【平安证券】地产杂谈系列之三十四-周期复盘:道阻且长,前途光明
（以下内容从平安证券《【平安证券】地产杂谈系列之三十四-周期复盘:道阻且长,前途光明》研报附件原文摘录）
分析师 杨侃 投资咨询资格编号S1060514080002 研究助理 王懂扬 一般证券从业资格编号S1060120070024 摘要 周期对比之逻辑演变：政策渐成震荡期行情主导。2004 年“831”大限后，地价、房价大幅上涨，价值重估型的资源房企一度领涨。随着政策周期性松紧，政策渐成震荡期板块行情主导，而在政策及行业平稳期，板块投资逻辑回归基本面。历史三轮行业宽松周期，政策提估值均是行情主导因素。 周期对比之估值：板块涨幅及龙头估值远低于历轮周期。尽管自 3.16 金融委会议以来，地产行业相对沪深 300 超额收益明显，但累计涨幅仅 11%，区间最大涨幅仅为 37.3%，远不及过往周期（2008-2009 年：224.6%、2011-2012 年：41.3%、2014-2015 年：239.6%）。板块与沪深 300 的 PE比值为 0.86，远低于 2008-2009 年(2.37)、2011-2012 年（1.54）、2014-2016年（2.04）三轮周期高点。截至 2022 年 4 月 21 日，万科、招商、保利的PB 水平分别为 0.95、1.44 和 1.19 倍，均低于前三轮宽松周期高点。 周期对比之板块表现：三段论，当前仍处第一阶段。地产宽松周期中，地产股走势三段论：1）第一阶段销量复苏、房价降幅收窄、政策及信贷环境持续宽松，地产超额收益明显，持续跑赢大盘。2）第二阶段基本面复苏兑现，量价企稳，地产超额收益收窄。3）第三阶段房价过快上涨，政策调控预期增强，地产收益率回落行情结束。2022Q1 楼市下行压力仍大，3 月政策放松力度及城市能级进一步升级，我们认为当前时点依旧是地产股投资的“蜜月期”。 投资建议：受地产股前期涨幅较快、大盘整体回调、政策松绑力度及基本面复苏效果担忧等影响，近期地产板块表现有所反复。我们认为当下楼市量价调整压力仍大，政策松绑亦逐步蔓延至高能级城市，板块估值修复仍将延续，持续看好板块后续表现。开发主要把握两类投资机会，一类为短期受益政策放松及拿地端毛利率改善、中长期有望抢占市场份额的强运营、高信用企业；一类为前期调整较大，基本面有一定支撑、政策博弈更大的弹性标。同时当前主流物企对应 2022 年 PE仅 20 倍上下，未来几年仍旧设定 25-50%增长目标。 风险提示：1）供给充足性降低风险：若地市持续遇冷，各房企新增土储规模不足，将对后续货量供应产生负面影响，进而影响行业销售、开工、投资、竣工等。2）房企大规模减值风险：若楼市去化压力超出预期，销售大幅以价换量，将带来部分前期高价地大幅减值风险。3）政策呵护不及预期风险。 01 前言 我们在 3月 22日发布的报告《政策及楼市行至何处，三阶段看板块投资机会》中，明确本轮周期将按照政策纾困与房企出险并存、政策实质改善与基本面修复、政策预期平稳与行业格局模式重塑三阶段演变，从 3.16 会议开始，政策实质改善与基本面修复期启动，迎来板块性机会。申万房地产指数从 2021年 9月至今（截至 2022年 4月 21日）涨幅为-0.4%，自金融委“3.16”会议以来，地产板块累计涨幅达 11%，远高于同期沪深 300涨幅（-3.9%），同期行业整体 PE 水平由 7.38倍提升至 10.17 倍，PB 水平由 0.85 倍上涨到 0.94 倍。在板块估值快速提升及基本面尚未兑现下，投资者普遍关心后续地产股行情持续性。尽管本轮周期与过往有所不同，但从历史来看，政策为行业波动期决定板块表现主要因素。 本篇报告我们复盘前几轮周期中行业及龙头估值、销售基本面走势，我们认为当前地产行情仍处于基本面筑底、政策宽松阶段，板块行情有望持续。个股方面，我们维持《政策及楼市行至何处，三阶段看板块投资机会》中的观点，前期跌幅较大的出险或高压房企博弈价值凸显，或呈现更高的股价弹性；强信用的央国企及优质民企，短期受益更大力度的政策修复，中长期有望抢占市场份额，仍具备投资价值。 