【华泰固收|转债】抑短痛,怀长忧——转债策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|转债】抑短痛,怀长忧——转债策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2022年04月24日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 核心观点 股市受业绩信息、长假效应等冲击加速探底，关键点位附近引发多空激烈交战。但极度悲观情绪演绎之后，股指波动有所收敛，我们对当下处于阶段性底部的判断仍不改。而股市重回上行趋势还需要宏观逻辑的扭转，疫情、美联储加息、二十大等是关键因素。当下我们建议整体采取定投模式、结构上继续持仓价值。转债绝对价格已回到近两年低位，加上有条款博弈，保护性好但股性仍差。股市还没有明显转向，转债依然需要保持中低仓位，二季度继续在防守中寻找机会。择券方面，目前从正股角度挖掘个券难度略大，优质新券和股债平衡品种仍是投入产出比更高的选择。 股市展望：股指磨底判断不改，整体采取定投模式、结构上继续持仓价值 股指加速冲底引发关键点位保卫战，市场已经迎来多空决战时刻，我们对此并不悲观。一方面，市场对估值与盈利双杀反映已较为充分，；另一方面，市场演绎的已经是悲观情景，跌穿关键点位的可能性不大。后市看，我们认为：1、市场情绪极度悲观+股指在阶段性底部，对利好的敏感度可能慢慢超过利空。低仓位者以及新入场者正在积蓄做多能量；2、业绩期叠加五一长假效应冲击过后，股指可能进入一段低波动时期，整体采取定投模式、结构上继续持仓价值；3、板块配置方面，政策预期作用大于基本面驱动，选择逻辑是业绩的确定性大于短期景气大于长期成长性。 行业上：关注供求驱动、价值驱动、政策驱动和前景驱动类机会 行业上，我们建议关注四类：第一、供求驱动。本轮全球通胀逻辑仍是供给收缩为主要驱动，国内稳增长和后续复工复产增加黑色金属需求。包括焦煤、种业、化纤和铅等；第二类、价值驱动。价值风格仍占优，疫情恢复中必选消费更具韧性。包括轻工日用、白酒、医药和垃圾焚烧等；第三类、政策驱动。板块内企业以G端订单为主，政策利好推动板块内企业盈利上行。包括军工产业链、核电建设、网络安全；第四类、前景驱动。主要依赖于板块技术革新，当前优选业绩兑现更坚实、政策支持较强且估值匹配较合理的细分板块。包括5G产业链、工业机器人和数字经济。 转债展望：保持中低仓位，择券倾向股债平衡品种和优质新券 近期股市疲弱叠加供给冲击，转债估值继续下探、绝对价格回到近两年低位。但符合下修转股价甚至是回售条件的品种明显增多，条款博弈预期普遍上升，一定程度上支撑了转债估值。现阶段，转债债性好、股性差，性价比略不及正股但安全性可能更好。我们建议：第一、股市预期决定转债的操作方向，二季度大概率仍要在防守中寻找机会。股市没有明显转向，转债就继续保持中低仓位；第二、股市缺乏赚钱效应，从正股角度挖掘个券难度略大，优质新券和股债平衡品种投入产出比往往更高；第三、依托发行人诉求、正股弹性等挖掘条款博弈。 风险提示：疫情超预期冲击、国内外通胀继续加剧、国际地缘政治冲突。 上周市场复盘与思考 龙头股业绩暴雷叠加疫情冲击影响未散，股指再次跌至3000点附近，交易量开始萎缩。盘面上，沪指跌至3087点位，深证成指跌至11052点位，创业板跌至2297点。宏观方面，一季度GDP同比4.8%，3月外部俄乌冲突和内部疫情反复令国内经济形势再扭转，消费、制造业和地产投资受疫情冲击幅度大；二季度经济仍存放缓压力，关键看政策如何应对。海外方面，美联储鲍威尔周四谈话表示“加快加息步伐是合适的”，从彭博市场预期看，5-6月均加息50bp的可能性越来越高。市场方面，业绩期进入后半段，龙头和赛道股业绩低预期再次成为股指调整触发剂。