利率研究 | 美元指数上行对国内债市影响几何

（以下内容从东方证券《利率研究 | 美元指数上行对国内债市影响几何》研报附件原文摘录）
　　点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/04/25 利率研究 美元指数上行对国内债市影响几何？ 王静颖 齐晟 陈斐韵 01 利率专题： 美元指数上行对国内债市影响几何？ 近期美元指数迅速上行，4月12日破百后，22日读数101.12，达20年3月以来高位，再度引起市场关注。从历史数据来看，美元指数与我国国债利率大体呈负相关，当美元指数抬升时，国内国债利率往往出现下行。然而近期二者表现似乎与此规律背离，美元指数的快速上行并未给国内债市带来利好。本文通过回顾历史，从美元指数上行原因切入，研究美元指数上行对国内债市的影响，试图为后续债市走势带来一定启示。 美元指数主要利用美元相对欧元、日元、英镑等六国货币汇率变化计算而成，由于欧元权重最高，且英镑与欧元走势相关性较强，美元指数与欧元兑美元变动高度一致，相关性达94%。历史上，美元指数出现趋势性上行主要有两类原因。一是重大危机下的避险资金流入，美元作为全球第一货币，避险价值在危机期间凸显，价格也因此出现急速上行；二是美国经济复苏叠加随之而来的美联储加息预期共同驱动下的汇率价格上行，一方面货币以经济增长为背后支撑点，另一方面，美联储货币政策收紧时，全球美元流动性减少，相对其他货币价值上升。尤其在美国经济增长显著领先于欧元区，并且伴随着货币政策反向时，美元指数的上行更加明显。 第一种原因下，若美元指数出现趋势性上行的原因在于避险情绪，那么美债以及国内债券一般也会出现上涨，中美利差并不会因此出现趋势性变化。最为典型的是08年全球金融危机期间，美元指数从08年年中的接近73的位置迅速上行至09年上半年90左右的高位，随之而来的是人民币相对美元的贬值。而美债及国内债券并未由于汇率变化而走出分歧，10Y美债利率从7月初的3.99%回落至年底的2.1%的低位，国内10Y国债也从4.5%左右回落至2.7%左右，美元、中美国债价格均出现大幅上行。 不过局部地区危机则可能对两国利率及汇率产生不同影响，例如欧债危机虽然带来美元指数快速上行及美债下行，但波及范围有限，对我国的影响相对局限。10年上半年美元指数在国内经济复苏以及欧元区避险情绪涌入下再度打开上行通道，因退出QE而上行的美债利率也在4月之后快速下行。但欧债危机对国内债市影响较短暂，国内利率于4月短暂下行后又在央行提高准备金率和加息影响下快速上行，中美利差逐渐走阔。 但更多情况下，美国相对于欧元区的经济相位差、货币政策错位，以及由此带来的资产收益差才是美元指数上行的主要原因。 这类原因下情况较为复杂，即使美国相对欧元区出现经济增长的相位差，但并不意味着美国处于经济高涨及美联储收紧的阶段。当美国经济面对较大压力，但相对欧元区仍具一定优势，美元指数也可能出现阶段性上行，此时美国经济表现及美联储鸽派表态持续对国内债市有利，为国内债市“以我为主”创造有利条件，典型例子在19年年初至三季度。 19年年初，美联储加息结束，并且已处缩表末期，经济预期及景气度不断走弱，花旗意外指数下滑至负区间，制造业PMI读数从上年末60左右的均值分别下滑至一、二季度的55、52左右；美联储表态也频繁转鸽，颇具货币政策转向之意。不过欧元区经济依旧疲弱，美欧PMI差距仍较大，美元相对欧元保持坚挺。美债在经济下滑压力大、通胀疲软以及三季度美联储降息等影响下大幅下行，10Y美债从上年末2.72%回落至三季度末1.7%左右，最低达到1.5%以下，中美利差显著走阔，并成为人民币坚挺的一大支撑。