晨报0425 | 宏观、策略、中国海油、招商银行、常熟银行、联易融科技-W、东方财富、涪陵榨菜、农业

（以下内容从国泰君安《晨报0425 | 宏观、策略、中国海油、招商银行、常熟银行、联易融科技-W、东方财富、涪陵榨菜、农业》研报附件原文摘录）
　　0425 音频： 进度条 00:00 22:35 后退15秒 倍速 快进15秒 今 日 重 点 推 荐 【宏观】人民币贬值压力有多大 当前人民币贬值的主要原因是什么？ 第一，从基本面考虑，受疫情冲击中国经济二季度愈发走弱，美国经济疫后复苏强劲。 第二，出口趋缓导致银行代客结汇下滑，外汇市场人民币需求下降。 第三，美中通胀差预期持续收窄，人民币名义汇率趋向贬值。 第四，中美利差持续收窄进一步催化人民币贬值。 第五，从汇率预期角度来看，当前汇率预期相对稳定，有小幅贬值预期。 第六，从政策引导角度来看，稳增长下有序引导人民币贬值相对有利。 人民币汇率后续走势如何？ 二季度将是人民币汇率贬值最剧烈时期，到三季度人民币贬值幅度将有所缓和。二季度是中美经济周期和政策周期分化最激烈时期，但是由于出口的相对韧性、美中通胀差仍在高位以及政策的引导，人民币预计贬值高点最多在6.70-6.80左右。三季度后美国经济动能减弱，中国经济略有好转，政策分化边际减弱，叠加美中通胀差走低、中美利差处于低位，人民币汇率贬值大概率持续，但节奏放缓。随着疫情受控和稳增长逐渐实现，下半年汇率将重回双向波动，全年破“7”的风险极小。 人民币贬值对不同行业的现实影响和资产表现怎样？ 贬值主要利好的行业在于出口型行业或海外收入占比较高的行业，以及有能力传导成本、与国际价格联动效应强且国内库存高的行业，主要包括机电设备、纺织、家具家电、电子、计算机、基础化工以及部分农产品行业。 贬值不利影响集中在上游原料依靠进口但又无法轻易转移生产成本的行业、受进口消费品价格走高影响的行业以及美元债务较高的行业，包括交运、钢铁、日用消费、社服零售、有色金属、通信等领域，电子、计算机等在受益于海外收入较高的同时，也需要关注美元债占比较高的影响。 复盘2015年以来四轮时间较长、幅度较大的贬值周期，发现权益整体承压，且成长风格波动比价值更大。 贬值周期中，大消费、大金融行业表现相对较好，与贬值利好基本面逻辑关联度不高，更多与交易、风格、政策预期等关联性更大。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告人民币贬值压力有多大，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】破釜沉舟 市场进入寻底阶段，配置价值有望逐步显现。当前股票定价的难点在于，经济增长与信用路径的不确定，带来盈利预期的模糊和风险偏好的下降。美联储鹰派表态、全球贸易活动的放缓以及疫情的冲击，市场已经开始进入新的寻底阶段。短期交易的钟摆极难把握，但在共识的迷雾中更要心向光明。A股市场的动态估值已经计入了较多的悲观预期，上证估值已接近2018年极限时刻，距2020年疫情冲击低点估值也基本持平，表明随着市场的调整，中长期的配置价值正在开始显现。与前两轮估值底相较，国证价值更是被深度低估。 投资风格在低风险特征的板块。部分投资者对低风险特征的认知存在一定偏差：第一，有投资者认为低估值=低风险，但基本面预期的不稳定同样会使得低估值安全性不足。第二，有投资者认为高景气=低风险，但忽略了高景气板块业绩增长往往需要宏观环境和需求的稳定。年初以来煤炭板块股票价格的弹性大于煤炭价格本身的弹性（这与2021年8月显著不同），表明当下业绩“增长的确定性”胜于业绩“增长”本身的价值，这也是我们提出持有实物资产并具有稳定现金流板块重估的重要前提。盈利预期下降和贴现率的高波动，低风险特征应聚焦于低估值、有业绩、业绩确定的股票，预期好的未必能够变得更好，预期不佳的未必变得更差。从策略的角度看，在不久的未来短期供给的修正（比如疫情的缓解、供应链的恢复）或带来前期估值剧烈收缩板块的反弹，但2022年真正低风险特征的主线并不在于供给修正，而是经济需求恢复的必要性和实物资产的通胀。 布局与稳增长相关的周期和消费。经济转型+增速下行，增长对传统部门尤其是投资和消费的依赖度在上升，而非下降，因此稳增长相关资产的风险预期随着政策的逐步发力应趋于收敛，这是确定性的重要来源。但是需要指出的是，由于稳增长本身的内涵和路径与过去不同，这意味着内部股票的选择也会与之不同，龙头将获得更多的份额与盈利弹性。新的变化在于，美元利率的提升开始带动美国商业票据和垃圾债利差走阔，“金丝雀”地区出口增速的放缓正在预示全球贸易活动开始放缓，人民币币值的波动和输入型通胀压力显现。这一变化将通过外资交易传导国内股票市场，考虑Q1国内机构投资者仍在拥挤交易大盘成长并与海外投资者高度重叠，因此与稳增长相关的周期和消费价值类股票具有更优的逻辑和交易结构。 选股思路：低估值、有业绩、业绩确定的股票。行业推荐：1）持有实物资产并具有稳定现金流的方向：煤炭、化工资源品、二线央国企地产、银行；2）政府支出主导的公共投资方向：建筑、电力电网、风光电；3）困境反转，核心关注供给侧深度优化：生猪、白酒与消费者服务，Q2关注消费类建材、钢铁投资机会的显现。