02 周期逻辑：从价值重估到政策博弈，震荡期政策占主导 2.1 从价值重估到政策博弈，板块行情主导因素不断 演变“831”土改加剧供给不足预期，资源重估型房企上涨占主导。2004 年 3 月，国土资源部、监察部联合下发《关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知》71号令，要求从 2004年 8月 31日起，所有经营性项目用地一律公开竞价出让。2004年“831”大限后，2005年四季度地价同比上涨超过 20%，2004-2005年商品房销售均价年涨幅持续超过 15%。地价上涨引发大规模的资产价值重估，2003-2006 年拥有大量土地储备享受土地重估增值红利的地产股上涨明显。 调控大幕开启，政策渐成行情主导因素。为抑制房价过快上涨及投资需求的攀升，以 2003年央行“121”文和国务院“18号”文为代表，地产调控徐徐拉开帷幕。2004 年来，随着经济下行与房价上涨交替，地产调控开启一轮又一轮紧松交替周期，且 2014年以前整体呈现三年一周期的轮回。地产股投资逻辑逐步演变为政策博弈，尤其是在经济下行及行业波动时期，地产板块投资逻辑为：经济下行——行业及货币政策松动——地产基本面回升——业绩及股价提升（股价通常提前反应）——房价上涨过快——政策收紧预期——股价回落。 2.2 历轮基本面大幅波动期，政策均为地产行情主导因素 历轮宽松周期（2008-2009年、2011-2012年、2014-2015年），政策提估值为行情主导。2008-2009年宽松周期，申万地产板块区间最大涨幅为 224.6%，同期 2008、2009 年 A 股地产整体归母净利润增速仅为 1.9%和 45.4%；2011-2012 年宽松周期，申万地产板块区间最大绝对收益为 41.3%，同期 2011、2012年 A 股地产整体归母净利润增速仅为 16.8%和 10.9%；2014-2015 年宽松周期，申万地产板块区间最大涨幅为 239.6%，同期 2014、2015年 A 股地产整体归母净利润增速仅为 1.2%和-6.1%。在历次宽松周期中，政策提估值为板块上涨的主导因素，政策宽松力度决定了估值提升幅度及板块上涨空间。 收紧周期中，政策亦为压制板块估值主导。2020-2021 年 8 月楼市过热下政策趋紧，地产板块最大跌幅为-35.6%，但同期2020 年、2021H1A 股地产整体归母净利润降幅仅为-9.6%、-10.9%。 2.3 政策及行业相对平稳期，投资逻辑回归基本面 如 2016-2017年，尽管 2016年下半年核心城市政策开始收紧，但在三四线去库存大背景下，整体政策基调相对平稳，投资者关心重点逐步回归基本面。2017年行业表现靠前个股大多为布局三四线、销售及业绩高增房企，如新城控股、碧桂园等。 03 周期对比：本轮宽松周期板块估值及涨幅未达过往周期高点 3.1 板块涨幅：累计涨幅目前仍低于前三轮宽松周期 自2022年3月16日多部门发声“稳地产”以来，申万地产板块至今（截至2022.4.21）区间累计最大涨幅仅为37.3%，远不及过往宽松周期区间最大涨幅（2008-2009年：224.6%、2011-2012年：41.3%、2014-2015年：239.6%） 3.2 PE 对比:行业与沪深 300 的 PE 比值仍处于长周期中下区间 尽管申万地产板块整体PE水平已由2021H1低点的6.8倍提升至目前（截至2022.4.21）的10.2倍，仍未达到2014-2016、2011-2012年及2008-2009年宽松周期高点水平。从相对估值来看，地产行业与沪深300的PE比值中枢不断下移，目前仍处于较低区间，当前板块与沪深300的PE比值为0.86，远不及2008-2009年(2.37)、2011-2012年（1.54）、2014-2016年（2.04）三轮周期高点。 