【东吴晨报0425】【策略】【宏观】【个股】宝通科技、海康威视、蒙娜丽莎、长城汽车
（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0425】【策略】【宏观】【个股】宝通科技、海康威视、蒙娜丽莎、长城汽车》研报附件原文摘录）
欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20220425 音频： 进度条 00:00 07:53 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 四类基金画像：短跑、长跑、头部、加减仓 ——2022年基金一季报专题研究二 核心结论： ①新能源共识高，四类基金分歧在于消费和稳增长。②短跑坚守新能源，长跑卖酒买药，头部撤出消费，加仓选手加电新&减仓选手减成长。③短跑健将坚守新能源，加电池及上游原材料、地产，减煤炭、公用事业，港股增持美团，新晋个股：容百科技、科达利等；④长期赢家超配医药，Q1卖酒买药，加新能源、农业，减化工、电子，未明显参与稳增长，新晋个股：智飞生物、比亚迪、华泰证券；⑤头部玩家撤出消费，卖汽车、医药，加新能源，建材、煤炭等稳增长，港股增持美团，新晋个股：晶澳科技、东方雨虹等；⑥加仓选手成长风格，大幅买入新能源、半导体，新晋个股：亿纬锂能、晶澳科技、圣邦股份等。减仓选手偏价值，加银行地产，减TMT、新能源，退出个股：闻泰科技、韦尔股份、阳光电源等；⑦短跑、头部、减仓选手均大幅增持美团，长跑、加仓选手未明显参与港股配置。⑧个股审美：短跑健将择股能力强，偏好小市值、高增长个股；头部玩家更看重大市值、低估值；减仓选手重视低估值、高ROE。 正文摘要 短跑健将（近一年业绩TOP100）整体画像：短跑健将是极致赛道选手，过去半年重仓新能源赛道，2022Q1广义新能源配置68%。一季度继续加仓新能源产业链，结构上增持电池及上游原材料，此外短跑健将参与了3月的地产行情，对招商蛇口、华侨城A等地产开发企业均有增持，同时短跑健将一季度积极参与港股配置，对美团、快手等港股互联网龙头有较大幅度增持。减持则主要针对一季度上涨较快的煤炭做获利了结，同时卖出公用事业和受疫情影响严重的汽车板块。 长期赢家（近五年业绩TOP100）整体画像：重仓医药、电新，Q1继续卖酒买药，加仓新能源，结构上主要增持电池及光伏设备，此外长期赢家一季度同样对受益于价格上涨的农林牧渔板块增持较多。减持主要集中于化工、电子、军工领域，长期赢家一季度并未明显参与稳增长板块，对于地产、建材均有不同程度卖出。目前大幅超配医药，低配电子。 头部玩家（规模TOP100）整体画像：百亿俱乐部与长期赢家类似，同样重仓消费，但一季度呈现撤出消费赛道的趋势，大幅减持汽车、医药，小幅增持白酒。加仓新能源、家用电器，此外头部玩家一季度参与稳增长行情，对建材、煤炭均有明显增持，而对于银行地产呈卖出态势。港股内部分化明显，大幅增持美团，减持舜宇光学科技、腾讯。同时电子行业同样内部调仓，大幅加仓半导体，减持光学光电子、消费电子。 加减仓选手（一季度股票仓位提升最多的100只基金&下降最多的100只基金）整体画像：加仓选手加电新，减仓选手减成长。加减仓选手作为一季度操作上的两个极端，风格分化明显，加仓选手大举买入新能源板块，对半导体等成长风格也有明显增持；减仓选手风格偏价值，除直接下调仓位外，还通过大幅买入银行地产等低估值品种变相降仓，而对于电子、传媒、新能源等成长风格减持较多。 个股审美：短跑健将择股能力强，偏好小市值、高增长个股；头部玩家更看重大市值、低估值；减仓选手重视低估值、高ROE。 风险提示：宏观经济不及预期；历史经验不代表未来；本报告仅对基金一季报客观数据分析点评，所涉及的股票、行业不构成投资建议。 （分析师 姚佩） 风格偏价值，加银行、农业，减电子、白酒 ——2022年基金一季报点评 核心结论： ①一季度公募发行明显遇冷，新发规模持续萎靡，但赎回压力有所减轻。②2022Q1公募风格向价值偏移，板块上公募加仓周期、金融地产，减持科技、消费。③2022Q1公募加仓前五行业：银行（持仓市值占比提升1.1pct）、农林牧渔（0.9pct）、有色金属（0.8pct）、电力设备（0.8pct）、房地产（0.7pct）。此外医药生物（0.7pct）、煤炭（0.7pct）也获加仓；减仓前五行业：电子（-2.0pct）、食品饮料（-1.1pct）、计算机（-0.9pct）、非银金融（-0.8pct）、汽车（-0.7pct）。④前二十大基金重仓股名单：宁德时代、贵州茅台、药明康德位列前三。新进入个股：保利发展、华友钴业、圣邦股份、凯莱英；退出个股：东方财富、歌尔股份、美的集团、韦尔股份。 正文摘要 2022Q1公募发行明显放缓，新发规模持续萎靡，但赎回压力有所减轻。①从份额上来看，当前普通股票型、偏股混合型、灵活配置型三类主动偏股型公募基金份额分别4336、24443、9435亿份，较2021Q4分别增加4亿份（0.1%）、719亿份（3.0%）、17亿份（0.2%）。②从发行来看，今年以来基金发行明显遇冷，1-3月主动偏股型公募分别发行584、150、94亿元，较去年同期月均2291亿元降温明显。③从申购赎回来看，一季度基金净赎回规模有所降低，赎回压力减轻。2022Q1主动偏股型基金净赎回88亿份，较2021Q4的403亿份明显降低。④展望2022Q2，由于国内疫情蔓延，外围环境不确定性仍存，市场情绪低迷，公募扩张可能受限。 风格配置：向价值均衡，加周期&金融地产，减科技。①2022Q1市场震荡加大，以稳增长板块为代表的价值表现占优，公募风格也明显向价值偏移，板块上公募加仓周期、金融地产，减持科技、消费。②板块看：创业板持仓下降，科创板提升，主板持平。③大类行业看：加仓周期、金融地产，减仓科技、消费。 行业：加银行地产、农业、电新，减电子、白酒。①2022Q1公募基金大幅加仓银行地产、农业板块，减仓电子、食品饮料，此外，增持电新、医药及上游资源品。②2022Q1公募加仓前五行业：银行（持仓市值占比提升1.1pct）、农林牧渔（0.9pct）、有色金属（0.8pct）、电力设备（0.8pct）、房地产（0.7pct）。此外医药生物（0.7pct）、煤炭（0.7pct）也获加仓；减仓前五行业：电子（-2.0pct）、食品饮料（-1.1pct）、计算机（-0.9pct）、非银金融（-0.8pct）、汽车（-0.7pct）。此外部分高端制造业遭遇小幅减持，其中机械设备、国防军工持仓占比均下降0.4pct。 前二十大重仓股。①前二十大基金重仓股名单：宁德时代、贵州茅台、药明康德位列前三。②新进入个股：保利发展、华友钴业、圣邦股份、凯莱英；退出个股：东方财富、歌尔股份、美的集团、韦尔股份。③重仓中小市值前五名单：振华科技、博腾股份、法拉电子、容百科技、晶晨股份。④2022Q1基金持股行业集中度下降。前三行业占比降低3.8个百分点；前五行业占比下降2.0个百分点。 