张坤:市场下跌时,如何抵御焦虑情绪带来的误判?

（以下内容从华安证券《张坤:市场下跌时,如何抵御焦虑情绪带来的误判?》研报附件原文摘录）
　　你好！欢迎进入贤龙书房 进入4月底，基金公司进入一季报的密集披露期。 因为大环境的原因，基金的业绩整体都不是很乐观。所以，大家也不免感到焦虑和担忧？ 对此，不仅普通投资者有这样的情绪，专业投资者同样也有。但不同的是，他们在面对这种情绪时的选择。 比如，“公募一哥”张坤，在其一季报中就对自己的这种情绪做了深度的剖析。 一、市场下跌时，我们为什么会焦虑？ 一季度，本基金净值出现了较明显的下跌，这让不少持有人感到了焦虑，我也有同样的感受。 我想，焦虑可能不仅来自于已经实现的下跌，更来自对未来继续下跌的担忧。毕竟大脑天生就会感知趋势，即使其并不存在。 如果某个股票连续上涨了三天，人们就会自动预感第四天上涨，如果第四天这只股票真的上涨了，多巴胺就会释放，人们就会有满足感。而且，预期好事和坏事的感觉，往往要比实际经历它们更为强烈。 当想象可能发生的痛苦事情时，那种感觉丝毫不亚于真正的痛苦。 在经历了上百万年的自然选择后，我们的大脑形成了最有利于生存的特点，但其中某些特性却是对投资不利的。 例如，相比于大脑中最原始的部分——感觉和情绪系统（杏仁核和脑岛等）的强大力量，理性分析的部分（大脑皮层）要弱小许多。 在处理信息时，感觉系统往往会第一时间接管，我们需要耗费相当的能量和时间才能用理性分析系统接管过来。这就使人们在面对难题时，有时会不自主的将它替换为另一个较为简单的问题。 当人们被问及“这只股票是否会继续上涨？”，感觉系统会“诱骗”他们回答一个截然不同的问题“这只股票是不是一直在上涨？”，而投资者往往很难意识到这一点。 我们无法改变大脑的这些特性，毕竟是靠着这些特性，才活过了生存条件残酷的原始社会。 我想，坦然接受这些特性可能是保持心态平和的前提，然后才能避免投资受到这些特性的伤害。 二、控制情绪，保持理性 当股票下跌时，我们可能需要一些时间和克制力，让自己冷静下来，然后问自己几个问题： 1. 我的恐惧，是来自于股价下跌，还是来自于基本面发生了负面变化？ 2. 最初的投资理由不存在了吗？ 3. 股价更低了，作为长期的净买入者，我不应该更高兴才对吗？ 要判断某个事物的真伪，最可靠的方法是证明其错误性（证伪）。 这样的思维方式可以有效的抑制感觉系统，因为感觉系统擅长的是处理“是什么”这样的生动事实，而面对“不是什么”或“为什么”这样的抽象概念时，我们的理性分析系统就会被强行调用起来。 巴菲特曾提到，对于一个投资人来说，最重要的是性情（Temperament），我理解其中最重要的就是控制情绪和保持理性的能力。 格雷厄姆曾经说过，大部分投资者失败的原因在于，过于在意股市当前的运行情况。对于这样的投资者而言，股票干脆没有市场报价可能会更好一些。 因为这样的话，他就不会因为他人的错误判断而遭受精神折磨了。人类的反射系统过分关注变化，以至于它很难注意到保持恒定的事物。 而股票价格就像天气，永远都在变化且捉摸不定、难以把握，而企业价值就像气候，始终在缓慢而有规律的变化。尽管在短期内，抓住我们眼球、决定环境的似乎是天气，但就长期而言，真正决定一个地区环境的还是气候。 我们认为，尽管短期市场面临不少的困难，但这也为长期投资者提供了相当有吸引力的价格。 我们相信，企业每天不断累积的自由现金流将反映到其价值的积累中，而不断增长的企业价值终将投射到其市值增长中。 三、自由现金流与企业价值 企业的价值是其生命周期内所有自由现金流的折现。从年度来看，自由现金流往往受到资本开支节奏、运营资本波动等因素的影响，经常呈现出较大的波动。 因此，投资者经常用净利润（及其增速）或者收入（及其增速），甚至产能（及其增速）作为近似变量进行估值。这在一定程度上是合理的，因为自由现金流的转化过程为“收入->净利润->自由现金流”。 然而无法忽视的是，既然是近似变量，就无法做到100%代表。上述的每一步转化都可能出现不顺畅的情况。 例如，从收入到净利润的转化可能会受到竞争加剧的影响，呈现增收不增利的情况；从净利润到自由现金流的转化可能会受到资本开支过大但最终利用率不足、运营资本占用越来越多等因素的影响。 因此，当我们习惯了用收入、净利润这些代理变量对企业进行估值时，还需要考虑这些代理变量向自由现金流这个本质变量转化过程中的潜在不顺畅可能。 我想，这可能也是亚马逊号召其投资者直接关注其自由现金流的原因之一。 因此，我们在研究公司时，自由现金流始终是我们最关注的财务指标之一。虽然年度之间会有波动，但拉长到5-10年的维度，一个公司能否为股东创造充沛的自由现金流并不难分辨。 进一步从底层来说，一个企业生产的产品多大程度被其客户所渴望，是否具有优秀的商业模式、是否具有护城河使其在长周期内维持良好的竞争格局，这些都是使收入能够顺畅转化为净利润然后转化为自由现金流的重要决定因素。 以上内容节选自易方达蓝筹精选基金的2021年报和季报。 END 风险提示：文中图片和材料仅供示例和参考，不具备任何法律效力，请投资者在购买产品和服务前仔细阅读协议、风险揭示书、基金合同等法律文件，谨慎作出投资决策。本公司所提供的公司公告、投资咨询建议、资讯服务产品、策略报告等信息仅供参考，投资者应自行进行投资决策，对投资者因依赖上述信息进行投资决策而导致的投资风险由投资者承担。市场有风险，投资需谨慎。 扫码关注我们 财经资讯 新股日历 持仓查看 精彩活动 智能客服赢宝为您答疑解惑 华安证券官方微信 （Huaanzhq） 点亮在看，你最好看！

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