周三储能板块大跌，并拖累创业板放量调整；周四股指进一步系统调整，再次接近3月前低水平。总的来看，股市赔率持续改善，但胜率仍低，老问题未改、新担忧又浮现。疫情冲击尚未看到拐点、业绩担忧又升温，上海疫情对高端制造冲击较为明显，业绩防雷成为近期可能引发调整的关键因素；外部环境的不确定性（俄乌冲突、疫情、企业活力不足、美联储加息愈紧）依旧交织。周四晚证监会召开机构投资者座谈会，分析当前金融经济形势，股指于3080点附近企稳。后续仍需关注市场触底信号，疫情好转和成效、美联储加息落地和二十大盛会等变化。资金方面，上周市场交易活跃度下降较明显，单日成交额降到7977亿，北向资金整体净流入4亿元。 板块方面，上周仅纺织服饰板块上涨，房地产、钢铁、有色金属跌幅居前。纺织服饰板块逆势上涨受到政策与业绩两大利好因素叠加影响。4月21日，工信部与国家发改委发布了关于产业用纺织品行业高质量发展的指导意见和关于化纤行业高质量发展的意见，叠加纺织一季度出口创新高、纺服披露年报业绩普遍亮眼共同推动纺服板逆市上扬。房地产领跌则受到一季度GDP数据披露后房地产各项数据表现不佳，房价与开发投资数据均下跌的影响，海内外复杂形势影响下市场信心较弱。房地产弱势影响到上游钢材，发改委等部门提出继续做好粗钢压减工作，但仍待后续跟进政策落地。 产业信息方面，国家发改委表示2022粗钢压减要突出大气污染防治重点区域和水平差、耗能高、装备落后的重点对象两个重点，确保2022粗钢产量同比下降。农业农村部办公厅、国家乡村振兴局综合司联合印发《社会资本投资农业农村指引（2022年）》，鼓励引导社会资本为农业发展、农村振兴提供动力，彰显农业农村地位与重要性。根据一季度国家统计局数据，一季度高技术制造业增加值同比增长14.2%，装备制造业增长8.1%；绿色能源与智能产业方面，一季度我国新能源汽车、太阳能电池产量同比分别增长140.8%和24.3%，智能消费设备制造业同比增长超过10%。或受上述数据所示趋势影响，在上周整体市场表现不佳情况下，公用事业板、汽车板等跌幅较小。 上周转债指数下跌1.21%，个券跌多涨少。存量方面，化工（聚合、阿拉、天地）、电子（胜蓝、春秋）、机械设备（泰林、智能）等涨幅领先，医药生物（盘龙、华通）、农林牧渔（傲农）、化工（飞凯、天铁、齐翔）、国防军工（海兰）、有色金属（明泰、中矿、华锋）等跌幅较大。转债回撤小于股指，一方面正股估值已处于历史低位，赔率有优势；转债估值近期相对稳定，投资者仍愿通过中低价转债博弈正股反弹。近期受股市热点匮乏和新股破发等影响，转债炒作有所增加，成交量持续高于1000亿。虽然市场流动性有所增加，但我们仍不建议过多介入此类品种，机构投资者如有持仓、应在适当位置止盈。22Q1季报披露完毕，一季度转债基金遭遇明显赎回，主要“固收+”投资者降低转债仓位；公募基金已降注意力转向中低价且基本面更为确定品种，4月后资金流出现象有所缓解。上周共有3支转债向董事会提议下修（贵燃、正邦、新北），我们在前期周报中（4月10日转债策略周报——《短逻辑由外转内，长主线尚待形成》）曾提示，弱市中条款博弈机会将增加。建议主要关注回售压力较大、或财务压力和促转股意愿较强的转债。 股市展望 股市正向偏悲观情景演化。近日我们能明显感受到，股市盘面缺少秩序和活力，政策底正在经受新一轮考验。市场当下的状况是，旧的问题还没有解决，新的问题还在不断出现，譬如疫情困扰、美联储加息、标志性公司业绩爆雷等；投资者面临的问题是，股市位置虽然不差，但短期难以预测的变量太多，不确定性甚至高于2020年，现在做多显然有些勉强。此外，本周还将迎来年报季信息量最密集窗口和五一长假，股市略向偏悲观情景演化也在情理之中。 但指数下跌空间并没有扩大，极端情绪蔓延之下波动反而很快收敛。