风险提示：宏观经济不及预期；历史经验不代表未来；本报告仅对基金一季报客观数据分析点评，所涉及的股票、行业不构成投资建议。 （分析师 姚佩） 审慎视角下，需重视的三类公司 报告要点 ①内外因素恢复遭遇波折，估值体系重建缓慢，审慎视角出发，若遭遇更大不确定性冲击，三类公司需重视。②视角一：杀业绩风险：熊市中部分公司业绩披露的反身性，公司有较好业绩调节空间，选择平滑利润披露，若卖方业绩预测未下调，如果杀业绩冲击更大。从收入（合同负债）、费用（研发费用、管理费用）角度筛选，业绩乐观预期下，可能存在杀业绩风险的公司，集中在计算机、电子、机械、电力设备、医药、地产。合同负债视角下16家公司、研发费用17家、管理费用18家。③视角二：疫情冲击基本面风险。长三角疫情可能冲击销售、生产、投资的公司集中在汽车、机械、电气设备；出口角度，上海港清关放缓，可能冲击订单交付、收入确认的公司集中在电子、汽车、医药等行业。销售视角下20家公司、生产21家、投资20家、出口25家。④视角三：公募抱团股补跌风险。2015、2018年熊市上半场公募集中增持的抱团股，在熊市后程通常跌幅更深，筛选2022Q1公募增持最多的20只重仓股，主要集中在电力设备、医药、农业。 正文摘要 视角一：杀业绩风险。①熊市中部分公司业绩披露的反身性。因股市融资功能受挫，业绩利好无法支持股价，选择平滑利润披露，业绩“暴雷”。例如2018Q4很多公司大幅计提商誉，导致全A非金融净利润同比从2018Q3的6.9%骤降至2018Q4的-71%。②公司有较好业绩调节空间，且卖方业绩预测未下调，杀业绩冲击更大。公司可能通过收入确认递延、费用预提等工具，导致公司报表数据弱于市场预期，特别是卖方业绩预期未提前下修，“暴雷”后的冲击更大。我们筛选近期业绩预测未出现下调公司（wind一致预期），从收入角度（合同负债），费用角度（研发费用、管理费用）筛选业绩乐观预期下，可能出现杀业绩风险的公司。目前集中在计算机、机械设备、医药行业。 视角二：疫情冲击基本面风险。①我们前期报告《疫情冲击供应链，谁最紧张？》分别从销售、生产、投资三个角度筛选基本面受疫情冲击更严重的公司，集中在汽车、机械、电气设备行业。②补充出口类企业，由于上海港清关放缓，可能冲击上半年订单交付、收入确认，集中在电子（半导体为主）、汽车、医药等行业。 视角三：公募抱团股补跌风险。①熊市上半场公募重仓抱团股，熊市后程通常跌幅更深。典型如2018、2015两轮熊市后半程。2018年由于中美贸易摩擦和去杠杆，A股进入单边熊市，Q1-Q3公募集中加仓中国平安、贵州茅台、万科A等，期间公募净增持前20大重仓股，其熊市后期（2018/10-2018/12）跌幅中位数-18%，较全A中位数-9%跌幅明显更深。同样的情况在2015年熊市中也同样存在，2015Q2-Q4公募净增持前20的重仓股在熊市后期（2015/12-2016/1）跌幅中位数-33.3%，同样比全A中位数-31.7%跌幅更深。②2022Q1公募大幅增持重仓股包括美团、贵州茅台、药明康德、牧原股份、宁德时代等。 注：本文涉及今年指2022年，去年指2021年。 风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来；本文只在假设基础上做推演，相关公司不作为任何投资建议。 （分析师 姚佩、陈李、邢妍姝） 宏观 站上6.5 汇率、通胀和股市的“不可能三角” 在岸人民币跌破6.5，单周跌幅超过2%，创下2015年8月汇改以来的第二大跌幅。不过值得注意的是周五（2022年4月22日）沪深港通却录得近一周来少有的净流入（67.65亿元），上证综指收红。怎么理解汇率的表现？另外值得注意的是，人民银行行长易纲在博鳌论坛的讲话明确表示“中国货币政策的首要任务是维护物价稳定”。如何理解这句话背后对于汇率和市场的含义？ 我们认为，本周人民币少见的大幅贬值既有宏观预期的冲击，但可能更重要的是疫情冲击下汇率市场流动性显著下降和贸易信贷的隐患导致这一冲击被放大。我们依旧认为第二季度人民币贬值压力偏大，但如此大幅的波动并非常态。 汇率贬值是把双刃剑，一方面有助于出口，另一方面也可能带来输入性通胀。在商品价格上涨、疫情扩散导致生产受阻的背景下，贬值的“胀效应”更大。国内将面临汇率、通胀和股市稳定的不可能三角，破局需要尽快控制疫情或者央行更多发挥美元提供者的角色。 宏观预期的冲击上，美联储继续和市场玩“抢跑”的游戏。尽管我们看到美国3月核心CPI环比已经出现放缓迹象，但是让美联储不安的是市场对于通胀的预期仍在不断攀升，10年期通胀预期站上3%，至少创下近20年的高点。鲍威尔在周五的讲话中基本确认了5月加息50bp，并且对未来同等幅度的加息持开放态度。受此影响市场已经开始预期美联储5、6、7月分别加息50bp。我们认为在“抢跑”策略下美联储的加息路径会呈现“前陡后平”的特征，第二季度是国内外预期差最极端的阶段。 宏观预期是催化剂，市场流动性下降是重要的幕后推手。2022年3月疫情扩散和上海封控以来，外汇交易量明显下降，背后反映的很可能是进出口贸易的萎缩。不过本周周三（2022年4月20日）以来，外汇即期交易量迅速回升、基本回到疫情扩散前和2021年同期水平，但无论从整车流量货运流量、部分地区的发电量还是八大枢纽港口吞吐量来看，当前的经济和外贸都不容乐观。数据背后是在对外贸易萎缩使得市场深度下降的情况下，银行代客购汇量大增，导致市场出现大幅波动。 恐慌性购汇？进口企业受到的冲击是更大的隐患。从韩国前20日出口数据看，2022年4月中国进口大概率继续下滑，但购汇量却大量上升，这说明购汇并非因为进口贸易。从沪港通数据看，股市资金表现淡定。那么可能的原因是有两个，债市资金大幅流出；或者进口企业恐慌式购汇（当然也不排除部分企业赌汇）。而在当前的背景下，后者可能比前者更加值得重视。 需要警惕进口“去杠杆”的正反馈。除去部分投机资金，企业（主要是进口企业）购汇主要用于偿还贸易信贷或者为将来的进口未雨绸缪。在企业经营面临疫情和需求下滑冲击的当下，前者应该占主要权重。进口企业通常会在人民币汇率处于升值阶段时“加杠杆”，通过“贸易信贷+敞口不套保”延期付款来享受汇率升值带来的好处，这是2020年底以来发生的故事，同样的版本在2015年前和2017年都发生过。但一旦出现汇率大幅贬值（或预期），由于缺乏保护，进口商将面临巨大的汇兑损失以及为了避免损失扩大而恐慌式购汇，从而导致“贬值——去杠杆——贬值”的正反馈，这一幕很可能已经在本周市场上演。 进口商贸易信贷规模可能不比外资持有债券规模小。截至2020年3月，外资持有银行间市场债券3.88万亿元（按6.35折算约合6100亿美元），而根据外管局的统计，2021年末短期外债（一年之内）中与贸易相关的信贷余额约5640亿美元（这个数据可能有所低估，根据外管局的规定，某些贸易融资业务企业可以自主选择是否上报，例如90天以内的远期信用证、海外代付等业务，而这个并不少见）。