【华创食饮|策略专题】盈利确定择估值,增速见底寻改善 ——食品饮料疫情定量测算暨最新投资策略

（以下内容从华创证券《【华创食饮|策略专题】盈利确定择估值,增速见底寻改善 ——食品饮料疫情定量测算暨最新投资策略》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 报告摘要 疫情影响测算：子行业表现分化，但全年影响幅度有限。3月后各地疫情反复，对食品饮料各子行业影响分化，一是体现在淡旺季节奏不同，白酒、速冻等Q2占全年比重相对较小，二是华东等疫情严重地区收入占比差异，也造成疫情影响分化。基于以上两个维度，并在仅考虑疫情影响本身的前提下，我们对各子板块重点企业进行疫情影响定量测算：白酒行业Q2淡季回款占全年占比20%左右，测算行业全年受损程度不足5%，各名酒企业分化的原因主要是受华东市场占比影响；大众品从受益到受损幅度表现排序看，依次为居家消费（瓜子、榨菜、C端速冻）>0>乳业>调味品、酵母>连锁、软饮料>啤酒、短保烘焙，测算本身因疫情受损幅度也多在5%左右。 板块年内的两点关键：一是回归到疫情影响之外的消费预期复苏节奏，二是全年盈利预期调整时点和幅度。在疫情在5月得到缓解的预期之下，疫情本身对行业的影响幅度不大，且市场已有预期。食品饮料全年的核心需要回归疫情得到控制后，终端需求的恢复速度，进而落实到全年盈利预期的置信度之上。 消费信心恢复速度，才是决定全年增长幅度的关键。行业全年维度看，除疫情控制本身的影响外，更重要的是经济政策力度带来消费者信心的变化。消费品的反馈链条是终端需求、到渠道打款、再到报表业绩，分别体现在批价和库存等即时指标、企业现金流、再到报表收入利润层面。当前看消费信心的恢复更可能是缓慢的过程，需要结合外部宏观政策的出台情况。因此，疫情后白酒行业三个重要观测指标，一是疫情封控放开后批价的稳定性，二是5-6月经销商打款的信心，三是各家酒企一季报后对经营调整的指引，而大众品仍回归到需求、成本和报表基数三重压力何时缓解，整体看下半年将好于上半年，各子行业的恢复节奏不同。 同时，客观看待行业增长压力，全年盈利预期将大概率下调。但下调之时股价再回落幅度已有限，反而将是估值触底回升之际。市场年初对全年增长的预期包含相对乐观的预期，包括白酒在经济“稳增长”带动需求恢复，以及食品在通胀见顶后的成本回落，但在国内疫情和全球通胀超预期等诸多始料未及的因素冲击之下，加上消费信心未见改善拐点，应该客观看待行业全年的经营压力，年初预期达成的难度较大。二季度在疫情影响、成本上行、宏观政策落地仍有时滞，可能是部分企业全年盈利预测下调的时点。但由于板块估值已经明显回落，不少龙头标的预期、估值和持仓均已持续下降，盈利下调充分之时，反而将是预期见底、估值回升的时点。 投资建议：盈利确定择估值，增速见底寻改善。贯穿全年在外部压力下，首先还是要以盈利确定性优先，并结合估值水平去选择价值布局的机会，同时在部分企业增速见底后，也要寻找底部边际改善的机会。 1）贯穿全年还是要以盈利确定性思维，首推茅台和伊利。在行业全年增长下调幅度面临较大不确定性背景下，确定性标的估值优势更明显。一是商业模式足够强，足以抵御外部不确定性的，首推品牌力超强的茅台，报表逆势主动加速，使确定性更加凸显，紧握年内经营节奏把握较好，玻汾控货较好带来较强调整能力的汾酒；二是疫情影响小甚至受益、且成本可控的大众品，包括乳业、居家食品等，首选伊利，推荐榨菜和洽洽，关注三全； 2） 增速见底后寻找边际改善的机会。大众品整体改善的节奏将延迟至下半年，但由于报表基数、费用投放节奏的原因，一季度短期增速见底后，部分估值底部的边际改善机会在二季度已经显现，但此类机会需要考虑估值安全边际，而且须观察行业格局出清进度和企业长期的竞争力是否有变化，否则持续性不够还是会跌回去。