年初以来股市演绎的是估值+盈利双杀，见底信号陆续浮现、诸多指标也已进入超卖区间；而近期A股换手率、成交量均已降至近两年冰点，市场演绎的已经是极度悲观情绪引发的过度杀跌，背后可能是许多产品触及止损线或被强制平仓导致的又一轮恐慌型抛售。正向思维看，股指目前离历史大底还有距离；但逆向思维看，比当下更弱的只有14年和18年的熊市尾段。因此，我们合理推演，如果今年不是趋势性的熊市，当下性价比已经是弱震荡情景下的历史最优水平；如果是，那么现在股市赔率至少也是阶段性最优。我们也能看到，上周受到养老金新规等增量信息支撑，股指在关键点位表现出一定韧性。 股市会以怎样的形式完成最后一跌？两种情形，关键是量价配合的形式。历史上，股指完成最后一跌往往有两种方式，区别在于量价配合的形式：一是放量大跌，将最后的恐慌盘、止损盘一次性清出。该情景往往是股市环境本就不佳，又遇上连续的下跌触发剂，多数投资者索性放弃幻想。典型就是15年下半年，标志就是热门股、机构重仓股被集中抛售；二是连续阴跌直到投资者信心被磨尽。该情景一般是股市环境不好，但市场还有一定期待，微观看赚钱效应没有完全消失。典型是18年，标志性信号就是成交量见底，譬如7000亿以下。上周明显更像第一种，带有放量下跌、强势股（煤炭等）补跌的特征，再考虑创新高、破净股比例都已经达到18年最低水平，我们认为股指处于中期底部的逻辑比此前更加坚实。 而股市想要重回上行趋势还需要宏观逻辑的扭转。我们认为接下来要关注三大关键因素：第一、疫情何时能确认拐点，防疫政策的优化能否取得成效；第二、美联储加息需要继续落地并充分反映；第三、中期关注并期待二十大盛会，短期则要观察政策累积效应。时点上，我们预计在年中到下半年，各方面因素将陆续好转甚至形成有利共振。 当然，宏观逻辑的扭转还需要市场配合，继续关注几个底部信号的维持与改善： 1、M1同比增速回升。本质上是宽信用、宽财政的效果落地以及对股市的溢出效应； 2、机构仓位。微观看，知名私募等投资者股票仓位已经在历史低位，而公募还有较多制约、需要时间来化解； 3、A股估值，ERP继续攀升、股债性价比也开始偏向股，整体赔率还在提升。结构上赛道股还在杀估值，创业板等看动态PE已经不贵； 4、成交量、换手率，反映的是市场情绪，继续等待卖盘力量的衰竭； 5、产业资本增持，“春江水暖鸭先知”，2月至今已有300多家上市公司大股东披露计划。 不过，现在还缺乏宏微观因素的共振。历史上看，投资者对宏观悲观、对微观乐观往往是判断市场转向最有力的信号。目前来看，宏观显然已经足够悲观，但一季报结果不理想、二季报受疫情影响预期差，等待三季度上市公司业绩拐点的出现。 之于操作上，我们建议投资者开启“定投模式”。常言道，“股市短期是投票机、长期是称重机”，其实二者并不矛盾。本质上，对行业或个股预期博弈的终点都是投资者“心中世界”的映射，近年来的核心资产、主流赛道都是如此。而股市投资的本质则是“丛林赛跑”，游戏规则简单而残酷，持续盈利是胜出的唯一条件。一方面，复利是投资唯一的捷径，而复利的实现最需要的就是时间，因此长期看，活下来比跑得快更重要。另一方面，理论和实践都证明了，亏损带来的负效用要远远大于盈利，从低点爬到高点的需要的努力和承担的风险永远更多，因此错的少比对的多更重要。当下我们面临的状况就是：1、大多数个股长期逻辑并未被破坏，低碳、共富、自主可控、老龄化、更需要安全等趋势不会改变，此前A股映射的“前进方向”仍不用怀疑；2、股指短期处于底部但有利共振暂时还未出现，对应的就是高赔率情景下的“丛林赛跑”。理性来看，保持参与度并随势提升仓位就是进退都有利有做法，对应的就是指数层面的定投模式，譬如大消费、创业板等。 策略方面，股市仍处于磨底期的判断不改，板块层面政策驱动逻辑优先，个股层面业绩确定性。股指加速冲底引发关键点位保卫战，市场已经迎来多空决战时刻，我们对此并不悲观。