【国信食饮|一季报点评】贵州茅台:直销占比提升至 34%,营销改革效果初显

（以下内容从国信证券《【国信食饮|一季报点评】贵州茅台:直销占比提升至 34%,营销改革效果初显》研报附件原文摘录）
　　贵州茅台 2022年Q1业绩点评 （报告正式外发时间：2022年4月27日） 报告摘要 1. 业绩增速达近两年来新高，利润率和费效比稳步提升。2022Q1公司营收323.0亿元（+18.4%），归母净利润172.5亿元（+23.6%），业绩超此前预告指引（此前预告业绩同增~19%）。2022Q1公司毛利率92.4%（+0.7pct），净利率55.6%（+1.4pct）；利润率提升一方面得益于产品结构升级和直销占比提升，另一方面也与费用投放效率提升和税金率下降有关，其中销售费用率1.6%（-0.4pct），营业税金率13.4%（-0.6pct）。2022Q1末预收款92.6亿元（+54.0%）维持高位，为2022Q2奠基。 2. 茅台酒和系列酒提价放量，直销占比快速提升。分产品看，2022Q1茅台酒收入288.6亿元（+17.4%），占比89.4%（-0.9pct），飞天投放量微增，主要受益非标酒显著提价增量，2021年3月以来飞天之外茅台酒全线提价；系列酒收入34.3亿元（+29.7%），受益2021年1月几大系列酒单品提价约10-15%，和2022年茅台1935上市带来增量（预计目前投放约800吨）。分渠道看，2022Q1批发渠道收入214.0亿元（-4.7%）；直销渠道收入108.9亿元（+127.9%），占比33.7%（+16.2pct），得益于营销改革推进，例如2022年1月起非标部分经销商配额改从直营店提货。 3. 需求韧性支撑基本面，新电商平台上线有望贡献业绩增量。疫情反复背景下茅台需求展现强韧性，渠道反馈4月回款顺利完成（预计占比6%），当前回款进度达40%+。i茅台平台3月31日上线以来，每日供酒稳定在25000-26000瓶，其中珍品茅台占比约20%、虎年生肖500ml占比约57%、虎年生肖375ml*2占比约3%、茅台1935占比约20%，以出厂价口径测算得当前含税收入约12亿元。当下茅台酒和系列酒势头不减，营销体系改革步步推进，未来改革红利有望逐步释放，龙头成长空间和业绩确定性彰显。 风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；营销改革推进不及预期。 投资建议：看好公司长期成长性和确定性，维持“买入”评级 考虑公司直营占比快速提升拉动整体利润率增长，略上调2022-2023年盈利预测并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年EPS为50.07/59.26/68.74元（2022-2023年EPS前值为48.77/56.38元），当前股价对应PE为35/29/25x，维持“买入”评级。 1. 业绩增速达近两年来新高，利润率和费效比稳步提升 2022Q1公司营收323.0亿元（+18.4%），归母净利润172.5亿元（+23.6%），业绩超此前预告指引（此前预告业绩同增~19%）。2022Q1公司毛利率92.4%（+0.7pct），净利率55.6%（+1.4pct）；利润率提升一方面得益于产品结构升级和直销占比提升，另一方面也与费用投放效率提升和税金率下降有关，其中销售费用率1.6%（-0.4pct），营业税金率13.4%（-0.6pct）。2022Q1末预收款92.6亿元（+54.0%）维持高位，为2022Q2奠基。 2. 茅台酒和系列酒提价放量，直销占比快速提升 分产品看，2022Q1 茅台酒收入 288.6 亿元（+17.4%），占比 89.4%（-0.9pct），飞天投放量微增，主要受益 非标酒显著提价增量，2021 年 3 月以来飞天之外茅台酒全线提价；系列酒收入 34.3 亿元（+29.7%），受益 2021 年 1 月几大系列酒单品提价约 10-15%，和 2022 年茅台 1935 上市带来增量（预计目前投放约 800 吨）。分渠道看，2022Q1 批发渠道收入 214.0 亿元（-4.7%）；直销渠道收入 108.9 亿元（+127.9%）， 占比 33.7%（+16.2pct），得益于营销改革推进，例如 2022 年 1 月起非标部分 经销商配额改从直营店提货。 3. 需求韧性支撑基本面，新电商平台上线有望贡献业绩增量 需求韧性支撑基本面，新电商平台上线有望贡献业绩增量。疫情反复背景下茅台 需求展现强韧性，渠道反馈 4 月回款顺利完成（预计占比 6%），当前回款进度 达 40%+。i 茅台平台 3 月 31 日上线以来，每日供酒稳定在 25000-26000 瓶， 其中珍品茅台占比约 20%、虎年生肖 500ml 占比约 57%、虎年生肖 375ml*2 占 比约 3%、茅台 1935 占比约 20%，以出厂价口径测算得当前含税收入约 12 亿元， 未来有望为公司持续带来业绩增量。 4. 投资建议：当下茅台酒和系列酒势头不减，营销体系改革步步推进，未来改革红利有望逐步释放，龙头成长空间和业绩确定性彰显 看好公司长期成长性和确定性，考虑公司直营占比快速提升拉动整体利润率增长，略上调2022-2023年盈利预测并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年EPS为50.07/59.26/68.74元（2022-2023年EPS前值为48.77/56.38元），当前股价对应PE为35/29/25x，维持“买入”评级。 5. 风险提示 宏观经济波动风险，疫情大面积反复风险，产品结构升级不及预期风险，区域拓张不及预期风险。 本报告分析师： 证券分析师：陈青青，电话0755-22940855，证券投资咨询执业资格证书编码S0980520110001，邮箱chenqingq@guosen.com.cn 证券分析师：李依琳，电话010-88005029，证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521070002，邮箱liyilin1@guosen.com.cn 相关研究报告： 《贵州茅台（600519.SH）-1-2月业绩亮眼，改革新周期迈出新步伐》 ——2022-03-09 《贵州茅台-600519-2021年三季报点评：经营稳健，面貌一新成长可期》 ——2021-10-25 《贵州茅台-600519-2021年中报点评：21Q2业绩稳中有进，中长期确定性无虑》 ——2021-08-01 《国信证券-600519-贵州茅台2021年一季报点评：消费税拉低一季度业绩，21年前低后高仍值得期待》 ——2021-04-28 《贵州茅台年报点评：20年业绩略超预期，21年有望继续快速增长》 ——2021-03-31 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 欢迎关注国信食饮团队！

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