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告破釜沉舟，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【石化】中国海油（600938）：低估值高股息上游品种，回A开启新征程 目标价18元，首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2022~2024年EPS分别为2.33/2.51/2.65元，增速为+56%、+8%、+5%。结合可比公司估值，综合PE和PB估值，给予公司目标价18元。首次覆盖，给予“增持”评级。 纯上游品种，高业绩弹性。中国海油拥有境内海上油气独家勘探开发权，无炼油、化工等业务，是一个纯正的上游油气资产。三桶油中油价上涨增厚业绩弹性最大，油价每涨1美元利润增厚约20亿元。 增持上产持续推进，桶油成本保持领先。①增储上产：2021年公司油气产量572.9百万桶，未来3年规划产量复合增速达6%（国内外可比公司产量增速不超过2%），且产量增长主要来自低成本的渤海和圭亚那Stabroek地区；②成本优势：2021年在大宗商品价格上涨、人民币对美元升值等影响下，公司成本管控良好，桶油成本29.49美元/桶油当量，完全成本约38美元/桶，在全球范围内具备竞争优势。 2022-2023年油价中枢维持较高水平。油价中枢上行的根本原因在于长期capex投入的不足导致供给端缺乏弹性；即使没有俄乌冲突，油价中枢抬升也是必然事件。2022年供给端缺乏弹性，OPEC闲置产能释放将低于预期，欧洲油公司转型，而美国油公司面临严重的供应链问题；我们判断2022年原油价格中枢可能接近100美元/桶。同时如果地缘政治事件超预期，不排除油价的进一步上行风险。 风险提示：原油价格大幅波动，增储上产、降本增效不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告中国海油（600938）：低估值高股息上游品种，回A开启新征程，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【银行】招商银行（600036）：营收增速符合预期，不良生成边际上升 投资建议：一方面，招行大财富管理价值循环链首战告捷，预计未来将带动手续费收入及低成本存款持续增长；但另一方面，房地产风险仍在释放阶段，叠加国内疫情冲击，短期资产质量承压，同时管理层人事发生变动，调整2022-2024年净利润增速预测为13.82%、14.30%、15.14%，对应EPS为5.25 (-0.10)、6.00(-0.20)、6.91(-0.19)元/股，对应BVPS为32.71(-0.15) 、37.13 (-0.32) 、42.24(-0.49)元/股。维持目标价71.2元，对应2022年2.2倍PB，维持增持评级。 22Q1营收平稳增长，利润增速略低于预期。Q1规模扩张边际放缓，但受益于年末翘尾，生息资产同比增速保持了较高水平，叠加净息差环比逆势提升，推动利息净收入同比增长10%，成为营收重要支柱。手续费及佣金净收入受高基数及资本市场低迷影响，预期内低速增长。营收稳健增长下，因不良生成率抬头，贷款减值损失同比增长了82.8%，使得归母净利润增速略低于预期。 22Q1各项资产质量指标边际波动，主因房地产风险上升及局部地区疫情对零售贷款业务的影响，使不良生成率环比上升13bp。 22Q1财富管理业务增速有所放缓，但长尾客户AUM增速边际提升。 风险提示：经济走势、消费复苏弱于预期；房地产业务风险暴露超出预期；管理层波动风险。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告招商银行（600036）：营收增速符合预期，不良生成边际上升，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【银行】常熟银行（601128）：开门红存贷两旺，息差韧性超出预期 投资建议：根据22Q1实际经营情况，小幅调整公司2022-2024年净利润增速预测为21.49%、21.23%、18.52%，对应EPS为0.97、1.17、1.38(-0.01)元/股，BVPS为8.05(+0.06)、8.87(+0.05)、9.85(+0.05)元/股。上调目标价为9.35元，对应2022年1.16倍PB，维持增持评级。 22Q1营收及净利润均实现了较高增速，且含金量不低。营收端，利息净收入、手续费及佣金净收入、非息收入分别贡献了营收增量的104%、-24%、20%。依托生息资产同比高增长和净息差平稳，22Q1利息净收入同比增长了24%，使得营收增速含金量较高。利润端，营收高增长下，22Q1成本收入比同比下降2.3pct至37.9%，使得拨备计提力度边际加大的同时，归母净利润同比增长了23.4%。 开门红存贷两旺，净息差受结构影响环比小幅下行，但仍超出预期。表内贷款新增106亿元，21Q1仅为78亿元，同比多增32%；增量贷款中对公及票据占比超过68%，使得贷款收益率环比微降。存款余额较年初增长了11.8%，报告期内新增了215亿元，较21Q1多增了33亿元，其中零售定期存款贡献了增量的76%，使得存款成本率小幅抬升。但综合后，净息差环比仅微降2bp，韧性超出预期。 资产质量保持稳健，关注率小幅波动但仍处于较低水平。 