推荐安琪、绝味，关注巴比、仙乐等； 3） 估值回落后打开龙头价值空间，预期底部布局中长线。部分龙头企业在预期回落中，估值安全边际已经非常充分。龙头企业经历过多次外部环境的冲击，经营的预案调整能力强，实际经营调整幅度将低于估值回落幅度，同时短期冲击多不改变长期成长逻辑和企业竞争力，估值充分回落反而迎来中长线布局时点，重点关注一二线白酒、啤酒、预制食品等板块。白酒标的推荐五粮液和洋河（估值均在25倍PE内），回落中布局老窖和古井（估值在30倍PE附近），啤酒板块推荐华润（H股）、青啤（A+H）、重啤，关注燕京，其他子行业龙头选择安井、东鹏，关注立高。 风险提示：疫情影响时间超预期、消费信心恢复较慢、成本压力持续放大、企业谨慎经营预期致短期报表偏差较大、全球流动性收紧带来市场估值下移。 报告目录 正文部分 一、疫情影响测算：子行业表现分化，但全年影响幅度有限 3月后各地疫情反复，对食品饮料各子行业影响分化，一是体现在淡旺季节奏不同，白酒、速冻等Q2占全年比重相对较小，二是华东等疫情严重地区收入占比，也造成疫情影响分化。基于以上两个维度，并在仅考虑疫情影响本身的前提下，对各子板块重点企业进行疫情影响定量测算。 （一）白酒板块：Q2淡季占比较低，全年影响相对可控 Q2占比较低，全年影响相对可控，华东区徽酒应对余地或更为充分。Q2为传统淡季，回款占比约19%。预计疫情初步可控时间在5月中旬，二季度疫情蔓延时长占比约50%，受损程度约40%，故假设Q2疫情受损程度为50%×40%=20%，测算酒企全年受损程度近4%。考虑到本次疫情华东区域较为严重，我们重点估算苏酒和徽酒受损程度，省内结合两地疫情情况估算，省外则初步以上述全国维度的20%受损口径测算，具体看： 苏酒：江苏疫情相对严重，2月中下旬苏州疫情爆发，中高风险区分区管理，3月起，连云港、宿迁、常州、南京、盐城、徐州等多个城市陆续进入封控管理状态，预计省内Q2影响程度约35%。洋河Q2回款占比约16%，省内/省外占比约48%/52%，全年影响约4%；今世缘省内占比较高，全年影响程度约7%。 徽酒：安徽四月初疫情点状爆发，阜阳、六安、淮南市、芜湖、滁州等城市分区管控，其它地区核酸测试频率加大，预计Q2影响程度为25%，省外受损程度以20%测算，古井、迎驾和口子窖受损程度分别为4%/4%/5%。 （二）大众品板块：板块分化加剧，全年影响可控 考虑本轮疫情较为严重地区为上海、山东、吉林等省市，且疫情防控强化，我们假设疫区为华东、东北及部分华北、华南地区，影响时间为3-5月，其余时空受影响逐步减弱，叠加部分物流损失，综合测算主要企业变化。大众品从受益到受损幅度表现排序看，依次为居家消费（瓜子、榨菜、C端速冻）>0>乳业>调味品、酵母>连锁、软饮料>啤酒、短保烘焙，测算本身因疫情受损幅度也多在5%左右。 受益板块：根据测算，受益板块Q2单季度受益幅度约为2-7%，全年受益0.7-2.1%，且瓜子、榨菜因C端占比更高，受益程度大于速冻食品； 受损板块：乳业白奶需求坚挺，但因运距较远物流受阻，预计小幅受损；调味品、酵母BC端存在部分对冲，且部分企业疫区占比较小，龙头全年受损幅度多不足2%；软饮料为户外消费并渐入旺季，连锁经营与线下人流强相关，结合龙头东鹏、绝味营收地域分布，全年受损幅度约中低个位数；啤酒场景受损且旺季将至，整体相对承压，但企业因核心市场差异而略有分化，其中，青啤因基地市场疫情较为严重，受损幅度或至6%左右；短保烘焙对出行/校园场景及高频配送依赖度高，且龙头桃李华东、东北市场合计占比超六成，预计全年受损幅度亦达5%左右。 因大众品各细分板块受益、受损逻辑不同，我们对代表性公司具体测算方法如下： 伊利股份：实际需求较好，主要受物流因素扰动。