3.3 龙头房企估值仍远低于此前宽松周期高点 我们采用龙头房企PB进行对比。按2022年4月21日收盘价计，目前万科、招商、保利的PB水平分别为0.95、1.44和1.19倍，均低于前三轮宽松周期高点。从PB修复来看，自2021年9月至今（截至2022.4.21），万科、招商、保利PB最低点至最高点涨幅分别为39%、73%和59%，整体修复幅度不及前三轮周期。 04 周期演变：板块走势呈三阶段，二线房企弹性更大 4.1 过往宽松周期中地产板块走势分为三阶段 从前三轮宽松周期来看，地产板块走势可以划分为三个阶段： 1）第一阶段（2008.9-2009.6、2011.11-2012.5、2014.9-2015.5）：表现为销量逐步复苏、房价环比降幅收窄直到由负转正；政策及信贷宽松力度持续加大。这一阶段地产超额收益明显，持续跑赢大盘。 2）第二阶段（2009.7-2009.11，2012.6-2012.12、2015.6-2016.10）：表现为销量明显好转，基本面复苏兑现，房价上涨有所加快。这一阶段政策整体仍维持宽松，地产超额收益较明显，但通常不及第一阶段涨幅。 3）第三阶段（2009.12 以后，2013 年以后、2016 年 10 月以后）：表现为房价过快上涨，政策收紧预期增强，相关调控政策逐步出台，地产收益率回落甚至跑输大盘，板块行情结束。 4.2 板块迎来普涨行情，二线房企相对弹性更大 从各轮宽松周期主要房企涨幅来看，整体呈现普涨，二线房企展现更大房价弹性。2008-2009 年招保万金区间平均最大涨幅为 310.3%，福星、苏宁等二线房企平均最大涨幅 317%。2011-2012、2014-2015年基本也呈现房企普涨，其中二线房企由于成长性更高或受政策边际改善拉动更大，体现更高股价弹性。 05 本轮周期：仍处于政策放松的超额收益阶段 5.1 本轮周期下行压力更大，楼市调整时间更长 不同于前三轮宽松周期，本轮市场下行压力更大。 1）房企流动性危机冲击市场主体信心。2021 年下半年以来，多家房企陷入流动性危机，导致市场各主体信心不足。尽管2021 年 9 月政策基调已经转松，但购房者和金融机构信心不足，导致房企流动性问题及市场压力迟迟未得到明显缓解。 购房者信心缺失：1）房企资金问题可能造成的工程款兑付、懒工怠工问题提升购房烂尾担忧；2）楼市低迷进一步加重观望情绪。 金融机构信心缺失：房企流动性问题持续暴露引发金融机构投放资金安全性担忧。尽管中央多次发声维稳，但金融机构投放“厌恶”情绪浓厚，更偏向安全性相对较高的按揭贷款，信用较高的国企及优质民企。 房企信心缺失：在手现金规模萎缩、销售预期悲观叠加债务偿还压力，冲淡土地等投资热情。 政府信心缺失：保民生、保交付诉求下，多地政府为防范“烂尾”风险，预售资金监管松动有限。 2）经济下行叠加疫情冲击降低政策效果。2022年 2月以来，深圳、上海等全国多地相继爆发疫情，疫情冲击影响楼市修复力度，同时经济下行压力加大，亦通过收入预期制约购房者意愿。2022Q1 全国商品房销售额同比降 22.7%，3 月 70 个大中城市房价环比下降，均反映当前房地产市场调整仍大。 5.2 本轮周期加速市场出清，企业分化加剧 2021 年 9 月以来，由于政策力度相对不足，房企出险事件不断，市场并未消除对多数房企出险的担忧。相较而言，融资顺畅的央国企及高信用民企将更多受益政策松绑和楼市回升，在周期低点补充优质土储，为未来量价提升奠定基础。因此尽管从历轮周期来看，二线房企表现更高的股价弹性，但由于对部分民企房企出险的担忧，本轮周期至今，央国企为代表的强信用房企股价表现更好。随着 3.16 金融委会议的召开，郑州、福州等省会城市亦加入放松限购限贷行列，我们认为部分基本面有一定支撑的民企股价弹性将逐步显示。 5.3 政策宽松尚未结束，地产股行情未完 整体来看，正如前文分析，一季度房地产量价仍处于下行阶段，3月政策放松城市亦逐步蔓延至高能级城市，结合前几轮地产放松周期的特征，我们认为当前仍处于政策宽松的第一阶段，地产股仍有望获取超额收益。