【华泰金工林晓明团队】A股反转取决于增长还是流动性?——观点周报20220424

（以下内容从华泰证券《【华泰金工林晓明团队】A股反转取决于增长还是流动性?——观点周报20220424》研报附件原文摘录）
　　林晓明 S0570516010001 SFC No. BPY421 研究员 韩 皙 S0570520100006 研究员 王佳星 S0570521100001 研究员 徐 特 S0570121050032 联系人 报告发布时间：2022年4月24日 摘要 行业分化度急剧下降或提示大盘底部，增长是影响股市反转的核心变量 年初至今，行业分化度急剧下降后有所企稳，接近底部，对照2018年大盘先于行业分化度见底的事实，或提示大盘底部。然而，国内疫情严峻形势拖累经济增长、中美利差倒挂压缩流动性释放空间等不利宏观因素，均压制着A股反转。股市反转取决于增长还是流动性，引发市场争论。我们构建了增长、信用和货币因子，并开展基钦周期滤波和宏观-资产映射关系统计。结果显示：受疫情冲击，增长因子底部或延迟至Q3确认；信用因子虽已确认底部，但主要体现为金融市场剩余流动性飙升；银行间市场流动性充裕，货币因子持续宽松。这说明增长因子是影响股市触底反转的核心变量。 行业走势和情绪跟踪：股市情绪低迷，三行业拥挤 上周股市跌幅较大，继续处于筑底过程，大部分行业录得负收益。市场整体情绪不高，两市成交额下降到8000亿以下。从行业层面来看，消费板块跌幅相对较小，价值和成长板块都表现不佳，仅纺织服装行业录得正收益。房地产、钢铁、煤炭、有色金属行业跌幅相对较大，电力及公用事业、食品饮料、农林牧渔、交通运输跌幅相对较小。板块间拥挤度出现明显的分化，商贸零售、房地产、交通运输拥挤度较高，处于交易过热状态。房地产行业短期的价格涨幅以及换手情况都处于近几年高位，短期回调风险较大。 景气度跟踪：景气度跟踪：煤炭、石油石化、电新、钢铁、食品饮料 根据2022年3月底的最新建模结果，中信行业体系下，全市场景气度大于零一级行业个数为12个，景气度向上的行业数目在三分之一左右，市场整体处于景气度下行区间。景气度打分排名前五的一级行业分别是：煤炭、石油石化、电力设备及新能源、钢铁、食品饮料。景气度打分排名前十的二级行业分别是煤炭开采洗选、工业金属、普钢、农用化工、化学纤维、其他化学制品Ⅱ、兵器兵装Ⅱ、石油化工、航运港口、文化娱乐。 资金面择时：资金面指标综合得分-0.11，整体中性偏谨慎 在《A股择时之资金面指标测试》（2021-07-02）中，我们在产业资本和境外机构投资者、境内机构投资者、境内个人投资者等各资金类型中遴选和构建代表性指标，并采用统一的择时框架进行测试，筛选出9个有效的择时指标，并基于单指标测试结果构建多指标择时策略。根据2022年4月22日最新建模结果，陆股通买入/卖出、陆股通资金净流入、股票回购实施金额和股票私募基金管理规模变化发出看多信号，融资融券交易金额、融资融券余额变化、高管总增持、高管增持/减持、新发行证券投资信托产品发行规模发出看空信号，在[-1～1]区间中，加总信号得分为-0.11分，中性偏谨慎。 风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。 正文 增长因子是影响股市触底反转的核心变量 国内疫情严峻形势拖累经济增长、中美利差倒挂压缩了国内进一步释放流动性的空间，都是近期压制A股无法触底反转的不利宏观因素。站在宏观视角，股市何时出现反转，取决于增长、还是取决于流动性？本文将尝试从宏观因子视角回答这个问题。 下文参照华泰金工前期报告《宏观因子指数回顾、改进与应用》（2022-02-12），构建了由增长、通胀、信用、货币等维度组成的宏观因子指数体系。其中，增长、信用和货币对股债的驱动逻辑更为直接。根据增长、信用、货币因子的近期走势和基钦周期滤波结果，我们得到：金融市场不缺流动性，增长因子才是影响股市何时反转的核心变量。 