一方面，市场对估值与盈利双杀反映已较为充分，创业板已回到2020年6月的位置。近期弱势更多是预期频繁被打破引发的超跌，时间和空间都不必高估。另一方面，市场演绎的已经是悲观情景，当前大环境逻辑上仍略好于2018年但调整幅度已不亚于当年，跌穿关键点位的可能性不大。后市看，我们认为：1、市场情绪极度悲观+股指在阶段性底部，对利好的敏感度可能慢慢超过利空。低仓位者以及新入场者正在积蓄做多能量；2、业绩期叠加长假效应冲击过后，股指可能进入一段低波动时期，整体采取定投模式、结构上继续持仓价值；3、板块配置方面，政策预期作用大于基本面驱动、短逻辑效果好于长逻辑，个股选择上业绩的确定性大于短期景气大于长期成长性。跌势重质，涨时重势，对乐观主义者，越是在市场低迷的阶段，真正的优质公司才容易出现好的买点。 配置方面，我们建议从四个方向出击： 第一类、供求驱动。本轮全球通胀逻辑仍是供给收缩为主要驱动，国内稳增长和后续复工复产增加黑色金属需求，对于上游企业，价格提升盈利水平、扩产和产能利用率增加推动量价齐升。 1、焦煤。核心逻辑：①能源缺口导致全球资源品定价抬升；②国内生产用电量增加（包括疫情地区尽快复产），而供给仍将受到较大制约，进口煤炭数量短期仍偏低；2、种业产业链，包括种植业、农药、化肥和粮食安全等细分方向。核心逻辑：①俄乌冲突和天气等因素导致2022年全球或将面临较大粮食供需缺口，内需和出口需求均不低；②决策层多次强调粮食安全和种业发展，促进相关企业投资和销量增长；3、化纤等出口需求支撑。随海外消费恢复，中国具备产业链优势的化纤（纺服中游）需求有增无减、人民币贬值利好出口行业，东南亚等地复产扰动增加供需缺口；4、细分行业需求快速增加驱动，如铅受益于全球核电装机增长。 第二类、价值驱动。成长股受业绩风险、美联储加息压制，价值风格仍占优。疫情恢复中必选消费更具韧性。 1、轻工日用品。核心逻辑：①宏微观数据都已验证必选消费景气度，疫情对可选消费影响较大，叠加囤货行为支撑；②估值仍偏低，胜率和赔率均较优；③物流恢复后，线上及线下采购恢复较快。 2、白酒。核心逻辑：①消费需求短期承压，但高端白酒价格依旧较为坚挺；②白酒一季度预测业绩增速仍较为可观，其中汾酒、酒鬼酒增速均超70%；③板块当前估值较为适中，作为价值股龙头板块，当前市场有一定配置价值。 3、医药。核心逻辑：①国内创新药空间仍大，新药获批速度加快，空间仍高且前期估值调整相对到位；②原料药供需仍偏紧，国内企业有望迎来量价齐升；③医药消费韧性偏强，好于可选消费，看好需求持续恢复。 4、垃圾焚烧。核心逻辑：①环保行业受疫情影响较小，一季度同比净利润小幅上涨；②CCER项目有望重启，补贴有助于业绩提升；③板块估值较低，市场存在避险情绪时板块向好。 第三类、政策驱动。板块内企业以G端订单为主，政策利好推动板块内企业盈利上行。 1、军工产业链，包括主机厂、高端材料、海军等。核心逻辑：①十四五期间武器装备建设提速，政策支持不改；②板块中企业业绩顺利释放，且一季度龙头业绩预增47.5%，验证高景气度，且板块当前估值回归合理水平；③近期海军街催化剂较强。 2、核电建设。核心逻辑：①核电是高稳定性和可持续性很强的绿色能源，“双碳”政策推动“十四五”期间装机量高增；②我国核电技术领先，华龙一号进入量产阶段并签订欧洲等地大单，俄乌冲突后欧洲地区对核电依赖度显著增加；抢占核能技术优势仍将是持续目标；③国内装机量持续较高增长。 3、网络安全。核心逻辑：①网络安全“十四五”规划明确网安投入不低于10%，且工信部《网络安全产业高质量发展三年行动计划（2021-2023年）（征求意见稿）》中指出产业规模CAGR超15%；②数据成为较为重要的生产要素，网络安全是数据运行关键；③国内网络安全处起步阶段，相较于美国网安投入占比仍有较大空间。 第四类、前景驱动。