价现象。最后是公募REITs基金否有足够债融空间，通过债权、股权和内部现金流资源结合方式扩募融资对公募REITs杠杆率产生不同影响，从而进一步影响收购后基金每单位资产净值与分红。 继续关注REITs打新的投资机会。目前公募REITs项目试点阶段，对项目的盈利、合规等要求较为严格，如预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%等。且从目前上市公司披露及交易所披露的储备项目来看，公募REITs项目集中在经济较发达的地区，底层资产涵盖能源供应、数据中心、污水处理等新能源、智慧城市等类型，以及产业园、高速等已相对成熟的REITs产品。从需求端来看，市场增量资金仍较多，且对公募REITs产品的认知在不断增强，预计参与的机构将进一步增加。此外，长期看好REITs打新对于配置型机构的价值，基础设施公募REITs是一种收益率介于股债之间的、有高派息率、风险收益适中的投资产品，在当前低利率、金融监管趋严背景下，公募REITs可帮助解决资产荒问题，为投资者提供长期、稳定、风险收益适中的投资思路。建议投资者积极关注优质新上市项目的打新机会。重点要关注底层项目的资质，建议综合项目特征、估值定价等筛选投资标的，如特许经营权类的计算IRR6%以上进行投资，产权类的关注cap rate，一般一线城市园区资本化率约4.5%-5.5%，主要二线城市的资本化率为5.5%-6.1%。 风险提示： 1. 公募REITs运营风险。REITs收益来自底层资产所产生的现金流，鉴于REITs存续期较长，业务持续性、基金管理人及项目管理人运营能力等要素均会产生运营风险。 2. 公募REITs价格变动风险。项目预期收益的可实现性及资本市场波动因素可能带来较大的REITs产品价格变动风险。 本材料所载观点源自4月27日发布的研报《关注疫情对公募REITs业绩的扰动》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）