风险提示：经济走势弱于预期、政策推动银行让利幅度超预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告常熟银行（601128）：开门红存贷两旺，息差韧性超出预期，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【非银】联易融科技-W（9959）：顺势而为，强者恒强 给予“增持”评级， 给予15XPS估值，给予目标价12.00港元。我们预计公司2022-2024年营收可达15.0/19.4/25.6亿人民币，同比+24.9%/29.7%/31.8%,每股营收达0.65/0.84/1.11元人民币;经调整净利润3.1/4.1/6.5亿人民币，同比+7.1%/32.0%/59.1%。考虑到客户对供应链金融的需求正快速提升以及公司在供应链金融科技行业中竞争优势极其突出，我们首次覆盖给予其15XPS，对应目标价12.00港元，给予“增持”评级。（按1人民币兑1.23港币折算） 在宽货币叠加资产荒背景下，银行对于通过供应链金融科技平台来获取优质信贷资产的需求快速提升。为增强金融机构资金配置能力，加大对实体经济的支持力度，央行近日宣布下调金融机构存款准备金率25BP，预计降准共计释放长期资金约5300亿元，然而从最新的社融数据看，实体经济内生融资需求仍然较弱，银行还将处于“资产荒”状态。我们预计银行为了高效便捷地获取更多由大型核心企业背书的优质信贷资产，将会更愿意主动寻求第三方供应链金融科技平台提供的撮合服务，并借此完成普惠金融的考核指标。 公司在供应链金融行业中具有强大先发竞争优势，伴随客户需求提升，有望实现强者恒强，业绩持续高增。公司是国内供应链金融科技龙头企业，在具备丰富金融和科技公司从业经验的高管团队带领下，以及在腾讯等战略投资者早期的支持下，公司较早深耕金融机构和核心企业客户，形成了强大的先发优势。伴随客户需求提升，公司有望在资金端和资产端互相吸引的“飞轮效应”下，整体金融机构和核心企业客户数量将不断增长，通过公司供应链金融科技平台处理的资产规模将快速跃升，推动未来几年公司业绩持续高增。 催化剂：货币政策进一步宽松、金融主管部门要求银行加大对中小企业普惠贷款支持力度。 风险提示：国内收紧货币政策；国内疫情扩散对公司开拓和服务客户造成不利影响；经济快速下行导致核心企业产生违约风险；行业竞争加剧导致费率出现剧烈下滑。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告联易融科技-W（9959）：顺势而为，强者恒强，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【非银】东方财富（300059）：市场波动影响业绩，长期增长仍可期 维持“增持”评级，维持目标价39.20元/股，对应2022年56xP/E：公司2022年第一季度营业收入为31.96亿元，同比增长10.61%，归母净利润为21.71亿，同比增长13.63%，扣非净利润20.04亿元，同比增长5.34%。我们维持22/23/24年归母净利润预测为93.4/108.5/124.6亿元，对应EPS为0.71/0.82/0.94元。我们维持“增持”评级，维持目标价39.20元，对应22年56xP/E。 市场交易量保持高位，证券业务同比高增；市场调整造成基金申购遇冷，基金代销同比负增长：证券业务方面，利息净收入为6.06亿元，同比增长37%，手续费及佣金净收入为13.50亿元，同比增长29%，证券业务仍保持同比高增，主要原因是市场交易量保持高位，同比增长7%，同时公司市占率持续提升，推动经纪业务及两融业务保持增长。公司以基金代销为主的营业收入为12.40亿元，同比下降11%，其主要原因是权益市场大幅波动造成居民基金购买热情下降，基金申购遇冷，一季度全市场新发基金份额同比下降74.36%。此外市场调整影响公司投资收益，一季度公允价值变动收益为-2.55亿。 财富管理大趋势下，看好未来盈利增长：随着居民资产配置从实物资产向金融资产转移，从非标资产向标准化资产转移，财富管理市场仍将有极大的发展空间。公司充分发挥流量优势，为客户提供一站式线上理财服务，预计未来证券业务和基金代销仍将快速发展，看好公司未来盈利增长。 催化剂：市场交投活跃度提升, 公募基金规模提升。 风险提示：资本市场大幅波动；基金销售不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告东方财富（300059）：市场波动影响业绩，长期增长仍可期，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【食品饮料】涪陵榨菜（002507）：短期弹性可期，品类扩张打开成长空间 维持“增持”评级。维持公司2022-2024年EPS至1.14/1.51/1.79元，同比+36%/+32%/+19%，维持目标价46.37元。 渠道下沉+电商发力驱动收入增长。2021年公司实现营收/净利润25/7亿元，同比+11%/-5%，折合Q4实现营收/净利润5.6/2.4亿元，同比+19%/46%。分区域看，华东市场收入同比+23.19%，驱动了整体收入的增长，主因渠道下沉的贡献；分渠道看，直销渠道收入同比+96.2%，主因电商渠道显著放量。 