【华泰策略】Q1筹码分析:风格趋均衡,配置愈分散

（以下内容从华泰证券《【华泰策略】Q1筹码分析:风格趋均衡,配置愈分散》研报附件原文摘录）
　　张馨元 S0570517080005 研究员 王伟光 S0570121030045 联系人 报告发布时间：2022年4月24日 核心观点 22Q1基金风格偏向均衡配置，加仓中游制造、必需消费 2022年基金一季报显示A股仓位环比下降，公募机构内部持股拥挤度下降。22Q1，主动偏股基金的风格集中程度下降，均衡风格配置的基金比例提升，反映出在疫情、美联储加息、俄乌冲突等事件扰动下基金经理低风险的诉求;规模大的基金和整体公募基金在商贸零售、消费者服务板块配置存分歧，规模居前的基金对疫情修复链的配置强度提升；光伏/风电、锂电池产业的配置强度提升。筹码角度，关注超（低）配比例连续下跌、分位数低且盈利改善的云平台服务、聚氨酯、休闲食品等；超配比例显著低于历史的家电；超配分位数不高且景气度不低的医药、商贸零售；低仓位基金大幅加仓的电新。 加仓创业板、科创板，减仓主板，持股集中度较21Q4进一步回落 22Q1，新成立偏股型基金1699亿份，较21Q4（3197亿份）大幅下降。目前22Q1基金季报已披露结束，数据显示主动偏股型基金持有A股股票规模相比21Q4有所下降，环比下降17.1%，仓位下降1.3pct来到74.84%。分板块占比看（超（低）配比例视角），偏股型基金加仓创业板、科创板，主板仓位下降；主板仓位位于2010年以来约27.1%分位、创业板仓位位于2010年以来约64.6%分位。22Q1，重仓前50标的持仓市值占偏股型基金重仓股持股市值48.6%，环比回落0.74pct，重仓前100标的市值占比为62.8%，环比回落1.20pct，显示主动偏股型基金持股集中度进一步下降。 新兴产业链：锂电-电芯、风电-硅片等超（低）配比例较21Q4提升 我们在2021.9.3《论空间，开箱专精特新小巨人》里提到了十大新兴产业链：锂电池、光伏、风电、机器人、航空装备、数字基建、智能汽车、CXO、半导体及数控机床。我们对全部10大新兴产业链细分环节的仓位变化进行了跟踪：锂电-电芯、光伏-硅片、风电-环氧树脂、机器人-伺服系统、航空装备-钛合金、数字基建-地产/建筑SaaS、智能汽车-驱动系统、半导体-半导体硅片、半导体-IC设计（模拟芯片）22年一季度超（低）配比例较21年四季度提升幅度在各新兴产业链内部居前。 行业及板块：加仓电新、医药等，减仓电子、计算机、食品饮料等 超（低）配比例变化视角，偏股型基金加仓中游制造、必需消费，减仓金融服务、服务型消费、公共产业、可选消费、中游材料、上游资源；一级行业看，加仓电新、医药、农林牧渔等，减仓电子、计算机、食品饮料等；二级行业看，畜牧养殖、锂电化学品、黄金、锂电池、太阳能、医疗服务、住宅物业及开发、集成电炉等板块加仓幅度居前，消费电子组件、产业互联网综合服务、安防、国有行、白酒、聚氨酯等板块减仓幅度居前。电新、国防军工、有色金属、钢铁等板块仓位所处历史分位数较高、超配并处于2010年以来90%分位数以上，说明这些板块筹码更多集中在公募基金手中。 基金层面：高低仓位基金配置分化，低仓位基金结束获利并卖出房地产 对比四类基金组合配置变化：高仓位基金组合加仓基础化工、有色金属、房地产，减仓纺织服装、食品饮料，低仓位基金加仓基础化工、电新，减仓房地产、煤炭；仓位提升基金组合加仓医药、食品饮料，减仓电新、非银行金融，仓位下降组合加仓电子，减仓房地产；收益率靠前组合加仓房地产、农林牧渔，减仓国防军工，收益率靠后组合加仓电子，减仓医药；排名提升组合加仓医药、减仓电子，排名下降组合加仓国防军工、减仓有色金属。管理规模居前的基金加仓医药、电新，减仓食品饮料、汽车。公募对医药、农林牧渔等定价权提升；北向资金对电力及公用事业、银行等定价权提升。 风险提示：基金重仓股与实际存在差异；国内疫情防控压力差预期。 基金一季报分析：风格集中度下降，布局中游制造、必需消费 风格漂移角度，一季度公募基金风格集中度有所下降。我们以个股过去的营收增速、净利润增速、资产收益率来量化个股的成长因子，以股息率、每股经营现金流、每股净资产及股价来量化个股的价值因子 ，并根据每只基金的所有重仓股在成长因子、价值因子的相对表现来评估一只基金的风格表现。