【华创商社】中国中免(601888)2021年报及2022年一季报点评:从逐规模到追质量,优化夯实竞争实力
（以下内容从华创证券《【华创商社】中国中免(601888)2021年报及2022年一季报点评:从逐规模到追质量,优化夯实竞争实力》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 核心观点 事项： ？公司21年营收676.76亿元（+28.67%），归母净利润96.54亿元（+57.23%）；扣非后95.34亿元（+59.77%）；非经常性损益（1.2亿元）主要包括政府补助2.78亿元；21年公司向全体股东每10股派发含税现金红利15元，合计派发29.29亿元（股息支付率30.34%）。毛利率-6.96pct至33.68%；净利率+4.32pct至18.27%。销售费用率-11.11pct至5.71%；管理费用率+0.21pct至3.32%；财务费用率+0.98pct至-0.06%；期间费用率-9.93pct至8.97%。经营活动净现金流83.29亿元(+1.56%)。eps(基本)=4.94元(+57.23%)，roe(加权)=37.33%（+7.97pct）。 ？22Q1营收167.82亿元（-7.45%），归母净利润25.63亿元（-9.99%），扣非后25.59亿元（-9.72%）。毛利率-5.11pct至34%，净利率-1.4pct至17.38%；销售/管理/财务费用率8.71%/2.57%/-0.47%，分别-1.07/+0.19/-0.48pct，期间费用率-1.36pct至10.80%。 评论： ？旅游零售市场环境。2021年全球旅游业虽有恢复但增速缓慢，我国出入境旅游仍停摆，国内游有序恢复。海南2021年游客及旅游收入比2019年分别-2.5%和+30.9%，海南离岛免税销售快速增长：据海南省商务厅，2021年海南全省 10 家离岛免税店实现销售额 601.73 亿元（+84%，占中国境内奢侈品市场总销售额的 5 个百分点左右），其中免税销售额 504.9 亿元（+83%），免税购物人数 967.66 万人次（+73%）；免税购买件数 5,349.25 万件（+71%）；客单价+5.78%至5218元，件单价+7.02%至944元。据海南省商务厅，海口美兰机场II期投入使用后海南免税店经营面积达22万平。 ？公司2021年免税销售429.36亿元（营收比重63.44%），有税240亿元（营收比重35.47%），毛利率分别为37.82%（-7.08 pct）和24.59%（-7.96 pct）。海南471亿元（+57.19%），收入占比近7成，毛利率-4.79 pct；上海125亿元（-9.02%），收入占比从26%将至18%，毛利率-8.43 pct；其他地区销售收入从84亿下降至74亿。海棠湾、海免、日上上海、日上中国收入分别为355、160、125和19亿元，归属上市公司净利润分别为41.7、7.9、6.9和7.0亿元（其中海棠湾业绩不包含批发部分；日上中国包含退还的租金，如扣除仍亏损）。销售费用由于应付机场租金大幅降低而-56.36%至38.60亿元，新常态下的销售费用率已降至8-10%左右。2021年汇兑收益2.8亿元（上年同期为5.4亿元），此外利息支出2.2亿元（上年为0.17亿元）。资产减值损失约5亿元（上年同期9.09亿），为存货跌价准备计提（2021年存货跌价准备计提约5亿元，同时转回或转销5.58亿元）。2021年积分项（即消费奖励积分）增加4.7亿至8.99亿元，预收商品销售款基本持平在4.7亿元。 ？公司在采购招商（目前经营1000多个品牌，100%原产地采购；经营超过46个品类，单品数量超30万个）、供应链管理（在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港和北京设立了7大物流中心）、数字建设（提高效率，优化购物体验）、营销推广等方面持续强化，不断提升核心业务能力。 ？持续巩固海南市场优势地位。2021年公司完成了海口美兰机场 T2 免税店开业及三亚凤凰机场法式花园项目土建施工等重要工作，并按照“品种最全、价格最优、服务最佳”的竞争策略，着力满足货品供应和优化购物体验。截至目前，公司引进了纪梵希、梵克雅宝、何方珠宝、戴尔外星人、雅典等众多新品牌，推行贵宾尊享服务，统一客户服务机制，全面提升了客户体验。同时，公司加快海南一体化运营步伐，完成一体化运营总体方案，搭建新的运营管理体系，在营销推广、供应链管理等方面初步形成合力。 ？2021年公司继续积极探索商业模式创新，进一步挖掘新的商业潜力和线上营销模式，微信小程序“中免会员”以超过 2,000 万会员为核心构建流量聚合平台（力争2022年会员总量达到2600万），建立 O2O 营销模式，成为公司新的数字化价值中心。同时，为实现公司线上业务的统一规划、统一运营，公司积极试点并有序推进线上一体化平台建设，着眼后疫情时代线上业务发展趋势，不断提升公司线上业务的服务质量和品牌形象，保障线上业务持续做大做优做强（大会员平台拉动消费、提升复购，目前会员销售占比由52%提升至87%）。 ？全方位布局重要渠道资源拓展业务。中标绥芬河铁路口岸、太原机场、泉州石井口岸 3 家免税经营权，并完成了成都天府国际机场、青岛胶东国际机场、宁波栎社国际机场、义乌机场等免税店的筹建；密切关注市内店政策动态；积极探索并稳步推进东南亚国家的海外项目拓展及免税经营权投标工作。香港机场店、香港市内店、澳门机场店及柬中免在国际客流暂未恢复的情况下继续保持盈利，年末澳门市内店实现试运营；公司中标首都机场 T2 及 T3 香化店项目（有税），是2008 年奥运特许零售项目后再次进驻首都机场有税商业。 ？参考公司Q1财报和1、2月经营数据，3月收入约36.8亿元（-49%），归母净利润约1.63亿（-81%），3月疫情影响较为严重（关店4.5天），加之公司今年控制折扣（向管理要效率），经营杠杆明显，归母净利润率降至4.43%（海南相关业务切换至85%的所得税率）。Q1毛利率环比+7.6pct，同比+5.1pct，但料3月毛利率仍然对总体有拖累。4月经营预计也将受到较大影响。 ？投资建议：疫情影响不断，在较为严格的封控措施下公司经营受影响，但公司仍在不断夯实竞争力，从采购招商、供应链管理、数字化建设、营销推广等方面提高线上线下综合运营能力，此外预计Q3末海口国际免税城开业，增强市场化竞争实力。综合考虑疫情及租金退还（上年退还较多），我们下调公司业绩预测，预计2022-2024年归母净利润分别99亿、147亿和205亿（此前2022-2023为132.6和170亿元）。当前疫情对公司经营造成较大影响，当年业绩未能合理反应长期资产价值，综合考虑当前市场环境，保守给予2022年40倍左右估值，对应210元目标价，对应明年业绩约在25-30xpe范围，股价在疫情影响下调整进入长线配置区间，维持“强推”评级。 ？风险提示：疫情反复影响经营，品牌商合作低于预期，出入境恢复对海南分流，离岛免税竞争加剧等。 欢迎扫码创见小程序阅读 具体内容详见华创证券研究所4月25日发布的《中国中免（601888）2021年报及2022一季报点评：从逐规模到追质量，优化夯实竞争实力》 华创商社团队：王薇娜 15010216559/胡琼方15901379558/姚婧/尚静雅/吴晓婵 相关报告 【华创商社】2022年3月社零数据点评：疫情多点散发，社零增速承压 【华创商社】《中国中免（601888）2021年业绩快报点评：从逐规模到追质量 【华创商社】中国国旅：免税3.0时代（市内店）与公司核心优势探讨 【华创商社】中国国旅：聚焦免税主业，疫中“线上+邮寄”占得优势 【华创商社】中国国旅——政策放宽，海南离岛免税各块蛋糕大小 【华创社服】对标Dufry，看中免未来空间 —END— 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 核心观点 事项： ？