从体量和兑付刚性来看，与外资持债相比，贸易信贷带来的汇率贬值压力会更大。 更加值得关注的是，这一正反馈机制很可能将加大国内通胀压力，使得汇率弹性、通胀和资产价格出现“不可能三角”。汇率贬值、大宗商品价格上涨、贸易信贷大幅萎缩可能带来进口“量跌价升”，同时由于疫情封控，汇率贬值对于出口和生产的促进作用大打折扣，这无疑会加大国内的通胀压力。易纲行长对于物价稳定的强调说明2022年通胀是重要的政策变量。2022年第二季度国内可能面临汇率弹性（不干预）、通胀稳定和资产价格波动之间的选择： 情形一：保持汇率弹性，控制通胀=资产价格波动上升。不干预汇率，同时又要控制通胀，除了支持实体经济保供外，还要防止汇率大幅贬值带来的进口冲击，央行可能会选择“紧货币、宽信用”的政策组合——流动性投放谨慎，加大使用结构性政策工具进行定向宽信用，而信用传导需要时间和复工复产，短期内这对于股债都不是好消息。 情形二：控制通胀输入，资产价格稳定=调控汇率或动用外储。既控制通胀，又要保持资产价格稳定，可能的政策组合货币政策继续保持宽松，同时对汇率和跨境资本流动进行调控或者动用外储来稳定汇率和进口，例如重新引入汇率的逆周期因子，重新引入外汇远购风险准备金；在跨境资本流动上调整宏观审慎系数或者实施更严格的监管和窗口指导；央行为市场提供更多美元流动性。这很可能会导致实际汇率继续升值，有助于遏制输入性通胀。 情形三：保持汇率弹性，资产价格稳定=通胀上升。类似日本央行的操作，为了保持国内资产价格（例如债券收益率）稳定加大放水力度，在不进行调控的情况下这会导致汇率大幅贬值，使得国内通胀压力大幅上升。 我们可能正在经历情形一，而情形二出现的可能性在上升。在之前全球化的背景下，情形一可能是我们处理当前经济矛盾的传统主流手段，2015年之后的几轮人民币贬值周期中股汇双杀时常出现就是印证。但是疫情之后全球化已经变味、俄乌冲突升级更是让国际局势发生质变，再走传统的路只会让国内经济和市场承受更多国际动荡的成本，必要的干预可能是合理的，例如加强对于汇率和跨境资本流动的调控。 短期内动用外储来保证汇率和进口稳定，中长期继续推动人民币结算跨境使用。瑞信明星分析师Zoltan在近期的一系列报告中鼓吹“布雷顿体系III”，这是一个长期逻辑，但是至少有个观点十分中肯——坐拥3.2万亿美元外储的中国人民银行是破局者。从短期看，由于近期人民币汇率的大幅波动是由于市场深度下降，人民银行可以动用手中的美元为市场或者为做市商补充流动性，防止汇率大开大阖，以待复工复产后贸易资金流的回归；鼓励银行加大对外贸企业的支持力度，保护贸易信贷市场平稳、保证进口有条不紊；同时加大公开市场操作，对冲外汇占款下降带来的基础货币减少，保证流动性合理充裕。 而从中长期看，扩大人民币结算的范围，不断完善跨境结算体系，不断提高人民币的国际地位，才是我们走出上述“不可能三角”的答案，也是我们走出美元和美联储周期拖累的答案。 风险提示：疫情扩散超市场预期，政策对冲经济下行力度不及市场预期。 （分析师 陶川） 个股 宝通科技（300031） 2021年年报&2022Q1季报点评 自研游戏加速落地 工业互联网业务智能化升级 投资要点 事件：公司2021年实现营业收入27.60亿元（yoy+5%）,实现归母净利润4.03亿元（yoy-8%），2022Q1实现营业收入6.62亿元（yoy-10%），归母净利润0.69亿元（yoy-44%），基本符合此前预期。公司营收受到疫情影响较大，净利润同比下滑主要由于公司研发费用大幅增长所致。 点评：工业互联网业务方面，公司积极推动企业智能化、数字化转型发展，持续加大研发投入，拓展公司智能输送数字化产品在智慧矿山和智慧港口领域的落地，该业务的营收占比持续提升，更多的产品服务营收将提升该业务的利润率。2021年，公司数字化输送带营业收入突破10亿元，投资6亿元的现代工业散货物料绿色输送智能产业集群鸿山基地投入使用，实现了产品制造过程的自动化、信息化和智能化，成为行业内智慧工厂的标杆。公司投资逾1.5亿元建设创新中心，成立宝通智能输送产业绿色发展研究院，努力实现高质量发展与绿色发展相融共生的企业。 移动互联网业务方面，继续实施全球化战略发展布局，深耕韩国、东南亚以及港澳台，不断拓展欧美、日本及国内等市场。同时，面对游戏出海竞争的白热化，公司成立国内分公司和市场中心，正式进军国内游戏市场。2021年，公司不断整合开发与运营团队，在巩固移动游戏发行能力的基础上，加大研运一体业务投入，通过资本运作、战略合作、深度定制等方式，探索与优秀研发商合作新模式。2021年，正在发行运营的产品72款，新增运营的产品16款，已储备不同语言版本的产品40余款。过去一年，公司持续加大在移动网络游戏的全球发行和运营业务相关的领域研发投入，投入的研发项目20余个。 盈利预测与投资评级：由于疫情对工业品以及国内版号政策对游戏业务均有一定的负面影响，我们下调此前盈利预测，预计2022-2023年实现EPS 1.30（-0.43）/1.54（-0.53）元，新增2024年EPS预期2.02元，对应2022-2024年PE12/10/8X，看好公司移动及工业互联网转型升级带来的营收及利润快速增长，维持“买入”评级。 风险提示：区域市场开拓不及预期，自研不及预期，政策监管风险。 （分析师 张良卫） 海康威视（002415） 稳定是内核、碎片化是方向 渠道价值显著低估 核心问题：短期业绩之争，PBG、SMBG失速可能VS海外、创新业务提振。1）行业层面，虽然由平安城市、雪亮工程等催化的行业高增长阶段告一段落，但是智慧城市、数字乡村、存量更换、服务占比提升等多重利好因素影响下，我们预计“十四五”期间安防市场年均增长率达到7%左右。2）业务层面，行业仍在增长+固定资产投资回升+基建发力，PBG业绩失速的概率较小；SMBG对疫情冲击和宏观经济影响更为敏感，悲观情形下存在业绩失速可能；EBG以大型化、国资化客户为主，受疫情和宏观经济影响较小，保持稳定增长；后疫情时代海外业务加速回暖，萤石、机器人等创新业务期待更多惊喜。3）根据我们的测算，即使在悲观假设下公司仍然有望保持14.14%的增速，等到疫情冲击减弱、宏观经济恢复常态运行，我们预计公司增速将提升至更高水平。 价值判断：从标准化产品到半标准化、半定制化解决方案，再到完全定制化。公司在20余年的发展过程中先后经历了三个阶段：1）2001-2010年，标准化产品供应商；2）2011-2015年，半标准化、半定制化解决方案供应商；3）2016年至今，完全定制化的行业数字化转型方案供应商。这一放在全球制造业来看都是绝无仅有的转型发展过程，之所以能够成功，核心在于公司始终如一的高研发投入，20余年研发费用占比从5%提升至10%、研发人员占比从28%提升至48%。研发成果一：软、硬件产品体系统一平台，研发团队互为支持，软件需求带动硬件研发，硬件能力带动软件研发。研发成果二：通用和专用相结合，软件平台+算法+模型+服务。