结合渠道反馈测算，预计3月物流因素对收入的扰动百分点约为中高个位数，Q2或加大0.5-1pct费投以实现既定目标。故乐观假设下，疫情有效控制、费投加大支撑Q2如期完成目标，悲观假设下，4-5月受损程度延续3月状态，故3-5月期间受损幅度为2%-8%，对应Q2、全年受损幅度为0%至5.8%、0.5%-2%。 青岛啤酒：3月份开始，公司基地市场山东以及江浙沪、吉林等重要市场陆续出现疫情反复，餐饮及娱乐场所关闭、物流不畅导致销量有所下滑。我们预计疫情期间全国销量受损幅度约25%，考虑到疫情缓和后仍需消化库存，预计Q2、全年受损幅度为7.7%至9.6%、5.5%至6.1%。 华润啤酒：本轮疫情较为严重的山东、上海、长春、广深等市场占公司总销量比例有限，故我们假设疫情期间华润全国销量受损幅度20-25%。考虑到公司在1-2月外部环境良好时总销量实现双位数增长，高端化进展亦较为顺利，我们测算对应22H1、全年受损幅度为5.6%至6.9%、4.8%至5.6%。 重庆啤酒：公司基地市场集中于中西部地区，受本轮疫情影响相对较小。考虑到上海、福建等沿海市场存在疫情扰动，或对公司东扩进程造成一定影响，我们假设疫情期间重啤全国销量受损幅度在20%以内，对应Q2、全年受损幅度为4.1%至6.2%、 3.0%至3.7%。 东鹏饮料：因Q1末一般为饮料行业做水头阶段，渠道库存相对充足，故疫情核心影响动销情况。参考部分疫区渠道反馈动销情况受损明显，及3月以来加权后的各大区省会/核心城市地铁客运量同比下滑26.7%，故假设疫情期间受损幅度为25-35%，同时假设疫情影响地区占比约30-50%，故测算得3-5月受损幅度为7.5-17.5%，对应Q2、全年受损幅度为4.5%-10.5%、1.8%-4.2%。 海天味业：假设影响区域集中在华东（营收占比约8-14％），持续时间为3-5月（占比22%），核心疫区B端为原值的60-70％，非疫区给予原值的86-90％，考虑总消费量基本不变，B端受损需求按比例向C端转移，对应Q2、全年受损幅度为3.41％-4.76％、1.12％-1.57％。 涪陵榨菜：假设疫情区域营收占比约10-14％，持续时间为3-5月（占比32%），核心疫区B端为原值的55-65％，考虑居家消费需求+方便属性，C端消费+35-45％。同时给予非疫区一定的B端受损折扣，及对应的C端提振系数，对应Q2、全年受益幅度为2.71％-4.48％、1.31％-2.17％。 安井食品：假设疫情区域营收占比约26-34％，持续时间为3-5月（占比20%），核心疫区B端为原值的55-65％，考虑疫情对速冻行业的促进作用，C端消费+70-90％。同时给予非疫区一定的B端受损折扣，及对应的C端提振系数，对应Q2、全年受益幅度为2.52％-3.62％、0.70％-1.01％。 洽洽食品：假设疫情区域营收占比约22-30％，持续时间为3-5月（占比17%），核心疫区礼赠渠道为原值的55-65％，考虑宅家消费的拉动效应，自购渠道+21-27％。同时给予非疫区一定的B端受损折扣，及对应的C端提振系数，计算下全年增速约19.8％。对应Q2、全年受益幅度为5.00%-7.25％、1.27％-1.84％。 中炬高新：假设疫情区域营收占比约14-22％，持续时间为3-5月（占比25%），核心疫区B端为原值的55-65％，非疫区给予原值的84-88％，考虑总消费量基本不变，B端受损需求按比例向C端转移，对应Q2、全年受损幅度为2.18％-3.16％、0.93％-1.34％。 千禾味业：假设疫情区域营收占比约14-22％，持续时间为3-5月（占比24%），核心疫区B端为原值的55-65％，非疫区给予原值的84-88％，考虑总消费量基本不变，B端受损需求按比例向C端转移，对应Q2、全年受损幅度为1.99％-3.01％、0.73％-1.10％。 