公司21年营收676.76亿元（+28.67%），归母净利润96.54亿元（+57.23%）；扣非后95.34亿元（+59.77%）；非经常性损益（1.2亿元）主要包括政府补助2.78亿元；21年公司向全体股东每10股派发含税现金红利15元，合计派发29.29亿元（股息支付率30.34%）。毛利率-6.96pct至33.68%；净利率+4.32pct至18.27%。销售费用率-11.11pct至5.71%；管理费用率+0.21pct至3.32%；财务费用率+0.98pct至-0.06%；期间费用率-9.93pct至8.97%。经营活动净现金流83.29亿元(+1.56%)。eps(基本)=4.94元(+57.23%)，roe(加权)=37.33%（+7.97pct）。 ？22Q1营收167.82亿元（-7.45%），归母净利润25.63亿元（-9.99%），扣非后25.59亿元（-9.72%）。毛利率-5.11pct至34%，净利率-1.4pct至17.38%；销售/管理/财务费用率8.71%/2.57%/-0.47%，分别-1.07/+0.19/-0.48pct，期间费用率-1.36pct至10.80%。 评论： ？旅游零售市场环境。2021年全球旅游业虽有恢复但增速缓慢，我国出入境旅游仍停摆，国内游有序恢复。海南2021年游客及旅游收入比2019年分别-2.5%和+30.9%，海南离岛免税销售快速增长：据海南省商务厅，2021年海南全省 10 家离岛免税店实现销售额 601.73 亿元（+84%，占中国境内奢侈品市场总销售额的 5 个百分点左右），其中免税销售额 504.9 亿元（+83%），免税购物人数 967.66 万人次（+73%）；免税购买件数 5,349.25 万件（+71%）；客单价+5.78%至5218元，件单价+7.02%至944元。据海南省商务厅，海口美兰机场II期投入使用后海南免税店经营面积达22万平。 ？公司2021年免税销售429.36亿元（营收比重63.44%），有税240亿元（营收比重35.47%），毛利率分别为37.82%（-7.08 pct）和24.59%（-7.96 pct）。海南471亿元（+57.19%），收入占比近7成，毛利率-4.79 pct；上海125亿元（-9.02%），收入占比从26%将至18%，毛利率-8.43 pct；其他地区销售收入从84亿下降至74亿。海棠湾、海免、日上上海、日上中国收入分别为355、160、125和19亿元，归属上市公司净利润分别为41.7、7.9、6.9和7.0亿元（其中海棠湾业绩不包含批发部分；日上中国包含退还的租金，如扣除仍亏损）。销售费用由于应付机场租金大幅降低而-56.36%至38.60亿元，新常态下的销售费用率已降至8-10%左右。2021年汇兑收益2.8亿元（上年同期为5.4亿元），此外利息支出2.2亿元（上年为0.17亿元）。资产减值损失约5亿元（上年同期9.09亿），为存货跌价准备计提（2021年存货跌价准备计提约5亿元，同时转回或转销5.58亿元）。2021年积分项（即消费奖励积分）增加4.7亿至8.99亿元，预收商品销售款基本持平在4.7亿元。 ？公司在采购招商（目前经营1000多个品牌，100%原产地采购；经营超过46个品类，单品数量超30万个）、供应链管理（在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港和北京设立了7大物流中心）、数字建设（提高效率，优化购物体验）、营销推广等方面持续强化，不断提升核心业务能力。 ？持续巩固海南市场优势地位。2021年公司完成了海口美兰机场 T2 免税店开业及三亚凤凰机场法式花园项目土建施工等重要工作，并按照“品种最全、价格最优、服务最佳”的竞争策略，着力满足货品供应和优化购物体验。