除了研发以外，渠道铺设优势+组织架构革新+人才培养机制+柔性生产体系，使得公司核心竞争优势彰显，行业龙头地位稳固。 长期发展：定制化、碎片化是产业发展的必然方向，稀缺渠道价值显著低估。随着“AI+安防”的兴起，智能化安防逐步深入金融、教育、楼宇、家庭等场景，行业碎片化和定制化的特征越发明显。相比竞争对手，公司在感知技术、产品硬件、解决方案等方面具有先发优势，但是最重要的差异还是来自于行业理解和场景落地。一方面，销服网络为根，拥有能够下沉至乡镇的完善营销服务网络，是公司能够深入理解和获取行业知识，精准把握客户需求痛点的关键；另一方面，产研体系为本，公司将研发和技术支持资源前移，与铺设的营销服务网络相匹配，更近距离的接触和服务客户，使得渠道的稀缺价值尤其彰显。 盈利预测与投资评级：我们预计公司22-24年EPS分别为2.08、2.51、3.04元，对应PE分别为20、17、14倍，我们看好公司作为安防行业龙头地位及其显著行业竞争优势，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：安防行业发展不达预期、疫情冲击中小企业经营风险加大等。 （分析师 张良卫、刘博、鲍娴颖、王紫敬、唐亚辉） 蒙娜丽莎（002918） 收入维持高增 成本上涨及减值计提业绩承压 投资要点 事件：公司发布2021年年报。实现营收69.87亿元，同比增长43.64%；实现归母净利3.15亿元，同比下滑44.41%。其中，2021Q4营收为20.59亿元，同比增长34.80%；归母净利润为-1.02亿元，同比下滑154.20%。 全年收入高速增长，战略工程渠道同比增长61.83%。2021年Q1-Q4营收增速分别为105.62%/59.95%/19.25%/34.80%，Q3受限电限产等影响增速放缓。分渠道来看，2021年经销渠道营收35.70亿元，同比+29.70%；战略工程渠道营收34.16亿元，同比+61.83%，公司保持与地产大客户战略合作，同时加深与核心家装公司、互联网家装、岩板家居定制、岩板家具企业、传统石材等小B渠道合作。 能源及原材料大幅上涨毛利承压，减值计提影响21年业绩。2021年公司销售毛利率为29.11%，同比变动-5.18pct。主要系天然气、煤炭等能源燃料价格大幅上涨，胚料、釉料等原材料也上涨较多。分产品来看，瓷质有釉砖/瓷质无釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖毛利率分别为29.91%/31.18%/17.35%/36.22%，同比分别变动-6.45/+ 0.39/+ 0.19/-12.35pct。分渠道来看，2021年经销渠道毛利率24.86%，同比下滑8.7个百分点；战略工程渠道毛利率33.55%，同比下滑1.67个百分点。销售净利率为4.64%，同比变动-7.00pct。21年全年信用减值损失1.86亿元、资产减值损失0.33亿元。 受收现及原材料采购等影响经营性现金流承压。公司2021年经营性活动现金流量净额为-0.84亿元，较上年同期变动-6.6亿元。1）收现比情况：公司收现比90.05%，较上年同期变动-11.98pct，21年末公司应收账款及应收票据余额为16.77亿元，同比增长54.05%，其他应收款余额2.43亿元，同比增长168%，主要系本期保证金增加较多；2）付现比情况：公司付现比92.08%，较上年同期变动-17.7pct。21年末公司应付账款及应付票据余额为25.21亿元，同比增长33.19%。2021年末存货余额20.81亿元，同比增长37.52%，其中原材料账面余额同比增长57.71%。 盈利预测与投资评级：公司经销与战略工程渠道双轮驱动，公司近年来与多家地产商达成战略合作，同时拓展整装、家装等小B渠道，工程收入占比持续提升。2021年内布局高安基地完善产能及区域布局，增加公司业绩弹性。预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.15、9.30、12.16亿元，对应PE分别为11X/7X/5X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险；房地产行业波动的风险；市场竞争加剧风险；信用减值损失计提不充分的风险。 （分析师 黄诗涛、张潇） 长城汽车（601633） 修炼内功，品牌向上！ 投资要点 复盘2020-2021年：起于新车周期，困于芯片紧缺： 2020年6月-2021年10月：2轮行情背后是30周年之际，长城汽车背水一战迎接百年变革。以品类创新破局，在哈弗基础上开展多品牌战略。而2021年全球芯片持续紧缺+原材料价格持续上行，对此战略形成了新的挑战。 坚定推进“每天进步一点点”，五大维度分析长期竞争力依然强势：1）组织变革维度：强后台-大中台-小前台的3.0版本组织架构坚定推行，实行股权激励，员工思想实现从“打工者”到“干事业”的转变。2）产品定义维度：继续发挥品类创新的优势，炮（中国皮卡第一）&坦克（全球越野第一）&欧拉（全球最爱女人）&沙龙（机甲科技）定位清晰，魏重新定位0焦虑+智能，持续开拓品类；哈弗聚焦SUV市场不断优化。3）技术研发维度：模块化生产+动力总成+柠檬DHT/电池+智能驾驶软件算法四大技术领域持续前进。柠檬混动DHT是当下核心，蜂巢能源（电池技术突破&产能落地）+毫末智行（充分利用数据规模优势，高阶自动驾驶产品不断落地）能力提升迫在眉睫。4）供应链维度：坚持自主可控核心不变，七大子公司完善铺设整车生产所有核心环节；培养第三方合作伙伴亦是重要补充。5）营销渠道维度：汽车领域创新化IP赋能营销模式，C2B模式下直接链接用户是必然，渠道变革坚定不移地执行。 六大品牌新车推出，产品周期依然强势：以哈弗/皮卡为基础，欧拉/坦克初步成功基础上持续开拓，魏牌/沙龙正在突破，长城汽车2022~2023年产品周期依然强势。1）哈弗不断优化产品矩阵实现品牌向上。2）坦克定位越野市场，300/500为先，700迅速跟进，价位向上突破，开拓全球市场。3）欧拉定位女性用户消费市场，以黑白猫/好猫为基础，2022年闪电猫/芭蕾猫/朋克猫推出，实现品牌上移并强化。4）魏牌聚焦0焦虑智能汽车，持续推出多种能源形式/多种车辆类型的产品，多维向上突破。5）沙龙定位纯电机甲科技品牌，首款机甲龙预计2022年上市，通过“机甲科技”的差异化创新思路对标40万元以上豪华电动市场，未来将不断丰富产品矩阵，力争豪华电动市场占领一席之地。 盈利预测与投资评级：坚定自我修炼内功，看好长城汽车品牌向上！我们预计公司2022-2024年营业总收入1762/2381/3107亿元，归母净利润83/ 135 /182亿元，同比+23%/+63%/+35%，对应PE为27/17/12倍。长城汽车A+H股五家可比公司估值均值为31/20/18倍。鉴于长城未来几大品牌共同放量，我们认为长城应该享受更高估值，维持“买入”评级。 