此阶段内，人民币汇率走势一直利多国内债市，19年年初至5月期间，虽然美元指数持续上行，但在国内经济增长稳定的情形下人民币汇率保持坚挺，美元兑人民币中间价从年初的6.8894最低在4月下行至6.6911，CFETS人民币指数从93.03上行至95.7左右，美元指数上行对国内的影响更弱；随后随着中美贸易摩擦发酵人民币汇率转向，国内经济下行压力加大，反而利于国内利率下行。整体而言，该时期内，国内债市因美元指数上行而承受的海外压力较小，整体“以我为主”，三季度末国债利率较年初小幅下行。 但如果美元指数上行期间，美国经济领先欧元区快速改善，宽松货币政策开始收紧，那么将对国内债市偏不利，会不会给国内债市带来较大压力取决于通胀是否已经伴随货币政策的收紧而回落。在美联储收紧但通胀仍处高位的时期，国内债市承受压力最大，但货币政策方向仍以国内基本面为主要指引；一旦美国通胀开始回落，美债跟随回落的过程将对国内债市有利。 具体来看，18年4月到年底的美元指数上行时期内，国内在汇率、利率上一度面临较大压力，最终缓解的关键在于国外通胀的回落。在此期间，美国经济持续向好，通胀压力较大。PPI从1月的3.8%上行至7月份的5.6%高位，核心PCE也从年初的1.73%跳升至2.1%左右。与此同时，美联储加息及缩表稳步进行，年初至年中美联储总资产从4.5万亿缩减至4.35万亿，3月美联储再度加息25bp至1.5%-1.75%。反之，欧洲经济疲软，ZEW经济景气指数从年初31.8下行至年中的-13并维持负值，下半年最低达-22，欧央行退出宽松时间难定，三大基准利率维持低位不变。美欧国债利差也在两国经济走势与货币政策背离中迅速抬升，美元指数从4月开始上行。 国内债券市场18年虽然呈现牛市，但4-5月份国内债市也明显遭遇了海外因素的制约。4月以来油价快速上行再度推高通胀预期，叠加经济指标向好，10Y美债站上3%高点，长端中美利差从80-100bp快速收窄至60bp左右，成为二季度债市一大扰动，一度引发国内利率快速上行。不过中美利差收窄虽然对国内债市利率下行形成一定制约，但并未对国内货币政策方向带来实质影响。在国内信用风险爆发、资管新规打击下社融增速不断下滑、贸易摩擦打击出口等事件影响下，国内宽货币及宽信用必要性仍强，7月、10月分别全面降低准备金率0.5%、1%，同时还拓宽SLF、MLF等货币政策工具担保品范围。在此过程中，中美利差继续收窄；直至四季度，国外收紧政策效果累积，大宗商品经历大幅下跌，通胀预期回落，美债下行通道得以打开，对国内市场干扰才基本消除。 与此同时值得注意的是，即使美元指数上行伴随美联储收紧，也并不意味着对国内债市不利。若收紧货币政策对大宗商品上涨及通胀上行带来了抑制，那么反而对国内债市构成利好。另一个例子在14年下半年到15年一季度，这一时间段内，国内货币政策受到的制约最少，国内债市利率的下行也最为顺畅，原因不仅在于人民币贬值压力较小，美联储货币政策收紧对通胀抑制效果显现也是重要原因。一方面，人民币在15年的汇改之后才真正呈现较为市场化的双向波动，因此这段时期人民币虽面临较大的贬值压力，但是实际价格的变化较小。另一方面，美联储于13年底开始退出QE，14年下半年之后通胀已经受到显著压制，CPI从6月2.1%的阶段性高位下滑至年末的0.8%，PPI同比更是步入负值区间，10Y美债隐含通胀预期也从上半年末的2.24%左右下行至年末的1.68%，美债利率因此快速下行，为国内政策放松提供有利条件。国内方面，经历过危机后大幅宽松政策的刺激后，经济已逐步从高位回落，前期持续维持快速增长的出口也开始频繁转为负增长，金融数据屡屡不及预期，国内整体实行稳健货币政策，保持流动性合理充裕，受到国外约束较少，最终国债利率中枢下移，中美利差大体震荡趋势，小幅下行。 综合以上几段历史时期回顾，美元指数上行时期，国内债市是否承压主要取决于两个因素。