行业分化度的急剧下降或提示大盘底部 首先，我们计算了A股行业分化度指标，其具体计算方法如下：取滚动窗口长度为250个交易日，计算各中信一级行业指数与中证全指的beta；计算每个交易日全体行业beta的标准差。数值越大，表明市场为结构性行情，主线突出；反之则为普涨或普跌行情。 长期来看，A股行业分化度呈向上趋势，表明未来结构性行情占主导的时期可能会增多，普涨普跌行情占主导的时期可能会减少，把握行业结构性机会将成为未来参与A股投资的重要策略。因此，建议投资者持续关注基本面向好、景气度向上或困境反转的行业。 年初至今，A股行业分化度急剧下降，伴随着大盘快速回撤，验证了前期报告《A股结构性行情还能演绎多久？》（2021-08-07）提出的上轮结构性行情将以普跌收尾的观点。将行业分化度与中证全指走势对比，发现年初至今，行业分化度与大盘走势与2018年的情况存在相似之处——行业分化度的下降幅度和大盘的回撤幅度与2018年A股熊市中的下降幅度和回撤幅度均比较接近。而上一轮行业分化度的最低点出现在2019年7月，彼时大盘已经确认底部。从图中来看，过去一个月行业分化度有所企稳，已接近底部，所以我们认为，行业分化度的急剧下降或提示大盘底部。 受疫情冲击，增长因子底部或延迟至Q3确认 根据截至2022-04-22的增长因子建模结果，增长因子下行趋势放缓，最近两个月甚至出现反弹迹象，主要是因为制造业、地产代理指标（季调、HP滤波后）的同比下降速度边际放缓。然而，从基钦周期滤波结果来看，增长因子在2022Q2依然无法到达底部区域，与前期报告《A股继续调整空间或有限》（2022-02-12）中增长因子2022Q2见底的判断有所出入。这主要是因为3月份国内疫情冲击。增长因子底部或延迟至2022Q3确认。根据增长因子上行、下行区间内国内典型大类资产的长期表现，增长因子探底延迟给3月以来A股筑底造成了较大阻碍。A股何时迎来反转或取决于经济底的确认。 金融市场剩余流动性飙升，信用因子已确认底部 根据截至2022-04-22的信用因子建模结果，信用因子已连续4个月上升，除金融机构:各项贷款余额的同比增速尚未恢复以外，其余代理指标均触底回升，尤其是金融市场剩余流动性（M1-PPI）指标大幅飙升。从基钦周期滤波结果来看，信用因子底部已得到确认。根据信用因子扩张、收缩区间内国内典型大类资产的长期表现，宽信用利好股票。然而，信用因子连续4个月上升并未带来A股反转。这可能是因为贷款余额指标尚未有起色，反映实体经济需求不足，而且信用因子能否走出基钦周期底部、进入扩张区间仍有待验证。 银行间市场流动性充裕，货币因子持续宽松 虽然最近两个月央行“宽货币”政策较为谨慎，但根据截至2022-04-22的货币因子建模结果，货币因子持续下行。从代理指标来看，DR007等短端利率持续下行，银行间市场成交量显著放大，表明银行间市场流动性充裕。而且从基钦周期滤波结果来看，货币因子依然处于宽松区间内。这些结果同样反映实体经济需求不足，流动性处于空转状态，所以流动性并不是决定A股反转的核心变量。 行业走势和情绪跟踪：股市情绪低迷，三行业拥挤 上周股市跌幅较大，继续处于筑底过程，大部分行业录得负收益。市场整体情绪不高，两市成交额下降到8000亿以下。从行业层面来看，消费板块跌幅相对较小，价值和成长板块都表现不佳，仅纺织服装行业录得正收益。房地产、钢铁、煤炭、有色金属行业跌幅相对较大，电力及公用事业、食品饮料、农林牧渔、交通运输跌幅相对较小。板块间拥挤度出现明显的分化，商贸零售、房地产、交通运输拥挤度较高，处于交易过热状态。房地产行业短期的价格涨幅以及换手情况都处于近几年高位，短期回调风险较大。 景气度跟踪：煤炭、石油石化、电新、钢铁、食品饮料 根据2022年3月底的最新建模结果，全市场景气度大于零一级行业个数为12个，景气度向上的行业数目在三分之一左右，市场整体处于景气度下行区间。