较2021年四季度来看，2022年一季度公募基金整体风格更加分散（表现为散点图的聚合程度变低），管理规模较大的基金经理（以红点示意）风格从小市值、成长风格向均衡风格扩散。 一季度公募基金提升对中游制造、必需消费的配置强度。全球芯片供应缺口缓解、新能源车销量超市场一致预期显示电新板块景气上行，叠加1月中旬以来电新、半导体等板块估值已回调至21年7月景气数据支撑的关键逻辑位置，一季度公募基金强化了对以电新为代表的中游制造板块的配置。此外，上海、深圳、天津等地疫情的再次爆发使得经济修复的预期下滑，公募基金因此提升对防御性较强的必需消费板块的配置强度。 中小市值股票在基金重仓股中数目占比、仓位占比提升。从全部重仓股市值大小的分布来看，相比2021年四季度，2022年一季度小市值股票的数量占比、持仓占比进一步提升。原因上：1）基金经理加仓较多中小市值股票，22Q1基金重仓股数目较21Q4增加了428只，其中353只股票22Q1平均市值位于200亿以下（占比82.5%），2）此外22Q1市场历经较深跌幅，部分中等市值的股票市值或大幅缩减，可能导致中小市值股票占比被动抬升（Wind数据显示，两市75%的股票22Q1末市值低于21Q4末；约6%的股票在22Q1期间市值跌至200亿以下）。 锂电-电芯、光伏-硅片、风电-环氧树脂、机器人-伺服系统、航空装备-钛合金、数字基建-地产/建筑SaaS、智能汽车-驱动系统、半导体-半导体硅片、半导体-IC设计（模拟芯片）2022年一季度超（低）配比例较2021年四季度提升幅度在各新兴产业链内部居前。我们在9.3《论空间，开箱专精特新小巨人》里提到提出了十大新兴产业链：锂电池、光伏、风电、机器人、航空装备、数字基建、智能汽车、CXO、半导体、数控机床。我们对其在2022年一季度的仓位变化进行了追踪（见下图）。 拥挤度视角下，关注“高景气+低筹码”组合。我们筛选出①连续三个季度及以上超（低）配占比下降后回升及②连续三个季度及以上超（低）配占比下降的两类板块，目前超（低）配比例开始回升且超（低）配比例分位数较低（自2010年以来）的板块有生物医药、云平台服务、焦炭、电机、汽车零部件等，其中净资产收益率（ROE TTM，后同）近三个季度（2021Q2→2021Q4E）呈现回升态势的板块有云平台服务、其他化学原料、塑料加工机械等；目前超（低）配比例仍处于下降趋势且超（低）配比例分位数较低（自2010年以来）的板块有聚氨酯、休闲食品、多领域控股、金属制品、面板等，其中净资产收益率近三个季度（2021Q2→2021Q4E）呈现回升态势的板块有聚氨酯、休闲食品、金属包装、其他家电、全国股份制银行。 概况：A股整体仓位环比下降，创业板、科创板仓位提升，主板仓位下降 2022Q1，根据Wind数据，主动偏股型基金持有股票规模4.16万亿元，占资产总值比重80.31%，较2021Q4环比下降1.62pct；其中，持有A股股票规模3.88万亿元，环比下降17.1%，占资产总值的比重为74.84%，相比2021Q4下降1.25pct。分板块配置看，主动偏股型基金加仓创业板、科创板，减仓主板。 分行业：加仓电力设备与新能源、医药等，减仓电子、计算机等 一级行业（以中信行业指数表征，全文同）看，电力设备及新能源、医药、农林牧渔、有色金属、基础化工、房地产等板块仓位提升，电子、计算机、食品饮料、石油石化等仓位下降；三级行业看，受猪周期拐点隐现、新能源车销量超预期、上海等地疫情再次扩散、地方地产融资松绑等因素影响，一季度畜牧养殖、锂电化学品、黄金、锂电池、医疗服务、住宅物业开发等细分板块仓位出现不同程度的环比上升，而在消费淡季、产业政策环境恶化等因素影响下，一季度消费电子组件、产业互联网综合服务、安防、国有大型银行、白酒、聚氨酯等板块仓位下降明显。纵向看，家电、非银行金融、食品饮料、医药等板块仓位处于2010年以来中值以下；电力设备及新能源、银行、石油石化等仓位处于2010年以来中值以上。 科技：加仓集成电路、分立器件等，减仓消费电子组件、产业互联网综合服务等 2022Q1，主动偏股型基金对电子、计算机、传媒的超（低）配比例降低。细分领域看，集成电路、分立器件、电信运营、线缆等超（低）配比例提升幅度居前，消费电子组件（主要是ARVR硬件相关企业）、产业互联网综合服务、安防等板块超（低）配比例降幅居前。 