【浙商轻工|史凡可/马莉】裕同科技:表现符合预期,期待盈利改善
（以下内容从浙商证券《【浙商轻工|史凡可/马莉】裕同科技:表现符合预期,期待盈利改善》研报附件原文摘录）
基本事件 公司发布21年报：2021A营业收入148.50亿元(+25.97%)，归母净利润10.17亿元(-9.19%)，扣非净利润9.08亿元(-7.78%)；其中21Q4实现收入47.95亿元（+8.73%)，归母净利润3.50亿元(-24.60%)，扣非净利润3.24亿元(-13.61%)；期内公司计提信用减值损失5474.26万元。 公司发布22年一季报：22Q1公司营业收入33.51亿元(+26.02%)，归母净利润2.21亿元(+32.68%)，扣非净利润1.91亿元（+26.18%)。 投资要点 消费电子保持稳健，烟酒、环保新业务表现靓丽 分品类：（1）21A消费电子94.0亿（+7.7%），其中小米（+23.9%）、OPPO（+75.3%）；酒包13.3亿（+70.6%），其中茅台（+104.0%）、泸州老窖（+70.6%）；烟包8.8亿（+59.7%），环保包装6.9亿（+64.9%），烟酒、环保等新业务持续开拓，增速靓丽。（2）22Q1消费电子22亿（+18.1%）、酒包3.7亿（+30.3%）、烟包1.5亿（-6.8%）、环保包装2.2亿（+90%），其中烟包收入下滑系烟包工厂搬迁致使订单交付延迟。展望全年，公司获取A客户新产品订单、份额提升，消费电子仍将保持稳健增长，烟酒、环保包装在公司制造+服务优势下仍将保持亮眼增长。 费用率管控良好，汇兑&产能利用影响盈利表现 （1）21A毛利率21.54%（-5.29pct），主要系人民币升值、疫情影响和Q4产能利用率下滑；期间费用率13.10%（-2.48pct）。21A经营性现金流11.68亿，同比增加1.65亿。其中21Q4毛利率21.16%（-4.04pct），主要系人民币升值（同比-3.58%）、许昌工厂爬坡和A客户原材料短缺致使订单延后影响导致产能利用率下滑；期间费用率11.20%（-1.96pct），经营性现金流5.78亿元，同比增加3.59亿元。（2）22Q1毛利率20.81%（-3.06pct），主要系人民币升值（-2.01%）和客户降价影响，期间费用率12.86%（-3.80pct）；经营性现金流3.68亿元，同比增加3.55亿元。 利润率拐点将至，壁垒深厚，有望平台化整合包装服务 多重不利因素化解，公司利润率拐点将至。1）成本端，公司主要原材料原纸价格去年经历高速上涨后边际趋弱，同时公司加强汇兑管理平抑波动；2）资本开支端，公司产能布局逐步完善，资本投资渐进收获期，同时智能工厂建设持续推进，自动化助力成本节降；3）业务结构端，3C类产品经过多年充分竞争利润率趋于稳定，烟、酒等高毛利业务占比提升。公司“制造+服务”优势显著，在此基础上形成高客户粘性，各业务开拓有望持续深化。 外延整合拓宽赛道，有望平台化整合综合包装服务。公司外延收购仁禾智能，切入软材新兴赛道，依托现有客户高粘性，能够助力仁禾智能加快客户开拓进程，扩大收入规模。同时，公司通过仁禾补齐软材领域的生产能力，将发挥平台化作用提供综合包装服务。 盈利预测及估值 公司是中高端纸包绝对龙头，制造+服务积累深厚壁垒，商业模式持续升级，利润率拐点将至。预计22-24年营收180.26、220.86、261.70亿元，同比增长21.39%、22.52%、18.49%，归母净利15.01、18.66、22.64亿元，同比增长47.56%、24.32%、21.32%，对应PE为15.48X、12.45X、10.26X，维持买入评级。 风险提示 原材料上涨、需求不及预期、疫情影响超预期 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 王倩 轻工制造行业 研究员 上海交通大学硕士，2022年2月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：15026403695 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐∣一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注