景气度打分排名前五的一级行业分别是：煤炭、石油石化、电力设备及新能源、钢铁、食品饮料。景气度打分排名前十的二级行业分别是煤炭开采洗选、工业金属、普钢、农用化工、化学纤维、其他化学制品Ⅱ、兵器兵装Ⅱ、石油化工、航运港口、文化娱乐。 北向详细跟踪：北向资金总体流入，交易型外资大幅加仓 北向资金上周整体流入，其中周五全天净买入超70亿元，近5个交易日累计净流入63.52亿元，近三个月累计净流出306.80亿元。从北向资金组成来看，交易型外资与配置型外资周中均呈流入状态，两者观点短期达成一致。 具体统计来看托管于外资银行的资金总计净流入10.99亿元，托管于外资券商的资金总计净流入54.26亿元，托管于内（港）资机构的资金总计净流入-2.10亿元。 近5个交易日北向资金加仓最多的行业是计算机（29.04亿元）、基础化工（22.48亿元）、电力设备及新能源（21.26亿元），减仓最多的行业是电子（-27.93亿元）、银行（-9.51亿元）、汽车（-8.98亿元）。 从行业层面来看，配置型资金偏好计算机、银行与食品饮料行业，同时大幅减仓电新、机械、电子等行业；交易型资金则在基础化工与电新行业呈大幅流入状态，在银行、食品饮料与电子行业流出幅度较大，两者行业观点产生分歧。 资金面择时：多指标综合得分-0.11，整体中性偏谨慎 在前期报告《A股择时之资金面指标测试》（2021-07-02）中，我们将参与A股投资的资金分为产业资本和金融资本，又将金融资本细分为境外机构投资者（北向资金）、境内机构投资者（公募基金、信托、私募、券商资管、保险）、境内个人投资者、杠杆资金等大类；在各资金类型中遴选和构建代表性指标，并采用统一的择时框架进行测试。以上证指数及其同期的最佳择时策略为参照，从北向资金、杠杆资金、产业资本、信托、私募类资金中筛选出9个有效的择时指标如下，并基于单指标测试结果构建多指标择时策略。根据2022年4月22日最新建模结果，陆股通买入/卖出、陆股通资金净流入、股票回购实施金额和股票私募基金管理规模变化发出看多信号，融资融券交易金额、融资融券余额变化、高管总增持、高管增持/减持和新发行证券投资信托产品发行规模发出看空信号，在[-1~1]区间中，加总信号得分为-0.11。 风险提示 1）模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。 2）金融周期规律被打破。 3）市场出现超预期波动，导致拥挤交易。 免责声明 公众平台免责声明 本公众平台不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以华泰证券官方公众平台为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》的相关要求，本公众号内容仅面向华泰证券客户中的专业投资者，请勿对本公众号内容进行任何形式的转发。若您并非华泰证券客户中的专业投资者，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的内容。因本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！本公众号旨在沟通研究信息，交流研究经验，华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号研究报告有关内容摘编自已经发布的研究报告的，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。如需了解详细内容，请具体参见华泰证券所发布的完整版报告。 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