在稳增长及稳地产的大背景下，预计更多城市将加入政策放松行列，叠加疫情逐步得到控制，亦有望带动基本面逐步企稳。 06 投资建议 受地产股前期涨幅较快、大盘整体回调、政策松绑力度及基本面复苏效果担忧等影响，近期地产板块表现有所反复。我们认为当下楼市量价调整压力仍大，政策松绑亦逐步蔓延至高能级城市，板块估值修复仍将延续，持续看好板块后续表现。开发主要把握两类投资机会，一类为短期受益政策放松及拿地端毛利率改善、中长期有望抢占市场份额的强运营、高信用企业；一类为前期调整较大，基本面有一定支撑、政策博弈更大的弹性标。同时当前主流物企对应2022年PE仅20倍上下，未来几年仍旧设定25-50%增长目标。 07 风险提示 1）供给充足性降低风险：若地市持续遇冷，各房企新增土储规模不足，将对后续货量供应产生负面影响，进而影响行业销售、开工、投资、竣工等。2）房企大规模减值风险：若楼市去化压力超出预期，销售大幅以价换量，将带来部分前期高价地大幅减值风险。3）政策呵护不及预期风险。 评级说明及声明 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。 近期重点研究报告 本周重点报告精选（2022.4.16-2022.4.22） 【平安证券】债券深度报告-从银行授信看城投再融资能力 【平安证券】新消费研究之咖啡系列报告二：瑞幸咖啡重估 【平安证券】非银行业深度报告-坚持中心化管理，数字人民币影响深远 本周重点报告精选（2022.4.9-2022.4.15） 【平安证券】ESG赋能：另类市场的可持续之道——拆解ESG投资系列（五）另类投资篇 【平安证券】汽车行业深度报告-新势力研究系列：开启从1到10，新品蓄力再起风云 【平安证券】汽车行业深度报告-率先弯道超车，比亚迪告别纯燃油的启示 本周重点报告精选（2022.4.2-2022.4.8） 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分析师 杨侃 投资咨询资格编号S1060514080002 研究助理 王懂扬 一般证券从业资格编号S1060120070024 摘要 周期对比之逻辑演变：政策渐成震荡期行情主导。2004 年“831”大限后，地价、房价大幅上涨，价值重估型的资源房企一度领涨。随着政策周期性松紧，政策渐成震荡期板块行情主导，而在政策及行业平稳期，板块投资逻辑回归基本面。历史三轮行业宽松周期，政策提估值均是行情主导因素。 周期对比之估值：板块涨幅及龙头估值远低于历轮周期。尽管自 3.16 金融委会议以来，地产行业相对沪深 300 超额收益明显，但累计涨幅仅 11%，区间最大涨幅仅为 37.3%，远不及过往周期（2008-2009 年：224.6%、2011-2012 年：41.3%、2014-2015 年：239.6%）。板块与沪深 300 的 PE比值为 0.86，远低于 2008-2009 年(2.37)、2011-2012 年（1.54）、2014-2016年（2.04）三轮周期高点。截至 2022 年 4 月 21 日，万科、招商、保利的PB 水平分别为 0.95、1.44 和 1.19 倍，均低于前三轮宽松周期高点。 周期对比之板块表现：三段论，当前仍处第一阶段。地产宽松周期中，地产股走势三段论：1）第一阶段销量复苏、房价降幅收窄、政策及信贷环境持续宽松，地产超额收益明显，持续跑赢大盘。2）第二阶段基本面复苏兑现，量价企稳，地产超额收益收窄。3）第三阶段房价过快上涨，政策调控预期增强，地产收益率回落行情结束。2022Q1 楼市下行压力仍大，3 月政策放松力度及城市能级进一步升级，我们认为当前时点依旧是地产股投资的“蜜月期”。 投资建议：受地产股前期涨幅较快、大盘整体回调、政策松绑力度及基本面复苏效果担忧等影响，近期地产板块表现有所反复。