恒顺醋业：假设疫情区域营收占比约42-50％，持续时间为3-5月（占比23%），核心疫区B端为原值的55-65％，非疫区给予原值的84-88％，考虑总消费量基本不变，B端受损需求按比例向C端转移，对应Q2、全年受损幅度为2.12％-2.96％、0.72％-1.01％。 天味食品：假设疫情区域营收占比约10-14％，持续时间为3-5月（占比23%），核心疫区B端为原值的55-65％，考虑居家做饭的促进效应，C端消费+18-23％。同时给予非疫区一定的B端受损折扣，及对应的C端提振系数，计算下全年增速约16.8％。对应Q2、全年受益幅度为1.91％至2.67％、0.65％至0.91％。 绝味食品：假设疫情区域营收占比约18-26％，持续时间为3-5月（占比23%），核心疫区高势能店/低势能店分别为原值的35-45％/约70％，非疫区高势能店/低势能店分别为原值的68-74％/约85％。对应Q2、全年受损幅度为11.97％-15.56％、4.08％-5.30％。 安琪酵母：根据测算，剔除海外收入、国内酵母衍生品业务及其他业务，传统面用酵母业务约占总营收不到30%，疫情区域封锁主要体现在公司部分小B端烘焙或中式面点受到影响，但C端小包装消费有一定的弥补，故中性假设下，预计有30%的区域的b端酵母受到影响，综合下对收入的扰度较小。对应Q2、全年受损幅度为2%-2.6%、0.5%-0.6%。 桃李面包：国内疫情多地爆发，非封锁地区因出行及校园消费受限预计需求受到扰动，封锁地区比如东北+华东面临全渠道受损，但封锁区域需求较好，货折减少及社区团购有一定弥补，考虑疫情影响已在3月体现，3月仍做到高个位数增长，故偏悲观假设下Q2华东及东北区域50%渠道受到影响，其他区域25%渠道受到影响。对应Q2、全年受损幅度为14.9-21%、3.7%-5.2%。 二、年内两点关键：消费信心复苏、盈利预期调整 板块年内的两点关键：一是回归到疫情影响之外的消费预期复苏节奏，二是全年盈利预期调整时点和幅度。在疫情在5月得到缓解的预期之下，疫情本身对行业的影响幅度不大，且市场已有预期。食品饮料全年的核心需要回归疫情得到控制后，终端需求恢复速度，进而落实到全年盈利预期的置信度之上。 消费信心恢复速度，才是决定全年增长幅度的关键。行业全年维度看，除疫情控制本身的影响外，更重要的是经济政策力度带来消费者信心的变化。消费品的反馈链条是终端需求、到渠道打款、再到报表业绩，分别体现在批价和库存等即时指标、企业现金流、再到报表收入利润层面。当前看消费信心的恢复更可能是缓慢的过程，需要结合外部宏观政策的出台情况。因此，疫情后白酒行业三个重要观测指标，一是疫情封控放开后批价的稳定性，二是5-6月经销商打款的信心，三是各家酒企一季报后对经营调整的指引，而大众品仍回归到需求、成本和报表基数三重压力何时缓解，整体看下半年将好于上半年，各子行业的恢复节奏不同。 客观看待行业增长压力，全年盈利预期将大概率下调。但下调之时股价再回落幅度已有限，反而将是估值触底回升之际。市场年初对全年增长的预期包含相对乐观的预期，包括白酒在经济“稳增长”带动需求恢复，以及食品在通胀见顶后的成本回落，但在国内疫情和全球通胀超预期等诸多始料未及的因素冲击之下，加上消费信心未见改善拐点，应该客观看待行业全年的经营压力，年初预期达成的难度较大。二季度在疫情影响、成本上行、宏观政策落地仍有时滞，可能是部分企业全年盈利预测下调的时点。但由于板块估值已经明显回落，不少龙头标的预期、估值和持仓均已持续下降，盈利下调充分之时，反而将是预期见底、估值回升的时点。 