非对称冲击的上半场(长江宏观)

（以下内容从长江证券《非对称冲击的上半场(长江宏观)》研报附件原文摘录）
　　于博：经济学博士，长江证券宏观首席分析师。 刘承昊：管理学硕士，长江证券宏观研究员 本文于4月18日首发于微信公众号：“于博宏观札记” 作者：于博，刘承昊 核心观点 1. 一季度GDP同比增长4.8%，表现偏弱，主因是本土疫情波及范围较广，抑制经济活动。 2. 疫情对生产形成非对称冲击，接触性行业、供应链管理复杂度高的行业生产受限更为明显。 3. 稳增长推动基建投资发力，但地产投资单月增速转负、制造业投资增速下滑，双双拖累3月投资增速整体转弱。 4. 疫情抑制消费，3月社零增速转负，疫情之下居民消费以保障基本生活为主，必需消费韧性强于可选。 5. 疫情逐步受控，有望在4月迎来拐点，但居民部门及企业部门在能力与预期上同步转弱，或加剧总需求收缩的风险。 章节要点 l 外生因素考验开局，GDP增长低于目标。 一季度GDP实际增长4.8%，表现低于全年5.5%的增长目标。究其原因，经济增长偏弱主要是受到本土疫情冲击。一季度本土疫情波及范围为武汉解封以来最广，尤其是3月疫情影响加重，14天内有确诊病例的地级市数量维持在200个以上，占全国GDP比重一度超过80%。 由于疫情管制强度提升，全国经济活跃程度受到显著影响，表现为3月发电量增速明显转弱，全国货运流量指数同比负增长。 l 疫情冲击生产，凸显两大结构性特征。 一是，接触性行业生产更为受限，主要反映在工业和服务业生产增速的变化幅度上。3月工业增加值同比增速回落2.5pct至5%，服务业同比增速由正转负至-0.9%。二是，供应链管理较为复杂的行业生产受限，主要反映在中观分行业增加值增速及工业产品产量增速上。 从中观来看，装备制造类行业生产环节较多，相关行业增加值增速回落更为明显。从微观来看，汽车、集成电路、工业机器人等产品产量增速明显转弱，而同时期煤炭、有色等产品产量同比增速仍在回升。 l 地产加速下滑，基建独木难支。 估算3月全国固定资产投资增速回落5.1pct至7.1%。从分项单月同比增速来看，基建走强，制造业转弱、地产由正转负。基建方面，3月新、旧口径基建投资增速分别续升至8.8%、11.8%，电力、水利市政环保两大行业投资增速明显，交运仓储邮政行业投资保持较高增速，并带动粗钢、水泥等产品产量降幅收窄。这反映出一季度稳增长发力积极。 然而，其他两大分项表现较弱，拖累整体投资。制造业方面，估算3月制造业投资增速回落至11.9%，子行业投资增速大多回落。地产方面，3月单月投资增速由正转负至-2.4%，新开工、施工及竣工实物量数据持续转弱，地产销量及房企到位资金降幅进一步扩大至17.7%、19.6%。 l 消费增速转负，可选整体放缓。 3月社零增速由正转负至-3.5%，剔除汽车后的社零增速依然仅-3.0%，而限额以上零售增速也转负值-1.4%。其中，餐饮收入大幅转负至-16.4%、商品零售转负至-2.1%。 聚焦商品零售，必需消费依然保持正增长，但仅有粮油食品饮料类、中西药品类商品同比增速较1-2月有所回升，居家隔离使得服装鞋帽针纺织品类增速大跌转负。可选消费增速普遍下滑、整体转负，尤其是占比最高的汽车零售增速下滑转负至-7.5%，地产相关的家电、家具、建材零售额同比增速分别回落至-4.3%、-8.8%、0.4%。疫情之下，居民消费以保障基本生活为主。 l 疫情拐点将近，警惕非对称冲击。 一季度经济数据完整反映了疫情对于经济增长的冲击。从疫情的发展来看，4月全国疫情波及范围持续收窄，新增病例数也已进入磨顶阶段，各地虽有新发疫情，但规模均可控。但同时，疫情转好却并不意味着经济迅速恢复，仍需警惕疫情对经济造成的非对称冲击与滞后影响。 从居民部门来看，一季度就业持续转弱、收入增速回落或使得居民消费能力受限，并带动预防性储蓄需求回升。从企业部门来看，一季度企业盈利能力下降、工业产能利用率回落或使得企业投资意愿下降。居民及企业部门在能力与预期上同步转弱，势必加剧总需求收缩的风险。