风险提示：疫情控制进展低于预期；乘用车行业需求复苏低于预期；新能源汽车发展低于预期。 （分析师 黄细里） 四月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20220425 音频： 进度条 00:00 07:53 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 四类基金画像：短跑、长跑、头部、加减仓 ——2022年基金一季报专题研究二 核心结论： ①新能源共识高，四类基金分歧在于消费和稳增长。②短跑坚守新能源，长跑卖酒买药，头部撤出消费，加仓选手加电新&减仓选手减成长。③短跑健将坚守新能源，加电池及上游原材料、地产，减煤炭、公用事业，港股增持美团，新晋个股：容百科技、科达利等；④长期赢家超配医药，Q1卖酒买药，加新能源、农业，减化工、电子，未明显参与稳增长，新晋个股：智飞生物、比亚迪、华泰证券；⑤头部玩家撤出消费，卖汽车、医药，加新能源，建材、煤炭等稳增长，港股增持美团，新晋个股：晶澳科技、东方雨虹等；⑥加仓选手成长风格，大幅买入新能源、半导体，新晋个股：亿纬锂能、晶澳科技、圣邦股份等。减仓选手偏价值，加银行地产，减TMT、新能源，退出个股：闻泰科技、韦尔股份、阳光电源等；⑦短跑、头部、减仓选手均大幅增持美团，长跑、加仓选手未明显参与港股配置。⑧个股审美：短跑健将择股能力强，偏好小市值、高增长个股；头部玩家更看重大市值、低估值；减仓选手重视低估值、高ROE。 正文摘要 短跑健将（近一年业绩TOP100）整体画像：短跑健将是极致赛道选手，过去半年重仓新能源赛道，2022Q1广义新能源配置68%。一季度继续加仓新能源产业链，结构上增持电池及上游原材料，此外短跑健将参与了3月的地产行情，对招商蛇口、华侨城A等地产开发企业均有增持，同时短跑健将一季度积极参与港股配置，对美团、快手等港股互联网龙头有较大幅度增持。减持则主要针对一季度上涨较快的煤炭做获利了结，同时卖出公用事业和受疫情影响严重的汽车板块。 长期赢家（近五年业绩TOP100）整体画像：重仓医药、电新，Q1继续卖酒买药，加仓新能源，结构上主要增持电池及光伏设备，此外长期赢家一季度同样对受益于价格上涨的农林牧渔板块增持较多。减持主要集中于化工、电子、军工领域，长期赢家一季度并未明显参与稳增长板块，对于地产、建材均有不同程度卖出。目前大幅超配医药，低配电子。 头部玩家（规模TOP100）整体画像：百亿俱乐部与长期赢家类似，同样重仓消费，但一季度呈现撤出消费赛道的趋势，大幅减持汽车、医药，小幅增持白酒。加仓新能源、家用电器，此外头部玩家一季度参与稳增长行情，对建材、煤炭均有明显增持，而对于银行地产呈卖出态势。港股内部分化明显，大幅增持美团，减持舜宇光学科技、腾讯。同时电子行业同样内部调仓，大幅加仓半导体，减持光学光电子、消费电子。 加减仓选手（一季度股票仓位提升最多的100只基金&下降最多的100只基金）整体画像：加仓选手加电新，减仓选手减成长。加减仓选手作为一季度操作上的两个极端，风格分化明显，加仓选手大举买入新能源板块，对半导体等成长风格也有明显增持；减仓选手风格偏价值，除直接下调仓位外，还通过大幅买入银行地产等低估值品种变相降仓，而对于电子、传媒、新能源等成长风格减持较多。 个股审美：短跑健将择股能力强，偏好小市值、高增长个股；头部玩家更看重大市值、低估值；减仓选手重视低估值、高ROE。 风险提示：宏观经济不及预期；历史经验不代表未来；本报告仅对基金一季报客观数据分析点评，所涉及的股票、行业不构成投资建议。 （分析师 姚佩） 风格偏价值，加银行、农业，减电子、白酒 ——2022年基金一季报点评 核心结论： ①一季度公募发行明显遇冷，新发规模持续萎靡，但赎回压力有所减轻。②2022Q1公募风格向价值偏移，板块上公募加仓周期、金融地产，减持科技、消费。③2022Q1公募加仓前五行业：银行（持仓市值占比提升1.1pct）、农林牧渔（0.9pct）、有色金属（0.8pct）、电力设备（0.8pct）、房地产（0.7pct）。此外医药生物（0.7pct）、煤炭（0.7pct）也获加仓；减仓前五行业：电子（-2.0pct）、食品饮料（-1.1pct）、计算机（-0.9pct）、非银金融（-0.8pct）、汽车（-0.7pct）。④前二十大基金重仓股名单：宁德时代、贵州茅台、药明康德位列前三。新进入个股：保利发展、华友钴业、圣邦股份、凯莱英；退出个股：东方财富、歌尔股份、美的集团、韦尔股份。 正文摘要 2022Q1公募发行明显放缓，新发规模持续萎靡，但赎回压力有所减轻。①从份额上来看，当前普通股票型、偏股混合型、灵活配置型三类主动偏股型公募基金份额分别4336、24443、9435亿份，较2021Q4分别增加4亿份（0.1%）、719亿份（3.0%）、17亿份（0.2%）。②从发行来看，今年以来基金发行明显遇冷，1-3月主动偏股型公募分别发行584、150、94亿元，较去年同期月均2291亿元降温明显。③从申购赎回来看，一季度基金净赎回规模有所降低，赎回压力减轻。2022Q1主动偏股型基金净赎回88亿份，较2021Q4的403亿份明显降低。④展望2022Q2，由于国内疫情蔓延，外围环境不确定性仍存，市场情绪低迷，公募扩张可能受限。 风格配置：向价值均衡，加周期&金融地产，减科技。①2022Q1市场震荡加大，以稳增长板块为代表的价值表现占优，公募风格也明显向价值偏移，板块上公募加仓周期、金融地产，减持科技、消费。②板块看：创业板持仓下降，科创板提升，主板持平。③大类行业看：加仓周期、金融地产，减仓科技、消费。 行业：加银行地产、农业、电新，减电子、白酒。①2022Q1公募基金大幅加仓银行地产、农业板块，减仓电子、食品饮料，此外，增持电新、医药及上游资源品。②2022Q1公募加仓前五行业：银行（持仓市值占比提升1.1pct）、农林牧渔（0.9pct）、有色金属（0.8pct）、电力设备（0.8pct）、房地产（0.7pct）。此外医药生物（0.7pct）、煤炭（0.7pct）也获加仓；减仓前五行业：电子（-2.0pct）、食品饮料（-1.1pct）、计算机（-0.9pct）、非银金融（-0.8pct）、汽车（-0.7pct）。此外部分高端制造业遭遇小幅减持，其中机械设备、国防军工持仓占比均下降0.4pct。 前二十大重仓股。①前二十大基金重仓股名单：宁德时代、贵州茅台、药明康德位列前三。②新进入个股：保利发展、华友钴业、圣邦股份、凯莱英；退出个股：东方财富、歌尔股份、美的集团、韦尔股份。③重仓中小市值前五名单：振华科技、博腾股份、法拉电子、容百科技、晶晨股份。④2022Q1基金持股行业集中度下降。前三行业占比降低3.8个百分点；前五行业占比下降2.0个百分点。 风险提示：宏观经济不及预期；历史经验不代表未来；本报告仅对基金一季报客观数据分析点评，所涉及的股票、行业不构成投资建议。 （分析师 姚佩） 审慎视角下，需重视的三类公司 报告要点 ①内外因素恢复遭遇波折，估值体系重建缓慢，审慎视角出发，若遭遇更大不确定性冲击，三类公司需重视。②视角一：杀业绩风险：熊市中部分公司业绩披露的反身性，公司有较好业绩调节空间，选择平滑利润披露，若卖方业绩预测未下调，如果杀业绩冲击更大。从收入（合同负债）、费用（研发费用、管理费用）角度筛选，业绩乐观预期下，可能存在杀业绩风险的公司，集中在计算机、电子、机械、电力设备、医药、地产。合同负债视角下16家公司、研发费用17家、管理费用18家。③视角二：疫情冲击基本面风险。长三角疫情可能冲击销售、生产、投资的公司集中在汽车、机械、电气设备；出口角度，上海港清关放缓，可能冲击订单交付、收入确认的公司集中在电子、汽车、医药等行业。销售视角下20家公司、生产21家、投资20家、出口25家。④视角三：公募抱团股补跌风险。2015、2018年熊市上半场公募集中增持的抱团股，在熊市后程通常跌幅更深，筛选2022Q1公募增持最多的20只重仓股，主要集中在电力设备、医药、农业。 正文摘要 视角一：杀业绩风险。①熊市中部分公司业绩披露的反身性。因股市融资功能受挫，业绩利好无法支持股价，选择平滑利润披露，业绩“暴雷”。例如2018Q4很多公司大幅计提商誉，导致全A非金融净利润同比从2018Q3的6.9%骤降至2018Q4的-71%。②公司有较好业绩调节空间，且卖方业绩预测未下调，杀业绩冲击更大。公司可能通过收入确认递延、费用预提等工具，导致公司报表数据弱于市场预期，特别是卖方业绩预期未提前下修，“暴雷”后的冲击更大。我们筛选近期业绩预测未出现下调公司（wind一致预期），从收入角度（合同负债），费用角度（研发费用、管理费用）筛选业绩乐观预期下，可能出现杀业绩风险的公司。目前集中在计算机、机械设备、医药行业。 视角二：疫情冲击基本面风险。①我们前期报告《疫情冲击供应链，谁最紧张？》分别从销售、生产、投资三个角度筛选基本面受疫情冲击更严重的公司，集中在汽车、机械、电气设备行业。②补充出口类企业，由于上海港清关放缓，可能冲击上半年订单交付、收入确认，集中在电子（半导体为主）、汽车、医药等行业。 视角三：公募抱团股补跌风险。①熊市上半场公募重仓抱团股，熊市后程通常跌幅更深。典型如2018、2015两轮熊市后半程。2018年由于中美贸易摩擦和去杠杆，A股进入单边熊市，Q1-Q3公募集中加仓中国平安、贵州茅台、万科A等，期间公募净增持前20大重仓股，其熊市后期（2018/10-2018/12）跌幅中位数-18%，较全A中位数-9%跌幅明显更深。同样的情况在2015年熊市中也同样存在，2015Q2-Q4公募净增持前20的重仓股在熊市后期（2015/12-2016/1）跌幅中位数-33.3%，同样比全A中位数-31.7%跌幅更深。②2022Q1公募大幅增持重仓股包括美团、贵州茅台、药明康德、牧原股份、宁德时代等。 注：本文涉及今年指2022年，去年指2021年。 风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来；本文只在假设基础上做推演，相关公司不作为任何投资建议。 （分析师 姚佩、陈李、邢妍姝） 宏观 站上6.5 汇率、通胀和股市的“不可能三角” 在岸人民币跌破6.5，单周跌幅超过2%，创下2015年8月汇改以来的第二大跌幅。不过值得注意的是周五（2022年4月22日）沪深港通却录得近一周来少有的净流入（67.65亿元），上证综指收红。怎么理解汇率的表现？另外值得注意的是，人民银行行长易纲在博鳌论坛的讲话明确表示“中国货币政策的首要任务是维护物价稳定”。如何理解这句话背后对于汇率和市场的含义？ 我们认为，本周人民币少见的大幅贬值既有宏观预期的冲击，但可能更重要的是疫情冲击下汇率市场流动性显著下降和贸易信贷的隐患导致这一冲击被放大。我们依旧认为第二季度人民币贬值压力偏大，但如此大幅的波动并非常态。 汇率贬值是把双刃剑，一方面有助于出口，另一方面也可能带来输入性通胀。在商品价格上涨、疫情扩散导致生产受阻的背景下，贬值的“胀效应”更大。国内将面临汇率、通胀和股市稳定的不可能三角，破局需要尽快控制疫情或者央行更多发挥美元提供者的角色。 宏观预期的冲击上，美联储继续和市场玩“抢跑”的游戏。尽管我们看到美国3月核心CPI环比已经出现放缓迹象，但是让美联储不安的是市场对于通胀的预期仍在不断攀升，10年期通胀预期站上3%，至少创下近20年的高点。鲍威尔在周五的讲话中基本确认了5月加息50bp，并且对未来同等幅度的加息持开放态度。受此影响市场已经开始预期美联储5、6、7月分别加息50bp。我们认为在“抢跑”策略下美联储的加息路径会呈现“前陡后平”的特征，第二季度是国内外预期差最极端的阶段。 宏观预期是催化剂，市场流动性下降是重要的幕后推手。2022年3月疫情扩散和上海封控以来，外汇交易量明显下降，背后反映的很可能是进出口贸易的萎缩。不过本周周三（2022年4月20日）以来，外汇即期交易量迅速回升、基本回到疫情扩散前和2021年同期水平，但无论从整车流量货运流量、部分地区的发电量还是八大枢纽港口吞吐量来看，当前的经济和外贸都不容乐观。数据背后是在对外贸易萎缩使得市场深度下降的情况下，银行代客购汇量大增，导致市场出现大幅波动。 恐慌性购汇？进口企业受到的冲击是更大的隐患。从韩国前20日出口数据看，2022年4月中国进口大概率继续下滑，但购汇量却大量上升，这说明购汇并非因为进口贸易。从沪港通数据看，股市资金表现淡定。那么可能的原因是有两个，债市资金大幅流出；或者进口企业恐慌式购汇（当然也不排除部分企业赌汇）。而在当前的背景下，后者可能比前者更加值得重视。 需要警惕进口“去杠杆”的正反馈。除去部分投机资金，企业（主要是进口企业）购汇主要用于偿还贸易信贷或者为将来的进口未雨绸缪。在企业经营面临疫情和需求下滑冲击的当下，前者应该占主要权重。进口企业通常会在人民币汇率处于升值阶段时“加杠杆”，通过“贸易信贷+敞口不套保”延期付款来享受汇率升值带来的好处，这是2020年底以来发生的故事，同样的版本在2015年前和2017年都发生过。但一旦出现汇率大幅贬值（或预期），由于缺乏保护，进口商将面临巨大的汇兑损失以及为了避免损失扩大而恐慌式购汇，从而导致“贬值——去杠杆——贬值”的正反馈，这一幕很可能已经在本周市场上演。 进口商贸易信贷规模可能不比外资持有债券规模小。截至2020年3月，外资持有银行间市场债券3.88万亿元（按6.35折算约合6100亿美元），而根据外管局的统计，2021年末短期外债（一年之内）中与贸易相关的信贷余额约5640亿美元（这个数据可能有所低估，根据外管局的规定，某些贸易融资业务企业可以自主选择是否上报，例如90天以内的远期信用证、海外代付等业务，而这个并不少见）。从体量和兑付刚性来看，与外资持债相比，贸易信贷带来的汇率贬值压力会更大。 更加值得关注的是，这一正反馈机制很可能将加大国内通胀压力，使得汇率弹性、通胀和资产价格出现“不可能三角”。