消费：加仓畜牧养殖、医疗服务等，减仓白酒、旅游零售等 2022Q1，主动偏股型基金超（低）配比例上升的是食品饮料、消费者服务、汽车等，下降的是农林牧渔、医药等板块。细分领域看，超（低）配比例提升幅度居前的是畜牧养殖、医疗服务、生物医疗、白色家电等板块，下降幅度居前的是白酒、旅游零售、摩托车及其他、饲料加工、其他酒、其他家电等。 周期&制造：加仓黄金、锂电池化学品、锂电池等，减仓聚氨酯、特钢、风电等 2022Q1，主动偏股型基金对电力设备及新能源、有色金属、建材、国防军工等板块超（低）配比例提升，下降的是石油石化、钢铁、电力及公用事业等。细分领域看，主要加仓黄金、锂电池、太阳能、输变电设备等，减仓聚氨酯、特钢、风电、航空军工、锂电设备等。 金融&房地产：加仓物业开发、城商行、园区开发等，减仓国有行、股份行、证券等 2022Q1，主动偏股型基金对房地产超（低）配比例提升，银行、非银行金融、综合金融超（低）配比例下降。细分领域看，主要加仓住宅开发、城商行、园区综合开发、农商行等板块，减仓国有大型银行、股份制银行、证券、保险等板块。 产业赛道：加仓光伏/风电、锂电池板块，减仓新基建、5G通信、云计算等板块 2022Q1，偏股型基金加仓锂电池（以Wind锂电池指数成分股表征）、清洁能源（以风电产业及光伏指数成分股表征）等产业赛道，减仓新基建（以国证新基建指数成分股表征）、5G（以中证5G指数成分股表征）、云计算（以Wind云计算指数成分股表征）等产业赛道。 重仓股层面：重仓股市值占比、持股数占比均显示持股集中度进一步回落 2022年一季报显示，重仓前50标的持仓市值占偏股型基金重仓股持股市值48.60%，环比减少0.74pct，重仓前100标的持仓市值占偏股型基金重仓股持股市值62.81%，环比减少1.20pct，公募基金持股集中度进一步下降。以持股数量占比来衡量，重仓前50标的的持仓股数占偏股型基金重仓股持股总股数21.5%，较21Q4环比减少-1.6pct，重仓前100标的持仓股数占偏股型基金重仓持股总股数34.0%，较21Q3环比减少0.82pct。 管理规模居前产品 VS 公募整体重仓股 我们将规模在100亿元以上（截至2022Q1末）的主动偏股型基金产品称为管理规模居前的基金。2022Q1，管理规模居前的基金产品加仓医药、电力设备及新能源、商贸零售、家电等板块，减仓食品饮料、汽车、银行、计算机等板块。品种来看，1）医药、家电、电新、有色金属是一致的加仓方向，2）计算机、银行、食品饮料是一致的减仓方向，3）管理规模居前的产品在商贸零售、消费者服务板块加大配置（公募整体在相应板块为减仓），说明管理规模居前的产品对疫情复苏逻辑的认可度更高；而在房地产、农林牧渔板块减少配置（公募整体相应板块为加仓），回溯历史数据看，管理规模居前基金自21Q3开始持续低配农林牧渔（21Q3→22Q1超（低）配比例：0.0%→-0.3%→-0.6%）、21Q4加配房地产后22Q1卖出（21Q3→22Q1超（低）配比例：-1.0%→-0.7%→-1.3%），反应出管理规模居前基金对房地产、农林牧渔配置的差异来源于售出提前获利，而非是其对地产融资政策放松、猪周期拐点等逻辑较为谨慎（这意味着后续管理规模居前基金补仓两个板块的概率较低）。 基金层面：四类主动偏股型基金行业配置与重仓股变动 第一类：高仓位基金VS低仓位基金 我们以截至2022Q1末股票配置比重前50的主动偏股型基金表征高仓位基金组合，以股票配置比重后50的主动偏股型基金表征低仓位基金组合。 行业配置差异看，2022Q1高仓位基金组合主要配置基础化工、有色金属、电子等；而低仓位基金组合主要配置基础化工、电力设备及新能源、电子等。高低仓位基金均加仓了基础化工、电子及电力设备及新能源，尤其是低仓位基金大力加仓电力设备及新能源（或暗示Q2补仓行为的持续）；此外高低仓位基金在房地产板块存在明显差异，高仓位基金加仓地产、低仓位基金减仓地产，回溯历史数据看，低仓位基金在21Q4对房地产超（低）配比例为21%（较21Q3提升14.2pct），这一数字在22Q1下降为6.4%，反映低仓位基金22Q1在房地产板块结束获利并卖出。 