经济复苏任重道远，亟需出台强力政策支撑的需求侧支撑，以填补居民和企业部门的需求缺口，并扭转不断转弱的预期。 目录 1. 外生因素考验开局，GDP增长低于目标 2. 疫情冲击生产，凸显两大结构性特征 3. 地产加速下滑，基建独木难支 4. 消费增速转负，可选整体放缓 5. 疫情拐点将近，警惕非对称冲击 以下是正文 2022年一季度经济数据出炉。一季度GDP实际增速回落至4.8%；3月工业增加值增速、固定资产投资增速、社消零售总额分别回落至5%、7.1%、-3.5%；3月全国城镇调查失业率续升至5.8%。 经济缘何整体转弱，如何看待一季度GDP增长低于全年发展目标？本文将为您详细解答。 外生因素考验开局，GDP增长低于目标 一季度GDP实际增长4.8%，表现低于全年5.5%的增长目标。 究其原因，经济增长偏弱主要是受到本土疫情冲击。 一季度本土疫情波及范围为武汉解封以来最广，除西藏外所有省级单位均在一季度报告了本土阳性病例。从节奏上来看，3月疫情较1-2月更为严重，疫情波及的地级市范围一度超过全国GDP的80%。 疫情管制影响经济活跃程度，制约经济增长。 我们在前期专题《定量测算：疫情对一季度经济影响有多大》中曾指出，我国疫情管控以“动态清零”为目标，以“社会面管控”为主要方式。在本土疫情多点散发的环境下，各地疫情管制措施客观上制约了生产、流通等环节的效率。从数据上来看，3月发电量增速回落至0.2%、全国货运流量指数同比下降2.6%。 疫情冲击生产，凸显两大结构性特征 疫情冲击之下，生产体现出两大结构性特征：1）接触性行业生产受限更严重；2）供应链更长的行业生产受限更为明显。 接触性行业生产受限，反映在服务业生产同比转负上。 3月工业增加值同比增速回落2.5pct至5%。相比之下，服务业同比增速回落5.1pct，幅度更大；同比增速由正转负至-0.9%，为2020年5月以来首次转负。 供应链压力的压力则反映在中观行业增速变化和微观产品产量增速变化上。 一方面，供应链更长的行业增加值增速回落更为明显。分门类来看，制造业增加值同比增速回落2.9pct，回落幅度大于工业平均水平。在制造业内部，装备制造类行业生产环节较多，相关行业增加值增速回落更为明显。3月汽车、通用设备、其他运输设备、电气机械行业增加值同比增速较1-2月分别回落8.2pct、5.7pct、3.1pct、3pct。 另一方面，产品工序更为复杂、生产环节更多的工业品产量增速回落更为明显。 3月汽车、集成电路、工业机器人等产品产量同比增速明显回落，而同时期煤炭、有色等产品产量同比增速却持续走强。 地产加速下滑，基建独木难支 固定资产投资增速下滑，分项表现强弱不一。 估算3月全国固定资产投资增速回落5.1pct至7.1%，3月民间投资增速同步回落至6.1%。然而，各分项表现强弱不一，从分项单月同比增速来看，基建走强，制造业转弱、地产由正转负。 基建发力明显，稳增长力度不弱。 估算3月新、旧口径基建投资增速分别续升至8.8%、11.8%。其中，电力、水利市政环保两大行业投资增速明显分别回升至24.4%、9.4%；交运仓储邮政行业投资增速虽有回落，但仍录得8.9%的较高增速。基建发力同时带动粗钢、水泥等产品产量降幅分别收窄至6.4%、5.6%。 制造业投资高位回落，子行业投资增速大多转负。 估算3月制造业投资增速回落至11.9%。分行业来看，中游行业及高新产业投资增速回落更为明显。3月电气机械、其他运输设备、金属制品、医药、电子行业投资增速分别回落14.3pct、14.1pct、11.1pct、9.8pct、7.3pct。 地产投资加速下滑，实物量数据明显转弱。 虽然一季度地产投资增速录得0.7%，但估算3月地产投资增速已经由正转负至-2.4%。从实物量角度来看，地产投资各环节表现均不理想，3月新开工面积、竣工面积同比降幅扩大至22.2%、15.6%，施工面积同比增速由正转负至-21.3%。 地产销售、到位资金降幅扩大，地产投资短期难言乐观。 从资金角度来看，3月房企到位资金同比降幅扩大至19.6%，指向房企投资可用资金仍未明显恢复。