一方面，美元指数上行并不意味着美国经济向上以及美联储收紧，当美国国内经济面临较大压力时，美联储宽松货币政策反而对国内债市有利（如19年年初至三季度）；另一方面，即使美元指数上行期间美联储收紧，若收紧后大宗商品价格上行受到显著压制，对国内债市的影响也偏有利（如14年下半年-15年一季度、18年四季度）；只有美联储收紧与通胀高企并行之时，美债利率大幅上行，才会使得国内债市承压（如18年4-5月份）。不过从历史经验来看，这种情形下对国内债市的影响较为短暂，国内货币政策“以我为主”的方向仍然较为坚定。 除了上述基本面因素的分析角度之外，也可以从流动性的角度分析美元指数上行对我国债市的影响。理论上，美元指数持续上行将给人民币带来贬值压力，尤其在中美利差快速收窄时，资本外流的可能性加大，会进一步引发市场对国内货币政策收紧的担忧，并对债市带来不利影响；同时中美利差快速收窄也可能会加大人民币贬值预期，形成负反馈。拉长维度来看，中美利差的波动范围其实并不稳定，多次由于国内外经济及货币政策环境错位而快速突破前期运行区间。12年以前，10Y中美利差整体波动尤其大，且出现负值非常常见，这和汇率非市场化、资本流动受限有关；而后随着利率、汇率相关性更强，资本流动更加自由，中美利差才开始保持一定区间内波动，不过从未完全被区间限制，向上及向下突破均是常有之事。具体来看，中美利差多次出现快速下行，在06年5月、18年11月分别下行至几年内的阶段性低位而后反转；在11年9月、20年11月也曾对称向上超过100bp的幅度，达到200bp以上的高位。 中美利差的持续下行与持续上行均源于国内国外经济及货币政策环境错位，两次中美利差向下突破至低位的最后，都因国内央行及美联储货币政策的自然切换而反转，其中如前文所分析，18年中美利差收窄和人民币汇率的贬值确实对国内利率下行带来短时间的制约，不过并未改变货币政策宽松的整体方向，在内部信用风险暴露外部中美贸易摩擦加剧的背景下，货币政策保持宽松必要性较强，18年央行分别于4、7、10月下调三次准备金率，合计200bp。最终10Y中美利差最低收窄至24bp左右，走势反转的关键在于美联储加息后的通胀下行以及经济景气度下滑。 观察历史上中美利差收窄较快的几个时间段，不论是从银行结售汇数据，还是境外机构在国内的债券托管数据来看，中美利差收窄引起资本外流的效果并不显著。18年下半年，银行结售汇差额虽有下滑，但最低在11月仅达到-179亿美元，逆差规模较小。而15、16年结售汇的大幅下滑，和811汇改相关性更大。同时，从外资机构在中债登托管量来看，18年中美利差的收窄并未带来境外机构的大幅减持。不过自20年以来，境外机构的增持行为与中美利差相关性似乎有所提高，今年2、3月份境外机构减持幅度分别达到803、1125亿元左右。 最后，聚焦21年开始的本轮美元指数上行及其对我国债市的影响。此轮上涨开始于21年6月，美联储加息预期为主导。去年下半年随着美国就业市场不断回暖，通胀持续超预期走高，美联储加息预期的升温成为驱动美元指数上行的关键。今年2月底俄乌冲突发生，美元指数又由于避险情绪经历了一波快速上行。近期，IMF再度下调22年1全球经济增长预测，而美国国内数据显示，国内消费需求、工业产值等指标似乎并未被加息所影响，美元指数在4月12日上涨0.36%突破100的高位，在22日又达到101.1。在此过程中，美债受到避险情绪影响相对有限，仍然主要聚焦通胀与加息，整体呈现美元指数与美债利率共同走高的局面。 21年下半年国内汇率及债市受到的影响均较小。伴随此次美元指数上行，人民币汇率异常坚挺，不论是相对于美元的比价还是CFETS人民币汇率指数，从21年6月以来较长时间内都保持了升值。美债方面，21年下半年虽然通胀高企，但在美联储“通胀暂时论”的影响下，整体保持震荡走势， 并未对国内债市带来扰动，国内在宽松货币政策下走出牛市。 