基本事件 公司发布21年报：2021A营业收入148.50亿元(+25.97%)，归母净利润10.17亿元(-9.19%)，扣非净利润9.08亿元(-7.78%)；其中21Q4实现收入47.95亿元（+8.73%)，归母净利润3.50亿元(-24.60%)，扣非净利润3.24亿元(-13.61%)；期内公司计提信用减值损失5474.26万元。 公司发布22年一季报：22Q1公司营业收入33.51亿元(+26.02%)，归母净利润2.21亿元(+32.68%)，扣非净利润1.91亿元（+26.18%)。 投资要点 消费电子保持稳健，烟酒、环保新业务表现靓丽 分品类：（1）21A消费电子94.0亿（+7.7%），其中小米（+23.9%）、OPPO（+75.3%）；酒包13.3亿（+70.6%），其中茅台（+104.0%）、泸州老窖（+70.6%）；烟包8.8亿（+59.7%），环保包装6.9亿（+64.9%），烟酒、环保等新业务持续开拓，增速靓丽。（2）22Q1消费电子22亿（+18.1%）、酒包3.7亿（+30.3%）、烟包1.5亿（-6.8%）、环保包装2.2亿（+90%），其中烟包收入下滑系烟包工厂搬迁致使订单交付延迟。展望全年，公司获取A客户新产品订单、份额提升，消费电子仍将保持稳健增长，烟酒、环保包装在公司制造+服务优势下仍将保持亮眼增长。 费用率管控良好，汇兑&产能利用影响盈利表现 （1）21A毛利率21.54%（-5.29pct），主要系人民币升值、疫情影响和Q4产能利用率下滑；期间费用率13.10%（-2.48pct）。21A经营性现金流11.68亿，同比增加1.65亿。其中21Q4毛利率21.16%（-4.04pct），主要系人民币升值（同比-3.58%）、许昌工厂爬坡和A客户原材料短缺致使订单延后影响导致产能利用率下滑；期间费用率11.20%（-1.96pct），经营性现金流5.78亿元，同比增加3.59亿元。（2）22Q1毛利率20.81%（-3.06pct），主要系人民币升值（-2.01%）和客户降价影响，期间费用率12.86%（-3.80pct）；经营性现金流3.68亿元，同比增加3.55亿元。 利润率拐点将至，壁垒深厚，有望平台化整合包装服务 多重不利因素化解，公司利润率拐点将至。1）成本端，公司主要原材料原纸价格去年经历高速上涨后边际趋弱，同时公司加强汇兑管理平抑波动；2）资本开支端，公司产能布局逐步完善，资本投资渐进收获期，同时智能工厂建设持续推进，自动化助力成本节降；3）业务结构端，3C类产品经过多年充分竞争利润率趋于稳定，烟、酒等高毛利业务占比提升。公司“制造+服务”优势显著，在此基础上形成高客户粘性，各业务开拓有望持续深化。 外延整合拓宽赛道，有望平台化整合综合包装服务。公司外延收购仁禾智能，切入软材新兴赛道，依托现有客户高粘性，能够助力仁禾智能加快客户开拓进程，扩大收入规模。同时，公司通过仁禾补齐软材领域的生产能力，将发挥平台化作用提供综合包装服务。 盈利预测及估值 公司是中高端纸包绝对龙头，制造+服务积累深厚壁垒，商业模式持续升级，利润率拐点将至。预计22-24年营收180.26、220.86、261.70亿元，同比增长21.39%、22.52%、18.49%，归母净利15.01、18.66、22.64亿元，同比增长47.56%、24.32%、21.32%，对应PE为15.48X、12.45X、10.26X，维持买入评级。 风险提示 原材料上涨、需求不及预期、疫情影响超预期 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 王倩 轻工制造行业 研究员 上海交通大学硕士，2022年2月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：15026403695 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐∣一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注
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