同时，3月全国商品房销售面积、销售额同比降幅分别扩大至17.7%、26.2%，指向销售回款对地产投资的支持仍弱。此外，3月土地购置面积同比降幅小幅收窄至41%，反映房企投资意愿仍偏弱。整体来看，地产投资前后两端表现均不理想。 整体来看，即便稳增长发力支撑基建投资增速持续回升，但力有不逮。在疫情影响下，制造业投资及地产投资同步转弱，拖累投资增速回落。 消费增速转负，可选整体放缓 疫情抑制消费，压力明显大于去年三季度。 3月社零增速由正转负至-3.5%，限额以上零售增速转负值-1.4%。上次社零增速录得负值还要追溯到2020年7月，反映出本轮疫情对消费的抑制显著大于去年三季度。分类别来看，3月餐饮收入大幅转负至-16.4%、商品零售转负至-2.1%。 聚焦商品零售，可选消费增速转负，必需消费保持正增长。 聚焦商品零售，必需消费依然保持正增长，但仅有粮油食品饮料类、中西药品类商品同比增速较1-2月有所回升，居家隔离使得服装鞋帽针纺织品类增速大跌转负。可选消费增速普遍下滑、整体转负，尤其是占比最高的汽车零售增速下滑转负至-7.5%，地产相关的家电、家具、建材零售额同比增速分别回落至-4.3%、-8.8%、0.4%。疫情之下，居民消费以保障基本生活为主。 疫情拐点将近，警惕非对称冲击 一季度经济数据较为完整地反映了疫情对于经济增长的冲击。 在疫情影响之下，工业生产、居民消费明显受到抑制。虽然一季度稳增长积极发力支撑基建投资增速回升，但制造业投资增速回落、地产投资增速下滑拖累固定资产投资整体转弱。 从疫情的发展来看，疫情逐步受控将是大概率事件。 4月全国疫情波及范围持续收窄，新增病例数（确诊+无症状）也已进入磨顶阶段。每日通报疫情的地级市数量从三月末的110个左右已经逐步回落至80个以下。江浙、广东等地虽有新发疫情，但规模均可控，这意味着全国疫情有望在4月迎来拐点，带动经济活跃度持续恢复。 但同时，疫情转好却并不意味着经济迅速恢复，仍需警惕疫情对经济造成的非对称冲击与滞后影响。 从居民部门来看，一季度就业持续转弱、收入增速回落或使得居民消费能力受限，并带动预防性储蓄需求回升。 就业方面，3月全国城镇调查失业率续升至5.8%，16-24岁青年人口调查失业率续升至16%；收入方面，一季度全国居民人均可支配收入增速在低基数背景下增速继续回落至6.3%；预期方面，从央行一季度城镇储户问卷来看，居民储蓄意愿已达到2002年有数据以来的最高水平。 从企业部门来看，一季度企业盈利能力下降、工业产能利用率回落，或使得企业投资意愿下降。 盈利能力方面，根据央行一季度企业家问卷，企业盈利指数回落至49.3%，跌至收缩区间；产能利用率方面，一季度制造业企业产能利用率回落至75.9%。两大指标均录得2020年三季度以来最低值。 居民部门及企业部门在能力与预期上同步转弱，势必加剧总需求收缩的风险。 因此，我们认为，即便本土疫情持续受控，经济复苏依旧任重道远，亟需出台强力政策支撑的需求侧支撑，以填补居民和企业部门的需求缺口，并扭转不断转弱的预期。 风险提示 1. 后续政策力度不及预期； 研究报告信息 证券研究报告：非对称冲击的上半场——一季度经济数据点评 对外发布时间：2022-04-18 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于 博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 刘承昊 邮箱：liuch2@cjsc.com.cn 相关链接 2022-04-16 | 降准诚可贵——央行降准点评（长江宏观 于博团队） 2022-04-14 | 出口韧性还能持续多久？——3月外贸数据点评（长江宏观 于博团队） 2022-04-12 | 社融信贷反弹，隐患消除了吗？——3月金融数据点评（长江宏观 于博团队） 评级说明及声明

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）