不过22年以来人民币汇率、中美利差所面临的压力开始加大，尤其3月之后，人民币已出现明显贬值，中美利差也迅速收窄，再度引发市场关注。美债经历了通胀主导的快速熊平后，在稳步抬升的消费、工业生产等数据影响下，长端实际利率大幅抬升。此过程中，中等期限中美利差、10Y中美利差相继由正转负。同时，伴随中美利差收窄、出口增速放缓、疫情扰动国内经济，前期支撑人民币升值的有利因素纷纷转弱，美元兑人民币中间价从3月上旬6.3178的低位上行至4月中旬的6.3720。 根据前文的分析思路来看，目前美联储收紧这一不利因素明确，后续国内债市若想彻底摆脱海外市场的负面影响，仍需依靠国外通胀预期回落。虽然基数效应影响下美国通胀读数可能接近顶峰，但通胀环比回落的不确定性仍强。一方面，美国服务业消费复苏，3月核心零售环比季调上行至1.1%，4月最新密歇根大学消费者信心指数超预期反弹至65.7%，需求端仍然强劲；另一方面，俄乌冲突下美联储加息对大宗商品的抑制作用可能削弱。预计中美利差仍将继续承压，美联储加息及缩表给经济增长带来的负面效果或仍需等待一段时间才能显现，从而引发美债利率显著回落，美联储重回宽松（具体分析可参考前期报告《如何看待美债期限利差的分化？》）。 因此，就国内债市来看，海外因素所带来的情绪压力预计将持续较久，也会给我国货币政策带来一定制约，但国内基本面仍为货币政策和债市走势的真正主线。参考最为类似的18年，中美利差快速收窄虽然短期可能对国内债市情绪带来扰动，但实际对国内货币政策影响相对有限，当宽货币必要性较强时央行依旧会进行相应放松。本轮国内疫情波及城市多、影响大，3月消费、生产等数据已初步受到影响，预计对二季度经济扰动更大，然而在疫情尚未完全控制、居民企业需求难以提振的当下，货币政策宽松所能够带来的实际改变可能较小，这可能是近期降息预期落空的关键原因。短期内，二季度经济恶化已成共识，但市场对宽松货币政策预期也明显降低，后续一方面关注4月下旬政治局会议对经济的指示；另一方面关注宽信用、松地产等因素对债市的冲击。综合以上分析，虽然海外因素并不是我国货币政策的决定性因素，债券投资仍可博弈5月份进一步宽松的可能性，但考虑到疫情过后基本面修复进程的不确定性，不建议在久期策略上过于激进；同时，考虑到近期出现了降低银行负债成本的政策主线，建议把握银行类债券的修复性机会。 02 固定收益市场展望： 美国经济数据密集发布 本周关注事项及重要数据公布 4月25日当周值得关注的数据有：中国将公布3月工业企业利润、4月PMI等数据；美国将公布一季度GDP、3月新屋销售、个人消费支出、核心PCE、4月密歇根大学消费者预期指数等多项经济数据；德国将公布4月IFO景气指数、第一季度GDP；欧洲将公布一季度GDP。央行方面，欧洲央行将公布4月欧洲央行公布经济公报，日本央行将公布4月利率决议和前景展望报告。 利率债供给规模 4月25日当周预计将有1700亿国债、846亿地方债和1190亿政金债发行，预计实际发行总规模在3736亿左右。 （1）国债：本周将发行2只国债，为3年期和7年期的记账式附息国债，发行规模均为850亿，因此发行总规模1700亿。 （2）地方债：本周地方债计划发行额为846亿元，其中1只为新增一般债（规模33亿）、23只为新增专项债（规模647亿）、2只为再融资一般债（规模146亿）、1只为再融资专项债（规模20亿）。 （3）政金债：本周计划发行规模190亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1190亿左右。 03 利率债回顾与展望： 宽松预期落空，数据韧性仍强 央行回归常规操作 上周央行恢复常规公开市场操作。上周央行恢复每天100亿的常规逆回购投放，同时全周逆回购到期600亿，央行上周实现全口径净回笼100亿。 资金利率低位下行。