主要依赖于板块技术革新，当前优选业绩兑现更坚实、政策支持较强且估值匹配较合理的细分板块。 1、5G产业链，尤其倾向中下游应用端。核心逻辑：①5G基础建设进程稳步推进，工信部预计今年60万个5G基站建设；②5G运营商一季度财报亮眼，股息率等指标已达较优水平；③下游应用场景拓展迅速，对5G需求逐步增大，海外5G建设对配件出口型企业存在较强支撑。 2、工业机器人。核心逻辑：①我国提升高端制造占比和竞争力的趋势不会改变，高度自动化、高精度制造仍是“十四五”期间制造业的重点发展方向；②上海等地疫情复产后物流和生产恢复，工业机器人产值占比高，toB端也是疫情恢复较早和较确定方向。 3、数字经济和云计算。核心逻辑：①政策支撑，《“十四五”数字经济发展规划》指出，数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到10%；②“东数西算”加快行业内基础设施建设，改善数字化基础资源配置；③数字经济对传统工业效率改进，促进生产力。 转债展望 本周我们关注如下话题： 最新投资者结构数据如何解读，以及公募转债一季度仓位如何？ 上交所投资者结构数据改版，多类投资者划分出现变化，我们综合沪深两所当前分类标准进行再整合。首先，上交所此次新投资者类别划分的变化可总结为：1、原先“一般法人”变更为“一般机构投资者”，但后者规模较小，部分原有投资者被归入“企业年金”和“其他专业投资者”范畴。为更明确，我们设立“产业资本”类别，包括新分类中的“一般机构投资者”和“企业年金”，代表产业端的转债投资者；2、外资方面，原有QFII增加为QFII和RQFII（与深交所一致），并增设“陆股通投资者”。我们设立“外资”类别，包括这三类细分海外投资者；3、取消“专户理财”投资者分类，并新设“基金管理公司资产管理计划”和“私募基金”，并且部分投资者并入其他投资者范畴。为方便观察，我们将新分类中的“基金管理公司资产管理计划”、“私募基金”和“其他专业机构”合并至“专户、私募与其他”项目中；通过这个项目也能更清晰地观察“游资”动向；4、其他的投资者类别大体上只是更改名称，如“券商资管”更名为“证券公司资产管理计划”。深交所虽然和上交所具体分类有差异，但通过我们新的归类后均可以被统一起来。（深交所EB基本为定转品种，我们暂时不予以统计） 结合上述分析，我们将沪深两所的转债投资者结构按如下十大类划分：产业资本，基金（指公募基金），自然人，保险机构，信托机构，券商自营，券商资管，专户、私募与其他，外资，社保。 3月投资者结构数据显示，公募规模和占比出现近年来首次下降，自然人和私募随供给增加，保险在低位企稳。具体来看： 第一、公募基金出现近年最大规模的转债净流出，转债大幅回撤对“固收+”短期需求和资产配置比例产生不小影响。3月基金持转债规模从2385亿降至2277亿，下降4.5%，占比从27.7下降至26.9%；单月占比下降幅度达到2019年以来最大。实际上，去年以来公募已经成为转债市场最大的增量资金贡献者，市场占比持续扩大；背后是“固收+”配置需求增加、转债赚钱效应较好，相关基金产品销售旺盛，甚至形成对价格的正反馈效果。而年初以来转债市场经历大幅调整，转债指数YTD接近-10%，不幸成为“固收-；一方面净申购转负，另外类固收投资者大幅调降转债仓位，造成公募基金出现较大净流出现象。此外，受新券上市锁定期影响，基金布局新券规模有所减小，当然这并不是影响基金转债规模的主要因素。 第二、个人和私募继续随供给节奏稳步增长。“散户”和众多私募机构参与转债市场仍以新券申购方式为主。从新券上市定位来看，虽然股市和转债估值都出现不小调整，但新券申购力度不降反增，新券估值居高不下；新股破发、股市赚钱效应不足是重要支撑因素。 第三、其他投资者相对稳定，保险、信托、券商自营略有增长，券商资管继续下滑。