汇率贬值、大宗商品价格上涨、贸易信贷大幅萎缩可能带来进口“量跌价升”，同时由于疫情封控，汇率贬值对于出口和生产的促进作用大打折扣，这无疑会加大国内的通胀压力。易纲行长对于物价稳定的强调说明2022年通胀是重要的政策变量。2022年第二季度国内可能面临汇率弹性（不干预）、通胀稳定和资产价格波动之间的选择： 情形一：保持汇率弹性，控制通胀=资产价格波动上升。不干预汇率，同时又要控制通胀，除了支持实体经济保供外，还要防止汇率大幅贬值带来的进口冲击，央行可能会选择“紧货币、宽信用”的政策组合——流动性投放谨慎，加大使用结构性政策工具进行定向宽信用，而信用传导需要时间和复工复产，短期内这对于股债都不是好消息。 情形二：控制通胀输入，资产价格稳定=调控汇率或动用外储。既控制通胀，又要保持资产价格稳定，可能的政策组合货币政策继续保持宽松，同时对汇率和跨境资本流动进行调控或者动用外储来稳定汇率和进口，例如重新引入汇率的逆周期因子，重新引入外汇远购风险准备金；在跨境资本流动上调整宏观审慎系数或者实施更严格的监管和窗口指导；央行为市场提供更多美元流动性。这很可能会导致实际汇率继续升值，有助于遏制输入性通胀。 情形三：保持汇率弹性，资产价格稳定=通胀上升。类似日本央行的操作，为了保持国内资产价格（例如债券收益率）稳定加大放水力度，在不进行调控的情况下这会导致汇率大幅贬值，使得国内通胀压力大幅上升。 我们可能正在经历情形一，而情形二出现的可能性在上升。在之前全球化的背景下，情形一可能是我们处理当前经济矛盾的传统主流手段，2015年之后的几轮人民币贬值周期中股汇双杀时常出现就是印证。但是疫情之后全球化已经变味、俄乌冲突升级更是让国际局势发生质变，再走传统的路只会让国内经济和市场承受更多国际动荡的成本，必要的干预可能是合理的，例如加强对于汇率和跨境资本流动的调控。 短期内动用外储来保证汇率和进口稳定，中长期继续推动人民币结算跨境使用。瑞信明星分析师Zoltan在近期的一系列报告中鼓吹“布雷顿体系III”，这是一个长期逻辑，但是至少有个观点十分中肯——坐拥3.2万亿美元外储的中国人民银行是破局者。从短期看，由于近期人民币汇率的大幅波动是由于市场深度下降，人民银行可以动用手中的美元为市场或者为做市商补充流动性，防止汇率大开大阖，以待复工复产后贸易资金流的回归；鼓励银行加大对外贸企业的支持力度，保护贸易信贷市场平稳、保证进口有条不紊；同时加大公开市场操作，对冲外汇占款下降带来的基础货币减少，保证流动性合理充裕。 而从中长期看，扩大人民币结算的范围，不断完善跨境结算体系，不断提高人民币的国际地位，才是我们走出上述“不可能三角”的答案，也是我们走出美元和美联储周期拖累的答案。 风险提示：疫情扩散超市场预期，政策对冲经济下行力度不及市场预期。 （分析师 陶川） 个股 宝通科技（300031） 2021年年报&2022Q1季报点评 自研游戏加速落地 工业互联网业务智能化升级 投资要点 事件：公司2021年实现营业收入27.60亿元（yoy+5%）,实现归母净利润4.03亿元（yoy-8%），2022Q1实现营业收入6.62亿元（yoy-10%），归母净利润0.69亿元（yoy-44%），基本符合此前预期。公司营收受到疫情影响较大，净利润同比下滑主要由于公司研发费用大幅增长所致。 点评：工业互联网业务方面，公司积极推动企业智能化、数字化转型发展，持续加大研发投入，拓展公司智能输送数字化产品在智慧矿山和智慧港口领域的落地，该业务的营收占比持续提升，更多的产品服务营收将提升该业务的利润率。2021年，公司数字化输送带营业收入突破10亿元，投资6亿元的现代工业散货物料绿色输送智能产业集群鸿山基地投入使用，实现了产品制造过程的自动化、信息化和智能化，成为行业内智慧工厂的标杆。公司投资逾1.5亿元建设创新中心，成立宝通智能输送产业绿色发展研究院，努力实现高质量发展与绿色发展相融共生的企业。 移动互联网业务方面，继续实施全球化战略发展布局，深耕韩国、东南亚以及港澳台，不断拓展欧美、日本及国内等市场。同时，面对游戏出海竞争的白热化，公司成立国内分公司和市场中心，正式进军国内游戏市场。2021年，公司不断整合开发与运营团队，在巩固移动游戏发行能力的基础上，加大研运一体业务投入，通过资本运作、战略合作、深度定制等方式，探索与优秀研发商合作新模式。2021年，正在发行运营的产品72款，新增运营的产品16款，已储备不同语言版本的产品40余款。过去一年，公司持续加大在移动网络游戏的全球发行和运营业务相关的领域研发投入，投入的研发项目20余个。 盈利预测与投资评级：由于疫情对工业品以及国内版号政策对游戏业务均有一定的负面影响，我们下调此前盈利预测，预计2022-2023年实现EPS 1.30（-0.43）/1.54（-0.53）元，新增2024年EPS预期2.02元，对应2022-2024年PE12/10/8X，看好公司移动及工业互联网转型升级带来的营收及利润快速增长，维持“买入”评级。 风险提示：区域市场开拓不及预期，自研不及预期，政策监管风险。 （分析师 张良卫） 海康威视（002415） 稳定是内核、碎片化是方向 渠道价值显著低估 核心问题：短期业绩之争，PBG、SMBG失速可能VS海外、创新业务提振。1）行业层面，虽然由平安城市、雪亮工程等催化的行业高增长阶段告一段落，但是智慧城市、数字乡村、存量更换、服务占比提升等多重利好因素影响下，我们预计“十四五”期间安防市场年均增长率达到7%左右。2）业务层面，行业仍在增长+固定资产投资回升+基建发力，PBG业绩失速的概率较小；SMBG对疫情冲击和宏观经济影响更为敏感，悲观情形下存在业绩失速可能；EBG以大型化、国资化客户为主，受疫情和宏观经济影响较小，保持稳定增长；后疫情时代海外业务加速回暖，萤石、机器人等创新业务期待更多惊喜。3）根据我们的测算，即使在悲观假设下公司仍然有望保持14.14%的增速，等到疫情冲击减弱、宏观经济恢复常态运行，我们预计公司增速将提升至更高水平。 价值判断：从标准化产品到半标准化、半定制化解决方案，再到完全定制化。公司在20余年的发展过程中先后经历了三个阶段：1）2001-2010年，标准化产品供应商；2）2011-2015年，半标准化、半定制化解决方案供应商；3）2016年至今，完全定制化的行业数字化转型方案供应商。这一放在全球制造业来看都是绝无仅有的转型发展过程，之所以能够成功，核心在于公司始终如一的高研发投入，20余年研发费用占比从5%提升至10%、研发人员占比从28%提升至48%。研发成果一：软、硬件产品体系统一平台，研发团队互为支持，软件需求带动硬件研发，硬件能力带动软件研发。研发成果二：通用和专用相结合，软件平台+算法+模型+服务。除了研发以外，渠道铺设优势+组织架构革新+人才培养机制+柔性生产体系，使得公司核心竞争优势彰显，行业龙头地位稳固。 长期发展：定制化、碎片化是产业发展的必然方向，稀缺渠道价值显著低估。随着“AI+安防”的兴起，智能化安防逐步深入金融、教育、楼宇、家庭等场景，行业碎片化和定制化的特征越发明显。