第二类：加仓最多的基金VS减仓最多的基金 我们以2022Q1相对2021Q4股票配置比重提升前50的主动偏股型基金表征加仓最多的基金组合，以股票配置比重下降后50的主动偏股型基金表征减仓最多的基金组合。 行业配置和重仓股持仓变动看，相比2021Q4，2022Q1加仓最多的基金组合加仓医药、食品饮料、银行、通信，减仓电新、非银行金融、基础化工、机械；减仓最多的基金组合则加仓电子、农林牧渔、银行、基建，减仓房资产、有色金属、家电、医药。综合来看，公募基金在低估值板块内部的行业配置发生了偏移，家电、地产的资金转移至医药、食品饮料、银行。 第三类：收益率靠前基金VS收益率靠后基金 我们以2022Q1收益率排名前50的主动偏股型基金表征收益率靠前基金组合，以2022Q1收益率排名后50的主动偏股型基金表征收益率靠后基金组合。 行业配置和重仓股持仓变动看，2022Q1收益率靠前基金组合加仓房地产、农林牧渔、有色金属等板块，减仓国防军工、电子、电力设备及新能源等板块；收益率靠后基金组合则加仓电子、电力设备及新能源等板块，减仓医药、银行、房地产等板块。收益表现表明，一季度稳增长、低估值板块表现明显优于高成长性板块，回溯历史数据发现，收益率排名靠前的基金历史上一直高配地产行业，对农林板块的超配则从21Q3才开始（21Q2→22Q1超配比例变化：-0.6%→13.3%），反映其房地产板块的收益来自市场风格变化、来自农林牧渔板块的收益则来自主动管理。 第四类：排名提升基金VS排名下降基金 我们以2022Q1相对2021Q4收益率提升排名提升前50的主动偏股型基金表征排名提升基金组合，以2022Q1相对2021Q4收益率提升排名下降前50的主动偏股型基金表征排名下降基金组合。 行业配置和重仓股持仓变动看，相比2021Q4，排名提升基金组合加仓医药、有色金属、农林牧渔等板块，减仓电子、电新、基础化工等板块，表明布局疫情、通胀资源品是其收益大幅提升的原因；排名下降基金组合加仓国防军工、电子、计算机等板块，减仓有色金属、基础化工、电新等板块。 公募VS北向：分行业定价权对比 相比2021Q4，2022Q1公募对医药、农林牧渔、基础化工等板块的定价权边际提升，而北向资金则对电力及公用事业、石油石化、银行等板块的定价权边际提升。 风险提示 基金重仓股与实际存在差异；国内疫情防控压力差预期。 电力链系列： 【华泰策略|深度】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 【华泰策略|深度】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 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执业证书编号：S0570122040006 方 正 韬 华泰策略团队成员介绍 张馨元（策略首席）S0570517080005 上海社会科学院产业经济学硕士。7年A股策略研究经验，对改革政策、行业配置、风格研判、企业盈利周期等有长期积累和深入理解。作为团队负责人带领团队荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名；2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名；作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。 王以 S0570520060001 上海财经大学经济学学士，波士顿学院金融学硕士，CFA三级通过，曾就职于华泰港股策略团队，近三年H股策略研究经验，2019年9月进入华泰A股策略团队，在主题策略、海外策略、AH联动策略方面有深入研究。荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名、2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名。 免责声明 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 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