其中，保险自2020年后占比持续下降，并且逐步跌至转债投资者的“第三梯队”，已明显低于自然人占比。2021年保险占比延续下降，尤其下半年部分资金已提前择时。应该说，从账户更加追求绝对收益的性质而言，保险机构更加看重个券性价比和回撤控制，早撤出虽然损失了一定弹性收益，但也较大程度地规避市场回撤风险。我们认为，当前保险配置转债已先于市场见底，通过布局偏底仓和高性价比品种，仍能获取一定稳健收益增厚效果。券商资管对回撤容忍度也不高，在3月进行较大幅度调整；其余机构投资者持转债规模相对稳定，预计仍将以当前比例继续参与转债市场，仍不是市场的边际决定力量。 公募基金一季报披露完毕，转债基金遭遇较大赎回，“固收+”机构多数降低转债仓位。从持有转债规模上看，转债基金一季度下降24%，超过YTD平均跌幅18%，除价格因素外也遭遇不小的赎回影响；二级债基持有转债规模下降4.7%，一级债基持有规模增长5.6%，部分大盘新券上市和稳健类“固收+”产品获得净申购或是支撑因素。但无论如何，公募“固收+”投资者短期进入转债市场节奏显著放缓甚至转为流出，与3月交易所数据较为吻合。仓位方面，主要“固收+”基金的转债仓位均有下降，偏债混合继续维持较低仓位；转债基金仓位表面提升，一方面源自产品仓位偏刚性，另外可能与股票配置比例下降和规模下降后的仓位波动有关。而从份额方面看，“固收+”产品中偏稳健的一、二级债基反而受到一定净申购（份额增长6%和8%），偏债混基份额下降4~5%，而转债基金份额下降13%、多数产品都受到波及。从交易活跃度、转债估值和估算仓位水平看，4月后转债基金赎回现象明显改观，逐步企稳。 公募增持转债出现分化、但增加布局中低价稳增长行业品种是大趋势，减持预期下降的“双高”转债、性价比变差品种，止盈诉求增加。从公募持仓量变化观察，截至4月初公募增持转债包括：1、银行转债等底仓品种，包括南银、苏银、青农、招路、中信和浦发等；2、优选景气度提升的低价和高性价比品种。化工品种居多（湖盐、利尔、恒逸等）；3、博弈景气反转，但存在较大不确定性，如电子类品种、短期业绩承压的汽车零配件转债等。与我们之前的判断类似，公募基金较大比例减持了正股预期下降或赎回风险较大的高价转债，调仓幅度较去年底更加明显。对于逻辑兑现的品种（如部分地方建筑国企），投资者也对转债进行了适当止盈。从当前公募基金的转债持仓状态看，降低高价（尤其“双高”）品种，增持后维持中低价位转债配置是主要操作趋势；基于对正股的筛选和考察，公募基金在120~130元附近的转债配置略高于转债指数水平。行业上，稳增长和价值类品种占比显著增加，正股成长类转债有所下降。 策略方面，转债仍保持中低仓位，择券倾向股债平衡品种和优质新券，适当挖掘条款博弈机会。无论从哪方面来看，股市都已经进入超卖区间，股指处于阶段性底部的结论不改。而宏观逻辑已经足够悲观，扭转颓势关键要看微观层面公司盈利能否出现拐点，我们认为时点可能在年中到下半年。回到转债方面，近期股市疲弱叠加供给冲击，转债估值继续下探、绝对价格回到近两年低位。但符合下修转股价甚至是回售条件的品种明显增多，条款博弈预期普遍上升，一定程度上支撑了转债估值。现阶段，转债债性好、股性差，性价比略不及正股但安全性可能更好。我们建议：第一、股市预期决定转债的操作方向，二季度大概率仍要在防守中寻找机会。股市没有明显转向，转债就继续保持中低仓位；第二、股市缺乏赚钱效应，从正股角度挖掘个券难度略大，优质新券和股债平衡品种投入产出比往往更高；第三、依托发行人诉求、正股弹性等挖掘条款博弈。 本材料所载观点源自04月24日发布的研报《抑短痛，怀长忧》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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