盈利能力承压。毛利率同比-5.95pct，主因青菜头原材料价格飙升以及会计准则调整将运输费用计入成本，还原后毛利率同比-2.34pct；净利率同比-4.73pct，主因青菜头成本上行以及销售费用率激增，还原之后的销售费用率同比+6.28%，主因品牌宣传费用营收占比同比+9.44%，此外，定增募集资金暂时存放银行/购买理财产品导致财务费用率同比-2.29pct，投资净收益营收占比同比+1.21pct。 短期三因子共振保障业绩弹性，中长期品类扩张蓄势未来。短期看提价+费用收缩+成本回落保障2022-2023年业绩弹性，中长期看2022年公司开始组建专门的销售事业部聚焦萝卜等新品推广，考虑到酱腌菜行业空间充足且竞争对手实力孱弱，基于公司在酱腌菜行业既有的品牌优势以及后续持续在产品研发/渠道建设上发力，我们看好萝卜等新品持续挤压竞品获得市占率的提升，从而驱动业绩长期增长。 风险提示：疫情超预期导致需求持续疲软；新品资源投入不足等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告涪陵榨菜（002507）：短期弹性可期，品类扩张打开成长空间，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【农业】养殖换档期，种植主题机会继续 生猪：换档期，坚定长趋势不变，持续推荐养殖板块。 上周猪价大幅震荡上升。根据涌益咨询数据，上周生猪价格为13.37元/kg（上上周12.14元/kg）；出栏均重稳定，上周生猪出栏均重在117.23公斤（上上周117.06公斤），大体重猪出栏占比约为5.21%,冻品库容率18.58%（上上周为19.42%）。 短节奏换档，长趋势不变。猪价进入拐点窗口期，市场逻辑由去产能完全主导换档为价格拐点、去产能双主导时期，换档期会有波动是大家都能预期到的，可预期的都是不足惧的。我们认为当前仍然处于向上的长趋势当中，原因是我们自2021年9月26日以来重申的----“广义产能去化将超预期带动板块价值回归”这一核心逻辑的两大方向没有变化，广义产能去化将会从“已发生的”、“未来会发生的”、“能繁数量之外的效率”三个维度超预期，板块估值、机构持股仓位相对低位意味着市场对猪周期反转的一致预期不是高，而是低，方向不变，意味着时间是我们的朋友。 种植业：景气高位持续，关注粮安主题 2022年景气度有望超预期：低库存&需求复苏奠定基调，外生事件“锦上添花”。全球来看，主要农产品库消比处于低位，同时全球经济复苏大背景下，需求处于上行通道，农产品价格高位可期；外生事件（疫情、地缘等）对边际供需均造成影响，供给端：生产、流通影响下供给边际向下，需求端受囤货需求、油价拉动等影响边际向上，景气有望超预期，同时估值有潜在上行动力。 投资建议：虎年荐猪：1）维荐β机会原则不变，仓位比个股更重要；2）放眼Q2，确定性提升背景下应更加重视，此外困境反转滞涨标的有望补涨，推荐标的：牧原股份、温氏股份、巨星农牧、正邦科技、天邦股份、新希望、大北农、天康生物等，受益标的：傲农生物、唐人神等；农产品推荐标的：大北农、隆平高科、荃银高科，受益标的：苏垦农发；长期推荐价值标的：海大集团、圣农发展。 风险提示：政策风险、养殖疫病风险、自然灾害风险等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告养殖换档期，种植主题机会继续，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 备 注 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照以下联系方式与我们联系。 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH)为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”)研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的,或含有“国泰君安研究”,或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台,本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告,如需了解详细的证券硏究信息,请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。在任何情况下,本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议,国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有,国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的,需注明出处为“国泰君安研究”,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、节选和修改。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）