相比竞争对手，公司在感知技术、产品硬件、解决方案等方面具有先发优势，但是最重要的差异还是来自于行业理解和场景落地。一方面，销服网络为根，拥有能够下沉至乡镇的完善营销服务网络，是公司能够深入理解和获取行业知识，精准把握客户需求痛点的关键；另一方面，产研体系为本，公司将研发和技术支持资源前移，与铺设的营销服务网络相匹配，更近距离的接触和服务客户，使得渠道的稀缺价值尤其彰显。 盈利预测与投资评级：我们预计公司22-24年EPS分别为2.08、2.51、3.04元，对应PE分别为20、17、14倍，我们看好公司作为安防行业龙头地位及其显著行业竞争优势，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：安防行业发展不达预期、疫情冲击中小企业经营风险加大等。 （分析师 张良卫、刘博、鲍娴颖、王紫敬、唐亚辉） 蒙娜丽莎（002918） 收入维持高增 成本上涨及减值计提业绩承压 投资要点 事件：公司发布2021年年报。实现营收69.87亿元，同比增长43.64%；实现归母净利3.15亿元，同比下滑44.41%。其中，2021Q4营收为20.59亿元，同比增长34.80%；归母净利润为-1.02亿元，同比下滑154.20%。 全年收入高速增长，战略工程渠道同比增长61.83%。2021年Q1-Q4营收增速分别为105.62%/59.95%/19.25%/34.80%，Q3受限电限产等影响增速放缓。分渠道来看，2021年经销渠道营收35.70亿元，同比+29.70%；战略工程渠道营收34.16亿元，同比+61.83%，公司保持与地产大客户战略合作，同时加深与核心家装公司、互联网家装、岩板家居定制、岩板家具企业、传统石材等小B渠道合作。 能源及原材料大幅上涨毛利承压，减值计提影响21年业绩。2021年公司销售毛利率为29.11%，同比变动-5.18pct。主要系天然气、煤炭等能源燃料价格大幅上涨，胚料、釉料等原材料也上涨较多。分产品来看，瓷质有釉砖/瓷质无釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖毛利率分别为29.91%/31.18%/17.35%/36.22%，同比分别变动-6.45/+ 0.39/+ 0.19/-12.35pct。分渠道来看，2021年经销渠道毛利率24.86%，同比下滑8.7个百分点；战略工程渠道毛利率33.55%，同比下滑1.67个百分点。销售净利率为4.64%，同比变动-7.00pct。21年全年信用减值损失1.86亿元、资产减值损失0.33亿元。 受收现及原材料采购等影响经营性现金流承压。公司2021年经营性活动现金流量净额为-0.84亿元，较上年同期变动-6.6亿元。1）收现比情况：公司收现比90.05%，较上年同期变动-11.98pct，21年末公司应收账款及应收票据余额为16.77亿元，同比增长54.05%，其他应收款余额2.43亿元，同比增长168%，主要系本期保证金增加较多；2）付现比情况：公司付现比92.08%，较上年同期变动-17.7pct。21年末公司应付账款及应付票据余额为25.21亿元，同比增长33.19%。2021年末存货余额20.81亿元，同比增长37.52%，其中原材料账面余额同比增长57.71%。 盈利预测与投资评级：公司经销与战略工程渠道双轮驱动，公司近年来与多家地产商达成战略合作，同时拓展整装、家装等小B渠道，工程收入占比持续提升。2021年内布局高安基地完善产能及区域布局，增加公司业绩弹性。预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.15、9.30、12.16亿元，对应PE分别为11X/7X/5X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险；房地产行业波动的风险；市场竞争加剧风险；信用减值损失计提不充分的风险。 （分析师 黄诗涛、张潇） 长城汽车（601633） 修炼内功，品牌向上！ 投资要点 复盘2020-2021年：起于新车周期，困于芯片紧缺： 2020年6月-2021年10月：2轮行情背后是30周年之际，长城汽车背水一战迎接百年变革。以品类创新破局，在哈弗基础上开展多品牌战略。而2021年全球芯片持续紧缺+原材料价格持续上行，对此战略形成了新的挑战。 坚定推进“每天进步一点点”，五大维度分析长期竞争力依然强势：1）组织变革维度：强后台-大中台-小前台的3.0版本组织架构坚定推行，实行股权激励，员工思想实现从“打工者”到“干事业”的转变。2）产品定义维度：继续发挥品类创新的优势，炮（中国皮卡第一）&坦克（全球越野第一）&欧拉（全球最爱女人）&沙龙（机甲科技）定位清晰，魏重新定位0焦虑+智能，持续开拓品类；哈弗聚焦SUV市场不断优化。3）技术研发维度：模块化生产+动力总成+柠檬DHT/电池+智能驾驶软件算法四大技术领域持续前进。柠檬混动DHT是当下核心，蜂巢能源（电池技术突破&产能落地）+毫末智行（充分利用数据规模优势，高阶自动驾驶产品不断落地）能力提升迫在眉睫。4）供应链维度：坚持自主可控核心不变，七大子公司完善铺设整车生产所有核心环节；培养第三方合作伙伴亦是重要补充。5）营销渠道维度：汽车领域创新化IP赋能营销模式，C2B模式下直接链接用户是必然，渠道变革坚定不移地执行。 六大品牌新车推出，产品周期依然强势：以哈弗/皮卡为基础，欧拉/坦克初步成功基础上持续开拓，魏牌/沙龙正在突破，长城汽车2022~2023年产品周期依然强势。1）哈弗不断优化产品矩阵实现品牌向上。2）坦克定位越野市场，300/500为先，700迅速跟进，价位向上突破，开拓全球市场。3）欧拉定位女性用户消费市场，以黑白猫/好猫为基础，2022年闪电猫/芭蕾猫/朋克猫推出，实现品牌上移并强化。4）魏牌聚焦0焦虑智能汽车，持续推出多种能源形式/多种车辆类型的产品，多维向上突破。5）沙龙定位纯电机甲科技品牌，首款机甲龙预计2022年上市，通过“机甲科技”的差异化创新思路对标40万元以上豪华电动市场，未来将不断丰富产品矩阵，力争豪华电动市场占领一席之地。 盈利预测与投资评级：坚定自我修炼内功，看好长城汽车品牌向上！我们预计公司2022-2024年营业总收入1762/2381/3107亿元，归母净利润83/ 135 /182亿元，同比+23%/+63%/+35%，对应PE为27/17/12倍。长城汽车A+H股五家可比公司估值均值为31/20/18倍。鉴于长城未来几大品牌共同放量，我们认为长城应该享受更高估值，维持“买入”评级。 风险提示：疫情控制进展低于预期；乘用车行业需求复苏低于预期；新能源汽车发展低于预期。 （分析师 黄细里） 四月十大金股 法律声明 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