截至目前，公司引进了纪梵希、梵克雅宝、何方珠宝、戴尔外星人、雅典等众多新品牌，推行贵宾尊享服务，统一客户服务机制，全面提升了客户体验。同时，公司加快海南一体化运营步伐，完成一体化运营总体方案，搭建新的运营管理体系，在营销推广、供应链管理等方面初步形成合力。 ？2021年公司继续积极探索商业模式创新，进一步挖掘新的商业潜力和线上营销模式，微信小程序“中免会员”以超过 2,000 万会员为核心构建流量聚合平台（力争2022年会员总量达到2600万），建立 O2O 营销模式，成为公司新的数字化价值中心。同时，为实现公司线上业务的统一规划、统一运营，公司积极试点并有序推进线上一体化平台建设，着眼后疫情时代线上业务发展趋势，不断提升公司线上业务的服务质量和品牌形象，保障线上业务持续做大做优做强（大会员平台拉动消费、提升复购，目前会员销售占比由52%提升至87%）。 ？全方位布局重要渠道资源拓展业务。中标绥芬河铁路口岸、太原机场、泉州石井口岸 3 家免税经营权，并完成了成都天府国际机场、青岛胶东国际机场、宁波栎社国际机场、义乌机场等免税店的筹建；密切关注市内店政策动态；积极探索并稳步推进东南亚国家的海外项目拓展及免税经营权投标工作。香港机场店、香港市内店、澳门机场店及柬中免在国际客流暂未恢复的情况下继续保持盈利，年末澳门市内店实现试运营；公司中标首都机场 T2 及 T3 香化店项目（有税），是2008 年奥运特许零售项目后再次进驻首都机场有税商业。 ？参考公司Q1财报和1、2月经营数据，3月收入约36.8亿元（-49%），归母净利润约1.63亿（-81%），3月疫情影响较为严重（关店4.5天），加之公司今年控制折扣（向管理要效率），经营杠杆明显，归母净利润率降至4.43%（海南相关业务切换至85%的所得税率）。Q1毛利率环比+7.6pct，同比+5.1pct，但料3月毛利率仍然对总体有拖累。4月经营预计也将受到较大影响。 ？投资建议：疫情影响不断，在较为严格的封控措施下公司经营受影响，但公司仍在不断夯实竞争力，从采购招商、供应链管理、数字化建设、营销推广等方面提高线上线下综合运营能力，此外预计Q3末海口国际免税城开业，增强市场化竞争实力。综合考虑疫情及租金退还（上年退还较多），我们下调公司业绩预测，预计2022-2024年归母净利润分别99亿、147亿和205亿（此前2022-2023为132.6和170亿元）。当前疫情对公司经营造成较大影响，当年业绩未能合理反应长期资产价值，综合考虑当前市场环境，保守给予2022年40倍左右估值，对应210元目标价，对应明年业绩约在25-30xpe范围，股价在疫情影响下调整进入长线配置区间，维持“强推”评级。 ？风险提示：疫情反复影响经营，品牌商合作低于预期，出入境恢复对海南分流，离岛免税竞争加剧等。 欢迎扫码创见小程序阅读 具体内容详见华创证券研究所4月25日发布的《中国中免（601888）2021年报及2022一季报点评：从逐规模到追质量，优化夯实竞争实力》 华创商社团队：王薇娜 15010216559/胡琼方15901379558/姚婧/尚静雅/吴晓婵 相关报告 【华创商社】2022年3月社零数据点评：疫情多点散发，社零增速承压 【华创商社】《中国中免（601888）2021年业绩快报点评：从逐规模到追质量 【华创商社】中国国旅：免税3.0时代（市内店）与公司核心优势探讨 【华创商社】中国国旅：聚焦免税主业，疫中“线上+邮寄”占得优势 【华创商社】中国国旅——政策放宽，海南离岛免税各块蛋糕大小 【华创社服】对标Dufry，看中免未来空间 —END— 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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