从量上看，资金面宽松带动回购市场成交量攀升，周四单日成交量突破6万亿，达到6.15万亿；隔夜占比达到91%的高位。不过周五跨月7天资金需求上升，整体成交量小幅下滑至5.9万亿。从价上看，上周回购利率继续低位下行，周五 隔夜、7天DR利率分别达到1.26%、1.54%的低位，资金面持续宽松。 存单发行量升价跌。从一级发行及到期量来看，发行规模继续高位上行。4月18日当周发行规模为6819亿（较前周+745亿），到期规模为3788亿（较前周-2092亿），净融资额为3031亿（较前周+2837亿）。发行银行方面，上周发行以股份行城商行为主，农商行发行力度减弱。价格方面，各期限同业存单发行利率继续下行，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别变动-14.05bp、-6.52bp、-8.14bp；1年期国股存单利率震荡下行，周五降至2.43-2.45%左右。 期限利差迅速走阔 上周中长端利率上行显著，10Y国债收益率上行8bp左右，而1Y短期限品种利率在宽松资金面影响下逆势下行3.8bp，期限利差迅速走阔。长端利率主要在周一上行较多，降准不及预期之后，上周货币宽松预期已受一定打击，周一一季度经济数据发布，疫情对经济的影响虽然已经在消费、工业生产等分项中体现，但一季度GDP数据整体仍然强于预期，基建发力，地产下滑不及预期，当天10Y国债利率上行5.3bp。随后在LPR利率保持不变、美债利率再上高位等影响下，利率仍以上行为主。不过近期资金面极度宽松，短端利率反而下行，期限利差迅速走阔。 04 高频数据观测： 开工率回落，土地市场量价齐升 生产端，开工率出现回落。高炉开工率小幅下行至79.8%；半钢胎开工率从68.4%下行至67.4%；PTA开工率从73.3%下行至69.5%；石油沥青开工率从27.4%下行至25.1%。 需求端，乘用车厂家批发、零售销量同比降幅均走阔。4月17日当周乘用车厂家批发、厂家零售日均销量分别同比-44%、-35%。房地产方面，4月17日当周土地成交市场量价齐升。4月17日当周百大中城市土地供应量回升至1503万平，成交面积也上行至742万平。成交土地楼面均价环比回升，同比降幅收窄，主要为二线城市同比由负转正，一、三线城市仍同比下跌；土地溢价率回升至1.79%。 价格端，原油价格下行，上周上游布伦特、WTI期货原油价格分别每桶下行5.1、4.9美元/桶至106.7、102.1美元/桶；铜铝价格变动分化，LME铜、LME铝分别变动-0.5%、0.2%；煤炭价格变动分化，焦煤、动力煤活跃合约期货结算价分别变动-7.2%、0.8%。中游方面，建材综合指数、玻璃价格上行，水泥价格下行；螺纹钢去库存速度同比较慢。下游消费端，水果、猪肉价格小幅上行，蔬菜价格下跌。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 海外突发事件：本文对于海外经济和货币政策的考量基于目前情况，而疫情超预期反复或超预期消退也会产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划及银行存单额度等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所4月25日发布的研报《美元指数上行对国内债市影响几何？》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；陈斐韵 执业证书编号：S0860519080003； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 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