我们认为当下楼市量价调整压力仍大，政策松绑亦逐步蔓延至高能级城市，板块估值修复仍将延续，持续看好板块后续表现。开发主要把握两类投资机会，一类为短期受益政策放松及拿地端毛利率改善、中长期有望抢占市场份额的强运营、高信用企业；一类为前期调整较大，基本面有一定支撑、政策博弈更大的弹性标。同时当前主流物企对应 2022 年 PE仅 20 倍上下，未来几年仍旧设定 25-50%增长目标。 风险提示：1）供给充足性降低风险：若地市持续遇冷，各房企新增土储规模不足，将对后续货量供应产生负面影响，进而影响行业销售、开工、投资、竣工等。2）房企大规模减值风险：若楼市去化压力超出预期，销售大幅以价换量，将带来部分前期高价地大幅减值风险。3）政策呵护不及预期风险。 01 前言 我们在 3月 22日发布的报告《政策及楼市行至何处，三阶段看板块投资机会》中，明确本轮周期将按照政策纾困与房企出险并存、政策实质改善与基本面修复、政策预期平稳与行业格局模式重塑三阶段演变，从 3.16 会议开始，政策实质改善与基本面修复期启动，迎来板块性机会。申万房地产指数从 2021年 9月至今（截至 2022年 4月 21日）涨幅为-0.4%，自金融委“3.16”会议以来，地产板块累计涨幅达 11%，远高于同期沪深 300涨幅（-3.9%），同期行业整体 PE 水平由 7.38倍提升至 10.17 倍，PB 水平由 0.85 倍上涨到 0.94 倍。在板块估值快速提升及基本面尚未兑现下，投资者普遍关心后续地产股行情持续性。尽管本轮周期与过往有所不同，但从历史来看，政策为行业波动期决定板块表现主要因素。 本篇报告我们复盘前几轮周期中行业及龙头估值、销售基本面走势，我们认为当前地产行情仍处于基本面筑底、政策宽松阶段，板块行情有望持续。个股方面，我们维持《政策及楼市行至何处，三阶段看板块投资机会》中的观点，前期跌幅较大的出险或高压房企博弈价值凸显，或呈现更高的股价弹性；强信用的央国企及优质民企，短期受益更大力度的政策修复，中长期有望抢占市场份额，仍具备投资价值。 02 周期逻辑：从价值重估到政策博弈，震荡期政策占主导 2.1 从价值重估到政策博弈，板块行情主导因素不断 演变“831”土改加剧供给不足预期，资源重估型房企上涨占主导。2004 年 3 月，国土资源部、监察部联合下发《关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知》71号令，要求从 2004年 8月 31日起，所有经营性项目用地一律公开竞价出让。2004年“831”大限后，2005年四季度地价同比上涨超过 20%，2004-2005年商品房销售均价年涨幅持续超过 15%。地价上涨引发大规模的资产价值重估，2003-2006 年拥有大量土地储备享受土地重估增值红利的地产股上涨明显。 调控大幕开启，政策渐成行情主导因素。为抑制房价过快上涨及投资需求的攀升，以 2003年央行“121”文和国务院“18号”文为代表，地产调控徐徐拉开帷幕。2004 年来，随着经济下行与房价上涨交替，地产调控开启一轮又一轮紧松交替周期，且 2014年以前整体呈现三年一周期的轮回。地产股投资逻辑逐步演变为政策博弈，尤其是在经济下行及行业波动时期，地产板块投资逻辑为：经济下行——行业及货币政策松动——地产基本面回升——业绩及股价提升（股价通常提前反应）——房价上涨过快——政策收紧预期——股价回落。 2.2 历轮基本面大幅波动期，政策均为地产行情主导因素 历轮宽松周期（2008-2009年、2011-2012年、2014-2015年），政策提估值为行情主导。2008-2009年宽松周期，申万地产板块区间最大涨幅为 224.6%，同期 2008、2009 年 A 股地产整体归母净利润增速仅为 1.9%和 45.4%；2011-2012 年宽松周期，申万地产板块区间最大绝对收益为 41.3%，同期 2011、2012年 A 股地产整体归母净利润增速仅为 16.8%和 10.9%；2014-2015 年宽松周期，申万地产板块区间最大涨幅为 239.6%，同期 2014、2015年 A 股地产整体归母净利润增速仅为 1.2%和-6.1%。