三、投资建议：盈利确定择估值，增速见底寻改善 贯穿全年在外部压力下，首先还是要以盈利确定性优先，并结合估值水平去选择价值布局的机会，同时在部分企业增速见底后，也要寻找底部边际改善的机会。 1） 贯穿全年还是要以盈利确定性的思维，首推茅台和伊利。在行业全年增长下调幅度面临较大不确定性背景下，确定性标的估值优势更明显。一是商业模式足够强，足以抵御外部不确定性的，首推品牌力超强的茅台，报表逆势主动加速，使得确定性更加凸显，紧握年内经营节奏把握较好，玻汾控货较好带来较强调整能力的汾酒；二是受疫情影响小甚至受益、且成本可控的大众品，包括乳业、居家食品等，首选伊利，推荐榨菜和洽洽，关注三全； 2） 增速见底后寻找边际改善的机会。大众品整体改善的节奏将延迟至下半年，但由于报表基数、费用投放节奏的原因，一季度短期增速见底后，部分估值底部的边际改善机会在二季度已经显现，但此类机会需要考虑估值安全边际，而且须观察行业格局出清进度和企业长期的竞争力是否有变化，否则持续性不够还是会跌回去。推荐安琪、绝味，关注巴比、仙乐等； 3）估值回落后打开龙头价值空间，预期底部布局中长线。部分龙头企业在预期回落中，估值安全边际已经非常充分。龙头企业经历过多次外部环境的冲击，经营的预案调整能力强，实际经营调整幅度将低于估值回落幅度，同时短期冲击多不改变长期成长逻辑和企业竞争力，估值充分回落反而迎来中长线布局时点，重点关注一二线白酒、啤酒、预制食品等板块。白酒标的推荐五粮液和洋河（估值均在25倍PE内），回落中布局老窖和古井（估值在30倍PE附近），啤酒板块推荐华润（H股）、青啤（A+H）、重啤，关注燕京，其他子行业龙头选择安井、东鹏，关注立高。 四、风险提示 疫情影响时间超预期、消费信心恢复较慢、成本压力持续放大、企业谨慎经营预期致短期报表偏差较大、全球流动性收紧带来市场估值下移。 团队介绍 华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。 组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究） 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。 高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品） 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 高级分析师：沈昊（覆盖白酒） 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等） 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等） 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。 研究员：田晨曦（覆盖白酒） 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅（研究支持） 南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘旭德（白酒研究支持） 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。 欢迎关注华创食饮团队 长按识别二维码关注我们 相关研究报告： 【华创食饮|最新】白酒：板块情绪底部回升，Q2回款将成关键 具体内容详见华创证券研究所4月25日发布的报告《盈利确定择估值，增速见底寻改善 ——食品饮料疫情定量测算暨最新投资策略》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）