在历次宽松周期中，政策提估值为板块上涨的主导因素，政策宽松力度决定了估值提升幅度及板块上涨空间。 收紧周期中，政策亦为压制板块估值主导。2020-2021 年 8 月楼市过热下政策趋紧，地产板块最大跌幅为-35.6%，但同期2020 年、2021H1A 股地产整体归母净利润降幅仅为-9.6%、-10.9%。 2.3 政策及行业相对平稳期，投资逻辑回归基本面 如 2016-2017年，尽管 2016年下半年核心城市政策开始收紧，但在三四线去库存大背景下，整体政策基调相对平稳，投资者关心重点逐步回归基本面。2017年行业表现靠前个股大多为布局三四线、销售及业绩高增房企，如新城控股、碧桂园等。 03 周期对比：本轮宽松周期板块估值及涨幅未达过往周期高点 3.1 板块涨幅：累计涨幅目前仍低于前三轮宽松周期 自2022年3月16日多部门发声“稳地产”以来，申万地产板块至今（截至2022.4.21）区间累计最大涨幅仅为37.3%，远不及过往宽松周期区间最大涨幅（2008-2009年：224.6%、2011-2012年：41.3%、2014-2015年：239.6%） 3.2 PE 对比:行业与沪深 300 的 PE 比值仍处于长周期中下区间 尽管申万地产板块整体PE水平已由2021H1低点的6.8倍提升至目前（截至2022.4.21）的10.2倍，仍未达到2014-2016、2011-2012年及2008-2009年宽松周期高点水平。从相对估值来看，地产行业与沪深300的PE比值中枢不断下移，目前仍处于较低区间，当前板块与沪深300的PE比值为0.86，远不及2008-2009年(2.37)、2011-2012年（1.54）、2014-2016年（2.04）三轮周期高点。 3.3 龙头房企估值仍远低于此前宽松周期高点 我们采用龙头房企PB进行对比。按2022年4月21日收盘价计，目前万科、招商、保利的PB水平分别为0.95、1.44和1.19倍，均低于前三轮宽松周期高点。从PB修复来看，自2021年9月至今（截至2022.4.21），万科、招商、保利PB最低点至最高点涨幅分别为39%、73%和59%，整体修复幅度不及前三轮周期。 04 周期演变：板块走势呈三阶段，二线房企弹性更大 4.1 过往宽松周期中地产板块走势分为三阶段 从前三轮宽松周期来看，地产板块走势可以划分为三个阶段： 1）第一阶段（2008.9-2009.6、2011.11-2012.5、2014.9-2015.5）：表现为销量逐步复苏、房价环比降幅收窄直到由负转正；政策及信贷宽松力度持续加大。这一阶段地产超额收益明显，持续跑赢大盘。 2）第二阶段（2009.7-2009.11，2012.6-2012.12、2015.6-2016.10）：表现为销量明显好转，基本面复苏兑现，房价上涨有所加快。这一阶段政策整体仍维持宽松，地产超额收益较明显，但通常不及第一阶段涨幅。 3）第三阶段（2009.12 以后，2013 年以后、2016 年 10 月以后）：表现为房价过快上涨，政策收紧预期增强，相关调控政策逐步出台，地产收益率回落甚至跑输大盘，板块行情结束。 4.2 板块迎来普涨行情，二线房企相对弹性更大 从各轮宽松周期主要房企涨幅来看，整体呈现普涨，二线房企展现更大房价弹性。2008-2009 年招保万金区间平均最大涨幅为 310.3%，福星、苏宁等二线房企平均最大涨幅 317%。2011-2012、2014-2015年基本也呈现房企普涨，其中二线房企由于成长性更高或受政策边际改善拉动更大，体现更高股价弹性。 05 本轮周期：仍处于政策放松的超额收益阶段 5.1 本轮周期下行压力更大，楼市调整时间更长 不同于前三轮宽松周期，本轮市场下行压力更大。 1）房企流动性危机冲击市场主体信心。2021 年下半年以来，多家房企陷入流动性危机，导致市场各主体信心不足。尽管2021 年 9 月政策基调已经转松，但购房者和金融机构信心不足，导致房企流动性问题及市场压力迟迟未得到明显缓解。 购房者信心缺失：1）房企资金问题可能造成的工程款兑付、懒工怠工问题提升购房烂尾担忧；2）楼市低迷进一步加重观望情绪。 金融机构信心缺失：房企流动性问题持续暴露引发金融机构投放资金安全性担忧。尽管中央多次发声维稳，但金融机构投放“厌恶”情绪浓厚，更偏向安全性相对较高的按揭贷款，信用较高的国企及优质民企。 房企信心缺失：在手现金规模萎缩、销售预期悲观叠加债务偿还压力，冲淡土地等投资热情。 政府信心缺失：保民生、保交付诉求下，多地政府为防范“烂尾”风险，预售资金监管松动有限。 2）经济下行叠加疫情冲击降低政策效果。2022年 2月以来，深圳、上海等全国多地相继爆发疫情，疫情冲击影响楼市修复力度，同时经济下行压力加大，亦通过收入预期制约购房者意愿。2022Q1 全国商品房销售额同比降 22.7%，3 月 70 个大中城市房价环比下降，均反映当前房地产市场调整仍大。 5.2 本轮周期加速市场出清，企业分化加剧 2021 年 9 月以来，由于政策力度相对不足，房企出险事件不断，市场并未消除对多数房企出险的担忧。相较而言，融资顺畅的央国企及高信用民企将更多受益政策松绑和楼市回升，在周期低点补充优质土储，为未来量价提升奠定基础。因此尽管从历轮周期来看，二线房企表现更高的股价弹性，但由于对部分民企房企出险的担忧，本轮周期至今，央国企为代表的强信用房企股价表现更好。随着 3.16 金融委会议的召开，郑州、福州等省会城市亦加入放松限购限贷行列，我们认为部分基本面有一定支撑的民企股价弹性将逐步显示。 5.3 政策宽松尚未结束，地产股行情未完 整体来看，正如前文分析，一季度房地产量价仍处于下行阶段，3月政策放松城市亦逐步蔓延至高能级城市，结合前几轮地产放松周期的特征，我们认为当前仍处于政策宽松的第一阶段，地产股仍有望获取超额收益。在稳增长及稳地产的大背景下，预计更多城市将加入政策放松行列，叠加疫情逐步得到控制，亦有望带动基本面逐步企稳。 06 投资建议 受地产股前期涨幅较快、大盘整体回调、政策松绑力度及基本面复苏效果担忧等影响，近期地产板块表现有所反复。我们认为当下楼市量价调整压力仍大，政策松绑亦逐步蔓延至高能级城市，板块估值修复仍将延续，持续看好板块后续表现。开发主要把握两类投资机会，一类为短期受益政策放松及拿地端毛利率改善、中长期有望抢占市场份额的强运营、高信用企业；一类为前期调整较大，基本面有一定支撑、政策博弈更大的弹性标。同时当前主流物企对应2022年PE仅20倍上下，未来几年仍旧设定25-50%增长目标。 07 风险提示 1）供给充足性降低风险：若地市持续遇冷，各房企新增土储规模不足，将对后续货量供应产生负面影响，进而影响行业销售、开工、投资、竣工等。2）房企大规模减值风险：若楼市去化压力超出预期，销售大幅以价换量，将带来部分前期高价地大幅减值风险。3）政策呵护不及预期风险。 评级说明及声明 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。 近期重点研究报告 本周重点报告精选（2022.4.16-2022.4.22） 【平安证券】债券深度报告-从银行授信看城投再融资能力 【平安证券】新消费研究之咖啡系列报告二：瑞幸咖啡重估 【平安证券】非银行业深度报告-坚持中心化管理，数字人民币影响深远 本周重点报告精选（2022.4.9-2022.4.15） 【平安证券】ESG赋能：另类市场的可持续之道——拆解ESG投资系列（五）另类投资篇 【平安证券】汽车行业深度报告-新势力研究系列：开启从1到10，新品蓄力再起风云 【平安证券】汽车行业深度报告-率先弯道超车，比亚迪告别纯燃油的启示 本周重点报告精选（2022.4.2-2022.4.8） 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